A股购,为并购而生

投行:如何进行资产证券化发行早期快速的可行性论证及业务方向定位


据CNABS统计,2018年至11月13日,交易所ABS共发行485单,发行总额达6,975.56亿元,同比分别增长20.65%、5.12%。以应收账款、保理融资、融资租赁、CMBS、信托受益权等作为基础资产的交易所ABS产品发行规模较大,同比增长迅猛。

作为一名ABS市场从业人员,经常遇到以下情形:某个渠道推过来一家企业,咨询发行资产证券化产品的可行性。本文针对上述情形从实操角度简单介绍一下如何快速进行非金融企业是否有进一步探讨资产证券化发行的可行性论证,并通过介绍欧美主流资产证券化市场与中国资产证券化市场的发展轨迹希望可以对市场展业有所启发,提高业务方向的针对性。



01

材料收集

知己知彼,百战不殆。


在论证企业资产证券化可行性前,首先我们可以通过WIND/国家企业信用信息公示系统/天眼查/风报等对企业的基本情况如企业性质(国企、民企、上市、非上市)、实控人/大股东、主营业务等有一个初步的了解,同时扫一眼企业不存在重大行政处罚或者被纳入失信被执行人等对项目推进有重大障碍的事项。

接着在CNABS等信息平台上检索一下企业名称看看是否有发行过ABS,ABS的基础资产是什么类型,该类基础资产ABS的发行概况,该类基础资产是否还有继续发行的空间或者应该进一步挖掘其他的业务方向。

若企业是上市公司则可以通过资本市场统一信息披露平台等渠道获取企业年报和定期报告。

若是新上市IPO企业、拟IPO企业或者对某行业不太熟悉,还是可以通过资本市场统一信息披露平台获取企业或其对标企业的招股说明书,快速建立起对这个行业的一个初步认知。

若企业为非上市公司,则通过WIND/资本市场统一信息披露平台/中国债券信息网/孔雀开屏系统/全国银行间同业拆借中心/上海清算所/北金所等信息披露平台查询企业是否发行过债券、非金融企业债务融资工具、资产支持票据等融资工具或为子公司发行债务工具提供过担保,如果是则也可以获取企业财报和评级机构的主体/债项评级报告,对企业的经营概况有一个相对更加清晰的了解。对于发行过债务工具的企业,通过WIND,大致扫一下其最近几只产品的中债估值,对其中债市场隐含评级有一个大致的认识,中债市场隐含评级相对更能反映市场对企业信用风险的判断,有助于我们后续针对性的寻找业务机会。



02

财报分析


那么是否意味着中债市场隐含评级较低或者没有主体评级较弱的企业就一定无法发行资产证券化产品呢?答案肯定是否定的。

根据证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的定义,资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

理想情况下的资产支持证券的风险抓手应该主要体现于可以实现“真实出售”、“破产隔离”的基础资产,我们知道资产负债主要会在企业的资产负债表中加以体现,而资产负债表通过未分配利润和货币资金、预收款项、预付款项等与利润表和现金流流量表勾稽起来,本节我们主要通过企业的财务报告来论证基础资产的可行性。

拿到一份财务报告,我们按顺序往下看




应收账款/应收票据、应付账款/应付票据


应收账款是用来核算企业因销售商品、提供劳务等经营活动应收取的款项。


对于应收账款,首先我们是关注其应收账款和应收票据绝对金额的大小,若是金额太小,一来企业单独发行资产证券化产品的融资金额较小,成本较高,企业的操作意愿也会较低,二来应收账款的付款义务人集中度可能也会较高难以满足发行应收账款的集中度要求。




对于应收账款科目,我们还需进一步了解其应收账款账龄和坏账准备的计提。首先我们重点关注企业的应收账款账期的主要分布情况:若账龄主要在1年期以内,如主要集中在6个月,则可设置应收账款循环购买发行2-3年期的产品以提升ABS对企业的吸引力;若账龄极短,如仅1个月,企业通过ABS融资的操作成本相对较高,企业融资意愿普遍较弱,这时候就需要我们结合企业所处的行业特点和进一步沟通去确认底层的实际情况;最后留意坏账计提的比例是否能够反映应收账款的实际回收风险,3年期以上应收账款占比是否过高?



