A股购,为并购而生

并购案例:剥离资产也能股份支付?看三七互娱如何“金蝉脱壳”,续写百亿资本神话!--并购汪

小汪说


7月26日,三七互娱发布公告称,公司拟将旗下汽车零部件资产转让给实际控制人之一吴绪顺,对价9亿元,吴拟以其持有的公司部分A股股份认购,公司收到股票后进行注销。


很多人认为,这是三七互娱“类借壳”连环套路的最后一步。历时四年,两次收购,三个名字,从顺荣股份到三七顺荣,此次剥离汽车资产,三七互娱终于正式完成了向一家游戏公司的转身。


这家成立3年多就成功登陆资本市场的公司,又仅仅用了3年就崛起为A股最赚钱的游戏公司之一,成为腾讯、网易之后游戏行业第二梯队里的佼佼者。三七互娱一系列的资本操作,一直被奉为范本。社群小伙伴都很关心,吴氏家族究竟怎样“金蝉脱壳”,三七互娱是如何一步步正式入主的呢?此次交易作为“类借壳”的最后一环,用了罕见的注销股份的支付方式,这其中又有何玄机?


关于借壳、类借壳,并购汪的48节线上课中进行了更为全面的讲解。并购汪线上课是市场上唯一在与时俱进分析市场建制、结构与解构的内容包,也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。


在本篇文章中,小汪@并购汪就先来对三七互娱资本运作过程的各个环节进行全面复盘,问题将会迎刃而解。


01渐进式收购


顺荣股份于1995年成立于聚集着大批汽配企业的安徽芜湖,2011年登陆A股。由于当时的汽车后市场还没有走向成熟,资本也没有涌入,经营非常困难,上市之后就面临着营收和净利润双双直线下降的局面。根据年报数据显示,2011年-2013年顺荣股份的营业收入分别为3.38亿元、3.09亿元、2.57亿元,净利润分别为4069.2万元、1287.05万元、368.12万元。


三七互娱成立于2011年,成立之初主要提供国产网页游戏的运营和推广。2012年起开始着力游戏研发,此后借助并购大力推进自制游戏,进入高速发展期,市场份额快速提升,营业收入由2012年的5.87亿元飙升至2013年的17.22亿元,成为页游领域仅次于腾讯的公司。


2013年,已经沦为壳资源的顺荣股份和高速发展谋求登陆资本市场的三七互娱一拍即合,达成了收购意向。


2013年10月,顺荣股份发布公告,公布上市公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式,购买李卫伟、曾开天持有的三七玩合计60%股权。同时,李卫伟、曾开天分别承诺,同意顺荣三七在 2016 年 12 月 31 日前以现金方式收购其所持有的三七互娱剩余 22%、18% 的股权。


收购完成后,2015年2月3日, 顺荣股份发布公告,变更工商登记信息,更名顺荣三七。5月,顺荣三七发布公告,拟通过非公开发行 A 股股票募集资金总额 32亿元,其中28亿用于收购三七互娱剩余40%的股权。2016年1月19日,公司更名为三七互娱。


那么,上述收购是否真的构成“类借壳”呢?如果是的话,三七互娱又是通过怎样精巧的设计来规避审查的呢?


首先,我们来看一下借壳的判定标准。根据2011年A股《上市公司重大资产重组管理办法》修订第12条中明确的借壳判定标准如下:自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的,除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外,上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上,最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。


根据上述定义,我们可以拆解出构成借壳交易的两个关键要素:(1)控制权发生改变 (2)交易的资产指标超过100%。在48节线上课中,小汪@并购汪对于借壳、IPO、一般并购重组的审核监管红线进行了系统性的对比与分解,更通过一些新案例解析了最新方案和监管变化。



如上图所示,假定交易在2014年完成且构成控制权的转移,那么根据前一会计年度的资产负债表数据,三七互娱的资产总额为50,147.65万元,小于顺荣股份的80,110.30万元,资占比并未达到100%。



但是游戏公司本身相较于汽配生产公司就是轻资产运营,而彼时的三七互娱又刚刚成立两年,正在飞速扩张阶段。在最近一期财务数据中可以看到,截止2014年7月31日三七互娱的资产总额就就已超过了顺荣股份。同时,根据最近两年一期的利润表可知,三七互娱的营收和净利润也一直远远超过顺荣股份。


然而,在2016年《重组办法》修订以前,审查规则还不够灵活,这些因素都未被考虑在内。所以尽管从双方公司的基本面来看,从谨慎的角度交易构成了借壳的实质,但是仅判断资产指标并不触发审查的标准。


那么,通过了资产指标的审查,交易又是否导致控制权转移呢?


