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上市公司研报:估值1800亿拼多多,可以做空吗?



小汪说


小汪@添信并购汪今天看完拼多多最新的财报和做空机构Blue Orca的做空报告,觉得很有意思,前者数据非常好,后者觉得拼多多大幅高估了GMV、虚增了收入、并且通过关联交易隐藏了成本,细节里藏着很多魔鬼。


细节里藏着的魔鬼,往往被很多人忽视,小汪@添信并购汪却特别重视。这些细节和数据,是我们深入理解行业的基础,也是我们讨论估值水平和估值方式的逻辑起点。


因此,小汪@添信并购汪特别在本文里,放了两篇报告。


一篇报告,是将做空机构Blue Orca的做空报告进行了逐条解读、或者透过表面讨论了概念和数据本质、甚至进行了批判。


另一篇报告,是拼多多今年7月初IPO时,小汪@添信并购汪写的一份财报分析,讨论它的财报和估值。


有兴趣的小伙伴可以对照阅读,跟这小汪@添信并购汪来一起思考这些财报和估值的细节问题。


在此之前,小汪@添信并购汪也给你们做一些背景介绍。


背景资料:


昨晚美股盘前,拼多多公布财报,截止至2018年9月30日的年度活跃买家数达3.86亿,高于京东的3.05亿。


截至3季度末的过去12个月GMV为3448亿元人民币,同比增长386%;单季度GMV 1181亿元,同比增长233%。单季度营收33.7亿元,同比增长697%,单季度货币化率达到2.85%,超出彭博一致预期(2.70%)0.15%。


受较好成长性数据影响,拼多多昨晚股价大涨,涨幅近17%,收盘价达23.14美元/股,最新市值256亿美元。较京东目前市值278亿美元仅低8%。


而就在一周前,拼多多还被做空机构Blue Orca做空,在做空报告中,Blue Orca尖锐地指出了拼多多的“五宗罪”:虚增GMV、虚增收入、确认收入过度乐观、低估员工人数和人工成本、隐瞒重要关联方。


在做空报告中,Blue Orca给出的拼多多股价为7.1美元/股,是昨晚拼多多收盘价的31%。


从市场表现看,这场多空对决中,目前拼多多方显然更占上风。


互联网公司如果视为流量运营的生意,如何低价获得流量【CAC】,如何高价获得变现【广告收入/GMV/游戏收入等】,是最受关注的估值锚点。

从获取流量到变现盈利,综合来看,大致按照如下的成长路径:



小汪@添信并购汪认为,可以从两个端口来理解和思考拼多多这种互联网电商公司,由此找到合适的估值方法。

  • 流量端:从流量端的角度,我们关注的是用户的成长性以及获客成本(CAC)。

  • 变现端:从变现端的角度,我们关注的是GMV、变现率(take rate)和收入。

对于其估值方法,目前讨论比较多的有基于流量端的用户数估值、基于变现端的P/GMV估值。


通过对P/GMV、变现率(take rate)等数据的讨论,来评估其价值,重要的就是清楚GMV和take rate 的计算口径。

在Blue Orca对拼多多的做空报告中,其犀利地指出了拼多多GMV、收入确认等可能存在的问题。

接下来,先让我们看看Blue Orca的做空报告指出的拼多多的“五宗罪”。(以下为节选:做空报告英文全文和翻译全文请在并购汪后台回复:做空报告



报告一:拼多多的“五宗罪”


01

高估GMV


电商平台,无论好坏,都不会仅仅依靠收入和利润对其估值,通常会依据平台成交额


(GMV)进行评估。 我们认为,多个数据点表明PDD报告的GMV显着虚增,可能是为了使其业务对投资者更具吸引力。

1)PDD的两项非常规操作引起了GMV的高估


未售出物品和未结算订单也被PDD计入GMV。虽然这个定义是电商的公认标准,但PDD独特的下单模式使其报告的GMV存在问题。


PDD的App没有“购物车”功能,一旦客户确认产品选择,就会自动生成“订单”。如果 客户24小时之内没有支付“订单”,其将被取消,这是第一个非常规操作。


第二个非常规操作是,客户以拼团方式购买,如果拼团未能成功,交易将在24小时后取消。


PDD声称自己对GMV的定义符合一般电商标准,但即使团队购买失败并且交易被取消,我们仍然认为PDD会将其记录入GMV的“订单”。

在实践中,我们认为PDD报告的GMV包括数十亿的订单,这些订单要么是拼团失败,要么只是留在未支付订单但实质其实是“购物车”中。


我们认为,PDD报告的GMV数据具有高度误导性,与其电子商务同行报告的GMV无法比较。 我们认为,这种独特的架构还解释了PDD报告的GMV与其披露的支付处理费和收入所隐含的实际GMV之间的重大差异。


