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并购:杠杆收购的历史和案例


随着中国国内资本市场的不断完善以及国内企业并购需求的增加,杠杆收购作为成熟资本市场中常用的资本运作工具,也受到愈来愈广泛的关注。


杠杆收购(Leveraged Buyout,简称“LBO”)为美国市场原创的投资交易结构,也是私募股权投资机构(PE)常用的架构,一般指通过举债筹集资金以收购目标公司,通过资金杠杆撬动更大额交易。杠杆收购作为一种商业安排,并不是一个法定的概念,原则上使用杠杆资金(即债权性融资)进行收购的交易都可以归为或类似于杠杆收购。

2015年1月21日,时任央行行长周小川在冬季达沃斯论坛发言:“央行有信心地认为,中国经济仍然是非常稳定的,还会保持较高的增速。”乐观的心态与这位白净爱笑的技术型官员很配。


峰回路转,不到三年时间,2017年10月19日,中央金融系统代表团开放日上,即将卸任的周行长却是另外一番心境。他在介绍如何防范系统性金融风险时强调:“如果经济中的顺周期因素过多,会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累,从而到一定时候出现‘明斯基时刻’。这种情况的剧烈调整,是我们重点防止的。”周行长语重心长,而绝大多数人仍沉浸在美梦中,话中透露出的寒意,只让当时的各界人士玩味了七秒。


一年后,各类事件叠加,经济遇冷。上证指数更是击穿2500点心理支撑,证监会主席刘士余开始给股民打气:“春天已经不远了。”那现在是冬天还是秋天呢?反正不是夏天。秋江水冷庙堂也会先知,周行长在达沃斯发言的时候,他就觉得有些冷了。


因为,他穿上了秋裤。



01

什么是杠杆收购?


杠杆收购(LeverageBuy-Out,简称LBO)是一种企业并购方式,是企业资本运作方式的一种特殊形式,它的实质在于举债收购,即通过信贷融通资本,运用财务杠杆加大负债比例,以较少的股本投入(约占并购资金10%-30%)融得数倍的资金,对目标企业进行收购、重组,并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式,也有人称其为“蛇吞象”、“小鱼吃大鱼”等。



02

杠杆收购与管理层收购的联系?


管理层收购(ManagementBuy-Out,简称MBO)是杠杆收购的一种表现形式。由于在大多数杠杆收购案例中,这些公司的管理人员也参与了收购活动, 所以大多数杠杆收购同时也是管理人员收购(MBO)。杠杆收购使处在边缘中的MBO成为公司治理的主流工具。在MBO中,由于收购活动的发生,使得管理人员的管理动机发生了根本性改变, 他们开始更加关注股东价值的增加,能够有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。



03

什么样的企业符合杠杆收购的标准?


除上述标准外,还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受,且必须说服管理层入股,以保证企业的核心竞争力,通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。




04

杠杆收购的融资结构有什么特点?


1、收购方(基金)自有资金占总收购资金的10%——20%,以股权投资方式设立平台公司;未来平台公司获得目标公司股权,并基于股东权益实现获利。




2、银行资金占总收购资金的40%——50%,通常以银行贷款方式提供给平台公司;目标公司资产作为银行资金的抵押,目标公司的经营利润作为偿还贷款利息的保障;银行贷款的本金,通常用退出时转让目标公司股权(股票)获得收入偿还。


3、夹层资金占总收购资金的30%——40%,以发行债券方式提供给平台公司使用;目标公司抵押权益之外的资产或权益提供担保,目标公司的经营利润作为支付债券利息的保障;债券的本金,通常用退出时转让目标公司股权(股票)获得收入偿还。


4、为提高重组、整合的成功率,一般会要求管理层对目标公司持股,优化股权结构。

在这种资金结构安排中,收购方自有资金占比为10%-20%,但却获得了全部收购资金带来的股权权益,自有资金收益率被放大5-10倍。



05

杠杆收购的步骤?


在具体应用杠杆收购一般是按以下四个步骤进行:


完成收购后,通过目标公司管理层,削减经营成本、改变市场战略,力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价,甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合,使目标公司更加强大,将目标公司重新推向资本市场,有计划退出或继续持有。





06

经典案例-KKR收购霸电池


KKR收购霸电池就是运用管理层收购方式的成功案例之一。


在收购前,劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐,KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元,但KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元。


KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层,公司的35位经理共投入630万美元购买股份,而KKR给每一股分配5份股票期权,这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%,以后每年以17%的速度增长。在这基础上,KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平,同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。


1991年5月,劲霸的3450万股票公开上市,IPO价格是15美元,KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,加上两年分红,KKR在1996年的投资收益达13亿美元,并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月,KKR把劲霸卖给了吉列公司,每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票,总价值相当于72亿美元。交易结束时,KKR仍拥有劲霸34%的股权。








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