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投资:只会用PE估值?三大发现价值的新姿势了解一下


今年以来,上证综指从3348点跌至最低2449点,最大跌幅达26.85%,全部A股平均市盈率降至14倍,接近历史低点。所谓“便宜才是硬道理”,A股投资者纷纷将目光瞄准低市盈率的“价值蓝筹”股。但是,仅靠市盈率来判断公司的投资价值是有失偏颇的:一些积极布局未来,逆势加大投资,而导致当期利润不那么亮眼、市盈率偏高的公司可能更具投资价值。

今天,我们将整理一些更适应当前市场环境的估值方法,帮助上市公司更好的发现价值、传递价值。

本文将分为两大部分,第一部分将介绍主流的估值方法及其适用范围;第二部分则将根据A股国际化、专业化的趋势,整理了符合市场现状的三大估值方法:PB - ROE估值法,考虑ESG因子的估值方法,以及分部估值法


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几种主流的估值方法




PE法:市场变化凸显PE估值方法的局限

P/E估值是A股最为常用的指标之一,这或许部分源于A股IPO对盈利的严格要求。但是,随着市场发生变化,这种估值的局限也越来越明显:

1. 在进行全球化横向比较时,由于经济发展阶段存在巨大的差异,使得不同经济体股市的PE水平也存在较大的差异:印度股市的PE高达33倍,而俄罗斯股市的PE仅为7倍;同时,同一个行业在不同经济体的PE水平参差不齐,也无法直接进行比较。软件与服务行业在各个经济体PE的标准差超过100。

2. 纯粹基于净利润的PE估值方法很难反映不同板块和行业间现金流的分化趋势。尤其是在紧信用环境下,PE估值法会部分“失灵”:PE估值法无法有效区分高现金价值和低现金价值公司之间的估值差异。在紧信用环境下,高现金价值的公司更受市场的追捧,会取得更高的超额收益,相应的估值水平理论上会更高;反之,低现金价值公司的估值则会相应较低。不过,在PE估值法下,由于受净利润的扰动,高现金价值公司的PE并没有显著高于低现金价值公司。

3. 最后成长股用PE估值无法衡量真实价值。而目前A股大量公司都有具有成长性的业务,用一个PE对公司所有业务进行估值,忽略了公司尚未盈利的潜在爆发点。

PB法:对于轻资产的互联网公司,或者是将研发成本费用化而非资产化的医药公司,P/B会相对偏高,可应用性不强。 例如将研发成本费用化的恒瑞医药相比将研发成本资本化的复星医药,PB估值存在进一步高估的可能。

PEG法:PEG在公司未实现盈利;预期提前超过3年以上;增长性波动大、增长速度极不均匀的情况下可能失效。在公司未实现盈利的情况下,P/E指标的参考性较弱,由此衍生而来的PEG指标也基本失效。

P/S法对于成长股而言,S通常可视为E的领先指标。 成长股在导入期的时候,市场需求正式打开,但仍处于初级渗透阶段,在该阶段,会实现盈利的初步上行,但由于仍需要大额的持续研发投入,因此盈利上行的幅度会小于收入上行的幅度。但理论上来讲,只要能够不断地保持高营业收入增速,即不断的拓展市场,那么最终便可实现利润化,因此营业收入在导入期是盈利的领先指标,具有投资指导意义。因此,海外多种成长产业链的公司P/S估值具有较高参考性:云计算、平台类互联网、新能源车等。

由于利润表具有滞后性,实务中也常常利用一些销售的衍生指标作为前瞻利润表的结果。如电商平台的GMV(Gross Merchandise Volume,电商交易额),互联网公司的DAU(Daily Active Users,日活跃用户数),来作为前瞻判断指标。

P/FCF和EV/FCF适用于以下几类公司:1)盈利水平波动大但现金流稳定的公司;2)公司财务目标为最大化现金流;3)因并购产生巨额无形资产摊销盈利产生重大变动的公司。

EV/EBITDA适用于受利息税务收支和折旧摊销费用较大的公司。 基于息税折旧及摊销前利润的估值方法主要为EV/EBITDA估值法。EV/EBITDA估值法适用于受财务费用、税务开支和折旧摊销影响较大的公司。


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除了以上主流的估值方式外,根据目前市场正在发生的变化,上市公司也应当关注以下三种估值方法

1. 全球化资产配置下的横向比较:ROE为“锚“,构建PB - ROE回归模型

A股国际化势必导致A股的股权资产在全球各经济体同行中进行比较,那么面对国际投资者,如何解决不同经济体间估值水平难以比较的问题?广发首席策略分析师戴康认为,ROE是宏观、中观、微观与估值之间的桥梁,是全球估值比较的“锚”。他认为,从中长期的维度来看,盈利能力与估值是一种动态的平衡,两者之间应该存在一种线性关系,这构成了全球估值比较的基础。同时,他们发现,不论是宏观、中观还是微观,各经济体的ROE与PB都具有高度的相关性。

据此,广发策略团队设计了PB - ROE 回归模型。通过对13个覆盖欧美、亚太、拉美的主要经济体88个行业进行数据分析,构建PB和ROE散点图,并拟合回归模型。具体测算方法为:

测算行业的ROE理论上对应的PB(理论值),并与该行业的实际PB(实际值)进行比较。PB(实际值)相对于PB(理论值)的偏离程度即A股估值的折溢价水平:如果PB(实际值)大于PB(理论值),则A股估值高于全球水平;反之,如果PB(实际值)小于PB(理论值),则A股估值低于全球水平。