根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定和《深圳证券交易所股票上市规则》第18.1条的规定,判断控制权转移有多个因素,但是当时并购监管最看重股权。投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%即为拥有上市公司控制权。


根据中天衡平出具的《资产评估报告》(中天衡平评字【2013】066 号),三七玩全部股东权益在 2013 年 7 月 31 日的评估价值为321,100万元,溢价2,585.84%。按照发行价格10.06元/股,如果一次性购买发行股份支付,需发行超3亿新股。按照当时吴氏家族的持股数,在此情况下控制权必然会发生转移,必须通过控股股东认购配套融资中发行的股份来巩固控制权。



(交易前持股比例)


最终,三七互娱设计了渐进式收购的交易方案。首次收购交易标的60%股权,对应的评估价值为 192,660.00 万元,以发行股份和支付现金相结合的方式。上市公司分别向李卫伟、曾开天发行 74,751,491 股、68,389,662 股,共计 143,141,153股股份作为支付对价。


为了巩固吴氏控股地位,确保其控制权,上市公司非公开发行2,400万股募集配套资金,并由吴氏家族以现金 24,624 万元认购。交易完成后,吴氏家族持有上市公司 99,577,135股股票。三七互娱原实际控制人李卫伟、曾开天各持股23.01%、21.05%,吴绪顺、吴卫红、吴卫东持股比例分比为11.64%、9.55%、9.50%。吴氏家族结成一致行动人,合计持股比例为30.65%,而李卫伟、曾开天并无一致行动人关系。吴氏家族仍为上市公司控股股东和实际控制人,上市公司实际控制权未发生变更。


(交易完成后股权结构)



02、百亿资本神话


2.1 一个家族的升天


成功登陆资本市场,对于顺荣股份和三七互娱都是巨大的转折点。


收购三七互娱之前的2013年,根据年报披露数据显示,顺荣的营业收入只有2.57亿元,归属于上市公司股东净利润368.12万元。


从上面的备考盈利预测表可以看出,若收购成功,顺荣股份经营规模和盈利能力将得到大幅提升,2014 年预计将实现营业收入 260,652.48 万元、净利润 31,089.68 万元,归属于母公司所有者的净利润 18,861.14 万元。


交易完成后,根据纳入三七互娱的合并财务报表,公司发布了2015年业绩预期调整公告,上半年的业绩预期比上年同期上涨了7602.08%至8372.29%。


并表后的三七互娱给公司贡献了九成的营收,借助15年游戏概念大热,迅速推高股价。2015年5月5日至14日间,曾连续拉起8个涨停板,至14日收盘,股价飙升至129.47元/股。吴顺绪家族借此成为安徽首富。


根据交易前吴氏家族的持股数量和停牌价,以及后续参与配融的金额可以得出,此次吴氏家族的交易成本仅19亿左右。在48节线上课中,小汪@并购汪更详细的介绍了借壳、类借壳的概念与区别及借壳成本的计算。而按照股价最高点计算,吴氏家族所持股份的市值已近130亿,短短两年增值百亿。


此后股价虽然已经过度到平稳期,但吴氏家族的身家仍有百亿规模。在2017年安徽富豪榜中,吴氏家族以135亿资产规模位居榜首。


2.2 一个巨头的诞生

“类借壳”的成功,让吴氏家族迅速实现了财富积累和财务自由,而对于三七互娱的创始人李卫伟和曾开天来说,借助资本市场里的力量快速扩张公司业务具有更为重要的意义。


成功登陆资本市场,使得三七互娱得以借助游戏概念的东风,从一个以页游起家的小公司迅速成长为一个以游戏为基础,全面布局泛娱乐的行业领军者。随着2016年开始监管政策的不断收紧,此后的游戏公司A股上市之路都充满坎坷。等待上市的公司排起长队,过会的却寥寥无几。