小汪点评:


在实际中,大家需要明确三个概念:GMV、实际成交额和收入。

GMV包含三大部分:

  • 提交订单未付款;

  • 提交订单且付款;

  • 收到货物后退货。

而实际成交额只包含提交订单且付款,并且后续没有退货的情况。


而对于电商平台,尤其是拼多多这种纯平台电商,其收入主要来自于广告收入,与实际成交额或是GMV没有特别明确的直接关系。通常,三者间的量级大小关系应为:


GMV>实际成交额>收入


在淘宝、京东等平台,加入购物车的商品价值不会计入GMV,而拼多多没有购物车,加入拼团尚未支付或是拼团失败的部分有可能被计入GMV。这种操作模式的确可能导致GMV被高估。


2)披露的支付处理费用意味着实际的GMV应该比报告的少43%

PDD在其网站上声明其不收取交易佣金,但承认其代表第三方支付处理商微信支付和支付宝收取0.6%的支付处理费用【小汪注:做空报告此处认为交易处理费用被拼多多确认为佣金收入。在拼多多招股书中,其没有明确指出佣金收入具体来源。





从拼多多招股书中,我们看到支付处理费用被计入成本,由此推测也同时被拼多多确认为收入,而佣金收入的确与支付处理费用相近。所以小汪@添信并购汪认为,此推测是合理的】。


根据PDD公告,2017年和2018Q1,此类支付处理费用分别为5.41亿元和1.64亿元。


如果PDD的电子商务平台上的每笔交易产生0.6%的交易费用成本,那么从逻辑上讲,这些费用应该是PDD报告的GMV的0.6%。

但实际的数字并不符合这个数学关系。相反,使用PDD披露的交易处理费用计算,我们计算出2017年和2018Q1PDD的合计实际GMV为人民币1,170亿元,比PDD在这五个季度中报告的人民币2070亿元GMV少43%。


小汪点评:


此做空报告存在混淆概念的嫌疑。小汪@添信并购汪仔细研读了拼多多的招股书,其披露的交易处理费用的收取基数与GMV是不同的。


根据拼多多的招股书,其交易处理费用的收取基数=拼多多披露的GMV-提交订单未付款交易-付款后取消交易,并非做空报告中披露的交易处理费用收取基数。


做空机构认为拼多多没有购物车的设置使得GMV更容易被虚增,虽然论证逻辑并非完美,但这种求证方式值得我们学习。


3)披露的佣金收入意味着GMV比报告的少34%


PDD还披露了来源于支付处理费用的收入,公司声称该收入是销售商品价值的0.6%。 因此此收入理应接近付款处理成本,但区别是计入了退货和付款后取消的交易。

根据披露的佣金收入,隐含的GMV应包括PDD平台上的所有付款订单,无论订单是交付还是退回。在截至2018年6月的18个月中,PDD报告的11亿人民币佣金收入意味着PDD的实际GMV(包括回报)在此期间仅为人民币1,910亿元,比向美国投资者报告的少34%。

在我们看来,这是另一证据:表明PDD只是夸大GMV来喂养它的炒作机器。


小汪点评:


与上一小部分类似,此次做空机构认定的GMV基数=拼多多披露的GMV-提交订单未付款交易-付款后取消交易。


4)应付商户款项周期意味着GMV比报告少47%

应付商户款项周期是从客户支付订单到商家从销售中获得收入的时间。在此期间,如果PDD提前持有商家的现金,必须在会计中记录为 “应付账款”。

如果PDD报告的GMV及其披露的商家应付款余额为真,则据此计算的客户支付直到商家收到现金的订单的平均时间应为10天。但实际上,商家报告说这个过程需要更长的时间。

根据我们的尽职调查,我们估计实际商家现金周期至少为18.5天(从付款到发货,到收货,从商家的PDD账户中提取现金)。由于实际现金周期实际上比PDD报告数据所暗示的要长得多,我们认为这种差异的最可能解释是PDD的实际GMV远低于报告的数据。

