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并购:从中国再保险集团收购桥社(Chaucer)谈交易中如何处理交易先决条件的实务问题


并购交易中双方谈判的一个焦点条款是交易的先决条件,它是交易得以完成的前提。实务中,可以从哪些方面来考虑交易的先决条件呢?本文从实践中可以考虑的六个方面给予了实务建议,并以中再集团对于收购中先决条件的处理方式为例,做了进一步的分析说明。


并购交易中通常有一些非常重要的先决条件,常见的有:交易获得政府审批、目标资产或目标公司不产生重大不利变化事项(MAC)[1]、交易获得融资、针对目标公司或者目标资产的陈述与保证事项在交易签署日和/或在交易交割日为真、相关法律意见书的获得、第三方合作伙伴优先购买权的放弃等等。

并购交易中的先决条件,也是交易双方互相谈判的一个焦点条款。因为只有交易先决条件满足或者被放弃,交易才能交割。卖方才能获得对价,买方才能获得目标资产或者目标公司的所有权。因此,交易双方在谈判交易先决条件条款时,主要从如下几个方面进行考虑:



哪些事项作为交易的先决条件?


决定哪些事项成为交易的先决条件主要考虑如下一些因素:


1. 交易的尽职调查结果。并购交易的尽职调查过程中,会对目标公司/目标资产进行转让所需要的审批、第三方同意权、交易完成前需要解决的问题等进行确认。比如,一个在杰西岛注册成立的公司持有一个在哈萨克斯坦的油气资产,买方要收购这个杰西岛注册公司100%的股权,那么这个交易需要获得的政府审批可能至少有两个:哈萨克斯坦能源部审批和杰西岛金融管理局审批。因此,交易双方会将这两个审批放入交易的先决条件中;如果在哈萨克斯坦的油气资产合作协议下,合作伙伴对于股权交易在油气资产层面仍然有优先购买权,那么交易双方有可能会将合作伙伴放弃优先购买权放入交易的先决条件;如果尽调过程中发现目标公司在哈萨克斯坦有一笔很大的税务争议尚未解决,那么交易双方还有可能将税务争议的解决作为交易的先决条件。


2. 交易双方对于风险的认识比如上面提到的在交易尽职调查过程中发现的税务争议问题,如果买方认为该税务争议发生的概率很小,愿意承担这个可能的税务争议,也会选择不将税务争议问题的解决作为交易的先决条件。


3. 交易文本是否对于涉及事项有其他处理机制再以上面提到的交易尽职调查过程中提到的税务争议为例,如果交易文件中对于该税务争议有交割赔偿的机制,或者有相关的留置价款机制,那么交易的买方可能会同意不将税务争议问题的解决放入到交易的先决条件中。


4. 交易双方的谈判地位。比如,在公开招标的方式下进行的交易中,交易的买方希望交易的先决条件中能放入融资,但卖方认为将融资作为交易的先决条件将极大的损害交易的确定性,且买方如需要将融资作为交易的先决条件,也将极大地损害其报价的竞争性。在这样的情况下,买方可能不得不考虑在交易签署之前将融资的确定性向卖方进行证明,从而在交易中不将融资作为先决条件。


5. 交易在不同市场下的惯例。比如“没有重大不利变化”作为交易的先决条件,在北美交易市场上超过90%的交易中都存在;而在欧洲市场的交易中,接受将“没有重大不利变化”作为交易先决条件的不超过30%。


6. 交易实务的发展。本专栏曾在一篇《如何处理法律意见书作为交易先决条件——从一起并购交易“税法意见书”争议案作为交易先决条件说起》中提到,在ETE公司与 Williams公司的合并交易案中,因为ETE公司的外部税务律师无法在交易交割日出具交易免税的税务意见书而诉诸法庭。从该案例后,交易双方对于交易先决条件中放入税务意见书的处理方式就谨慎了很多。实践中因而出现了不将法律意见书作为交易的先决条件、在交易文件签署前取得相关的法律意书、将交易买方税务意见书的签发与反向分手费挂钩等多种处理方式。



交易的先决条件是单方先决条件还是双方先决条件


这个问题的处理决定了交易的一方或者双方是否有权援引先决条件是否满足来拒绝交割与否。举个例子,比如一个并购交易需要获得美国外商投资审查委员会的审批,如果这个审批仅仅作为买方或者卖方的先决条件的话,那么买方或者卖方单方即可以以该交易先决条件未满足而拒绝交易;同样,买方或者卖方单方即可以以该交易先决条件满足而要求交割。同时,买方或者卖方也有权单方放弃该交易先决条件的满足而径行要求交割。如果把上述的美国外商投资审查委员会作为交易的双方先决条件的话,那么只有在交易双方认可该交易先决条件已经满足或者放弃该交易先决条件满足的情况下,交易才能进行交割。


