A股购,为并购而生

上市公司研报:4个上市平台媲美药明康德,兖州煤业的资本大棋!


小汪说


兖州煤业收购C&A的200亿并购上榜添信并购汪2017年最具前瞻性跨境并购交易榜单。想必小伙伴们对这一明星跨境并购还有深刻的印象。


前次交易中,兖州煤业以澳大利亚上市的子公司兖煤澳洲作为收购平台。交易完成后,兖煤澳洲基本面发生了极大变化。交易前,兖煤澳洲因为连续并购的后遗症,市值仅为3亿澳元。目前,兖煤澳洲的市值已达到43亿澳元,涨幅约为1333%。

兖煤澳洲发展顺利,已披露港股招股书,拟发售5,944.19万股,90%配售,10%公开发售。每股招股价为23.48港元至25.84港元,募资13.96-15.36亿港元,估值约309-340亿港元(约275-302亿元)。


值得注意的是,兖煤澳洲的港股发行市值,比澳大利亚的市值水平高出不少。按照兖煤澳洲今日澳洲证交所收盘价3.39澳元/股及发行后总股本13.16亿股计算,其发行后澳洲证交所总市值约224亿元,较香港发行估值低51-78亿元。


从借壳上市,到蛇吞象并购实现市值飞跃,再到双重上市实现市值再次上涨,兖煤澳洲实现了华丽的三级跳,堪称A股上市公司海外资本运作的教科书。兖州煤业是如何把子公司打造成三百亿市值的双重上市公司的?小汪@添信并购汪带你复盘。

接下来,小汪@添信并购汪将重点针对以下问题展开分析。


  • 为什么兖煤澳洲的香港发行估值会高于其澳洲证交所市值?

  • 收购联合煤炭时,兖煤澳洲如何战胜竞争对手以及如何安排资金方案

  • 收购联合煤炭使兖煤澳洲的业绩有了怎样的提升?


此次兖煤澳洲在香港发行上市,估值较澳洲证交所高出50亿元以上。也令小汪@添信并购汪深切感受到选好上市地点同样重要。证券市场的流动性、投资者的偏好,都会影响公司的估值水平。



01

兖煤澳洲:海外“并购基金”


兖煤澳洲(YAL.ASX)专营煤炭生产,于2004年依据澳大利亚法律成立。2012年,其股份在澳大利亚证券交易所借壳上市。其控股股东是山东大型煤炭企业兖州煤业(600188,01171.HK),兖煤澳洲是兖州煤业布局海外资源的重要平台。


兖煤澳洲实际上扮演了并购基金的角色,自2004年成立起,就不断展开对境外企业的并购。包括收购澳思达煤矿、澳大利亚菲利克斯公司、格罗斯特煤矿、新泰克控股等等。


通过激进的并购,兖煤澳洲资产规模迅速扩张,截至2016年底,经过多次投资运作,兖煤澳洲在澳大利亚一共运营了8座矿山,煤炭权益资源量28.79亿吨,可采权益储量约5.55亿吨,但其业绩反而开始下滑。


一是激进收购过程中,对标的了解不够深入,标的本身质量欠佳,2013年还计提了2.27亿澳元的资产减值损失;


二是行业周期影响。2012年以后,原煤需求量和价格都出现下滑,2015年时其原煤单位成本已经与售价持平,没有利润空间。


三是收购过程中利用了大量杠杆,财务费用高企。


上述因素共同作用下,兖煤澳洲陷入了亏损的泥淖。2017年年初,其市值只有3亿澳元(15亿元)左右。




2013-2016年连续4年亏损,累计亏损额达17亿澳元(约86亿元),股价一路下滑。要是澳大利亚有ST制度,不敢想。



02

获得翻身机会:收购联合煤炭


就在兖煤澳洲陷入亏损泥淖时,转折点出现了。世界矿业巨头力拓集团在2016年决定出售其全资所有的联合煤炭(C&A)股权。


2.1

卖方:全球第二大采矿业集团


卖方为世界矿业巨头力拓集团。力拓集团属双上市的公司结构。力拓股份公司(Rio Tinto plc)在伦敦与纽约上市,力拓有限公司(Rio Tinto Limited)在澳大利亚上市。


这两家上市公司的第一大股东都是ShiningProspect Pte. Ltd。而Shining Prospect Pte. Ltd属于中国铝业。中铝在2008年增持成为力拓的第一大股东。


