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并购:*ST康达教你敌意收购:如何踢开大股东买“壳”?


小汪说


周五(11月23日)晚,*ST康达发布公告,京基集团要约收购股份的过户手续已于11月23日办理完毕。*ST康达控股股东由深圳市华超投资控股集团有限公司变更为京基集团,实际控制人由罗爱华变更为陈华。


这意味着,*ST康达耗时5年多的控制权争夺大战终于落下帷幕。控制权争夺战最终以京基集团的胜利告终。


以前的敌意收购,控股股东持股比例在30%以上的情况十分罕见。而*ST康达这一控制权之争中,华超控股持股比例超过30%,最终还是被京基集团夺走了控制权。此次的部分要约收购,就是京基集团取得控制权的最后一步。


部分要约收购在A股并不常见,我们以往经常见到的取得控制权的手段就是协议转让、二级市场增持及其二者结合。


但实际上,在敌意收购中,与部分要约收购相比,协议转让和二级市场增持都存在着各样的不足。


如协议转让一是不适用于敌意收购;二是可能需要承接原大股东遗留问题;而二级市场增持存在的潜在问题就是增持和减持速度都非常慢。


部分要约收购,则可以完美地避开上述问题。接下来,小汪@添信并购汪将借助*ST康达的案例,重点从以下三个方面,为大家分析取得控制权的方法论:

  • 什么是部分要约收购?

  • 各种控制权收购方式适用情况?

  • 部分要约收购有什么优势?

本次交易为A股第二例市场化要约取得敌意收购成功的案例,此前已有ST生化(振兴生化)珠玉在前。有小伙伴认为,A股市场迟早会像80年代的美股市场一样,出现众多市场化方式争夺控制权的交易。敌意收购也会成为A股价值挖掘的重要方式。


长期看,A股市场化是不可挡的大趋势。未来我们可以如何借鉴敌意收购、LBO、私有化套利、反敌意收购等境外成熟市场探索好的运作策略?深度挖掘市场前沿与海外市场策略的添信并购汪线上课,将会展开分析。



01

京基集团为何对*ST康达情有独钟?



京基集团与华超控股的控制权之争持续了5年多,*ST康达到底有何魅力让京基集团一直不离不弃呢?


京基集团初创于1994年,现已发展成为集房地产开发与经营、商业经营与管理、五星级酒店投资与管理、物业管理、金融投资、高尔夫俱乐部、餐饮经营等多元化产业的大型集团公司。


2015年、2016年、2017年,京基集团的营业收入分别是95.7亿元,129.8亿元,85.2亿元;净利润分别是15.14亿元,8.54亿元,2.87亿元。


而*ST康达主营业务为养殖肉鸡、肉猪、种猪、生产销售饲料、房地产开发、商贸、公共交通和自来水。


京基集团和*ST康达业务的交叉点就在于房地产开发上面。原来,*ST康达拥有大量低成本土地资源,2011年,*ST康达获得了丰富的土地资源,这包括一笔8.26亿元的土地开发补偿款和作为土地整合一揽子解决方案。


此外,*ST康达官网资料披露,其位于深圳西乡的“山海上城”项目占地面积为11万多平米,建筑面积为80万左右平米,可售面积达50万多平米,预期山海上城销售额达300亿元,加上另一地产项目沙井康达尔工业园147万平方米建筑面积的开发规模。


康达尔整个地产货值或将超过京基集团总资产,这可能也是为什么京基集团一直对*ST康达情有独钟。



02

长达5年的控制权之争



经过5年多的时间,*ST康达的控制权之争终于落下帷幕。


按照以往经验和常规的思路,通常陷入控制权争夺的公司,最重要的特征就是股权分散。通常认为第一大股东持股比例在20%以下,才有争夺成功的可能性。


然而*ST康达一案的出现则打破了这种传统的认知——*ST康达原控股股东华超控股本身的持股比例就已经超过了30%。在其意识到危险后又通过二级市场增持至31.66%,但依然丧失了对公司的控制权。


当然,为了取得股权并不分散的*ST康达控制权,京基集团也使用了各种方法,在5年多的时间里,与华超系展开了一系列激烈博弈,精彩程度不亚于“宝万之争”。


为了战胜持股超30%华超控股,京基集团从股权到董事会,展开了对康达尔控制权的争夺。小汪@添信并购汪为大家整理一下京基集团取得*ST康达控制权的历程。


2.1

多种方式并用,持股超30%

  • 第一步,秘密增持+公开增持:2013年9月开始,自然人林志通过其控制的13个账号在二级市场秘密买入康达尔股权。到2015年6月,上述13个账户增持股权比例达到19.80%。同时京基集团本身买入康达尔4.84%股权;