交易一方或者双方采用何种努力程度去满足交易的先决条件


一般来说,交易市场上有最大努力、合理努力、合理最大努力等不同的努力程度。交易双方会根据交易的管辖法律、先决条件的重要性、双方谈判地位等因素来决定满足交易先决条件的努力程度。需要注意的是,在同一个交易中,对不同的交易先决条件的满足,可以适用不同的努力程度去满足。


交易的先决条件与交易最终完成日之间的关系


在交易中,一般都会规定,如果在一个规定的最终日到来之际,交易的所有先决条件仍然未能得到满足,则交易双方有权终止交易,从中撤出。这个最终完成日有不同的考虑要点:


1. 交易最终完成日的长度。交易最终完成日的长度是交易双方需要考虑的重要问题之一。这个时间长度不能过短,也不能过长。如果过短,根本无法达到交易先决条件的满足,那显然没有意义;如果过长,交易的先决条件拖延迟迟无法得到满足,那么对于交易双方来说可能也不愿继续该交易。因此,合理的设置交易的最终完成日,是对每个并购交易的要求。


2. 交易最终完成日到期后的后果。是交易自动终止?还是使得交易各方获得了通知对方终止的权利?还是交易双方或者一方有权将交易最终完成日进行延期?这些问题需要在交易合约中规定清楚。


3. 能否对不同的交易先决条件设置不同的交易最终完成日?比如最近笔者所做的一个交易中,就对不同的先决条件设置了不同的交易最终完成日。中国买方需要注意的一个新动向是,由于外国卖方常常担心中国政府审批的问题,因此最近在交易市场上出现了一个市场先例,即将中国政府审批的先决条件单独确定一个较早的最终完成日。如果中国买方未能在签署合约后的一个较短时间内锁定中国政府的审批,那么交易的卖方将有权终止交易,获得分手费。



交易的先决条件未能满足由谁承担风险的问题


比如交易中,如果目标公司或者目标资产发生了重大不利变化,则买方有权从交易中撤出,这个时候是卖方承担了重大不利变化的风险;如果交易中,美国外商投资审查委员会没有批准,交易先决条件未能满足,此时中国买方需要向外国卖方支付一笔交易的分手费,那么此时是中国买方承担了该交易的先决条件未能满足的风险。


交易先决条件的客观性的问题


在交易文件中,双方需要对交易的先决条件进行尽量客观的描述。比如“交易需要获得所有中国政府有权机关的审批”的写法就是模糊不清的,写上“中国商务部反垄断审批、中国发改委的备案”等就要清晰客观得多。“交易双方满意的政府审批”,这样的写法可能也欠缺客观性。

下面我们用最近中国再保险集团宣布的一个交易,来说明交易中如何处理先决条件的问题。最近,中再集团花8.65亿美元从美国的汉奥威保险集团收购了全球特种险直保和再保险公司桥社(Chaucer)100%股权。这个交易中,关于先决条件的安排对交易实务很有启发意义,因此笔者特分析如下。



这个交易,双方的先决条件很多,有如下13项:


1. 英国审慎监管局批准本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得CSL 的控制权;


2. 英国金融市场行为监管局批准本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得第一家目标公司的附属公司Lonham Group Limite的控制权;


3. Franchise Board批准且并不反对本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得CSL的控制权;


4. Council of Lloyd’s批准且并不反对本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得第一家目标集团若干成员公司的控制权;


5. Central Bank of Ireland作出书面通知,表示其同意或并不反对本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得第二家目标公司的控制权;


6. 新加坡金融管理局批准或并不反对本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得第一家目标集团的集团成员公司 Chaucer Singapore Pte. Ltd的控制权;


7. 以适用法律所规定为限,杜拜金融服务局批准或并不反对本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得第一家目标集团的集团成员公司 Chaucer MENA Underwriting Limited的控制权;


8. 本公司或本集团任何成员公司已根据1975年澳洲外国收购及并购法取得所有必要批准,包括作为外国政府投资者就本公司及任何其他人士(包括其任何附属公司)根据协议获得Hanover Australia HoldCo Pty Ltd控制权的批准;


9. 就据协议拟进行的交易及据此拟进行事项(不包括,为免存疑,注册成立收购投资控股 公司及╱或其后将收购投资控股公司转让予本公司或本集团的适用成员公司及╱或 增加本公司或本集团任何成员公司的任何担保限额,以及卖方的任何完成前重组)而言,本公司取得中国银行保险监督管理委员会批准及完成于国家发改委进行之所有必要备案程序并获国家发改委信纳(“中国监管条件”);


