A股购,为并购而生

收购:上市公司并购重组中对赌条款设置应注意哪些事项?


如果目标公司未来盈利没有达到并购重组文件的规定,则投资者有权根据对赌条款的规定行使相关权利,要求对赌对方承担对赌责任。并购重组实务中,部分是签署专门的对赌协议,部分是将对赌条款融合在投资协议或股权转让协议等文件里,为表述方便,本文统一称为“对赌条款”。


一、对赌条款主要类型


  据Wind资讯数据统计,2015年至2017年期间,上市公司并购重组交易中涉及的对赌超过1700个,其中2017年便有628个。在这些对赌条款中,基本都有承诺净利润的条款。对赌条款涉及的对赌内容,主要包括目标公司业绩对赌和目标公司上市时间对赌(对于非上市公司而言)。常见对赌条款的类型主要有如下几类:


1. 现金补偿方式

  当目标公司未能实现对赌条款规定的业绩目标时,目标公司控股股东、实际控制人需根据对赌条款的规定向投资者支付一定金额的现金作为投资者对目标公司高估值的补偿。


2. 低价或无偿转让目标公司股权

  当目标公司未能实现对赌条款规定的业绩目标时,目标公司控股股东、实际控制人需根据对赌条款的规定以低价或无偿的股权转让对价将一部分目标公司股权转让给投资者。


3.投资者低价认购目标公司的增资

  当目标公司未能实现对赌条款规定的业绩目标时,投资者通过低价认购目标公司增资的方式实现对目标公司估值的调整。


4.控股股东、实际控制人回购投资者持有的目标公司股权

  当目标公司未能实现对赌条款规定的业绩目标或上市时间目标时,目标公司控股股东、实际控制人有义务以对赌条款规定的对价受让投资者持有的目标公司股权。



二、对赌条款司法判决案例简析


  对赌条款纠纷,通常是因为目标公司控股股东、实际控制人承诺的目标公司业绩目标或上市时间目标没有实现而引发的。常见对赌条款纠纷案由包括股权转让纠纷、公司增资纠纷、民间借贷纠纷和联营合同纠纷等。


  最高人民法院于2012年11月7日作出的(2012)民提字第11号民事判决确立了一个重要原则:投资者与目标公司的对赌条款无效,投资者与目标公司股东的对赌条款有效。根据上述民事判决,案件具体情况如下(为了更好的理解案件背景,本文尽量引用原文):


  2007年11月1日,甘肃众星锌业有限公司(甘肃世恒有色资源再利用有限公司前身,本文中简称“世恒公司”)、香港迪亚有限公司(本文中简称“迪亚公司”)、苏州工业园区海富投资有限公司(本文中简称“海富公司”)、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(本文中简称“《增资协议书》”),《增资协议书》约定:世恒公司注册资本为384万美元,迪亚公司占投资的100%;各方同意海富公司以现金2,000万元人民币对世恒公司进行增资,占世恒公司增资后注册资本的3.85%,迪亚公司占96.15%;如果世恒公司2008年实际净利润完不成3,000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务,补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。


  最高人民法院经审理认为:《增资协议书》约定世恒公司对海富公司进行补偿,这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了世恒公司利益和公司债权人利益,该等条款无效;在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。


  为了进一步规范对赌条款纠纷解决机制,最高人民法院于2014年6月3日发布《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》(法发〔2014〕7号),该指导意见明确指出:依法认定兼并重组行为的效力,促进资本合法有序流转;要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。


  最高人民法院于2017年9月29日作出的(2017)最高法民再258号民事判决确立了另一个重要原则:就目标公司股东对赌条款项下的义务,目标公司为其股东向投资者提供担保的条款安排有效。该原则进一步体现了最高人民法院关于为企业兼并重组提供司法保障的理念。根据上述民事判决,案件具体情况如下(为了更好的理解案件背景,本文尽量引用原文):


  2010年6月8日,通联资本管理有限公司(本文中简称“通联公司”)、成都新方向科技发展有限公司(本文中简称“新方向公司”)、四川久远新方向智能科技有限公司(本文中简称“久远公司”)签订了《增资扩股协议》,《增资扩股协议》约定:久远公司同意向通联公司增发1,500万股,每股认购价格2元,通联公司共需出资人民币3,000万元;本次增资完成后,通联公司即成为久远公司新股东,按照其持股比例享有公司的权益及承担相应的风险;当出现以下情况之一时,通联公司有权要求久远公司或新方向公司回购通联公司所持有的全部久远公司股份……;……,按照本协议第一条规定的通联公司的全部投资价款3,000万元及自从实际付款支付日起至新方向公司实际支付回购价款之日按年利率15%计算的利息,久远公司及新方向公司承担履约连带责任;……。