小汪点评:


做空机构此处计算的商家现金周转周期=应付商户款项平均余额/GMV,据拼多多披露的数据计算的商家现金周转周期为10天左右。


但做空机构认为从客户付款到最终成交的周期应该在18天左右,由此判断拼多多的GMV是虚增的。


为什么一份做空报告要着重讨论公司GMV的虚增情况?因为大家对于电商公司的估值起点,往往都是基于公司的GMV规模,以及基于此的广告推广收入和佣金收入。估值的框架、方法与范式固然重要,隐藏在财务数据里的细节也极为重要。


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02

虚报收入


在其招股说明书中,PDD声称只有两家VIE实体子公司贡献了公司2017财年合并收入的100%。 然而,在他们向中国工商局(SAIC)报送的文件中,根据律法向中国政府提交的基本财务报表,这两家VIE子公司的总收入仅为人民币12亿元。


在对公司的内部交易进行会计处理后,PDD的两个VIE实体产生的人民币仅7.06亿元,比PDD在其SEC文件中报告的收入少36%。


近十年来,我们一直在审查中国公司报送给SAIC的文件。 我们认为当SAIC文件与提交给美国投资者的财务报告存在重大差异时,通常表明公司歪曲其财务业绩。


报送给SAIC的文件还表明PDD低报净损失。


中国会计准则和美国GAAP的收入确认规则相似,因此,我们认为,无法解释SAIC与SEC报告上财务之间的差异;而且在申报其盈利能力时,任何收入确认差异都应该消除。


SEC文件中,2017年中国的净亏损仅为人民币4.17亿元,但如果我们根据SAIC的文件报送,将PDD的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来,得到PDD的净亏损在2017年为人民币6.89亿元。我们认为,PDD 2017年中国净亏损比向美国投资者披露的金额高出65%。


小汪点评:


此处做空机构认为拼多多招股书中,收入全部来自于境内的两个VIE实体,但根据拼多多报送给工商局的备案资料,这两个VIE实体收入仅有12亿,较招股书报告收入少36%,由此认为其在招股书中虚增了收入。



03

收入确认不符合规定


PDD明确告诉商家它不收取任何佣金,并且代表第三方支付服务(如微信支付和支付宝)收取交易费(0.6%)。


事实上,PDD报告的交易费收入为人民币5.31亿元,但2017年的交易手续费为人民币5.41亿元,表明该佣金收入为零利润。


我们认为现行的GAAP会计规则禁止公司承认代表第三方收取的收入,应以净额而非总额报告。


这一点很重要,因为它证明了PDD对会计规则的积极态度,因为像PDD这样的公司在销售额的倍数上进行交易。即使是中间收入,PDD也可以通过记录更高的收益来提高其股价。


小汪点评:


正常而言,按照会计准则(包括CAS/IFRS/GAAP),代第三方收取的费用不应计入到企业收入。企业应在确认资金增加同时确认相应应付款。但做空机构认为拼多多将代第三方支付机构收取的支付处理费用确认为了佣金收入。


通过对比拼多多支付处理费用和佣金收入量级,二者的确较为接近,但根据拼多多招股书,小汪@添信并购汪没有发现拼多多在招股书中披露佣金收入的详细内容。



04

低估了员工人数和人员成本


我们认为有大量证据表明PDD的业务并不像公司所声称的那样有效,并且PDD的实际员工人数(以及编外人员成本)远高于其SEC文件中披露的数据。


1)披露的员工数相互矛盾

在其招股说明书中,PDD表示截至2017年12月31日,它共有1,159名员工。然而,WaybackMachine中PDD网站上显示其在2017年12月和2018年1月拥有5,000多名员工。

根据网站上披露的人数,我们估计2017年PDD的实际人员费用为人民币7.16亿元,应该比其在美国证券交易委员会财务中所表明的数额多4.89亿元。 反过来,我们认为这证实了SAIC的数额并支持了我们的投资理论,即PDD的损失远高于其SEC文件中披露的损失。


2)PDD报告的GMV-Per-Employee是一个令人费解的异常值

PDD在2017年报告了每名员工贡献1.67亿人民币的GMV。据PDD所说,它能产生电子商务同行中每位员工最高的GMV,并且在基于GMV的员工基础上效率远高于阿里巴巴(每位员工1.2亿)和京东(每位员工3900万)。