最后我们要再看一下应收账款的明细构成、前五大应收账款的企业性质与应收账款占比、来自关联企业的应收账款占比等。以前五大应收账款债务人集中度较低,且与企业之间不存在关联关系,债务人扫一眼也不像是融资平台为佳。




对于应收账款类ABS其抓手主要来自于1、融资人/担保人良好的主体信用;2、应收账款债务人的良好的主体信用,这个需要企业协调应收账款债务人做好应收账款确权。在经过前期的数据整理和财报略读之后我们需要确定方案的初步方向。

应付账款是用来核算企业因购买材料、物资和接受劳务供应等而应该付给供货单位的款项。应付账款类ABS主要依赖核心企业的主体信用,因此仅在核心企业主体信用相当优质的情况下(目前的操作口径基本上是主体评级AA+起,实体制造业为优)我们才有必要进一步了解财务报表应付账款注释,重点关注基于销售商品、提供劳务等经营活动的义务的应付账款的规模和期限分布。



其他如应付账款的明细构成,前五大应付账款的企业性质与应付账款占比,对关联企业的应付账款占比等和应收账款关注点基本一致。



应收账款保理业务在我国还是新生事物,现行的会计制度并未对应收账款保理业务的账务处理作出明确规定,实操中保理公司于资产负债表中主要体现于“应收保理款”科目和“应收账款”科目。


明确资产科目后,我们直接跳到财务报表主要项目注释看应收账款明细即可初步判断操作可行性,重点关注应收账款占比较高的债务人的主体信用,与保理公司之间是否存在关联关系,保理业务类型等。



融资租赁

按照租赁会计准则规定,出租人的会计处理为:“在租赁期开始日,出租人应将租赁开始日最低租赁收款额与初始直接费用之和作为应收融资租赁款的入账价值,同时记录未担保余值;将最低租赁收款额、初始直接费用及未担保余值之和与其现值之和的差额确认为未实现融资收益。

对于出租人的融资租赁公司,其融资租赁规模主要体现于“长期应收款”科目



依然是拉到财务报表相应的项目注释,了解应收融资租赁款的期限金额分布



融资租赁公司在展业过程中通常会要求承租人缴纳一笔保证金/押金,较高的保证金比例有助于缓解承租人主体信用风险。




投资性房地产,是指为赚取租金或资本增值,或两者兼有而持有的房地产,即已出租的建筑物。投资性房地产可以按照成本法进行计量,也可以按照公允价值进行计量。较为常见的情况是投资性房地产按照成本进行初始计量,在后续计量时采用公允价值模式,公允价值的变动计入当期损益。


新会计准则下,固定资产是指同时具有下列特征的有形资产:(1)为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的;(2)使用寿命超过一个会计年度。固定资产同时满足下列条件的,才能予以确认:(1)与该固定资产有关的经济利益很可能流入企业;(2)该固定资产的成本能够可靠地计量。固定资产按照成本进行初始计量,企业应当在固定资产的使用寿命内计提折旧,通常情况下资产负债表固定资产科目记录的就是计提了折旧后的固定资产净额。




如果物业未来的用途发生变化,“固定资产”和“存货”(房地产开发企业)下的物业可以转入“投资性房地产”。

拉到财务报表“投资性房地产”和“固定资产”项目附注,对于投资性房地产重点关注其物业公允价值,根据物业类型和物业区位基本可以得出CMBS/REITs融资规模上限,后续和企业就物业的现金流情况进行深入沟通敲定最终融资规模;此外重点关注“投资性房地产”和“固定资产”是否存在未办妥产权证书的情形、是否存在抵押等对ABS操作造成短期或暂时影响的因素。

