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投行:以2018年最新案例,分析上市公司控制权中的“罗生门”——表决权委托


前言:

对于上市公司而言,控制权变更无疑是事关公司经营情况和未来预期的最重要变化之一,对公众股东的利益影响甚大。

除了常见的以协议转让的形式正常交易控股权外(关于该问题,请参见7月17日推送文章《2018年上半年,上市公司股票协议转让的日子还好吗?》),最近两年内,另一种与控制权转移相关的情形越来越多,这就是表决权委托。

涉及表决权委托的做法中,既有纯粹的委托,也有“部分协议转让+部分表决权委托”,其中后者越来越多件,比如笔者统计的2018年下半年的9起案例中,有5起是以这种形式进行的。

虽然发生的案例越来越多,但是,对该问题的分析和讨论仍相对较少,因此笔者本期就来聊聊表决权委托在实践中的做法,尤其是表决权委托和控制权变化是怎样一种关系。在当今时间和注意力都堪称“奢侈品”的时代,笔者尽量用简洁明了的方式来完成这个“抛砖引玉”的工作。


一、 表决权委托到底是啥,一般出现在什么情形中?


在大家以往的概念中,表决权这个词基本是和“股东身份”画等号的;虽然《公司法》和《上市公司章程指引》都规定了“代理投票”(proxy vote)制度,并且也赋予了代理人按自己意思表决的空间,比如《上市公司章程指引(2016年修订)》第六十二条“委托书应当注明如果股东不做具体指示,股东代理人是否可以按自己的意思表决”,但是公众通常的理解,这只是一种对于股东无法亲自行使表决权的临时安排。

但是市场的魅力就在于其灵活性与丰富性,会把制度的弹性拉到最大。现在通常所说的“表决权委托”,实质上还是在“代理投票”制度的范围内,但是与通常的代理投票制度最大的差异,是把这种临时性的安排给常态化、固定化了,具体而言就是:在一段确定或不确定的较长时间内(通常在1年以上),对于公司事务的表决权,不是由股东自己,而是固定地由受托人按照自己的意思进行投票表决。根据笔者的总结,目前的表决权委托基本均具备三方面的安排:

(1)表决权的行使纯以受托人的意志为准,不设限制和条件;

(2)在协议约定期限内均为不可撤销委托;

(3)委托期间的表述有多种形式,既有约定明确的一段时间(一般不短于12个月),也有约定一定条件的,比如直到委托人将股票转让。

讲完了表决权委托都是怎么做到,就该讲讲背后的商业逻辑了。明明是股东自己的权利,却为什么要安排由其他人来行使这种权利?笔者归纳了近两年来,表决权委托发生的情形基本是以下三种:

(1)股东想卖但是由于受限(包括被质押、在限售期等情况)而实施的过渡性安排,这种情况下的受托方往往是潜在的买方(“现在不卖将来卖”,以跨境通为例);

(2)虽然没有限售,但是并不想全卖,原控股股东仍保留一部分(“卖一部分+委托一部分”,以天沃科技为例);

(3)股东之间为了重新平衡彼此之间的地位而进行的安排(“大股东让位,二股东上位”,以易见股份和奥特佳为例)。

笔者将在接下来的部分以案例整理的形式来呈现这几种情形。


二、2018年下半年表决权委托的典型案例整理


为了有针对性地分析表决权委托对控制权的影响,我们仅选取具有典型分析意义的案例,即:在不考虑表决权委托的情况下,仅看持股比例,委托人为直接或间接持股比例最高的。笔者选取了2018年7月1日至10月31日期间的表决权委托共9例案例,并将其中所涉及的关键安排筛选如下:


编号

发生日期

涉及上市公司

表决权委托的相关安排

公告对于控制权变更的认定

1.

2018年10月

ST中南

江阴中南重工集团有限公司将公司股本总额27.59%的股份对应的表决权、提名权和提案权授予滨江扬子企业管理行使授予江阴滨江扬子企业管理发展中心(有限合伙)

先披露为控制权不变,后披露为变更

2.

2018年10月

易见股份

原第一大股东九天控股持38.11%,将19.00%比例的股份所涉及的表决权等相应股东权利委托给有点肥科技行使。原第二大股东滇中集团持有29.40%,上升为控股股东

控制权变更


3.

