A股购,为并购而生

并购:400亿!上海莱士能拯救千亿市值吗?



小汪说


昨晚,上海莱士发布继续停牌公告,拟放弃收购英国BPL公司,原定收购德国Biotest AG公司的计划继续进行。同时拟向西班牙Grifols S.A.公司(基立福)发行股份以换取其旗下诊断业务部门GDS100%股权。


其中Biotest作价约48亿元,GDS作价约343亿元,交易作价合计约391亿元。这也将成为国内最大的医药并购交易。


此次新增标的西班牙GDS是西班牙公司基立福旗下四大业务部门之一的诊断业务部门。基立福总部位于西班牙Barcelona,是一家生物制药公司,也是欧洲最大、全球第四大的血浆产品公司,股票在纳斯达克上市交易,此次收购GDS将涉及跨境换股的问题。


从2008年上市时的40亿市值,到2015年的市值超千亿,7年的时间,上海莱士市值翻了27倍,将同行业公司市值远远摔在身后,而今年以来的股市大跌,也十分有先见之明地以停牌的方式躲过了。


上海莱士过去几年的资本运作一直“推陈出新”,市值管理能力强大,而此前终止的和同方股份的交易,方案设计也是清奇。


2017年7月,同方股份公告称拟收购上海莱士29.9%的股份,以“上市公司之间的换股”这样一个令人瞠目结舌的千亿级创新方案亮相,到这一次上海莱士公告称可能跨境换股,近400亿的方案,公司的各种操作可谓脑洞大开。


众所周知的是,上海莱士是市值管理时代的一个标本。具体历史和神奇之处,你们肯定都知道。


此次再推出如此大体量跨境并购交易,而且方案清奇,小汪@添信并购汪也觉得……俄,其中有几个小疑点:

  • 400亿的大体量跨境并购,上市公司准备如何买下如此大体量资产?

  • 上海莱士发行股份收购纳斯达克上市公司资产,跨境换股的合规限制能否突破?

  • 公司发行股份收购资产,股份的认购方等于上海莱士引入的战略投资股东,上海莱士凭什么吸引西班牙基立福的战略投资

  • 如果主要以现金收购,以公司目前现金不多、主业下滑、炒股亏损、股东大幅质押的资金链现状,如何筹措这么大体量的现金

  • 最新、史上最严的停复牌新规颁布后,此次交易还能否顺利进行?

接下来,小汪@添信并购汪将带你看一看这个并购交易,以及这个并购交易的一些疑点。


作为市值管理时代的一个标本,在市值管理逐渐终结的这几年里,公司的并购重组却越来越突破合规、规模庞大、标的新颖。



01

交易方案


上海莱士今年2月23日开始停牌筹划重大资产重组,最初拟定标的为天诚国际100%股权,目标公司为英国BPL和德国Biotest,预计金额将超过160亿。


BPL和Biotest均为血液制品生产及销售企业,主要有人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类产品。


根据其此次发布的继续停牌公告,由于BPL所持有的全部血浆站均位于美国,而近期中美贸易局势紧张,BPL所申报的美国外资投资委员会(CFIUS)审查迟迟无法获得明确结论,且能通过审查的不确定性较高,所以决定终止收购BPL。


此次方案收购标的调整为继续收购Biotest及西班牙Grifols, S.A.公司(基立福)下属的诊断业务(GDS)。根据最新公告,此次交易方案如下:


上海莱士发行股份及/或支付现金购买天诚德国和GDS 100%股权

交易标的:天诚德国(目标资产为其持有的Biotest 89.88%普通股和1.08%优先股);GDS 100%股权。

交易对方:天诚德国股东天成国际控股和GDS股东基立福。


标的作价:天诚德国作价5.89亿欧元(约合48亿元);GDS100%股权作价50亿美元(约合343亿元),总作价391亿元。


支付方式:发行股份及/或支付现金。


交易完成后,上市公司将引进进国际血液制品行业龙头基立福作为其重要战略股东。



02

目标公司:均为上市公司或其子公司


2.1

德国Biotest:法兰克福上市公司


Biotest AG是一家具有70年血液制品制造经验的全球性全产业链血液制品公司,公司总部位于德国黑森州德赖埃希。1987年,Biotest股份在德国法兰克福交易所上市。