力拓官网披露,鉴于数家中国国有实体在兖矿集团、兖州煤业和中国铝业中的持股水平较高,以及中铝在力拓集团持有10.1%的股份,根据英国和澳大利亚证交所上市规则,兖煤澳洲被视作力拓的关联方。因此,该交易也需要力拓多数独立股东(即不包括中铝和英国上市规定项下任何其他中铝的相关方)的批准。


2017年6月27日,Rio Tinto plc将举行股东大会审议交易方案;6月29日,RioTinto Limited也将举行股东大会。


力拓本次出售联合煤炭,一大原因为全球大宗商品价格波动和全球经济增长放缓。在这一背景下,世界领先的矿业公司剥离非核心资产,获取一定的资金用于核心资产的发展。2013年至今,力拓已经宣布或完成了至少77亿美元的资产剥离。


2.2

标的联合煤炭


联合煤炭(Coal& Allied Operations Pty Ltd)是澳大利亚的顶级动力煤和半软焦煤生产商,是澳大利亚最大的动力煤和半软焦煤生产商之一。联合煤炭在新南威尔士州猎人谷地区开展生产,该地区也被普遍认为拥有世界上最好的高质量煤炭资源,是日本、韩国和台湾等经济发达地区和东南亚等发展中经济体电厂主要的煤炭供应来源。


联合煤炭设立于1960年,于1962年在澳大利亚证券交易所上市。2011年,力拓与三菱同完成了对联合煤炭的私有化。之后通过股权重组,联合煤炭于2016年2月成为力拓集团的全资子公司。


联合煤炭主要持有HunterValley Operations(“HVO”)67.6%权益、Mount Thorley和Warkworth(统称“MTW”)64.1%的综合权益。


标的股权结构如下:




联合煤炭拥有权益的HVO和MTW这三项资产质量很高,煤矿拥有高质量、大规模的煤炭储量,且均为运营较为成熟的露天煤矿。尤其是HVO,服务期限直到2060年,剩余的两个项目MTW服务期限到2040年。


HVO和MTW资源储备十分丰富,资源总量达49亿吨,煤炭储量合计11.72亿吨,可销售煤炭储量合计8.17亿吨。




(HVO和MTW资源量情况)



(HVO和MTW储量情况)


联合煤炭在2014年、2015年、2016年分别实现营业收入分别为21.87亿澳元、21.55亿澳元、35.66亿元;分别实现归母净利润0.88亿澳元、2.83亿澳元、3.96亿澳元。


营收和利润体量远大于收购主体兖煤澳洲,收购联合煤炭将使兖煤澳洲体量翻倍,并扭亏为盈。




03

与嘉能可大战5个回合


3.1

与嘉能可的激烈争夺


像联合煤炭这种优质标的,自然是龙头公司的争夺对象,兖煤澳洲收购过程中遇到了劲敌。


1)签订《买卖协议》

2017年1月,兖煤澳洲与力拓矿业集团签订《买卖协议》,以23.5亿美元(交易完成后一个月内支付)或24.5亿美元(首期支付19.5亿美元,随后5年内每年支付1亿美元)购买联合煤炭100%股权。

即如果选择分期付款,则需要额外支付1亿美元的资金使用费用。


2)嘉能可截胡

就在力拓股东大会临近的时刻,国际巨头嘉能可对联合煤炭提出了收购要约,以25.5亿美元(首期支付20.5亿美元,随后5年内每年支付1亿美元)收购力拓子公司联合煤炭公司的100%权益,另加与煤价挂钩的资源使用费。较兖煤澳洲提出了更诱人的收购条件。


3)兖煤澳洲第一次反击

2017年6月20日,兖煤澳洲作出第一次反击。首先,确定收购交易价格为在交割日一次性支付24.5亿美元。也就是说,在放弃分期支付的前提下,将收购价格提升至24.5亿美元。

其次,同意放弃在重大不利变动时享有的终止买卖协议的权利以及免除负责1992年新南威尔士州矿业法的部长的批准这一先决条件。

同时,兖煤澳洲间接控股股东兖矿集团在财务上强力支持本次交易,签署财务保证函,确保兖煤澳洲有能力支付收购款项。


4)兖煤澳洲最终胜出

随后,嘉能可也再次提出更诱人的收购方案,兖煤澳洲同样不甘示弱,再次反击,最终成功收购标的。

根据兖煤澳洲最后一版方案,收购条件如下:

  • 在交易完成之时,支付现金24.5亿美元;

  • 分五年支付的非或然特许权使用费2.4亿美元;

  • 转让价款调整金约1.28亿美元;

  • 更多与煤价挂钩的资源使用费,上限为4.1亿美元;

  • 已完成交易所需的所有监管机构的批准,或取得了豁免。


3.2

兖煤澳洲为何受到力拓管理层支持?