10. 已正式召开及举行临时股东大会,且相关决议案已经由必需的过大半数股东通过(“公司股东批准条件”);


11. 于协议日期至完成日期之间并无发生MAE(已获卖方更正的MAE除外)(“MAE条件”);


12. 欧盟委员会根据欧盟合并条例颁布决定,宣布交易与共同市场兼容;


13. 于美国或中国境外任何司法权区的机关(包括任何税务机关)概无于完成日期前(i)展开任何重大行动,禁止协议及据此相关文件所建议的重大交易;或(ii)执行任何仍未存在或已公布且其将禁止进行该等交易或其任何重大部分的法令或法规(“非中国违法条件”)。



中再集团在这个交易中,对于这13项交易先决条件的处理分为几类:


1. “融资没有作为交易的先决条件”。尽管中再集团在交易中宣布要进行5.5亿美元的融资,但交易中并没有将融资作为交易的先决条件。中再集团不能够以没钱为理由不交割。因此,融资的风险由中再集团承担。


2. 对于中再集团股东大会审批和交易中涉及到的中国政府审批这两个先决条件,交易双方确定了一个较早的交易最终完成日:即2018年12月31日。从卖方的角度看,此规定是为了交易的确定性,也为更好地控制中国政府审批风险;但是对于此项先决条件的满足,卖方又给了自己一个灵活性:如果中再集团股东大会和中国政府审批在2018年12月31日或之前没有得到满足,则卖方有单方裁量权延长该较早的交易最终完成日至2019年3月31日。当然,在2018年12月31日,卖方如果不选择单方延长较早的交易最终完成日的话,则卖方有权选择拿5700万美元的反向分手费。卖方给自己留下了一个选择灵活性的理由在于:a)毕竟拿反向分手费并不是卖方的目的;b)如果中再集团能够证明在12月31日之后的很短时间内能够解决中再集团股东大会和中国政府审批问题,那么卖方可以到时候再衡量交易的风险而做出对自身最有利的决定。中再集团则在这个交易中,承担了中再集团股东大会和中国政府审批两个交易先决的风险。


3. 重大不利变化事件先决条件的处理方式。对于交易过渡期,目标公司发生重大不利变化风险的话,中再集团有权从交易中撤出。这是中再集团保护自己的权利的先决条件,但中再也在其中加入了灵活性。如果重大不利变化事件发生在2018年12月31日之前,中再集团有权将该先决条件延长至2019年3月31日。这就留给卖方补正该交易先决条件满足的机会时间。


4. 对于有权机构采取法令制止交易的先决条件,对于交易双方来说都是风险,如果该等风险在2018年12月31日之前发生,则买卖任一方均有权将该等先决条件延长至2019年3月31日,这也是留给交易双方去补正该交易先决条件满足的机会时间。


5. 这个交易里,更有意思的其实是对来自于其中两个监管机构先决条件的处理方式。卖方一共卖了三个公司给中再集团,三个公司需要获得不同国家监管机构的审批。其中一个公司在英国,一个公司在爱尔兰,另外一个公司在澳洲。在三个售卖的公司中,英国的公司体量最大,交易价值占到了总价的90%以上,而另外两个公司价值较小。最有意思的是,此交易安排体现了交易双方的商业思维方式:尽管三个交易是一个打包交易,但交易双方决定不能让另外两个价值较小公司的影响交易的完成,因此交易双方为爱尔兰和澳洲公司的售卖设置了2019年12月31日的最终期限,但两个公司售卖的政府审批先决条件是否满足,并不影响英国公司的交割。


6. 其他的先决条件满足都统一放在了2019年3月31日或者双方一致同意的一个更晚日期。这体现了交易双方对于交易整体先决条件重要性、可能满足的时间点的判断。


值得一提的是,作为上市公司,中再集团在这个交易中对于所有需要获得审批的交易先决条件都做了披露。对于有的交易来说,交易双方往往将交易先决条件中的审批分为两类:一类是关键审批,一类是非关键审批。交易双方往往倾向于披露关键审批,而对非关键审批申请披露的豁免:这样做法的理由是可以让交易双方有机会在交易过程中评估非关键审批而可以采取放弃获取非关键审批的选项,同时不冒披露后警醒非关键审批政府机构的风险。

作为并购交易实务从业者,从中再集团收购收购桥社(Chaucer)的这个交易中可以看出:交易的先决条件的写法需要配合商业目的、交易双方风险分配、与交易合约的其他机制配合、双方谈判地位、交易中确定性与灵活性的把控等多种因素来进行考虑,才能满足交易双方的不同需求。




[1] 关于MAC条款的实务发展,可参《买方如何使用重大不利变化从交易中脱身?--从特拉华州衡平法院新近判决谈MAC/MAE条款》一文。






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