其现有业务主要为血浆采集与血液制品的生产和销售,其中血液制品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类。


Biotest在全球拥有41家血浆站,其中22家位于美国,19家位于欧洲,浆站数量居全球第五,公司现有产能1,300吨,在建产能1,400吨,并计划于2019或2020年投产。Biotest拥有11个产品,16个规格,产品在全球80多个国家均有注册和销售。

2016年起,上海莱士股东牵头进行了海外血液制品企业的并购,2017年4月7日,天诚国际以及天诚德国与BiotestAG签署了《企业合并协议》,以全现金方式要约收购该公司100.00%的股份,对应的股权价值为9.40亿欧元。


2018年1月31日,收购BiotestAG的交割手续履行完毕,完成对Biotest收购。


2.2

GDS:纳斯达克上市公司旗下业务


本次交易作价343亿的另一标的GDS(GrifolsDiagnostic Solutions Inc.)是纳斯达克上市公司(代码:GRFS)基立福(Grifols, S.A)旗下的诊断业务部门。


基立福总部位于西班牙Barcelona,是一家生物制药公司,在美国、加拿大、西班牙、欧盟和其他国家和国际上开发、制造和销售等离子体衍生产品,主要制造人血白蛋白等血清相关产品,是欧洲最大、全球第四大的血浆产品公司。


基立福旗下主要有四大业务部门:生物科学(Bioscience)、诊断(Diagnostic)、医院(Hospital)和生物制药原料(Bio Supplies),上海莱士此次拟收购的GDS为其旗下的诊断(Diagnostic)业务。



(基立福主要业务)


GDS公司的主营业务为核酸检测、免疫抗原和血型检测。


根据管理层报表,截至2018年9月30日,GDS及其下属子公司合并口径总资产约为40亿美元(折合约275亿元人民币),2018年1-9月的主营业务收入约为5.7亿美元(折合约38亿元人民币),2018年1-9月的EBITDA约为2.7亿美元(折合约18亿元人民币)(以上数据均为IFRS准则且未经审计调整)。



03

从40亿到千亿市值


2008年上市时,上海莱士还只是一个市值不过40亿左右的小公司,而到了2015年的时间,其市值就已经超千亿,远超同行。在7年的时间,上海莱士市值翻了27倍。




目前,上海莱士市值971亿,总股本49.75亿股,流通股本49.73亿股。


短短7年时间,上海莱士超强的市值管理能力贡献了其从40亿到近千亿市值的快速增长。


从2013年起,上海莱士就开启了其并购的步伐,收入规模不断扩张。





04

市值管理的疑点


4.1

疑点一:400亿资产怎么买?


2018年以来,由于再融资新规与减持新规的约束,以及整个金融市场受到资管新规的约束,大体量资产的并购交易越来越少,跨境并购的大型并购交易更是越来越少。


大型大体量的并购交易,需要的交易方案设计更为精致,需求的资金体量庞大,因此越来越苦难。


上海莱士此次收购的资产总额近400亿,根据公告信息,上市公司准备通过发行股份及/或支付现金的方式吞下这近400亿资产。


以公司目前的三表来看,如此庞大的交易殊为不易。跨境的换股、资金的筹措、乃至控制权的稳定,都是极不容易的安排。


从公告来看,上市公司准备通过发行股份、支付现金或是二者结合的方式进行收购。


那么,这一方案可行吗?小汪@添信并购汪带你详细来看看。


4.2

疑点二:发行股份可行吗?


如果采用发行股份购买资产的方式,上海莱士还面临两大问题:一是如何确定发行价的问题;二是跨境换股是否行得通的问题?


1)如何给股票定价?


自今年2月23日以来,上海莱士一直处于停牌状态,最后收盘价为19.52元/股,9个月的停牌,令其躲过了A股的股价大跌,也躲过了其业绩大幅下滑、炒股亏损等问题带来的负面影响,如果按照上海莱士停牌前的股价发行股份,交易对方会买账吗?


而且,发行股份购买基立福旗下资产,实际上相当于引入了基立福这一战略投资方,那么上市公司是否有投资价值呢?