如果物业未来的用途发生变化,“固定资产”和“存货”(房地产开发企业)下的物业可以转入“投资性房地产”。

拉到财务报表“投资性房地产”和“固定资产”项目附注,对于投资性房地产重点关注其物业公允价值,根据物业类型和物业区位基本可以得出CMBS/REITs融资规模上限,后续和企业就物业的现金流情况进行深入沟通敲定最终融资规模;此外重点关注“投资性房地产”和“固定资产”是否存在未办妥产权证书的情形、是否存在抵押等对ABS操作造成短期或暂时影响的因素。




对于偿还了大部分房地产抵押贷款的物业理论上是比较适合操作CMBS的物业标的,可以在初步沟通中进行重点关注。

“在建工程”科目反映资产负债表日企业尚未达到预定可使用状态的在建工程的期末账面价值和企业为在建工程准备的各种物资的期末账面价值。在建工程完工交付使用时根据在建工程的实际成本转入“固定资产”科目或者“投资性房地产”。在对企业主体看好但是目前不具备合适的可操作“投资性房地产”和“固定资产”的情况下不妨关注下其在建工程明细。

特别地,对于上市房地产开发企业,可于财务报表项目附注存货-开发成本下获取相关项目的开发成本明细,商业地产和住宅地产在项目名称上一般就可以很方便的区分开来。

通过重点分析“投资性房地产”、“固定资产”、“在建工程”科目及其项目附注,可以初步筛选出当前和下一阶段是否有适合的操作基础资产。

其他的如房地产开发企业购房尾款资产证券化项目,由于房地产企业独特的收入结算方式,在正式交房前购房款在房企账上实际在“预付款项”账目上体现。





收费收益权

除了针对上述资产负债表上的存量资产进行资产证券化,可以清晰界定、能够产生稳定现金流的收入也可以发行资产支持证券。根据2018年6月上海证券交易所发布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》对基础设施类资产支持证券的定义:以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场等交通设施,教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。

在看完资产负债表相关科目后,我们可以接着拉到财务报表项目附注“营业收入、营业成本”寻找是否存在可以产生稳定现金流的合适的基础资产。




PPP模式下,社会资本针对PPP项目公司通常采用三种模式1)以控制为基础的合并报表;2)存在共同控制或者重大影响:计入长期股权投资;3)既非控制,又非共同控制或重大影响:计入可供出售金融资产

对于建筑施工类企业可以重点关注下“可供出售金融资产”、“长期股权投资”科目,后续进一步沟通挖掘是否有合适的可供操作的PPP资产证券化项目。



03

其他事项


在正式阅读财务报表前,首先,我会先看一下企业财务报表附注的基本情况介绍,了解企业的历史沿革介绍和主营业务。值得一提的是,租赁资产、应收账款等实现或部分实现“真实出售”的狭义ABS资产可能会实现资产出表或者资产部分出表,我们在做科目的横向对比的时候需要特别留意财务报告附注里对于相关会计科目的披露解释,以便更好的还原企业的经营变化。

对于财务报表,有条件的话我们最好按照季度去进行比照分析,从一个较长的时间维度上去看更有利于把握企业的整体经营情况,企业经营的趋势和业务的方向性。企业的会计准则和相关会计假设最好不要发生过大的调整。

我们早期主要是通过财务报表来看企业是否有操作ABS的可能性,对于上述财务报表项目结合财务报表附注和财务报表项目附注能够帮我们进一步了解企业相关基础资产是否符合监管的资金方的相关需求。

