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上市:35亿!华泰证券:境外募资新思路,GDR教科书式详解!


小汪说


华泰证券将成为首家在伦交所发行GDR的A股上市公司,有望实现上海、香港、伦敦三地上市。事件引起了社群小伙伴们高度关注。


A股上市公司的募资途径又多了一条。感兴趣的小伙伴们提问,上市公司怎样才能用好GDR这一神器?华泰证券的GDR方案是否值得上市公司们效仿?


有小伙伴感慨,沪伦通GDR这样的好机会,还是优质大蓝筹的机会。也许A股国际化将会进一步推动A股上市公司的分流。境外市场成熟投资理念的传入、A股估值体系向境外看齐……都会提升A股的成熟度。



01

GDR: A股上市公司境外募资神器


我们通常把在伦交所上市的存托凭证称为GDR。在沪伦通规定正式发布后,A股上市公司可以通过发行GDR的方式在境外募资或上市,所发行的GDR将在伦交所上市。


GDR和小汪@添信并购汪之前介绍的ADR、CDR、HDR原理是类似的。GDR其实并不是A股上市公司直接发行的证券。GDR到底是怎么生成的呢?


我们可以把GDR分为两种:

(1)以新增股份为基础的GDR:

A股上市公司先在境内发行A股。设置在英国当地的存托机构,可以在中国境内的托管行存入这部分A股,然后在英国发行GDR。境外投资者买入GDR,相当于间接持有了这部分A股,可以享有分红等经济利益分配的权益。

英国的存托机构发行的GDR募集的资金实际是属于A股上市公司所有,存托机构可通过发行GDR获得手续费收入。


(2)以非新增股份为基础的GDR:

A股上市公司不必新发行股份,存托机构可在二级市场购入A股,存放在境内托管行内,然后在境外发行GDR。在这个过程中,A股上市公司没有增发股份。


按照目前的沪伦通管理办法,A股上市公司的GDR可以以新增发股份基础,也可以以非新增股份为基础。




GDR的突出优点在于,境外的投资者不必到A股市场,就可以投资A股上市公司,分享中国经济发展与A股公司发展的回报。绕过了麻烦的境内开户与换汇程序,境外投资者间接认购A股更为便利。


目前沪伦通与GDR还在起步阶段。华泰证券的首单GDR将对市场产生极大的示范作用。我们来看看华泰证券的GDR方案。



02

华泰证券:首单GDR如何操作?


2.1

发行方案


华泰证券的GDR预计8.25亿股A股,募资约5亿美元,对应方案整理如下:

基础证券发行人:华泰证券。

发行数量:82,515,000份GDR,每份GDR代表10股普通股,不超过发行前总股本的10%。

上市地:GDR预计将在英国金融市场行为监管局维护的正式清单中的标准板块上市,并于伦敦证券交易所上市证券主板市场的沪伦通板块交易。

发行价:最终价格将通过簿记建档确定。

募资额:预计不低于5亿美元。

募资用途:支持国际业务内生与外延式增长,扩展海外布局;持续投资并进一步增强公司现有的主营业务分部;进一步增强公司的营运资金和其他一般企业用途。

中介机构:

J.P. Morgan Securities plc、华泰金融控股(香港)有限公司以及 Morgan Stanley &Co. International plc 担任本次发行联席全球协调人及联席账簿管理人,CreditSuisse Securities (Europe) Limited 担任本次发行联席账簿管理人。


2.2

引入“绿鞋机制”


本次华泰证券发行GDR的一大特色是引入“绿鞋机制”。“绿鞋机制”与投行的超额配售权相关,主要目的是在IPO后一段时间内稳定股价。“绿鞋”在海外市场的IPO中经常出现,但在A股IPO中不经常出现。


“绿鞋”的操作方法还是挺有意思的。首先,在IPO中,投行可以向发行人的大股东借入一部分老股。这部分老股通常不可以超过IPO新发行股份数量的15%。


借入老股之后,投行可以将老股发行给打新的投资者。对于投资者来说,他们实际上认购的股份为原本IPO预定发行量的115%。但此时上市公司IPO发行数量并没有超过预定量。


在股份上市后,会出现两种情形:

  • 情形一

新股上市后股价表现不好,甚至出现了“破发”现象,让打新的投资者怨声载道。这种情形的出现,说明投行的定价没做好。投行给IPO定了太高的发行价,远超二级市场投资者的心理价位,造成打新的投资者亏损。


这时,投行可以按IPO价格,在二级市场上买入股份“护盘”。投行的买入数量不可以高于IPO发行股份数的15%。也就是说,不可以超过投行当初向大股东借入的股份数量。如果顺利的话,股价可以回升到发行价以上。


买入结束之后,投行可以将这15%股份还给大股东。这一卖一买之间的亏损,主要是因为投行定价没做好,只能由投行自己承担。

  • 情形二

如果新股上市后股价表现得特别好,一直上涨,那么投行可以要求发行人向自己额外发行等同IPO发行数量15%的新股。拿到这部分新股之后,投行可以将之前借入的股份还给大股东。


