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投行:国有资本出资私募股权基金的退出问题


私募股权投资(PE)是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中,PE会附带考虑将来的退出机制,即通过公司首次公开发行股票(IPO)、兼并与收购(M&A)或管理层回购(MBO)等方式退出获利。简单的讲,PE投资就是PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司,注资其中,获得其一定比例的股份,推动公司发展、上市,此后通过转让股权获利。


目前,国有资本出资的私募股权基金中,国有资本的角色或为私募股权基金的财务投资者,或为政府引导基金的发起合伙人。前者中,国有资本一般是作为优先级有限合伙人,通过结构化安排,保障国有资本能获取相对固定的投资回报;而后者中,国有资本一般作为劣后级有限合伙人,通过杠杆撬动数倍的社会资本集中投资于某个地区或某个产业,达到引导社会资本扶持产业发展的目的。


国有资本参与出资的股权基金在实务中采取与一般私募股权基金相似的股权回购对赌安排,但如若对赌条款约定的特定情形成就,国资股权基金即将履行相关股权对赌回购条款之时,由于国有产权交易制度的限制,在实务中国有资本控制下(包括股权控制及实际控制)的私募股权基金无法依照投资协议中对赌条款的相关约定直接进行股权回购,而需要履行国有产权进场交易制度。


我国现有的国资监管属于多线监管体系,以国资委为主要监管主体的普通类国有产权监管体系,以财政部为主要监管主体的金融类国有产权监管体系,以及以证监会为主要监管主体的上市公司国有产权监管体系等。


国有产权交易制度,是指依据《中华人民共和国企业国有资产法》(下称《国有资产法》)、《企业国有资产交易监督管理办法》(国资委、财政部令第32号,下称32号令)等法律、法规建立的制度,该制度以国有产权交易应当在依法设立的产权交易机构中公开进行为原则。


根据《国有资产法》、32号令,如国资股权基金系由国有资本控股或控制,则该基金在依据对赌条款实施股权回购退出时,应当履行进场交易程序,履行包括信息披露、受让意向方登记、公开竞价等程序。


32号令明确规定了纳入监管的企业范围为国有资本控股或控制的企业,根据32号令第四条,国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括:


  • (一)政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业(公司),以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业;

  • (二)本条第(一)款所列单位、企业单独或共同出资,合计拥有产(股)权比例超过50%,且其中之一为最大股东的企业;

  • (三)本条第(一)、(二)款所列企业对外出资,拥有股权比例超过50%的各级子企业;

  • (四)政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。


根据32号令,上述履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为(下称企业国有产权转让)应当遵守国有产权转让的相关规定及程序。


根据《企业国有产权交易操作规则》和32号令,国有产权交易的程序主要包括:

(1)受理转让申请;

(2)发布转让信息(正式披露不少于20日);

(3)登记受让意向方;

(4)符合条件的受让意向方缴纳交易保证金;

(5)意向方达到两名的,按照披露的竞价方式组织竞价并确定受让意向方;

(6)签订股权转让协议;

(7)支付价款;

(8)出具交易凭证。


在上述进场交易制度的原则下,32号令还规定了在以下两种情形下可以采取非公开协议转让的方式进行国有产权交易:


1.涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合,对受让方有特殊要求,企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的,经国资监管机构批准;


2.同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的,经该国家出资企业审议决策。


除上述例外情形,针对以下3类特殊国有企业,国资委、财政部、证监会等部委制定了一系列规章及规范性文件,对其国有产权交易程序予以特殊性规定:


1.金融、文化类国家出资企业的国有资产交易,国家另有规定的,依照其规定;


2.上市公司的国有股权转让等行为,国家另有规定的,依照其规定;


3.政府出资从政府设立的各类股权基金中退出的,按照有关法律法规规定执行。


而对于特殊国有企业,财政部对其国有产权转让作出了特殊性规定:


根据《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》(财金[2014]31号)(下称31号文)规定,国有金融企业开展直接股权投资,应当建立有效的退出机制,包括:公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的,按照公司章程的有关规定,由国有金融企业股东(大)会、董事会或其他机构自行决策,并办理股权转让手续;以其他方式进行股权转让的,遵照国有金融资产管理相关规定执行。


31号文规定,该文适用于国有金融企业,包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业,其中并不包括国资股权基金。


而目前我国从事直接股权投资的主体,绝大多数是私募股权基金。在现实中,绝大多数国有金融企业也是通过设立或参与投资股权基金的方式来进行股权投资的。因股权投资基金并不在31号文的监管范围内,31号文适用范围较窄。


2018年1月12日,国务院国资委发布了29项规章规范性文件废止失效。其中《企业国有产权转让管理暂行办法》(国资委、财政部令第3号)已于2017年12月29日作废。


3号令作废后,32号令面对的问题:


1、未对产权交易合同应当包括的内容进行规定;

2、未对国资监管机构、国家出资企业批准企业国有产权转让行为时应审核的文件进行规定;

3、未对产权转让方案应当载明的内容进行规定;

4、未对产权转让事项的重新报批情形作出规定;

5、对于职工安置方面,仅仅在第十条一处提及“产权转让涉及职工安置事项的,安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过。”;6、未对产权转让终止或者向法院起诉申请确认转让行为无效的具体情形进行规定。


随着3号令的废止,如何有效衔接产权交易合同、产权转让方案的必备内容、国资监管机构、国家出资企业批准产权转让应当审核的文件、产权转让方案在何种情形下须重新进行报批、产权转让行为在何种情形下将被终止等问题随之产生,有待于相关主管部门进一步予以确认。






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