乘上资本市场火箭的三七互娱,恰逢移动游戏人口红利爆发期,通过并购游戏研发企业由运营平台向自主研发转型,着重发力手游,迅速打开市场。利用频繁的资本操作,加码泛娱乐领域的布局,投资了一系列游戏、影视、动画等公司。同时积极扩张海外投资版图,进军中国台湾、韩国、东南亚等地区。


自登陆资本市场以来,三七互娱已经投资并购了20余家游戏、影视、科技公司,增强公司自身在内容、发行方面的布局,打通IP-研发-发行-平台全产业链。


在影视IP领域,先后与上海芒果互娱科技有限公司、湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司、广东奥飞动漫文化股份有限公司签署战略合作协议,并与芒果传媒共同发起孵化基金,认购南广影视10%股权,制作了《琅琊榜》、《西游记之孙悟空三打白骨精》、《武神赵子龙》、《天将雄师》等一系列IP游戏。同时积极开拓海外市场,通过子公司无极娱乐先后参股韩国软件公司EST,控股日本游戏公司Braeve。


2016年,随着2016年VR行业的兴起,三七互娱也开始了在该领域的布局。以约2059万元投资加拿大虚拟现实公司Archiact,取得其10%的股权,后又取得了VR游戏研发商天舍文化15%的股权。2017年,又完成了对上海墨鹍和江苏智铭两家游戏研发公司的收购。


借助资本市场的力量,三七互娱在竞争激烈的游戏行业中站稳了脚跟,成为了紧随腾讯、网易之后的游戏领域巨头。



03、汽配业务成业绩拖累


3.1 边缘化的汽配业务

收购完成后,公司名义上延续着汽车和文化双主业运行,但其实一直秉持着主游戏弃汽车的发展策略。吴氏家族虽仍作为公司的实控人,却已退出公司的实际运营管理。公司通过资本运作持续加大泛娱乐产业布局,但汽车版图从未有过扩张。


翻看近几年公司年报,汽车部件业务在三七互娱一直处在边缘化的位置。在“经营情况讨论与分析”中,自15年宣告设立全资子公司芜湖顺荣汽车部件有限公司作为汽车零部件业务的主体后,16年和17年的报告中都仅有一句“报告期内,公司汽车部件版块继续增加技术投入,优化工艺流程,提升管理水平,取得了一定成绩”的表述。从报告披露的收入构成来看,汽车部件业务一直占总营收的10%左右。


受到新能源汽车行业对传统汽车行业冲击的影响,以汽车油箱生产和销售为主的汽车部件业务表现一直不佳,随着行业竞争加剧,整车厂不断向上游零部件企业转移成本压力,汽车部件的收入和利润整体都开始呈现下滑趋势。


根据2017年报披露数据,汽车部件业务收入5.60亿元,同比下滑10.45%,占总收入的9.05%。净利润1322.07万,同比下滑72.57%。订单数量从2017年上半年的71.46万个下滑至2018年上半年的59.67万个,预估2018年上半年未经审计净利润下降至188.62万元。营业收入下滑的同时,费用占营业收入的比重从2017年上半年的18.08%增加为25.35%,盈利能力持续下降。


自国家发展改革委于2018年7月4日颁布的《汽车产业投资管理规定(征求意见稿)》,“新建独立燃油汽车整车企业”被列为“禁止投资项目”以来,公司下游客户急剧减少,订单数量和营业收入进一步下滑,经营业绩将面临更大压力。


3.2 游戏业务遇增长瓶颈


而为公司贡献着九成总营收的游戏业务,在经历了收购完成后几年内的爆发式增长后,也逐渐进入蓄力阶段。根据4月27日发布的一季报,公司2018年一季度实现营收16.61亿元,同比增长 2.62%,实现归母净利润4.10 亿元,同比下降 5.30%,整体略低于预期,虽然扣非净利润仍然维持增长态势,但想在游戏行业整体预冷的环境下保证长期稳定的增长,依然面临不小的压力。


从整体上来看,三七互娱近几年的高增长源自于在页游领域积累的庞大市场份额,和借助15年以来移动游戏人口红利爆发的市场机遇,着力手游研发和发行所带来的增长。从2017年年报可以看出,手游已经逐步取代页游成为了公司最主要的增长驱动力。