对于上市公司,我们还可以重点关注一下其对外担保部分,了解其受限资产情况是否对该ABS项目有直接影响,若有的话在前期方案中亦可以做好相应的准备。

财务报表不仅仅反映了企业的经营现状亦可以帮助我们了解企业的发展情景,我们不仅仅要分析存量亦要关注增量机会,进一步寻求PRE-ABS的业务机会。


04

业务方向定位


由于国内资产证券化市场尚处于早期发展阶段,我们可以发现资产证券化大类基础资产的轮换趋势还是很明显的。这就要求我们要结合市场对资产证券化产品的理解和接受度和企业的实际情形确定有针对性的产品方向。

因此我们结合欧美传统资产证券化产品的主要分类和发展路径来预测一下国内资产证券化市场的可能发展路径,以便结合市场发展轨迹和企业的实际情况找到合适的业务方向。



欧美传统资产证券化产品可以分成四个大类:MBS、ABS、WBS和SME。




MBS(Mortgage-BackedSecurity):抵押贷款证券化,根据标的物的不同又可细分为住房抵押贷款证券化和商业地产抵押贷款证券化。在国内市场,住房抵押贷款证券化,即主要发行于银行间市场的RMBS[1];商业地产抵押贷款证券化,即主要发行于交易所市场的CMBS和银行间交易商协会的CMBN。


2018年以来银行受MPA考核压力,发行住房抵押贷款证券化的节奏明显加快,较去年同比大幅增长329.37%,达到3,895.28亿元,占整个银行间资产证券化发行规模比重高达60.89%。


2018年交易所市场CMBS产品发行加快,18年至今发行24单,共计规模529.41亿元,同比增长38.56%,标的资产涵盖写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、物流园、家具城、图书城、商业综合体等多种业态。


作为全球第二大经济体,中国目前可投资商业地产规模已经达到3.4万亿美元,仅次于美国,并有望在2020年进一步增长到4.2万亿美元。与此相比,中国2016年创造历史的1800亿元(约260亿美元)大宗物业交易额占比尚不足1%,可见市场发展潜力巨大。2017年,全国商业地产大宗成交再创历史新高,全年交易总额达到2300亿元(约364亿美元),同比增长25%;大宗物业交易市场活跃度持续攀升,交易流动性不断增强。


一、二线城市核心商圈已经进入存量时代,已有大量专业的私募底层基金在致力于收并购核心区域的优质资产通过城市更新提升资产价值,在一线城市具有地段优势及密集人流量的办公及商业项目,未来的升值潜力将逐步显现。根据世邦魏理仕预测,中国商业地产市场有望在未来三年内迎来约140亿美元的跨境资本,成为亚太区内房地产私募基金的最大投资目的地;2020年中国大宗物业投资交易总额预计较2017年增长15%至2600亿元;其中上海北京将占交易量的60%,一线和强二线城市将占交易量的80%,早在2014年至2016年间上海的大宗物业投资额和活跃度均已超越香港和新加坡,而北京2016年的大宗物业交易活跃度也已接近高流动性市场的标准。


美国的CMBS市场底层基础资产通常是多个分散的商业物业的抵押贷款,抵押的底层物业资产是整个CMBS产品的主要还款保障,美国的CMBS产品通过可以实现与融资人主体信用的剥离,对融资人一般无追索权,若发生抵押贷款违约可以直接通过处置物业来偿付贷款本息;因此美国CMBS产品的底层逻辑是存在一个活跃的大宗物业交易商场才能满足大宗物业资产合理估值定价、快速变现的需求。


根据高和资本提供的一组数据显示,美国商业物业融资结构里商业贷款占比只有40%,其他两类主要是CMBS和REITs(房地产信托投资基金),前者对商业物业融资的渗透率达到了40%。中国商业物业的融资结构里,占据70%份额的经营性物业抵押贷款是商业地产金融领域毫无疑义的主角。


不同于美国CMBS市场,中国交易所CMBS市场起步不过三年,底层基础资产通常是对单一融资人的物业抵押贷款,且一般会加入融资人的主体信用。随着一二线城市商业地产流动性的日益改善,商业地产的估值将越发公允透明,中国CMBS产品的结构模式有望像美国一样向无追索权CMBS模式转变。