这似乎不太可能,要么是PDD具有规模和运营经验的优势,已经有了业务上的突破并且运营效率远高于领先的中国电子商务同行,要么是PDD披露的数据不准确。

我们更相信是后者。如果我们使用PDD网站上公布的人数(而不是其SEC文件)计算,PDD的每位员工GMV为人民币5300万元,与电子商务公司的行业平均水平(人民币4500万元)一致。我们认为,这表明了PDD对美国投资者显著低估了其员工个数和人员成本。


小汪点评:


小汪@添信并购汪在报告二部分的财务和估值分析中也提到了拼多多的超高效率,但此处做空机构认为拼多多的超高效率并非因为其实际效率更高,甚至高于阿里,而是因为拼多多隐瞒了实际的员工人数。



05

未公开的关联方是PDD的秘密员工


2009年,PDD的创始人兼董事长,黄峥创立了一家电子商务服务公司,东莞乐其网络技术有限公司(“Leqee”)。


PDD从未在其招股说明书中提及乐其,然而有证据表明,乐其和PDD之间在整个往绩记录期间以及截至2018年10月之间仍在继续进行交易。

乐其在自己的网站上为拼多多招聘,包括PDD活动协调员和P


DD公关经理等职位的工作。我们还通过PDD广告找到了乐其办公室的职位发布。这包括在杭州的PDD职位广告,乐其在这个城市设有办事处,但PDD从未透露任何有关的办公地点。至少,我们认为此类证据表明PDD与乐其之间的关联方交易仍然未公开。


最终,我们怀疑乐其正在秘密承担PDD的一些人员费用;我们认为应该出现在PDD的SEC财务上的成本会增加PDD报告的损失并降低PDD报告的运营效率。为PDD招聘不是虚假的业务,我们认为,与乐其的未公开交易使任何PDD向美国投资者表达其业务和财务业绩的观点不再具有公平准确的信服力。


小汪点评:


做空报告此处认为拼多多隐瞒了重要关联方乐其。我们可以在网上查找到乐其的相关资料,其是黄峥创立的一家电商代运营公司。


做空报告认为乐其为拼多多承担了很多的人工成本,这部分人工成本并没有被计入到拼多多的成本之中,由此认为拼多多实际虚假地少报亏损。而且,在招股书中完全没有提到乐其这一重要关联方。


做空报告对拼多多的收入、GMV、成本都提出了一系列的怀疑,对于这份看空报告,市场看法也不一。


当“大空头”来袭时,如果你是拼多多的投资者,如何来控制股价下跌的风险呢?相信大多数小伙伴首先想到的是直接卖出股票。


然而,如果我们仍然长期看好拼多多,并不想在此时割肉离场,该怎么办呢?


其实,这个时候,我们就可以采用保护性看跌期权的策略,也就是通过买入拼多多的看跌期权,来保护自己的股票仓位,降低股价下跌风险。


小汪@并购汪注意到,在做空报告发出几天后,随着Q3超出预期的业绩披露,拼多多的股价不降反涨,累计上涨幅度超过了25%。可见,相比在当时抛售股票,采用期权策略可以让我们”高枕无忧“地分享拼多多股价上涨的收益。


在做空报告中,Blue Orca对拼多多GMV、收入、成本等问题都提出了质疑。拼多多提交招股书时,小汪@添信并购汪也对其财务进行了解读与分析。接下来,让我们一起看看小汪@添信并购汪当时对拼多多的财务和估值分析报告。




报告二:拼多多财务及估值分析


01

拼多多的三幅画像


从拼多多的财报中,小汪@添信并购汪看到了拼多多的三幅画像:强势的拼多多、创造价值的拼多多和危机四伏的拼多多。

首先我们整体看一看拼多多的三大报表。


2017年,拼多多99%的资产都是流动资产,基本没有什么固定资产,且资产负债率高达91%,但是,其中并无银行贷款,因为负债中96%都是应付入驻商户的款项。同时,2017年,拼多多的资产总额由2016年的18亿增加到了2017年的133亿,增幅达649%,但其中94亿为应付给商户的限制性资金,相当于其2017年期末实际可利用资产只有39亿,利用39亿的可用资产撬动了1400多亿的GMV……