2018年9月

利源精制

王民将持有吉林利源精制股份有限公司的全部股本总额的 14.48%委托王建新行使

控制权未变更


4.

2018年9月

奥特佳

原第一大股东王进飞持有32.41%,将占总股本的   6.23%委托给第二大股东张永明,委托后共可行使29.9%的表决权

控制权变更

5.

2018年9月

跨境通

杨建新先生将其直接持有的占公司总股本 6.9381%的跨境通股票所对应的可支配表决权,一次性不可撤销地委托给徐佳东先生

控制权变更

6.

2018年8月

天沃科技

陈玉忠、钱凤珠将占公司总股本的 5.81%协议方式转让给上海电气,陈玉忠先生将其持有的公司股份14.87%对应的表决权委托上海电气行使。

控制权变更

7.

2018年8月

龙泉股份

公司控股股东、实际控制人刘长杰通过协议转让方式转让给建华咨询其持有的6.88%龙泉股份,同时,刘长杰同意将剩余的20.64%表决权委托给建华咨询行使

控制权变更

8.

2018年8月


龙大肉食

交易前,龙大集团持股占公司总股本的 35.96%,转让总股本的10%给蓝润投资;同时,将其持有的9.90% 对应的股东表决权及提名、提案权不可撤销地全权委托给蓝润投资行使

控制权变更

9.

2018年7月

世纪鼎利

叶滨将持有的世纪鼎利5.25%转让给东方恒信,同时,将占总股本15.7525%的表决权委托给东方恒信。

控制权变更


案例总结与分析:

(1)  以上案例说明,符合基本要求的表决权委托有相当大的自主性,对于股东在自己权利范围内所做出的安排,交易所给予充分尊重,之前所流传的交易所进行限制的传言不实;

(2)  在上述案例中,绝大比例在披露时直接认定了公司控制权发生变更。仅有的两个例外ST中南和利源精制的情形较特殊:利源精制在最早披露的公告中,称《表决权委托协议》签订后,公司的控制权未变更,但是在深交所进一步问询后,又补充披露《表决权委托协议》是附生效条件的,在协议生效后控制权变更;而利源精制的委托方和受托方则是有特殊关系,王民与王建新为父子关系,表决权委托后二者为一致行动人,共同控制上市公司,以此认定为控制权未变更。


三、 表决权委托一般应当认定为导致控制权变更的原理


上市公司控制权的认定,往往是一个需要结合多因素综合判断的事情。在笔者所列这种情形下,第一大股东将全部或者部分表决权委托后,导致可行使的表决权与持股比例不一致的情况下,除非有特殊的理由,一般应当认定为控制权发生了变更。笔者认为要解释这个问题,原理并不复杂,核心在于大家需要在同一个常识层面来讨论问题:股东权利是可以分类和分离的

股份所代表的股东权利是一个笼统的称呼,也是一个复合性的权利,可以将其所蕴含的“权能”拆分为两类,一类是“参与权”,主要变现为知情权、提名权、表决权等参与公司治理的权利,这一类权利往往是主动的;另一类是“财产权”,主要表现为分红权和处置收益的权利,这类权利往往是被动的(比如只有把股票卖了,这部分权利才能实现)。抛开抽象的原理,仅举两例:一个例子是上市公司股东的减持股票受限,这只是处分财产的权利受限,参与权并不受限,是自己还是委托他人来参与公司治理,则是股东的自由;另一例子是优先股制度,明显是有更强的财产权性质,参与权的性质很弱。

上市公司的控制权,核心体现为对公司决策的参与权、将自己的意志施加于公司的能力。在发生控股股东的表决权委托情况下,委托人往往是将“参与权”全部委托给受托人,由受托人按照自主意志行使。虽然在《合同法》上,在没有另行约定的情况下,赋予了委托人任意撤销权,但是在现实中的表决权委托,基本都是不可撤销的委托。在此情形下,说控股股东在委托的期间,仍然可以对公司实行控制,在逻辑上是站不住脚的。

结论:在出现控股股东进行表决权委托,使得控股股东可实际行使的表决权与控股股东地位不相等时,笔者的态度认为一般应当认定为在委托期间发生了控制权的变更。






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