ABS(Asset BackedSecuritization): 资产支持证券,可以进一步细分为担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation,简称CDO)和狭义ABS。


CDO还可进一步分为:担保贷款凭证(Collateralized loan obligation,CLO),在国内市场,主要表现为银行间市场的企业贷款资产支持证券(CLO);担保债券凭证(Collateralized bond obligation,CBO),基础资产是企业债券,目前我国暂无CBO产品。


狭义ABS主要指基础资产为汽车消费贷款、信用卡贷款、助学贷款、租赁资产长期应收款等金融资产的证券化产品,其特点是将缺乏流动性的金融资产打包通过“真实出售”给SPV与企业本身形成“破产隔离”,偿付支持来源于基础资产的“自我变现”收益,不需要融资方的积极经营或者主动管理;理想状况下,原始权益人通过“真实出售”上述基础资产可以实现资产出表,从而优化资产负债结构。我们一般说的资产负债表左侧融资即指此类情况,国内主要表现为银行间市场汽车抵押贷款、金融租赁、信用卡应收账款和交易所市场的个人消费贷款、融资租赁、小额贷款、应收账款。


SME(Small MediumEnterprises):中小企业贷款证券化,在国内市场,主要表现为银行间市场的企业贷款资产支持证券(CLO)和银行间市场交易商协会的微小企业贷款资产支持证券。


全球中小企业贷款证券化业务主要集中在欧洲(主要为西班牙和德国),主要由于欧洲政府大力支持采用资产证券化众多中小企业的融资问题,所以作为一个单独口径列示;逻辑上来说,中小企业贷款证券化与贷款抵押证券(CLO)的本质是基本相似的。


国内,监管层也一直在致力于通过资产证券化的形式大力支持银行业金融机构发行微小企业贷款资产支持证券,进一步降低小微企业融资成本,改进小微企业等实体经济金融服务。近期来说,2018年10月8日,银行间交易商协会交易商协会组织市场成员修订完成《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引(2018版)》。


WBS(WholeBusiness Securitization):全业务证券化,指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化,以整体业务的营业收入现金流为偿付支持发行证券,其特点是偿付现金流不能脱离融资方的积极经营与主动管理,难以实现“真实出售”。


在国内市场,目前主要表现为以水电气热特许经营收费权等为代表的基础设施收费收益权类[2]资产证券化,我国从2013年开始就积极出台PPP支持相关政策鼓励PPP(Public—Private—Partnership)模式的发展。


PPP项目目前的社会资本参与主体主要还是国企尤其是建筑类央企,根据明树数据统计显示,截至2018年11月15日,社会资本成交金额中央企和国企分别以44.68%和28.91%占据前两位,金额分别达55,168.7亿元和35,6964亿元,民企等其他所有制企业合计占比仅26.41%。


全国PPP综合信息平台项目管理库2018年第2期季报显示,截至2018年6月,管理库累计项目数7749个、投资额11.9万亿元;管理库累计落地项目数3,668个、投资额6.0万亿元,落地率47.3%;管理库累计已开工项目总数1,684个、投资额2.5万亿元,开工率45.9%。


2017年3月13日,随着国内首单PPP资产证券化产品中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划和中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划正式成立,标的资产包括交通设施、工业园区、水务、固废处理等类型的传统基础设施领域项目的PPP资产证券化项目陆续落地。已发行的PPP项目资产证券化的现金流来源主要为依据PPP合同取得收益的权利,包括收费权、收益权、合同债权等,收益主要表现形式为使用者付费、政府付费及可行性缺口补助,符合WBS的产品特点。


2017年6月,证监会与财政部、人民银行联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。上述通知明确了国家重点鼓励支持的PPP项目资产证券化的开展条件、持续运营管理、绿色通道、信息披露、持续监管和风险处置机制等内容,为国家重点支持项目建立绿色通道;2017年10月,上海证券交易所、深圳证券交易所、中证机构间报价系统同时发布了《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》和《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券信息披露指引》,PPP资产证券化将成为基础设施融资的一种重要方式。