(拼多多资产负债表)


再来看利润表。拼多多总收入也由2016年的5.04亿增加到了2017年的17.44亿,增长率高达245%,收入主要来源于卖广告。毛利也已经由2016年的毛利率为负数扭转到201Q1的毛利率高达77%,但受大额的销售与推广费用影响,净利润依然为负,且亏损额在不断增大。



(拼多多利润表)


最后是现金流量表,2017年末、2018Q1期末,拼多多账面现金及现金等价物余额分别为30.58亿和86.34亿,可谓资金流非常充足。而且,2016-2018Q1期间,经营活动净现金流一直为正,与净利润一直为负的场景截然相反。


小汪@添信并购汪仔细看了经营活动现金流构成后发现,拼多多经营活动现金流一直为正还是对商户很强势的原因。2017年,拼多多欠商户的款项高达103亿,是同年经营活动现金流的3倍。这么看来,拼多多其实面临着严重的现金流危机……



(拼多多现金流量表)



02

强势的拼多多


2.1

39亿可用资产撬动千亿GMV,经营现金流基本来自商户


作为一家互联网电商平台,轻资产运营是其一大特征,但拼多多的资产则是轻到了新高度:2016年、2017年流动资产占比分别达99.03%和98.67%,相当于基本没什么固定资产。


资产负债率分别为80%和91%,且没有非流动负债、没有利息,因为负债中没有银行贷款,95%左右都是欠商户的款项。


2016年、2017年,拼多多的资产总额分别为18亿、133亿,有了大幅增长,资产总额增加了115亿,资产增长率639%。但是,增加的115亿资产中有94亿是限制性资金。所谓限制性资金,就是买家付款给卖家的款项,暂时存放在平台账户,确认收货后再付给卖家,这部分资金是不能自由使用的。


所以,虽然2017年末拼多多账面资产总额达133亿,如果将限制性资金剔除,则其2017年可用资产总额只有39亿,而2017年其GMV为1412亿,即拼多多用39亿资产撬动了1412亿GMV。平均1亿资产带来的GMV为36亿。


按照相同的口径计算,阿里2017、2018财年(阿里财务报告日为3月31日)分别为6.75、7.47;京东2016、2017年分别为6.02、7.20。资产运用效率是阿里京东的5倍左右。不过,阿里京东业务不单纯是电商平台,还有物流等资产较重的业务,使得可比性降低,但量级的差异还是很能说明问题。


从受限制资金的角度讲,拼多多也是十分强势的。2017年拼多多GMV1412亿,限制性资金期末余额94亿;阿里2017、2018财年GMV分别为3.8万亿、4.8万亿,但限制性资金期末余额分别为27亿和34亿;2017年京东GMV1.3万亿,是拼多多同期GMV的9倍多,但其年末限制性资金余额只有41亿。


2.2

账面有大量货币资金,但自由现金流严重不足


2016、2017年年末、2018年1季度末,拼多多账面现金及现金等价物金额分别为13亿、31亿和86亿,看起来现金流十分充足。而且,2016到2018Q1,拼多多经营活动累计现金净流入18亿,投资活动累计现金净流出10亿,筹资活动累计现金净流入77亿,整体看来现金流十分充足,账面存在大量货币资金。




但如果仔细分析其现金流构成或是计算其自由现金流,则会发现一幅完全相反的图像。从拼多多现金流量表中可以发现,应付商户款项和商户存款是其能在业绩亏损的情况下却有大量经营活动现金流的最主要原因,本质上并不是经营活动产生的现金流入。

此外,其2017年自由现金流为负的12亿,实际上,现金流实际上处于一个比较紧张的状态。


2.3

广告收入成主要收入来源,毛利率快速提升


目前,拼多多的收入主要来源于线上市场服务收入,包括为入驻商家提供的市场推广(广告位)服务和佣金收入,模式基本与淘宝天猫一致。自营商品销售收入主要是拼多多控股的拼好货以前所做的水果生鲜等的自营商品的销售收入。


在看到拼多多的招股书之前,很多人一直以为拼多多“五环外”崛起逻辑是低价的平台+低价的商品。不过,事实并不是这样,拼多多的平台入驻成本也很高!但如果仔细分析其现金流构成或是计算其自由现金流,则会发现一幅完全相反的图像。从拼多多现金流量表中可以发现,应付商户款项和商户存款是其能在业绩亏损的情况下却有大量经营活动现金流的最主要原因,本质上并不是经营活动产生的现金流入。