然而,随着2017年手游人口红利开始消失,游戏行业整体增速都非常不乐观。流量成本急剧攀升,公司必须拓展新的市场和增长空间。


近几年,三七互娱一直在进行泛娱乐的布局,同时也在扩大海内外产品线。游戏出海作为一种文化的输出,营销和推广是打开市场的重点,作为一个以流量购买为核心优势的公司,高销售费率是长期面临问题。这样的情况下,更加需要集中资源支持战略发展的重点。而此时,与70%毛利率的游戏产品相比,毛利率只有不足30%的汽配业务就成为了业绩的拖累和资源的浪费,也与公司整体的战略发展方向不符。



04、剥离汽车资产


不论从公司未来的发展前景,还是从当前的发展阶段来看,此时剥离汽车资产都是一种必然,也是一种必要的战略决策。

在公布一季报的同时,三七互娱发布公告,宣布将通过产权交易所公开挂牌的方式,转让芜湖顺荣汽车部件有限公司的100%股权,挂牌低价位9亿元。


三七互娱在公告中要求,此次交易完全使用现金支付,但可使用分期支付的方式。出售价款可以补充公司现金流,现金对价将主要用于公司业务拓展,支持公司“平台化、国际化、泛娱乐化”战略目标实施落地。但截至7月18日挂牌期到期也未出现竞拍方,最终出售流拍。


7月25日,三七互娱再次发布出售汽车资产的公告。公告中称,综合考虑汽车部件公司所处的行业情况、汽车部件公司自身的财务和经营状况以及招拍挂的流拍情况,公司控股股东、实际控制人之一吴绪顺将以其持有的公司部分A股股份认购公司汽配资产。交易完成后,三七互娱将注销上述股份,公司注册资本也会相应减少。


本次交易完成后,汽车部件公司将不再纳入上市公司合并报表范围,上市公司将聚焦以网络游戏为核心的文化创意产业。

公告中披露,本次交易价格为9亿元,定价基于汽配公司2017年12月31日的评估价值89876.03万元,评估增值7497.24万元,增值率9.10%。同时,公告显示,本次交易价格为11.77元/股,对应的股份数量为7646.56万股,约占交易前三七互娱总股本21.25亿股的3.60%。



(标的资产财务状况)


三七娱乐终于找到了一种完美的交易方式,解决了汽车资产的处置难题,从公司中剥离了汽配业务这个尴尬的存在,转而彻底投身以游戏为核心的泛文娱产业。



05一举多得,股权资产结构双优化


剥离汽车资产,对当下的三七互娱来说,已经从必然变成了必要。很多人都认为这一步棋走的毫无意外。


由吴绪顺接手,看上去也是最为合乎情理的选择。这个结果,许是早已在私下达成的约定,又或者是出于对一手创立的公司的感情,答案不得而知。但可以肯定的是,在汽配行业整体环境不好,资产本身盈利能力不确定的情况下,想以一个好价格找到一个合适的买主确实不是一件容易的事情。


尽管这次交易有很多的意料之中,但仍然有值得我们关注的亮点。此次方案中采取了股份作为支付对价的方式,不可谓不高明。那么这种操作方式,究竟比现金支付的优势在哪,三七互娱又为什么会选择这样的方式呢?


5.1 减持暴跌,信心亟待修复


过去的一年里,三七互娱饱受减持带来股价暴跌的影响。


在2014年收购三七互娱的重大重组中,为了维持实际控制人地位,规避触发借壳,吴氏家族承诺了所持股份锁定3年,且解禁后每年减持不超过25%。2015年7月10日,基于对上市公司未来发展前景的信心以及对上市公司价值的认可,吴绪顺、吴卫红、吴卫东三人再次承诺2017年12月31日前不减持所有的通过首次公开发行及参与2014年重大资产重组定向增发所获得的股票。


2017年12月28日,三七互娱发布了限售股票上市流通提示性公告,宣布吴氏家族之前因重大资产重组而做出的限售承诺而限售流通股正式上市流通。在随后发布的减持计划预披露公告中,控股股东、实际控制人吴绪顺、吴卫红、吴卫东拟在 2018 年 1 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日期间,通过大宗交易方式减持不超过公司总股本2%的股份;吴卫红、吴卫东将通过大宗交易或集合竞价方式减持其从二级市场增持的股份131.4万股。