  最高人民法院经审理认为:通联公司在签订《增资扩股协议》时,因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定,通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》,但其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务,导致担保条款无效,对协议中约定的担保条款无效自身存在过错;而久远公司在公司章程(2009年6月9日之前)中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则,导致公司法定代表人使用公章的权限不明,法定代表人向生建,未经股东会决议授权,越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任,其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任;通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效,双方均存在过错,久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息,就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。



三、对赌条款设置应注意事项


  根据我们并购重组实务操作,在对赌条款设置方面主要应注意如下事项:


  1. 在设置对赌条款时,需要遵循“不能与目标公司”对赌的原则。投资者与目标公司对赌,会损害目标公司及目标公司债权人的合法利益,该等对赌条款会被法院判定无效。


  2.目标公司控股股东、实际控制人与投资者签署对赌条款,目标公司可以为其控股股东、实际控制人对赌条款项下的义务向投资者提供担保。根据《公司法》的规定,公司为公司股东或者实际控制人提供担保的,必须经股东会或者股东大会决议。因此,如果目标公司为其控股股东、实际控制人对赌条款项下的义务向投资者提供担保,投资者需审查目标公司股东会或股东大会是否已表决同意目标公司为其控股股东、实际控制人提供担保。为避免就目标公司股东会或股东大会决议是否合法有效产生争议,建议投资者亲自参加目标公司上述股东会或股东大会,并现场拍照和摄像,确保目标公司股东会或股东大会通知、召开和表决的程序和内容合法有效。


  3. 投资者在与目标公司控股股东、实际控制人进行目标公司业绩对赌时,需要注意设定目标公司合理的业绩增长幅度,最好将对赌条款设计为重复博弈结构,降低各方在博弈中的不确定性。并购重组实务中,第一阶段的博弈是一种试探性的博弈,第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了目标公司业绩数据支持。一旦在第一阶段的博弈中出现了不可持续对赌的情况,任何一方均可以终止对赌条款,并由对赌失败一方承担相关违约责任。


  4. 如目标公司为拟上市企业,无论业绩对赌,还是上市时间对赌,对赌条款的存在实质上会成为目标公司上市的障碍。实务中,一般在上市申报材料中披露对赌终止以符合上市监管要求,投资者会与目标公司控股股东、实际控制人另行签署对赌中止协议,约定在目标公司上市申报期间中止对赌条款的履行,如果目标公司上市申请被否决或者目标公司撤回了上市申报材料,对赌条款将重新恢复效力。


  5. 由于对赌条款带来的最终并购重组交易结果的不确定,使得并购重组交易的税务处理变得更加复杂。


  根据《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》(国税函[2010]79号)的规定,企业转让股权收入,应于转让协议生效、且完成股权变更手续时,确认收入的实现。并购重组实务中,股权转让方取得股权转让收入后,需要就股权转让所得缴纳企业所得税。如果后续触发对赌条款,股权转让方需要向股权受让方支付补偿价款,股权转让各方不能调整原来股权转让合同的交易价格,而是应该调整长期股权投资的成本。


  在国家层面上关于对赌条款的税收政策目前依旧空白。海南省地方税务局于2014年5月5日给海南航空股份有限公司关于对赌协议利润补偿企业所得税相关问题复函,复函规定:“依据《中华人民共和国企业所得税法》及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》关于投资资产的相关规定,你公司在该对赌协议中取得的利润补偿可以视为对最初受让股权的定价调整,即收到利润补偿当年调整相应长期股权投资的初始投资成本”。


  并购重组相关各方在遇到税法没有明确规定或无法确定是否需要纳税的交易事项时,建议与主管税务部门沟通,取得税务部门的共识,避免被税务部门处罚。


  6. 对赌条款纠纷常见的问题包括对赌条款是否有效、对赌条件是否触发和对赌条款如何履行等。因此,在并购重组实务中,对赌条款触发条件和对赌条款履行方式等需要予以明确规定。另外,以诉讼方式还是仲裁方式以及在何地处理对赌条款纠纷,也是并购重组各方需要关注的一个问题。