此外,其2017年自由现金流为负的12亿,实际上,现金流实际上处于一个比较紧张的状态。


2.3

广告收入成主要收入来源,毛利率快速提升


目前,拼多多的收入主要来源于线上市场服务收入,包括为入驻商家提供的市场推广(广告位)服务和佣金收入,模式基本与淘宝天猫一致。自营商品销售收入主要是拼多多控股的拼好货以前所做的水果生鲜等的自营商品的销售收入。

在看到拼多多的招股书之前,很多人一直以为拼多多“五环外”崛起逻辑是低价的平台+低价的商品。不过,事实并不是这样,拼多多的平台入驻成本也很高!




2016-2018Q1,拼多多的线上市场服务收入合计31.73亿元,综合毛利率达64.33%。2016年,毛利率还为-93.78%,而到了2017Q3,局势就被彻底扭转,毛利率高达55.85%,并进一步跃升到2018Q1的76.98%。




那拼多多是如何做到这种逆袭的呢? 2017年4月,拼多多做出了一个重要改变,开始提供线上推广服务(即卖广告),模式类似于淘宝直通车,采用CPC竞价模式,包括推荐场景、搜索关键等,这也成为了拼多多当前最主要的收入来源。


2016-2018Q1线上推广服务收入(提供关键词搜索、广告位等广告收入)占到了总收入的73.02%,成为了拼多多的主要收入来源。佣金占比相对较低,为26.98%。




从这一点来看,这既是拼多多的幸运也是其不幸,说他幸运,因为“流量获取-流量留存-流量变现”这三个互联网行业最重要的维度它已经迅速成功地突破了首尾两个维度,年度活跃用户近3亿,两年一期毛利达30多亿。而说起不幸,则是因为声称不设搜索界面的拼多多的最主要收入来源却是搜索广告服务收入。


从拼多多资产构成及其毛利的变化可以看出,拼多多对入驻商铺实际上是很强势的。2017Q1之前,拼多多的主要收入来源还是少量的佣金收入,但随后也开始了竞标广告位的卖广告模式,从其毛利也可发现广告业务利润不薄。


无论是从拼多多资产构成还是现金流组成,实际上都反映了拼多多对于入驻商户实际上是很“强势”的。但根据拼多多的招股书,截止至2018Q1的滚动12个月期间,其活跃商家数已经达100多万。而强势的拼多多又是如何吸引到如此多的商家的呢?



03

创造价值的拼多多


京东阿里相爱相杀十余年后终于相容共存,又一起向品牌化和高端化攀升,阿里零售也从“万能宝”的高增长转向了天猫的高增长,阿里2018财年(截止至2018年3月31日)淘宝GMV同比增长22%,天猫GMV同比增长36%。


从GMV per active buyer看,阿里和京东也远远超过了拼多多,拼多多GMV per active buyer2017年Q1(滚动12个月)只有308.7元/buyer,虽然一直呈上涨趋势,但截止至2018Q1(滚动12个月)也只有673.9元/buyer。



而阿里和京东的GMV per active buyer 则远高于拼多多,阿里GMV per active buyer从FY2015的6983上升到了FY2018的8732元/buyer,接近9000元/buyer。京东的GMV per active buyer从CY2015的3810元/buyer上升到4426元/buyer。



注:淘宝财年截止3月31日,京东为自然年。


在阿里京东纷纷消费升级,希望赚取更多的“品牌溢价”的收入,而不再屑于做一些价格相对低廉的商品,GMV per active buyer不断提高的同时,中小商家和消费者真的得到实实在在的好处了吗?