但是进入2018年,PPP资产证券化项目仍没有进入落地的爆发期,一方面是由于发改委、财政部于17年11底开始加大了对PPP项目的监管整顿,对入库PPP项目进行整顿清理,截至2018年3月31日,全国财政部PPP项目库共清库2407个,涉及投资额2.39万亿;另一方面由于PPP项目的一些自身属性,如PPP项目期限长,一般都是在10年以上,部分项目甚至达到20年以上,PPP项目公司本身主体信用较弱,无论是收益权PPP资产证券化中以PPP项目公司和政府签订的PPP合同中约定的收益权为基础资产,还是在债权资产PPP资产证券化中,原始权益人如商业银行、租赁公司等将对PPP项目公司的债权转让给SPV,亦或是以PPP项目公司部分股权作为基础资产,PPP项目资产证券化偿付现金流都不能脱离融资方的积极经营与主动管理;国资发财管[2017]192号《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》等强化了对PPP项目资本金的管理和要求,PPP项目的主要资金来源银行理财资金由于资管新规的严禁期限错配和多层嵌套而受限,以往央企、国企通过作为有限合伙企业劣后级LP和普通合伙人GP,承担经营风险和无限连带责任的出表模式难以为继。主体资信较弱、资产资金期限难以匹配、资产端收益较低成了制约PPP发展的重要原因。


另一方面我们也要看到上述变化可能进一步倒逼PPP模式改革,使得PPP项目的风险定价更加合理,吸引更多的民间资本进入PPP领域。


国际上WBS产品绝大多数评级在A及以下,评级级别中枢为BBB,之后伴随着美国和日本大规模使用WBS高收益债融资杠杆收购而获得快速发展。


2017年以来随着国内债券违约逐渐成为常态,国内信用债收益率分化趋势愈加明显,境内高收益债券市场已经初具规模。中债估值中心于2018年9月20日发布了境内首只反映高收益债券市场价格走势的指数:“中债-爱建高收益债券指数”。截至该日,上述高收益债指数成分券1442只,总市值13632亿元,平均到期收益率10.62%,平均待偿期限2.53年,平均久期1.39年。或许通过发行PPP项目高收益资产证券化项目也将是盘活PPP资产的一种有效方式。


美国市场的资产证券化产品主要以公募发行为主,目前国内的交易所企业ABS仍然被定位为私募产品,虽然监管层通过开放ABS协议回购和三方回购的形式试图提高ABS二级市场的流动性,但从目前市场来看效果还不显著。


中国资产证券化市场正在从稚嫩走向成熟,随着市场参与方的逐渐丰富,完善ABS信息披露,提升ABS透明度和估值公允性,提升ABS质押融资比例可能将有助于提升对投资者的吸引力;提升ABS尤其是PPP+WBS产品的二级市场流动性,满足投资者期间的退出要求,提升长久期WBS资产的市场接受度。



[1]中国的RMBS和美国RMBS不完全等同,不在本文讨论范围内;

国内银行发行RMBS的主要动力是实现资产出表以缓解资本计提,主要通过小额分散和产品分级来提供增信,无主体增信;美国RMBS市场主要以代理MBS(Agency MBS)为主(由FHLMC,FNMA,GNMA发行,有政府信用作隐性担保);

截至2018年6月30日,机构担保MBS占美联储总资产的41%,代理MBS已经成为了美国政府重要的货币政策传导工具(如2017年美联储多次通过减少对国债和代理MBS的投放来加息缩表),中国RMBS市场的快速发展未来RMBS也可能成为重要的货币工具之一。

[2]由于国内交易所ABS市场从证券法的角度上来说还属于私募市场,故部分归类为双SPV的信托受益权若穿透来看其底层基础资产也是上述收费收益权






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