  • 第二步,结成一致行动人:京基集团和林志、王东河缔结为一致行动人,三者合计持股24.74%;

  • 第三步,京基集团通过股份转让协议、大宗交易等方式,将林志和王东河手中股权全部购买下来。

  • 第四步,继续在二级市场进一步增持。2016年6月,京基集团通过“爬行增持”股份后,持有公司31.65%股份。而华超投资及其一致行动人持有31.66%。

2.2

从股权到董事会


英美国家股权结构分散,奉行的是董事会中心主义。董事会可以实现对公司经营的实际控制。但在大陆法系同股同权的公司治理架构下,我们所采用的是法定代表人制度,董事会一般被大股东控制。


根据《上市公司收购管理办法》第八十四条 有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权:

(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;

(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;

(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;

(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;

(五)中国证监会认定的其他情形。


虽然京基集团持股数超过30%,但还略低于华超控股,而且*ST康达的董事会仍被华超控股控制,所以仍不能控制*ST康达。在增持超30%后,京基集团开始展开对*ST康达董事会的控制。


随后,京基集团通过股东提案、股东大会投反对票等方式企图争夺董事会的控制权,但代表华超控股的董事会以程序不合规、违规增持待监管部门核查、诉讼未结等理由反驳京基集团的各项诉求,拒不承认京基集团的股东权利,导致京基集团主张的股东提案及表决权,均被董事会认定为不具效力。


在争夺对董事会控制的过程中,京基集团未能成功。之后,京基集团开始筹划发起部分收购要约,进一步增持股份。



03

部分要约收购


3.1

部分要约收购方案


8月4日,*ST康达发布《关于收到要约收购报告书摘要的提示性公告》及《要约收购报告书摘要》,京基集团拟向除京基集团外的*ST康达股东发起部分要约收购,要约收购其10%股份,并在10月18日发布了《要约收购报告书》。

具体收购方案如下:

收购数量:39,076,867股(占比10%)。

收购价格:24元/股。

提示性公告前30个交易日股票加权平均价格:19.39元/股。

收购资金上限:9.38亿元。

资金来源:自有资金。

要约收购期限:30个自然日(2018年10月22日-2018年11月20日)。

要约收购生效条件:在要约收购期限届满前最后一个交易日15:00时,中登公司深圳分公司临时保管的预受要约的上市公司股份申报数量达到或超过19,538,434股(占上市公司股份总数的5%)。

要约收购失败安排:若本次要约收购未达到生效条件,则本次要约收购自始不生效。

收购前京基集团持股:123,677,371股(占比31.65%)。

收购完成后京基集团持股比例变化:由31.65%增加到41.65%。

23日晚,*ST康达公告了要约收购情况,要约收购期间,有453个账户共计64,575,753股股份(是要约数量的1.65倍)接受收购人发出的要约。

对于超出预受要约股份的数量,京基集团从每个预受要约股东处购买的股份数量=该股东预受要约的股份数×(39,076,867 股÷要约期间所有股东预受要约的股份总数)。

而在要约收购过程中,京基集团还同时取得了对*ST康达董事会的控制。


3.2

取得对董事会的控制


但是本案例中,对上市公司董事会的控制也颇为巧合。


2018年8月13日,公司公告称,收到深圳市公安局的信息,公司实际控制人、董事长罗爱华因涉嫌背信损害上市公司利益罪被刑事拘留。


8月15日公告,董事李力夫、监事张明华也因涉嫌背信损害上市公司利益罪被刑事拘留。之后,多名董、监事辞职。

华超系董事被刑拘,使事情发生了转机,华超系一方纷纷出问题,京基集团乘势拿下了董事会的控制权。


要约收购过程中取得对上市公司董事会控制权+要约收购后成为第一大股东,京基集团在控制权争夺过程中最后取得了胜利。*ST康达控股股东由华超控股变更为京基集团,实际控制人由罗爱华变更为陈华。


京基集团此次能取得对*ST康达控制权,除了要约收购后持股比例增加外,取得对其董事会的控制也必不可少。很多股权更分散的上市公司,《章程》中会往往制定反收购条款,如果忽视这些条款,即使成为第一大股东,也难以推动其董事会换届,取得其控制权。




04

部分要约收购的价值


4.1

什么是部分要约收购?