有做淘宝的朋友跟小汪@添信并购汪抱怨,“对于中小型商家,淘宝的生意现在越来越难做了,成本甚至比线下店铺租金还要高,而且,淘宝现在也主要扶持大型品牌商户”,也就是说,有很多卖家已经被淘宝“放弃”了。作为消费者的小汪@添信并购汪也深深感觉到,网上购物很多时候比实体店还贵。


在这种情况下,拼多多则是看到了另一种形式的消费升级。从消费者的角度,无论是一二线城市还是低线城市,都希望能买到高性价比的产品,只不过一二线城市的人对品质的敏感度要高于对价格的敏感度,尤其是与个人特征相关的商品,如衣服、化妆品等等。但对于一些与个人特征无关的日常用品,价格仍是影响购买决策的最主要原因如纸巾、日用杂货等。而对于低线城市人群,用更低的价格买到自己需要的商品,本身也就是一种消费升级。


从中小商家的角度,随着淘宝的消费升级以及互联网流量红利的结束,他们正逐渐被淘宝抛弃,而拼多多的出现则为他们提供了一个新的平台。


对于拼多多的崛起,很多人觉得根本原因是微信社交所带来的流量红利。但是,如果将根源再往深处追踪,还是拼多多思考了人的需求,创造了实实在在的价值,才能迅速崛起。中国经济作为世界工厂,存在供给端长期过剩的问题,加之流通环节成本高,使制造端面对流通端处于弱势。


通过拼团的模式,拼多多聚合了C端,对接到B端或M端,解决了产业链中制造端到流通端的巨大成本,为M端打开了销售渠道,将大量的渠道成本让利给消费者。熟人社交的传播能力强不可否认,但是如果不能使消费者得到实实在在的好处,也是不可能实现这样快速的传播的。



04

危机四伏的拼多多


4.1

紧张的资金流是否能支撑其走到最后


小汪@添信并购汪前面指出,拼多多的现金流貌似充足,但绝大部分比例是限制性资金或是商户的押金,并不是通过经营获得的资金。2017年其自由现金流为-12亿,加之其亏损仍呈放大趋势,市场推广费用也在不断增加,未来将需要更多的资金为其发展提供支持。


根据拼多多招股书信息,截止到2018Q1期末的滚动12个月期间,其APP端平均MAU达到了1.03亿,而全网平均MAU为1.76亿,越来越多的用户选择通过APP来购买商品,对微信的依赖在降低。但即便如此,拼多多的微信流量红利基本已经利用到位,离开微信后,拼多多将需要补很多的课,其中也将耗费大量的资金,包括品牌建设、丰富SKU品类、提升品控等。


拼多多用户基础已经足够大,活跃买家数已经超过京东,能留存住现有用户,其就将有大幅的成长空间。但拼多多也一直被贴“低价”“次品”等的标签,如果不解决品牌形象问题,拼多多此前的努力会不会变成为淘宝培养用户也不好说。

在依托微信流量红利的同时,拼多多也投入了大量资金用于市场推广,根据拼多多创始人黄峥的说法,之所以做大量的广告,是为了“告诉别人我们不是骗子”。2016到2018Q1的两年一期时间,拼多多累计的销售和推广费用支出达27亿元,也是其亏损的最主要原因。预计未来大幅的市场推广费用将持续下去。




此外,拼多多以前打造了很多的“爆款”,如“抽纸”“坚果炒货”等,半个月的销量就过5亿。但根据知乎上对拼多多的分析,其SKU大约在50万左右(统计区间为2018年4月1-15日),还远低于京东和淘宝。


为了扩大市场空间,拼多多还需要丰富SKU的品类,但是,并非所有的SKU都适合其现在所用的C2M模式,能否在扩充SKU的同时保持低成本优势也是拼多多面临的一大挑战。


最重要的,也是拼多多当前比较薄弱的地方,如何提升品控?淘宝从最初的问题不断成长到现在的消费升级,建立一套完善的管理机制和盈利模式用了近10年,而市场留给拼多多解决这些问题的时间有多少呢?1年还是半年?况且,对于全品类的电商平台而言,SKU数量基数大,入驻商家多,想改善供应链提升品控则又变得异常困难,也将付出大量的成本。


4.2

获客成本已经大幅提升,MAU增长遇到瓶颈


小汪@添信并购汪测算了拼多多获客(buyer)成本的变化情况(滚动12个月),截止至2017年6月末的滚动12个月期间,其获客成本还保持在10.38元/buyer,而到了2018年3月的滚动12个月期间,其获客成本已经跃升到54.51元/buyer。



数据来源:拼多多招股书、添信并购汪


获客成本计算公式:销售与推广开支/增量活跃buyer。


不过,尽管如此,拼多多的新增客户获取成本仍远低于京东和唯品会。根据小汪@添信并购汪的测算,2016年、2017年,京东获客成本分别为142元/buyer,226元/buyer;唯品会获客成本分别为185元/buyer,516元/buyer。