与巨头嘉能可的博弈中,兖煤澳洲最终赢得力拓管理层支持,力拓管理层是基于何种考虑呢?


力拓在本次交易中的诉求为:剥离非核心资产,获取现金发展核心资产。那么兖州煤业提出更高的价格、更快的支付时间、更强的履约保证,无疑是更能满足力拓的诉求的。兖煤澳洲在24.5亿美元之外额外提供了2.4亿美元特许权使用费,而且支付时间更快。




04

资金方案


根据兖煤澳洲提出的最后一版方案,已经确定的支付价款包括交割日一次性支付的对价24.5亿美元、分5年支付的非或然特许使用权费2.4亿美元,上限为4.1亿美元的或然特许权使用费以及转让价款调整金额约1.28亿美元,合计约28.18亿美元(约194亿元,未考虑上限为4.1亿美元的或然特许权使用费)。


但实际需要的资金要远高于28.18亿美元。原来,联合煤炭子公司少数股东有随售权,并且接受了收购要约。除了向力拓支付收购价款外,兖煤澳洲还需要支付7.1亿美元收购联合煤炭子公司少数股权,款项合计35.28亿美元。


4.1

7.1亿美元的随售要约


由于前次力拓与三菱重组联合煤业股权的关系,HVOR公司持有HVO煤矿的32.4%股份、Warkworth煤矿的28.9%股份。


HVOR公司此前与联合煤炭的《合资协议》规定,HVOR拥有出售其在HVO合资公司中拥有的32.4%权益的随售权。因此,兖煤澳洲收购联合煤炭的交易,触发了HVOR的随售权。而HVOR也将行使随售权。


兖煤澳洲向HVOR提出的随售要约价格为7.1亿美元。HVOR已于2017年6月12日接受要约。加上这一要约的金额,本次交易的金额超过了200亿元。


HVOR同时授予兖煤澳洲以2.3亿美元的价格购买其在Warkworth合资企业所持有的28.898%权益的购买期权。


4.2

配股和定增募集资金


本次交易的收购主体为兖煤澳洲。兖煤澳洲拟通过配股和定增筹集资金约25.83亿美元支付初步并购款项。


拟募资金额超过25亿美元,而兖煤澳洲当时市值约为3.08亿澳元,约合2.34亿美元。2.34亿美元体量的公司募集超25亿美元资金,如何保持控制权的稳定呢?


兖煤澳洲控股公司兖州煤业采取两种方式稳固控制权:参与配股+可转债转股。


首先,兖州煤业以银行贷款和自有资金出资10亿美元参与认购兖煤澳洲的配股,占配股总数42.62%。



同时,兖州煤业未全额参与配股,而是认购10亿美元,将剩余配股份额转让至第三方投资者,新引进嘉能可(下文将解释为何嘉能可为何参与配售)、中国信达等多家机构投资者。最终,配股累计募集资金23.46亿美元,同时通过定增获得1.5亿美元,累计募资24.96亿美元。


除参与定增外,兖州煤业再通过债转股的方式进一步稳固控制权。2014年底,兖煤澳洲发行可转债募集资金,主要的认购方就是兖州煤业,兖州煤业认购了0.18亿份可转债,认购额18.01亿美元,控股股东之外的其他股东基本没有参加认购。

根据可转债条款,债券持有人可在完成发行之日起30年内,随时按0.1美元的价格将持有的债权转为股份。配融和定增完成后,兖州煤业将其18.01亿美元的可转债转换成180亿股股份。


本次配售及混合债转股完成后,兖州煤业对兖煤澳洲的持股比例由78%降低至65.46%,但仍保持绝对控制权。


4.3

兖州煤业参与配股资金来源:定增募资70亿元


兖州煤业以10亿美元参与配股,其资金来源是什么呢?


参与兖煤澳洲的10亿美元资金中,8亿美元来自于银行贷款。兖州煤业向中国进出口银行山东省分行 申请了8亿美元的并购贷款,贷款期限为7年,利率为Libor+300bps,每满一季度确定一次,按季结息。同时,兖矿集团提供连带担保,参与兖煤澳洲取得的股份全部质押。


同时,兖州煤业开展非公开发行,用于偿还贷款。


兖州煤业于2017年4月发布非公开发行A股方案,拟向不超过10名特定对象发行不超过64,700万股,募资不超过700,000万元,扣除发行费用后全部用于收购联合煤炭100%股权。


本次非公开发行募投项目将以控股子公司兖煤澳洲作为实施主体,公司拟以认购兖煤澳洲配股的方式投入子公司。即兖州煤业利用境内定增募集的资金参与境外兖煤澳洲的配股。


至今兖州煤业非公开发行方案还尚未获通过,定增金额也进行了一定下调。


4.4

募资利器:80亿私募EB


根据补充协议,如果兖煤澳洲供股无法集资至少21亿美元,兖矿集团愿意使兖煤澳洲获得足够资金。在后续交易中,兖矿集团可向兖州煤业提供股东贷款,然后再由兖州煤业向兖煤澳洲提供股东贷款。


那么兖矿集团如何募资呢?