京基集团的部分要约收购,是其取得*ST康达控制权过程中非常重要的临门一脚。实际上,在取得上市公司控制权尤其是敌意收购过程中,部分要约收购有着非常大的价值。


那么什么是部分要约收购呢?在解释这个问题之前,我们先看看要约收购。


要约收购的意思就是说,投资者向上市公司全部的股东发出要约,按统一的价格向全体股东收购股份。如果股东接受要约,投资者就能收购股份。在这一过程中,投资者并不能确定接受要约的到底是谁。


而部分要约,就是指投资者的要约有一个收购比例上限。哪怕全部的股东都接受要约,投资者最后收购的比例还是按上限来。


拿京基集团此次部分要约收购为例,京基集团向*ST康达股东发出10%的部分收购要约,即使所有股东都接受了这一要约,最后京基集团也只需收购10%的股份即可,而不必全部接受。


4.2

部分要约收购监管规则


要了解一种工具或者一种手段有什么特性与价值,我们要先来了解规则。懂得了规则,再结合实际情况,才能因地制宜地制定完美的方案。并购汪在线上课分析方案优缺点的时候,也遵守从规则特性,再到实际情况,最后到方案权衡利弊的步骤,快速让小伙伴们举一反三。


《上市公司收购管理办法》对要约收购进行了规范,小汪@并购汪带为大家整理了要约收购的重要规则。




1)自愿要约&强制要约

京基集团发起的部分要约为自愿要约收购。根据《上市公司收购管理办法》,收购人持股达到30%时,继续进行收购的,应当向上市公司的股东发出全面要约或者部分要约,这种情况则属于强制要约。

以往我们见到的要约收购,通常都是投资者协议收购上市公司控股权,但因为持股比例超过30%,不得已引发了强制要约收购义务。


2)部分要约&全面要约

京基集团发出的是部分要约,收购上限为10%。投资者发出部分收购要约的,收购比例在5%以上即可。因此,不少上市公司大股东会发出收购上市公司5%股份的部分要约,用来稳定股价。

不以终止上市为目的的要约收购一般为部分要约收购。

全面要约则是无上限的。如果全部股东都接受要约,收购人需要收购全部股份,上市公司面临退市风险。通常,以私有化为目的的要约收购,为全面要约。


3)收购范围

《上市公司收购管理办法》规定,要约收购的收购人应当公平对待全体股东。所以京基集团向除其自身外的上市公司所有股东发布收购要约。


4)收购价格

《上市公司收购管理办法》规定:收购人的要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的,财务顾问应分析定价合理性。

本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日内,*ST康达的每日加权平均价格的算术平均值为19.39元/股,低于要约价24元/股。本次要约收购报告书摘要提示性公告日前6个月内,收购人未买入*ST康达股票。


5)收购时间

根据《上市公司收购管理办法》,“收购期限不得少于30日,并不得超过60日;但是出现竞争要约的除外。”此次京基集团的收购中,给出了30日的收购期限。


6)生效条件

要约报告书中应该载明收购要约约定的条件。京基集团此次要约收购的生效条件为:在要约收购期限届满前最后一个交易日15:00时,中登公司深圳分公司临时保管的预受要约的上市公司股份申报数量达到或超过19,538,434股(占上市公司股份总数的5%)。

若要约期间届满时,预受要约的股份数量未达到本次要约收购生效条件要求的数量,则本次要约收购自始不生效,所有预受的股份将不被收购人接受。



05

部分要约收购有什么好处?


看完了规则,就能体会到部分要约相较一般方案有什么好处。


我们常见的获取控制权的方式有协议转让、二级市场增持以及部分要约收购。




1)协议转让


协议转让是最为“友好”的收购方式,是控制权转让双方友好协商的结果,前提是原大股东愿意转让股权。一般而言,受让方可以顺利获得上市公司控股职权。


但协议转让也存在很大的问题:可能需要代大股东解决一些棘手的遗留问题。很多情况下,大股东可能存在一些债务问题、诉讼问题以及增持承诺等,受让方可能被要求代大股东解决这些问题。


如承接债务。今年就出现了骇人听闻的金一文化“1元卖壳”,梦舟股份“2元卖壳”的惊悚案例,但小汪@添信并购汪仔细看了公告后发现,事实与此相差甚远。


实际上,转让方均承接了大量的债务,实际的受让成本也是非常高的。此外,对于控股股东或上市公司资金链危机的情况,受让其控制权风险也更高,需要更严格的风险防控措施,如合同中约定好对于潜在债务的处理等。


2)二级市场增持


二级市场增持是适用范围最广的获取股权方式。其优点是随时可以按照市场价格获得上市公司股份,单次资金需求量相对较低。


二级市场增持经常出现在敌意收购中,如轰动一时的“宝万之争”,宝能系就通过不断二级市场举牌的方式一度成为万科第一大股东。


但二级市场增持最明显的缺点就是增持速度慢,需要“爬坡”式增持,而且达到一定比例后信息披露要求和增持要求都更加严格,成本也不可控。


在“宝万之争”中,宝能系制定令人眼花缭乱的杠杆策略,二级市场不断增持万科股份,随着增持进行,万科股价不断升高,宝能系的增持成本也不断攀高。


而且,一旦增持后最终没有获得控制权,想要减持也十分困难,2017年以后市场规则的变化使得二级市场减持存在的问题更加凸显出来。


如减持新规发布后,持股5%以上的大股东将受到更加严格的限制,90个交易日内,大股东二级市场集中竞价减持不可超过1%,大宗交易减持不可超过2%。


此外,根据今年4月的信披新规征求意见稿,持股5%以上的大股东,股份每增减持1%(以前是5%)就要进行披露。那么,市场可快速察觉到投资者增持意图,上市公司股价可能短期内大幅提升,显著增加收购成本。