用户增长方面,拼多多也已经过了最初的野蛮成长期,GMV增长率从2017年高峰时的99.15%下跌到截止至2018Q1的12个月的40.72%,平均MAU增长率也大幅下跌,由高峰时的接近119%跌到了17.87%。



资料来源:拼多多招股书、并购汪,数据按照滚动12个月计算。


截止至2018年Q1,拼多多活跃用户已近3亿,增速放缓,而淘宝这么多年来的活跃用户在5.5亿左右,当前来看,拼多多活跃用户数量增长的空间已经十分有限。


此外,根据小汪@添信并购汪的测算,拼多多平台GMV转换成实际成交额比例也呈下降趋势,从2017年的63%下降到2018年Q1的43%。


拼多多线上市场服务成本主要由两部分构成,第三方支付费用和平台运营成本。根据拼多多招股书的披露,其按照成交额0.6%向商户收取第三方提供的支付服务费用。2016-2018Q1,第三方支付费用占其线上市场服务成本的比重分别为55.44%、75.21%和51.35%。平台运营成本主要包括宽带、服务器以及员工工资等成本,占比相对较低。



2017年、2018Q1,拼多多GMV分别为1412亿、662亿,分别用2017、2018Q1的地第三方支付费用除以GMV得到的比例分别为0.38%和0.25%,第三方支付机构按照成交额的0.6%收取支付费用。据此推算,2017、2018Q1,拼多多GMV转换成实际成交额的比例大约分别为63%和43%,转化率有所下降。



05

拼多多估值几何?


如果从2015年4月的拼好货算起,拼多多现在3岁多,截止至2018Q1的12个月,实现了GMV近2000亿、活跃买家近3亿的高速增长,它的出现也打破了阿里京东“二分天下”的格局,带给了我们思维方式的新启发。从消费者的角度,拼多多聚合C端,降低渠道成本,给消费者也带来了很多实惠。但如果从投资的角度,拼多多该如何估值呢?


仅仅从盈利的角度来分析拼多多这类新经济公司的估值,难免有刻舟求剑的问题。而过多地将增长的因素纳入投资分析的框架之内,又有托大之嫌。投资新经济公司的可预期性与回报究竟如何比较?不仅考验对公司的理解,更考验投资的智慧。


具体到拼多多的案例中,目前拼多多已经成为国内第三大电商平台,且成长速度较快,估值对标公司选择阿里京东较为合适,比较合适的方法是利用P/GMV估值。2018年Q1,拼多多GMV为662亿,假设随后平均季度增长率为30%,则2018年预计拼多多GMV为4100亿左右。


2014年阿里上市时,上市首日市值2314亿美元,但阿里业务不仅仅包括电商平台。根据阿里年报,2015财年(阿里财务报告日为3月31日)中国电商零售业务占其收入总额的78%,小汪@添信并购汪按照这一比例粗略计算阿里当时电商平台的估值应该为1805亿美元,对应的P/GMV为0.46,据此估算的拼多多的估值为1886亿元(约合284亿美元)。


而如果按照阿里当前估值,2018财年,其中国电商零售业务收入占比65%,按照这一比例计算电商平台的估值应该为3207亿美元,对应的P/GMV为0.44,据此估算的拼多多估值为1804亿元(约合272亿美元)。




而如果对标京东的话,2014年,京东上市时的P/GMV为0.68,据此计算的拼多多估值为2788亿元(约合420亿美元),而如果对应京东当前的P/GMV倍数0.29估值的话,则拼多多的估值为1189亿元(约合179亿美元)。


综上,如果对标京东的估值,拼多多估值区间在179-420亿美元之间(分别对应京东当前和上市时的估值);而如果对标阿里中国零售业务的估值,拼多多的估值区间在272-284亿美元之间。京东业务自营为主,小汪@添信并购汪认为,对标阿里中国的零售业务更为恰当。


不过,正如小汪@添信并购汪前面所分析的,从拼多多当前的财务结构以及自由现金流方面,其都存在着较大的风险。离开微信后,其能否迅速补课,留存住现有用户也存在很大不确定性。


事实上,给公司估值难,给拼多多这样的独角兽估值更难。








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