私募EB是很给力的募资神器。私募可交换债(EB)是指上市公司股东发行的,以上市公司股份为质押物的债券;在约定的换股期内,债券持有人可将债券按约定的换股价格换为上市公司股份。


小汪@添信并购汪在线上课中详细介绍了私募EB募资的好处与关键点。私募EB募资的优势在于,审批较快、债券融资额可高达质押股份市值的80%。


当时兖州煤业A股数量为29.60亿股,而兖矿集团持有兖州煤业的26亿股A股(市值319.8亿元)。较高的持股比例,使得兖矿集团发行私募EB募资的能力较高。


早在2016年11月份,上市公司就公告控股股东拟发行不超过100亿元的私募EB。这一募资金额,远高于当时已发行的任何一支私募EB。看来,大股东发行大体量私募EB,很可能就是大并购的先声。


2017年4月,上交所发下《无异议函》,准许兖矿集团非公开发行金额不高于80亿元的私募EB。4月11日,兖矿集团的第一期私募EB发行成功,合计募资40亿元。


兖矿集团实控人为山东省国资委,必然不能失去上市公司的控制权。一般来说,国企发行的私募EB均为典型的“融资型工具”。这类私募EB,会设置换股期前赎回条款,甚至不设置下修条款。“17兖01EB”并非最典型的“融资型工具”,但是,由于初始换股价格较高,发行人仍可把握主动权。


4.5

化敌为友,引入竞争对手嘉能可


上文已经提到,联合煤炭持有HVO67.60%股份,剩余32.40%股份由日本三菱旗下的HVOR公司持有,且附有随售权,HVOR将行使随售权,兖煤澳洲需额外支付7.1亿美元的并购款项。进一步收购HVO剩余股权将进一步增加兖煤澳洲的资金压力。


HVO为优质矿产资源,且位于嘉能可矿区中间,于是兖州煤业与此前的竞争对手化敌为友,达成合作共同开发HVO矿区。

嘉能可收购兖煤澳洲在本次收购完成后持有的HVO公司16.6%的权益和三菱持有的HVO公司32.4%权益的随售权,并在此过程中引入嘉能可参与兖煤澳洲配股,成为兖煤澳洲股东。


根据嘉能可一揽子交易安排,兖煤澳洲(通过下属企业)与嘉能可(通过指定企业)最终将实现按照51%、49%的比例成立非注册合资企业HVO JV,并通过委派代表组成的合资企业管理委员会共同控制HVO JV,HVO JV管理委员会将任命独立管理团队对HVO进行管理。


通过与嘉能可合作,兖煤澳洲的收购成本11.86亿美元。此外,两者也将形成巨大的协同效应。HVO位于嘉能可矿区中间,双方借助各自优势,可以在煤炭开采、铁路港口运输调配,以及采购、基础设施共享等提高生产效率,并通过混配煤以及划分市场销售等,能够实现利益最大化达到合作共赢。



05

兖煤澳洲逆袭


5.1

澳大利亚最大专营煤炭生产商


完成对联合煤炭的收购后,无论是行业地位还是业绩表现,兖煤澳洲都实现了完美逆袭。


按总煤炭储量及可售煤炭产量计,兖煤澳洲为澳大利亚最大的专营煤炭生产商。若考虑综合矿产生产商,兖煤澳洲煤炭储量及可售煤炭产在澳大利亚排名第三,前两名为BHP和嘉能可。




2017年9月1日,兖煤澳洲收购联合煤炭的交易完成交割,兖煤澳洲将联合煤炭并表。并表后,兖煤澳洲可售煤产量大幅提升。





此外,2016年以后,原煤价格也开始大幅走高,动力煤由2016年的71澳元/吨上涨到2018年前半年年的117澳元/吨。冶金煤由2016年的106澳元/吨上涨到2018年前半年年的191澳元/吨。



兖煤澳洲经营活动的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)由2016年的1.72亿澳元增加到2018年的19.6亿澳元(按照2018年前半年EBITDA年化计算),年复合增长率238%。



根据兖煤澳洲最新披露的数据,2017年对联合煤炭并表后,其已经实现扭亏为盈,2017年、2018H1分别实现净利润12.53亿元、17.56亿元;经营活动现金流净额分别为4.08亿元、7.12亿元。



(注:2017年9月1日收购联合煤炭完成交割,2017年兖煤澳洲将联合煤炭9月以后业绩并表。)


5.2

股权结构


截止目前,兖煤澳洲股权结构如下:




兖州煤业持有兖煤澳洲65.45%股份、中国信达附属公司(英国)持有16.70%股份、嘉能可持有6.73%股份、山东鲁信集团附属公司持有5.69%股份。



06

为何要在香港上市?