在这一借一还之间,上市公司的新股发行数量上升了。这是情形二与情形一最主要的区别。新股发行数量上升,意味着发行人的募资额扩大了,投行的佣金金额也会随之上涨。同时,投行以后可以通过减持获配股份获得超额回报。


这一过程,实际上实现了IPO超额配售。同时,超额配售没有影响上市后股价稳定。


从伦交所的公告来看,华泰证券的GDR超额配售机制与国际常见的“绿鞋机制”是类似的。


承销团成员之一的J.P. Morgan Securities plc将担任“价格稳定管理人”(Stabilising Manager),在GDR上市后30天内协助稳定价格。如果超额配售成功,最终GDR发行数量可能会比预计的高出15%。


“绿鞋机制”最大的意义,就是在实现超额配售的同时不造成股价下跌。设置了“绿鞋机制”可以增加打新的投资者信心。


对于投行来说,在扩大IPO股份数的同时如果造成股价下跌,会影响自己的名声,从而影响下一次IPO中对投资者的号召力。因此海外市场的投行也乐意引入“绿鞋机制”。


在海外市场,投行的回报主要来自于超额配售,而不是佣金。能否协助发行人实现超额配售,能否在打新投资者中树立良好形象,取决于投行的定价能力。这就是成熟海外市场的IPO游戏规则。


长期以来,A股IPO 23倍的市盈率限制使得几乎每家公司都按23倍发行新股,本土投行几乎不用考虑定价问题。但在科创板注册制试点,IPO定价极有可能是放开的。注册制试点最终也会对A股IPO产生示范效应,或许会推动A股IPO定价全面放开。


未来能胜出的投行必须具备定价能力。未来能获得打新回报的投资者必须具备好的估值分析能力。


2.3

华泰证券:跨境并购切入国际资管业务


作为少有的重视发展国际业务的本土券商,华泰证券本次GDR募资预计用于国际业务。


(华泰证券18年半年报)


华泰证券主要通过香港全资子公司华泰金控(香港)从事国际业务。华泰金控(香港)的业务包括海外投行业务、海外股票研究及机构销售业务、海外金融产品平台、海外财富管理服务。


从半年报披露数据来看,华泰金控(香港)本身体量并不大。华泰金控(香港)在18年6月末实收资本为88亿港元;在18年上半年股票交易量为239亿港元,参与完成IPO项目4个,合计承销家数12个,交易发行规模合计229亿港元。


但是,华泰金控(香港)的美国子公司AssetMark却管理着超过3000亿元的资产。实际上,华泰证券主要通过收购AssetMark的跨境并购切入国际业务。此次并购上榜【2016并购汪年度榜单】的最具启发并购交易榜单。


AssetMark为美国智能投顾公司,主要通过独立的全方位服务统包资产管理项目平台(TAMP)为投资经理、经纪商和投资者提供资产管理软件。AssetMark于2016年被华泰证券收购,当时作价7.68亿美元。


被收购之后,AssetMark业务发展顺利。根据华泰证券18年半年报,AssetMark平台管理的资产总规模达到452.74亿美元,较2017年年底增长约6.8%。截至2018年第一季度末,根据Cerulli Associates及其他公开信息显示,AssetMark在TAMP行业中的市场占有率为9.7%,排名第三。


华泰证券已提议分拆AssetMark上市。分拆事项已获得股东大会通过。预计AssetMark将在美国上市。


从今年开始,A股上市公司越来越重视分拆子公司境外上市的策略。分拆策略不仅可以实现境外募资,还有机会让上市公司获得一笔大大的投资回报。



03

疑问:GDR门槛多高?



华泰证券的GDR方案是否值得上市公司效仿?首先要看GDR的发行门槛到底有多高。


小汪@添信并购汪发现,现行的存托凭证办法并没有特别明确的规定。


《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第56条指出:境内企业在境外发行存托凭证适用《证券法》等法律、行政法规以及中国证监会关于境内企业到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的规定。境内上市公司以新增证券为基础在境外发行存托凭证的,还应当同时符合有关上市公司证券发行的规


关于上市公司证券发行的法规为《上市公司证券发行管理办法》。该法规规定了上市公司公开发行证券必须最近3个年度连续盈利,进行公开增发还需满足最近3年ROE大于6%的条件。但是,该法规仅针对上市公司的境内发行。


华泰证券在15年到17年分别盈利106.97亿元、62.71亿元、92.77亿元;ROE分别为17.09%、7.73%、10.56%。华泰证券财务指标远超境内公开增发的要求,我们也不能用华泰证券的例子来反证境外公开发行GDR不必达到境内公开增发的门槛。


不过,小汪@添信并购汪发现GDR确实是有门槛的。在伦交所的《ADMISSION AND DISCLOSURE STANDARDS》规则上,小汪@添信并购汪找到了沪伦通GDR的要求。


