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上市公司研报:海航危机之下,有个0.6倍PB的机会?


最近A股大反弹,初善君虽然多次提示机会但是一直被诟病不推荐代码。这么说吧,推荐代码这种事情,初善君这辈子都不会做的,为了初善君推荐代码而关注的,可以取关了。初善君坚信:授人以鱼不如授人以渔,否则你怎么会知道这次给你鱼,下次不会给你蛇反咬你一口呢,你需要辨别真伪的能力。


但是初善君遇到好的投资机会还是会给大家分享,比如之前提到的司尔特,PE、PB双低且无大的风险(除非大股东的现金流被爆了)半年报快评03:分享一家可能三年二倍的小公司,今天初善君继续交流一个因为海航危机而估值极低的公司。



1、破净的海航控股


相信各位小伙伴也知道,国际油价在过去的一个半月时间里,发生了近年来罕见的惨烈下跌,ICE布油从86美金一路下跌至66美金,跌幅接近四分之一。作为全球最大的大宗商品,这个跌幅相当惊人,而油价下跌最受益的板块莫过于航空业,尤其是几家上市的航空公司。



这一看不得了,发现航海控股(海南航空)的PB只有0.61倍,这个破净太彻底了。跟自己比,这不仅是海航八年来的估值最低点,也是上市以来估值的最低点。



跟同行业对比会更明显,海航的PB估值约为其他三大航空公司国航、南航、东航的一半,更是远远低于春秋航空、吉祥航空和华夏航空,低的有点让人发指了。



PB等于市值/净资产,PB为0.6,意味着你可以0.6元买到账面价值1元的东西,航海控股现在总市值350亿元,归母净资产573亿元,净资产735亿元,总资产1879亿元,意味着你可以以350亿元就全部控股海航控股735亿净资产、可以控制总资产1879亿的巨头。


假设现价以PB0.61买入航海控股,1年或者半年后海航估值回升,PB达到国航、南航和东航的均值1.3左右,那么海航控股的股价至少有翻倍的空间。看似这么好的生意,值得参与吗?



2、急转直下的利润


海航控股是谁呢,它的主体是航南航空,截止2018年半年报,拥有自有飞机154架,合计420架。拥有新华航空61.74%、长安航空71.34%、云南祥鹏航空73%、乌鲁木齐86%、山西航空100%等权益。2018年1-9月,公司实现营业收入524亿元,同比增长15.88%,但是扣非净利润只有2亿不到。



不论是收入规模,还是资产规模,海航控股仅仅落后于三大国有航空公司。以2018年前三季度为例,海航控股实现营业收入522.82亿元,落后前三大航空公司较多,也远远领先靠后的航空公司,但是收入增长率略高于前三大航空公司。



但是从净利润规模来看,海航控股不仅落后前三大航空公司,还落后于吉祥航空和春秋航空,2018年前三季度实现净利润仅仅为7.29亿元,较去年同期暴跌74%,跌幅远远大于其他各家航空公司,归母净利润更是只有2亿不到。



不仅仅是净利润,经营活动现金流量净额也是,2018年前三季度海航控股经营活动现金流量净额仅仅为38.4亿元,远远低于2017年的129.6亿元,而其他家航空公司的经营现金流量净额则变化不大。



从净利润和经营现金流量净额来看,海航控股一定出问题了。当然,各位自然明白,这不仅仅是海航控股的问题,更是海航集团的问题。


3、毛利率低和财务费用率高


我们需要去分析海航除了集团层面之外,还遇到了什么问题。首先是毛利率,我们看到2015年及以前海航的毛利率是四大航空公司最高的,2016年、2017年和2018年连续三年下滑,2018年前三季度的毛利率只有13%,仅仅三年,海航的毛利率就从第一下降至第四,这说明海航集团的问题已经影响了海航控股的毛利率,具体怎么影响的,初善君觉得可能还是信誉层面的影响。



再看期间费用率,包括管理费用、销售费用和财务费用。可以看到海航的期间费用率一直以来都是最高的,为什么呢?是因为管理的问题吗?



原来是财务费用的问题,可以明显看到海航的财务费用一直是最高的,2018年前三季度期间费用率合计15%,而财务费用率就有9%,因此海航的期间费用率高就是因为财务费用率高。



为什么的海航的财务费用率最高呢?因为资产负债率最高吗?恰恰相反,我们可以看你到近几年海航控股的资产负债率是最低的,可以理解为民营航空公司跟国有大航空公司在银行的地位吧。



总结一下,航海的毛利率一直是最高的,从2016年开始因为某种众所周知的原因毛利率下滑了一部分,同时因为民营航空公司的在银行的信用问题,财务费用率是最高的,因此2015年之前海航的净利率一直是最高的,但是2016年、2017年和2018年前三季度随着毛利率的下滑和财务费用率的上升,净利率只有8%、6%和1%,2018年前三季度已经下滑至历史低点。



那么假设海航集团的财务问题解决,海航控股的净利率能否回升至原有水平呢。即使不能,估值水平是不是也不至于这么低呢?


4、海航集团的问题能解决吗?


中国出海四大买家安邦、复星、万达和海航,除了复星是没明显断臂求生的之外,安邦、万达和海航都出了大问题了。

2015—2016年,是海航扬帆出海的“大买家”时代,不断扩张的业务版图囊括了航空、酒店、旅游、地产、商品零售、金融、物流、船舶制造、生态科技等诸多业态。



今年以来关于海航危机几乎每周都有新的情况,最近甚至出现了海航欠薪的新闻。不过11月17日,海航创始人之一陈峰(另一个是去世的那位)接受记者采访,做了一番表述:一是今年以来,海航已经处置了3000人民币的资产,资产负债率大幅降低;二是海航的七个产业集团变成了两主两辅,做强做精航空运输业。


即使海航集团的问题继续影响海航控股,但是海航控股的资产依然有巨大的吸引力。最后我们看看海航的资产负债表,看看报表的主要构成及是否存在较大的不可预知风险。


看海航的资产负债表,可以看到海航的资金来源中股东权益合计735亿元、负债1144亿元,其中短期借款、长期借款、债券等等,可以说相对来说,负债还是有点高。资产占用上,主要是长期资产,包括可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产等等。



整体看没有什么大的问题,除非那种为集团及关联方隐性担保等问题,这些不是初善君能预测的。


0.6倍的PB的海航控股,各位怎么看?请各位注意投资风险,初善君不持有未来24小时也不会持有该股票,而且海航安全上岸与否,仍未可知。






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