  7. 对赌条款如涉及外资的回购和补偿等事项时,需要遵守外资审批和备案等相关法律法规的规定。


  江苏省高级人民法院于2013年10月21日作出(2013)苏商外终字第0034号民事判决。根据上述民事判决,案件具体情况如下(为了更好的理解案件背景,本文尽量引用原文):


  常州山由帝杉防护材料制造有限公司(本文中简称“山由帝杉公司”)系中外合资企业。2008年10月23日,山由帝杉公司股东林根永、西安向阳航天工业总公司(本文中简称“向阳公司”)和山由帝杉公司其他股东与国华实业有限公司(本文中简称“国华公司”)共同签署股权转让协议,协议约定:林根永将其持有的山由帝杉公司6.82%股权转让给国华公司;在山由帝杉公司不能达到预期的销售总额时,国华公司有权要求撤回对山由帝杉公司的投资,由林根永、向阳公司分别按出资比例对国华公司的股权进行回购。


  江苏省高级人民法院经审理认为:本案中,涉案股权转让协议包含两个股权转让协议,一个是林根永将其持有的山由帝杉公司的股权转让给国华公司,另一个是国华公司将其受让的股权附条件地转让给林根永和向阳公司。由于山由帝杉公司属于中外合资经营企业,涉案的两个股权转让协议均应履行相应的报批手续。2009年1月12日,江苏省对外贸易经济合作厅作出《关于同意常州山由帝杉防护材料制造有限公司股权转让的批复》,仅同意林根永将其在公司的出资额163.82万美元,占注册资本的6.82%的股权转让给国华公司,并未涉及向阳公司回购国华公司股权的部分。关于涉案股权转让协议中的回购条款是否履行报批手续的问题,向阳公司一审中提供了一份《关于办理外商投资企业股权变更审批经过的说明》。本院认为,该文件的内容仅为向阳公司关于办理外商投资企业股权变更审批经过的说明,属于向阳公司的单方陈述,不能证明涉案股权转让协议中的股权回购条款履行了相应的报批手续,审批机关不予批准,故应认定向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续。因此,涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效,国华公司据此请求法院判令向阳公司回购股权并承担违约责任,本院不予支持。


  从上述案例可以看出,由于股权转让协议里的股权回购条款未经商务主管部门审批,股权回购条款未生效,法院未支持国华公司的股权回购主张。因此,在对赌条款如涉及外资的回购和补偿等事项时,需要根据相关法律法规规定办理审批或备案手续,以使对赌条款生效并能够被执行。


  8. 对赌条款如涉及国有资产的回购和补偿等事项时,需要遵守《企业国有资产法》和《企业国有资产交易监督管理办法》等相关法律法规的规定。


  9. 一般企业从设立到上市,中间会有多轮融资,且每轮融资都会有对赌条款。企业的控股股东、实际控制人应注意前后对赌条款的一致性问题,避免前后对赌条款不一致而产生争议。笔者曾经处理过一个因前后对赌条款有冲突而导致的争议。目标公司控股股东、实际控制人在A轮融资时与投资者A签署了对赌条款,在B轮融资时与投资者B也签署了对赌条款。由于B轮对赌条款要求目标公司进行重组,而该等重组导致目标公司的实际经营业绩没有达到A轮对赌条款规定的业绩要求,投资者A要求目标公司控股股东、实际控制人履行对赌失败的义务。而目标公司控股股东、实际控制人认为,由于目标公司根据投资者B的要求进行了重组,导致目标公司A轮对赌条款规定的经营业绩没有实现,如果目标公司不进行重组,其实际经营业绩是符合A轮对赌条款规定的业绩的。目标公司控股股东、实际控制人与投资者A因此产生纠纷,后经法院调解结案。


  10. 对于家族企业而言,对赌条款可能会牵涉到家族成员的财产。家族企业如何既能引进投资,又在对赌失败时不影响家族成员的财产,具体详见本人的文章《“马失前蹄”的对赌|企业股权融资风险和防范》。


结语:

  对赌条款是并购重组领域重要的估值调整机制,对保护投资者有重要意义。投资者应当避免与目标公司进行对赌,在对赌条款设置方面充分考虑到目标公司合理的业绩增长幅度和上市预期,在充分考虑国资、外资和诉讼等对对赌条款的特别要求的情况下完善对赌条款,确保对赌条款合法有效,并可实际操作。






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