规则第7节专门设置了沪伦通要求。GDR的基础证券境内发行人必须是上交所主板上市公司,而且市值超过200亿人民币。


截至18年11月23日,上交所主板市值超过200亿的公司家数为226家。说明GDR只是少数大体量公司的福利。


对于伦交所设置的市值门槛,小汪@添信并购汪并不感到意外。在境外市场,交易所出于维护名声的考虑,会设置一系列的上市门槛。不过,境外交易所一般最看重的是市值指标,而不是净利润等反应盈利能力的指标。



04

GDR的跨境套利可行吗



社群小伙伴们另一个关心重点,是GDR的转换机制,以及背后是否存在套利机会。存托凭证这一产品的特点在于,流畅的跨境转换机制可以消除存托凭证与正股之间的价差。


比方说,A股的交易价格高于境外的GDR交易价格,我们可以在境外买入GDR,并将GDR转换为A股,从而实现低买高卖的套利。


从现行规则来看,GDR是可以实现跨境转换的,只要GDR发行满120天,而且GDR数量上限不超过证监会核准数量。


《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》第20条规定:

  • 境内上市公司在境外发行的存托凭证可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换。

  • 境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。

  • 境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起 36 个月内不得转让。

  • 境内上市公司在境外发行上市的存托凭证在存续期内的份额数量不得超过中国证监会核准的数量上限,因境内上市公司送股、股份分拆或者合并、转换比例调整等原因导致存托凭证增加或者减少的,数量上限相应调整。

但是,GDR跨境转换的合规要求依然是难题。比方说,如果境内投资者打算通过境外买入GDR的方式实现套利,境内投资者应当要在境外开户,而且在境外拥有可以动用的外币。



05

GDR是否可用于并购?


5.1

跨境换股的合规难点将被解决


沪伦通刚推出时,小汪@添信并购汪就认为GDR在跨境并购中有极大的应用价值。


现行的规则已对GDR的跨境并购作出规定,说明法规上不存在障碍。《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》第24条规定:境内上市公司以新增股票为基础证券在境外发行存托凭证购买资产的,应当符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定的条件。


但是,跨境换股本身的法规难题依然存在。商务部2009年发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》指出,如果境外投资者以以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权,标的必须是境外上市公司的股权。这是跨境换股实现的最大合规难题。


GDR不属于A股股份,但是上市公司间接发行GDR,也需要发行A股,应当会受到《关于外国投资者并购境内企业的规定》的制约。


目前,商务部正对新版《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》征求意见。根据征求意见稿,外国投资者以其持有的境外公司股权作为支付手段战略投资上市公司的,只需符合最基础的规范性要求即可。小汪@添信并购汪认为,如果此次修订通过,以后A股上市公司的跨境换股不会再要求标的是境外上市公司。


5.2

GDR作为支付手段的优势


相比只能在境内流通的A股,GDR对境外的交易对手具有更大的吸引力。GDR可以在伦交所交易,也可以转换成A股流回境内。


如果伦交所真的形成富有活力的沪伦通板块,境外交易对手接受GDR的意愿会大为提升。这时,我们就能迎来真正的跨境换股,解决A股上市公司跨境并购缺乏非现金支付手段的难点。


5.3

定价是否会限制GDR的支付能力

GDR的定价规则,很有可能成为跨境并购的一大障碍。


《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》第18条指出:境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的,发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的 90%。前款所称定价基准日为存托凭证发行期首日。


如果上市公司计划通过发行GDR进行跨境并购,理论上需要经过停牌、董事会决议/发布预案/复牌、停牌/上会、复牌、发行GDR等几个步骤。


并购的预案信息将在GDR发行前公布,可能会对上市公司股价产生一定的影响,最终影响GDR发行价格。而且在预案阶段无法确定GDR发行价格与数量的话,交易将难以成交。


小汪@添信并购汪认为,日后可能会明确用于并购的GDR可以按发行股份购买资产的定价方式进行定价。



06

小汪点评



小汪@添信并购汪认为,目前来看GDR仅是少数玩家的福利,如果你正好符合条件,不妨一试。但在将来,GDR这一创新工具,将会给我们带来更多惊喜。


GDR对于A股上市公司的价值可总结为以下几点:

(1)获得境外募资能力:对于发展全球业务的上市公司而言,能够以GDR直接在境外募资是非常理想的。

(2)增加股份流动性:GDR可以帮助A股上市公司获得流动性的“增量”。

(3)为日后国际合作打下基础:计划与A股上市公司合作的境外公司可以很便利地在境外直接购入GDR,成为上市公司的重要股东,为双方合作打下良好基础。

(4)增加跨境并购支付手段:上市公司可以用GDR作为跨境并购的支付工具。对于境外交易对手来说,相比只能在境内流通的A股,可以在伦交所流通的GDR吸引力更大。


目前看A股的GDR面临的挑战还是不小的。首批GDR能否在伦交所受到欢迎,能否获得较好的流动性,直接影响以后A股上市公司发行GDR的前景。


小汪@添信并购汪对于GDR的看法还是比较乐观的。比起到境内开户,外资机构在伦交所投资GDR,可以不用担忧换汇的问题。GDR确实是境外投资者间接认购A股优质公司的好工具,也将大为提升A股国际化的进程。









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