近年来,上市公司业绩表现也不佳。上海莱士此前业绩大幅上涨,一方面是其外延式并购影响;另一方面,证券投资也为其贡献了很大部分利润。


但随着今年以来市场的普遍下跌,其投资的证券也出现大幅亏损,尤其是其重仓投资的兴源环境与万丰奥威股份。


主营不佳+投资亏损,导致其业绩大幅下滑,2017年营收和净利润均出现了下降。在这种情况下,其投资价值也大幅下降。




此外,此次收购标的总对价391亿,其中由上市公司控股股东拥有的标的天诚德国作价48亿元,占比12.28%。


而另一体量更大的标的GDS则作价343亿,GDS是西班牙公司基立福旗下业务,将涉及跨境换股的问题。即使交易对方愿意接受股份支付,跨境换股能行得通吗?


2)跨境换股是否可行?


学习过跨境并购专题(包含在线上课中)的小伙伴们都知道,所谓的“跨境换股”指的是,A股上市公司在收购境外标的的时候,向境外交易对手发行股份,从而实现股份支付。


“跨境换股”可以降低上市公司跨境并购的资金压力,同时让标的的境外股东享受到长期发展的益处。“跨境换股”能够实现,跨境并购的资金链管理就好办多了。


但是,目前几乎没有出现真正意义上的跨境换股案例。线上课详细复盘了多个经典跨境并购案例,尤其集中关注跨境并购的融资策略与投资策略如何自恰与闭环。


线上课的复盘里,我们可以看到此前出现的所谓跨境换股案例中,境外交易对手其实是上市公司大股东在境外搭建的SPV,且已经完成了过桥收购。而且这类境外SPV的上层股东往往是纯正的国企,因此交易较容易通过商务部审批。


真正的“跨境换股”为什么很难操作呢?小汪@并购汪总结了两大难题:


第一,境外投资者以股权资产认购A股上市公司新发行股份的门槛较高。《关于外国投资者并购境内企业的规定》指出,境外标的应为境外上市公司。


第二,境外投资者认购A股上市公司新发行股份属于外国投资者对A股上市公司的战略投资,股份锁定期较长,投资者门槛较高。而且境外投资者往往不是很熟悉A股市场游戏规则,持有A股的意愿并不高。


虽然今年,以上两大问题都有可能出现变化的迹象:商务部正在对《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订征求意见,其中重点对跨境换股做出规定。


如果后续A股上市公司跨境换股参照新规,那么境外标的可以不必是境外上市公司。同时,并购中认购A股的境外投资者的门槛有所降低,股份锁定期也有所缩减。


不过,目前还没有公布具体的实施细则,也没有可以参考的先例,上海莱士这种跨境换股的方案虽然看起来很美好,但能否实施还存在非常大的不确定性。


那么,如果跨境换股不可行,上市公司能否通过现金的方式来完成此次收购呢?如果是这样,将需要上市公司有充足的现金流或是很强的融资能力。


4.3

疑点三:现金支付可行吗?


截止至今年三季度末,上市公司货币资金余额为8.68亿,与收购资产体量相差甚远,上市公司自有资金难以满足收购需求。


那上市公司融资空间怎么样呢?



根据公告信息,上市公司资产负债率极低,目前只有3.60%,资本结构有很大的调整空间。


但是,商誉在上上市公司资产中占比很大。截止至9月末,上海莱士商誉金额达57亿,占上市公司资产总额的50%。剔除商誉影响后,上市公司最新报告期资产总额只有58亿,资产负债率也有所提高。



2013年以来,其外延式扩张战略形成了巨额商誉。在邦和药业(现已更名为郑州莱士)、同路生物、海康生物股权的收购交易中,标的总价总额74.69亿,就形成了56.4亿的商誉。



如果剔除商誉,其资产总额将只有不到60亿,实际上资本结构调整的空间也有限。


4.4

疑点四:停复牌规则修改后,发行股份还行得通吗?