6.1

获得更高的估值


兖煤澳洲2012年实现在澳洲证交所借壳上市,上市第二年后就出现亏损,此后股价表现一直不佳,且成交量很低,每天只有4000手左右。



(兖煤澳洲股价走势)


兖煤澳洲今日收盘价为3.39澳元/股,总股本12.56亿股(筹划赴港IPO期间,兖煤澳洲通过了并股方案,每35股并1股,2018年10月1日,并股完成后总股本为12.56亿股),总市值42.58亿澳元(约214亿元)。


而根据其此次在香港的招股方案,共计发行5,944.19 万股股份(占发行前总股本4.73%),每股发行价格下限23.48 元,上限25.84元, 对应市值309-340亿港元(275-302亿元)。


如果按照兖煤澳洲在澳洲证交所的今日收盘价计算,其发行后市值约为224亿元,较香港发行市值低51-78亿元。


即实际上,兖煤澳洲认为其估值在澳洲是被低估了的,在香港上市可以使其获得更高的估值。兖州煤业也曾公开表示兖煤澳洲在香港上市可以提升其市值水平。


那么,为什么兖煤澳洲在澳洲的市值会被低估呢?


小汪@添信并购汪认为,这主要是上市地点选择影响。




(澳洲证交所日成交量情况)


澳洲证交所本身股市成交量就更低,证券交易所本身交易不够活跃是其在澳洲难以获得高估值的重要原因。


6.2

获得融资并拓宽融资渠道


兖煤澳洲自2004年成立起就如并购基金一般,不断开展并购,期间举借了大量债务,2016年、2017年、2018H1,其财务费用分别高达10.48亿元,11.49亿元和7.39亿元,财务费用较高。


本次兖煤澳洲拟募资金额约12.4-13.65亿元,根据公司招股书信息,约48%的募资额将用于偿还债务,改善公司资本结构;42%募资额用于进一步的并购;10%资金用于日常经营。


通过双重上市,兖煤澳洲又获得了一个估值水平更高的融资平台,可以为其后续业务开展提供融资渠道。



07

小汪点评


兖州煤业通过兖煤澳洲这一海外上市平台,实现了对优质煤矿资源联合煤炭的收购,行业地位大幅提升,市值由2016年的15亿元提升到此次发行估值近300亿元。


收购联合煤炭过程中,兖煤澳洲与竞争对手矿业巨头嘉能可展开了激烈的博弈,快速的反映+强大的募资能力是成功实现收购的最关键因素。兖煤澳洲这一海外上市平台,作为收购主体,通过定增、配股方式募集资金总额近25亿美元(10亿美元为兖州煤业认购),发挥了重要作用。


而此次兖煤澳洲赴港IPO,提升其市值的同时,将再为其增加一融资平台,融资能力得到增强。


小汪@添信并购汪总结了海外上市平台在跨境并购中的优势:

(1)海外上市平台具有股份支付能力,可降低募资压力。海外上市平台作为收购主体,可以通过配股、定增、发行定向可转债等方式为交易募资。海外上市公司也可以直接向交易对手支付股份从而收购标的公司,交易对手可获得具有流通性的股份。

(2)利用海外上市平台募资,可以降低境内募资比例,降低境内换汇审批风险。

(3)海外市场较为灵活,境内收购方可通过认购定向可转债、设置AB股框架等方式巩固控制权。


小汪@添信并购汪认为,本次兖煤澳洲港股IPO给了跨境并购很大启发。以往A股上市公司实现跨境并购之后,通常希望通过A股证券化实现资金链的闭环。国内的投资者进行跨境并购之后,也希望通过A股证券化获得退出。


本次交易告诉我们,把优质标的留在境外,在境外实现证券化,同时作为一个并购基金不断地进行并购整合,也是很好的方案。这种方案,更有利于引入海外合作伙伴,证券化的效率可能更高,也能利用海外市场制度灵活的优势。






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