此外,由于ROE受到财务杠杆和非经常性损益的影响,而ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响。因此在去杠杆周期中,ROE对行业景气度的判断会部分失真,ROIC是判断行业景气度的“利器”。

微观层面,戴康团队认为个股的PB中枢中长期也与ROE高度相关,事件性扰动仅影响短期PE水平。

信公君以万得行业分类家庭装饰为例,寻找A股、港股、美股低估的家居公司,结果如下:


PB和ROE散点图:家庭装饰品

数据来源:Wind,信公咨询


PB-ROE模型筛选的最具投资价值的A股公司清单:



2. 环境、社会和公司治理(ESG)因子在股票估值中的应用

随着海外资金规模持续提升,A股投资者结构更加多元化。根据戴康的研究结果,外资总持仓规模已经超过公募基金。海外机构投资者的话语权上升,主要体现在以下两个方面:第一是绝对持股数量和规模的上升,第二是边际定价权的上升。在外资机构投资者话语权逐渐提高的情况下,首先会带来估值体系的变化,诸如ESG投资影响力将逐渐提升,MSCI于近日公布明年推出A股ESG领导者指数的计划,该指数将在每个行业板块中选择ESG排名前一半的公司。或许将对ESG具有优势的公司产生股价上的提振。



所谓知己知彼百战不殆,我们有必要了解西方投资者如何将ESG因子结合进现有估值体系中,这将有助于公司更好的进行投资者关系维护。

如果想快速提升ESG水平,可参考我们之前的专题文章“ESG火了,关于ESG你需要了解这些

ING全球权益研究主管 Jeroen Bos认为,投资者采用不同的方式在公司估值中应用ESG因子。

我们将一些主要方法整理如下:

① 绝对估值法:可以通过调整贴现率或调整未来现金流来考虑ESG因子。

② 相对估值法:调整估值倍数来反映ESG因子。

我们首先关注一个传统的公司估值方法——现金流贴现法(discounted cash flow, DCF)。考虑 ESG 因子的一种方法是调整贴现率。因此,平均来看,那些 ESG 指标评分较低的公司,其风险也会更高,在公司估值时,人们也会要求使用更高的贴现率(公司估值将会更低)。反之亦然。

然而,使用这种方法考虑ESG因子有两个主要的问题,第一个挑战是调整的尺度把握。调整多少贴现率才能恰当的反应公司ESG价值还没有明确的认知。使得调整的尺度仍旧是一个主观武断的决定。

第二个问题是重复计算的风险。如果一家公司 ESG 指标较差,暴露出其风险水平较高,同时这个风险水平已经被市场广为认知,我们可以认为该公司估值的贴现率(假定应用资产定价模型 CAPM,通过使用较高的公司 beta)已经反映了此风险。这种情况下,因为 ESG 指标低而进一步调整贴现率则可能存在重复计算。

在现金流贴现模型中整合 ESG 因子的另一个方法是调整一家公司的未来现金流。这种方法的主要优势是促使投资者把公司的 ESG因子转化为未来的现金流,从而使投资者关注于相关的重要的问题上。但是,我们很难预测一个低概率却有巨大影响的事件对现金流的影响。也很难给没有市场价值的ESG因子,估算一个货币价值。

除了现金流折现法,我们更常用的是在使用市盈率、市净率倍数进行相对估值法时,通过调整目标倍数来反映ESG因子。对于在 ESG 方面表现出色的公司,在其目标倍数上加一个溢价,反之,做的不好的公司在其目标倍数上打折。这种做法也有尺度把握和重复计算的问题,但是容易操作。

由于我们很难把ESG因子对公司现金流的影响量化为一个确定的数字,投资者也可以采用情景分析的方式对“常规情景”和ESG问题败露情景用概率进行加权平均,得到公司公允价值。

3. 多元化公司的分部估值法

近年来,随着大量的央企国企、上市公司、民营企业完成了最初的资本积累,纷纷开始走上了并购扩张、产业升级、战略转型的资本运作之路,一大批超大型企业帝国纷纷崛起。产融互动,产融双驱,以金融的力量撬动产业的跨越式发展和超高速迭代,是现代企业立于不败之地的核心要务和不二法门。

业务布局多元化是目前大型公司产融结合发展的一个趋势,未来公司估值的难度将随着业务增加而提升。大型公司的不同业务通常处于不同发展阶段和盈利阶段,因此,市场 给予同一公司内适用于不同业务的不同估值方法,即分部估值法。





运用分部估值法对公司进行估值需要两个前提条件

① 公司公开披露各细分业务的盈利状况。 ② 各项业务均对公司业绩产生显著影响。

在两个前提条件满足的情况下,分部估值法能够更为准确地计算公司的价值,并且其估值结果对公司更有解释意义。

但是,分部估值方法也存在不少陷阱,需要在进行估值时加以关注

① 分部估值需要更多的主观假设,误差累积可能导致估值过高。通过上述分析我们已经发现,无论是相对估值法还是绝对估值法,最终都需要投资者对市盈率、折现率等进行主观预测。在分部估值法中,这种主观的预测更加频繁,整个估值模型会变得更加复杂,出现偏差的概率也大大提高。

② 费用的分摊可能会影响估值。由于有些公司各业务的销售费用和管理费用没有进行拆分,需要投资者进行费用的分摊,办法之一是按照收入的比重分摊费用。但这并不代表真实情况,并且由于两个业务分部的市盈率差别很大,不同的分配方法导致的估值差别很大。

面对这种情况,上市公司或许可以主动进行投资者关系维护工作,向投资者提供相关信息,帮助投资者更好的发现公司价值。






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