“宝能系”在宝万之争中大显身手,但是争夺控制权失败后退出波折不断,也让我们看到了二级市场增持方案的缺陷。


3)部分要约收购


刚刚我们分析了协议转让可能存在的两个问题:一是不适用于敌意收购;二是可能需要承接原大股东遗留问题;而二级市场增持存在的潜在问题就是增持和减持速度都非常慢。


部分要约收购则完美地解决了以上问题。


一是部分要约收购可以直接绕过大股东。


对于股权相对分散的公司而言,直接向中小股东发起部分要约收购,可以在大股东无意转让控制权的条件下获得上市公司控制权,而且,无需解决大股东遗留下来的问题,如债务问题、质押问题等。


二是收购成本可控。


收购比例可控。部分要约的最低比例为5%。在5%以上,投资者可设定部分要约的比例。如果投资者接受要约的股份比例超过设定比例,投资者仍可按照设定比例收购股份,而不用接受超额股份。


京基集团向*ST康达股东发出的要约收购中,虽然接受要约股份数量达到了要约数量的1.65倍,但京基集团仍按照预先设定的10%的比例购买股份即可。


收购价格可控。部分要约的价格需要高于提示性公告前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。在这条底线上,投资者可设定收购价格。


假设要约成功,投资者可按预定价格收购股份。如此可避免“爬坡式”增持对收购成本造成的不确定影响。如京基集团此次部分要约收购,其最大成本即为9.38亿元。


要约失败退出方案好制定。如果接受要约的股份比例不及设定比例,要约收购失败,那么要约收购则自始不生效。即如果要约比例没能达到收购人的期望值,则接受要约的部分股份,要约人不必收购。


当然,部分要约收购也存在一定的问题:一是要约能否成功存在不确定性。以前也有很多部分要约收购的失败案例,主要是因为要约收购对股价会有提振作用,多数股票在二级市场都很容易卖出,所以选择接受要约的股票比较少。


当然,在目前A股较为低迷的背景下,部分要约收购也更容易获得成功。


二是通过部分要约收购的方式,即使收购的股权达到预期目标,但能否继续控制董事会,实现对上市公司的控制,还存在一定的不确定性,需要结合上市公司《章程》中是否制定了反敌意收购条款等结合判断。




06

小汪点评


今年以来,随着股市整体下行,控制权转让市场却异常活跃。在线上课中,小汪@添信并购汪也分析了,今年控制权转让市场活跃的最主要原因就是大股东质押爆仓导致了大量的控制权转让。


协议转让是今年控制权转让市场最主要的转让方式,而协议转让条款也经常附加承债式收购的条件。如在市场引起很大轰动的金一文化“1元卖壳”,梦舟股份“2元卖壳”,但实际上,如果我们仔细看转让协议,就发现事实远非如此。


这些“1元卖壳”“2元卖壳”的情况实际上都附加了承债条款,实际收购成本并不低。受让方要承接转让方或上市公司债务。


从金一文化控制权转让协议中对于潜在债务严苛的规定中,我们也可以看到受让方对于承接原大股东遗留问题的隐忧,通过各种条款希望提前排雷,以免入坑。


实际上,可能需要承担原大股东留下的一系列问题是协议转让的一个十分明显的劣势。


而部分要约收购,则带领我们进入了控制权收购的新纪元。


通过部分要约收购,一是可以直接绕过大股东,与其与大股东进行谈判,还不如直接向中小股东发部分要约;二是可进可退,一旦部分要约收购没有达到预定条件,还可以视为要约收购自始不生效,避免了增持后没有获得控制权再减持股份的问题。


部分要约在敌意收购中好处多多。日后如果敌意收购策略风行,部分要约方案将更受到重视。*ST康达是市场第二例市场化要约敌意收购成功案例。那么,日后A股敌意收购会不会增多呢?


小汪@添信并购汪相信,就和振兴生化、*ST康达的情况一样,只要A股存在价值洼地,比如公司治理改善背后的价值提升空间,比如公司财务结构改变背后的价值提升空间,敌意收购策略一定会不断出现。


足够市场化的A股,一定会出现更多敌意收购进行价值创造的机会。这也是美股80年代历史带给我们的启示。







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