21日晚间,沪深交易所发布了《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引(征求意见稿)》(简称《指引》),亮出了最严停牌新规。


明确规定仅发行股份重组可停牌且停牌时间不超过10个交易日,筹划控制权变更、要约收购等停牌时间不超过5个交易日,例外事项的停牌时间原则上不超过25个交易日。


按照新的停牌规则,上海莱士自今日起最多停牌10日后就将复牌,即其需要最晚于12月7日复牌。


实际上,上海莱士目前仍能保持近千亿的市值,要归功于其9个月的停牌时间。而从营收和利润规模来看,其2017年营收规模被华兰生物超越,2018年前三季度营收被天坛生物超越,2017年净利润也不如天坛生物,甚至因证券投资导致亏损。

与同行业相比,上海莱士的营收和利润情况并不算佳,但其市值却远超同行业公司。截至今日,上海莱士市值971亿,而与其营收和利润规模相当的天坛生物和华兰生物市值分别只有187亿和356亿,远低于上海莱士市值。



小汪@添信并购汪就暂且假设上海莱士能够按照停牌价发行股份,买下这近400亿资产,则需要发行的股份数量为20.49亿股。


如果给发行价打五折,则需要发行的股份就将超过40亿股,如何维持上市公司的控制权的稳定性就将成为大问题。


实际上,公司公告也提到了这一情况,“如公司未能在停牌期限届满前召开董事会审议并披露重组预案,公司将终止本次重大资产重组”,也就是说,新的停牌新规为其此次发行带来了极大的不确定性。



05

小汪点评


从上一次(2017年7月)同方股份公告称拟收购上海莱士29.9%的股份,以“上市公司之间的换股”这样一个令人瞠目结舌的千亿级创新方案亮相,到这一次上海莱士公告称可能跨境换股,近400亿的方案,公司的各种操作可谓脑洞大开。


众所周知的是,上海莱士是市值管理时代的一个标本。具体历史和神奇之处,你们肯定都知道。


但是,在市值管理逐渐终结的这几年里,公司的并购重组却越来越突破合规、规模庞大、标的新颖。


这从另一个方面验证了一点,A股市场市值管理的模式确实越来越接近终结。而且这种终结,不是一时的,而是长期的。小伙伴们不要幻想昔日的美好时光还会再来。不可能了……


你们都可以观察到,在并购重组政策逐渐放宽的近期,仍然对于停复牌、商誉等问题强化了监管,堵住了滥用并购重组制度的最后一些bug。


那么,这种市值管理接近终结的模式,究竟是因为什么原因呢?小汪@添信并购汪在去年的并购汪年度论坛讲话《市值管理终结,价值管理元年》中就指出,原因大致可以归结为三点。


第一点原因,是证券供需的长期均衡。尤其是过去国内证券化率长期不足下,A股结构性供给失衡的问题正在改变。这个原因是个比较长周期的驱动因素,不容小觑。


第二点原因,并购重组制度本质上是两方或者三方的组局、博弈与风险控制,没有深刻的共赢基础——公司价值与成长,任何聪明过人的组局方式都是一场烟花易冷。


过去股权市场和股票市场的双双上涨,更多是由于金融监管缺乏统一协调下的资金泛滥。


过去对于二级市场投资人而言,并购重组与其说是一个外延式增长的驱动,不如说是主题式的驱动。所谓“估值套利/并表业绩+成长性预期提高估值=外延式增长和市值管理”的公式,其实是一个“资金推动+重组主题/筹码逻辑=并购重组主题炒作带来上涨”的公式。


这种价值基础不牢靠,单纯因为钱多的筹码、股彩逻辑,已经随着整个宏观和产业环境的变化不可再用。


第三点原因,是整个资本市场最终投资者的结构以及估值模型中的关注重点,正在发生长期性的变化。


二级投资者从以相对收益为目标的投资者占据绝对多数,逐渐变成了以绝对收益为目标的投资者占据绝对多数。而成长期与早期投资者,随着整个经济增长中枢的下滑与资金的大量撤退,在变得越来越谨慎。


回到一个现金流贴现的估值模型中,如果说过去我们的投资人更关心收入、利润和现金流,现在我们的投资人也开始重视投入资本回报率和贴现率。


以上三点变化,会存续比较长的时间里,过去的游戏规则行不通了,时代变了,这里的一切人、一切事和一切公司,都会随着时代不断变化。


小汪@添信并购汪一直矢志不移、专心专注于资本市场的研究,对于这种变化,这种时间的力量,和身处其中的路径依赖,可谓感触极深、深感敬畏。






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