4月11日,公司再次发布了减持计划公告,称控股股东、实际控制人吴绪顺、吴卫红、吴卫东拟在 2018 年 5 月 1 日至 2018 年 10 月 31 日期间,通过竞价交易、大宗交易的方式减持不超过公司总股本 6%的股份;吴卫红、吴卫东将通过大宗交易或集合竞价方式减持其从二级市场增持的股份131.4 万股。


根据后续披露的减持计划实施情况,两轮减持中,吴绪顺、吴卫东按照计划合计通过大宗交易方式累计减持 51,150,000股,约占公司总股本的 2.39%。


一经解禁就立刻进行大量的减持套现,极大的影响了投资者的信心。减持计划一经披露,三七互娱的股价就一路走低,吴氏家族在套现过程中的股价也是直线下降。




上图可见,三七互娱的股价目前处于今年以来的较低位,从最高点3月2日收盘价的22.16元/股(前复权),至8月6日曾一度跌破10,累计跌幅超过50%,除了大盘整体因素外,减持是最重要的因素。


暴跌的股价和投资者的信心亟待修复。选择在目前的低位回购,有助于上市公司回购更多的股票。根据此次交易方案,股票回购价格为11.77元/股,交易完成后,上市公司股本将由2,124,870,253股减少为2,048,404,662股。经测算,上市公司2017年度的EPS将由0.7693元/股上升至0.7931元/股。


因此,通过注销股份购买资产,不仅能够提振股民信心,稳定股价,保护中小投资者的权益,对手中仍持有大量股票的吴氏家族也是极为有利的。


5.2 现金购买的可能性


社群小伙伴提出,吴顺绪作为身价数十亿的上市公司股东,筹集9亿现金应该并不是一件困难的事,为什么不通过筹集现金的方式来购买呢?


根据此前减持预告中披露,吴氏家族的减持是由于自身资金需求,可见所得资金未必可以用于此次接手汽车资产。现在股价处于历史低位,如果质押股权融资折扣可能会非常低。如果出手股票变现,继续减持不仅会带来股价的波动,而且可能会违反此前承诺的每年减持份额上线和减持新规的要求。


5.3 股权资产结构双优化

根据公司2018年1季报的股东信息,吴氏家族三个大股东作为一致行动人,合计持股23.69%。而目前公司的第一大股东,三七互娱上市前的实际控制人李卫伟持股18.79%。也就是说,吴氏家族只要再减持超过4.9%,公司的实控人就可能转变为李卫伟。



(第一次减持后持股比例)



(第二次减持后持股比例)

通过本次交易,吴绪顺将减少 76,465,591 股,吴氏家族合计持股数将减少为411,414,937股。虽然吴氏家族仍为三七互娱的控股股东、实际控制人,公司控制权不会发生变更。但对于三七互娱的原实际控制人李卫伟和曾开天来说,持股比例又进了一步,公司的股权结构也得到了进一步的优化。


(交易完成前后持股比例变化情况)

另外,从资产结构方面,三七互娱通过剥离不适于上市公司长期战略、盈利能力相对较低的汽车部件板块资产,让这个上市公司完全属于三七互娱,全力将资源集中于经营重点,进一步聚焦文创产业,使公司资产获得更有效的配置、也可以提升公司整体的盈利能力、资产的质量和资本的市场价值,让公司在发展的转折点上迎来新的增长。


综合来看,采用注销股份支付交易对价,可以说是一举多得。即实现了盈利能力较低的汽车零部件资产出售,同时又满足了上市公司回购股份并注销的诉求。减少了外部流通股的数量,提高每股收益,稳定了股价,维护了中小股东的利益。同时优化了资产结构和股权结构。而对于大股东吴顺绪来说,兜兜转转汽车资产又回到了自己手中,手中仍持有数十亿股票。这些可能是凭借卖汽车油箱永远都无法企及的。


此次的交易以及支付方式的选择,是一场大股东资金压力和上市公司利益之间博弈的结果。三七互娱的方案,最终很好的平衡了多方利益,达成了共赢。小汪认为,这种资产剥离的方法很值得借鉴。然而此次的交易并没有导致控制权的变更,所以是否是“类借壳”的最后一步,三七互娱究竟之后会如何发展,还有待进一步的观察。



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