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并购案例:98天过会!万华化学522亿吸收匈牙利化工巨头BC,“秃鹫策略”登顶世界第一?--并购汪

小汪说

今天上午(8月16日),并购重组委召开第39次工作会议,万华化学作价522亿元吸收合并控股股东万华化工的方案上会获得通过!


从5月10日发布交易预案到最终获得通过,万华化学仅耗时98天,过会速度相当之快,这也证明此次交易的优质性。


此次交易实际上起源于2009年。在2009年万华化学的控股股东采用“秃鹫策略”,以约15亿欧元的价格收购了匈牙利著名的BorsodChem公司,这笔交易成为迄今为止中国在中东欧地区最大的并购项目。


通过本次金额高达522亿元的吸收合并方案,万华化学将正式把BC公司注入上市公司。


不少社群中专业从事投资的小伙伴,对于本次交易都特别关注,一方面,万华化学采用的“秃鹫策略”特别精彩,另一方面万华化学作为化工股中的白马,也将再次迎来飞跃。


跨境并购的策略,牵一发而动全身。万华化学的秃鹫策略的奥妙,小汪@并购汪@添信资本在线上课中进行了详尽的拆解,这里不多说。就跨境并购而言,我们准备的48节线上课是目前市场上策略分析最全面的,对交易结构的搭建和融资策略的讲解也是最系统的。


在本篇文章中,小汪@并购汪@添信资本就先来详解万华化学的吸收合并。


01 秃鹫策略收购BorsodChem


本次万华化学之所以吸收合并控股股东,主要目的就是为了将控股股东持有的BC公司,以及其他化工相关的业务注入上市公司。


BC公司的全称为 BorsodChemZrt.(宝思德化学),是一家匈牙利的国有化工综合体,最早的历史可以追溯到1954年,其大部分生产设施都集中在匈牙利的卡辛茨巴茨卡市,化工产品主要面向欧洲市场,少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。


在2006年时,BC公司被Permira和Vienna Capital以16亿欧元所收购。交易采用了杠杆收购LBO的形式,BC公司在被收购之后承接了大约12亿美元的债务。


被杠杆收购后不久,受到2008年全球金融危机的影响,再加上本来债务负担就很重,BC 公司陷入财务困境,估值大大降低,Permira委托重组顾问与债权人谈判,寻求BC公司的重组解决方案。在这种情况下,万华化学当时的控股股东万华实业,发起了对BC公司的收购。


在当时,BC公司资产总额为16.45亿欧元,负债总额为14.73亿欧元,净资产1.72亿欧元,净利润-1.61亿欧元。


一开始,万华化学的收购意向被Permira和Vienna Capital正面拒绝。但万华化学通过收购BC公司夹层债务的方式,一步步实现了对BC公司的控股,具体过程如下:


•     万华化学的控股股东万华实业,首先以25%的面值突然收购了BC发行在外的三分之二以上的夹层债务,耗资约4700万欧元,获得了对债务重组的重要发言权以及反对重组方案权力。


•     随后万华实业通过参与债务重组协议的制定,将夹层债转换为BC公司38.1%的股权,同时获得了买入期权,可按固定价格购买FCH的57.9%股权(FCH持有BC公司100%股权)。


•     在2011年,万华实业行使买入期权,将对BC公司的持股增加至96%,交易作价达到12.63亿欧元,其中万华实业通过中国银行贷款11亿欧元,部分贷款用于替换BC公司原高息债务。随后,万华实业对BC的持股比例升至100%,实现对BC的全资控股。


小汪@并购汪@添信资本在线上课中,全面解析过跨境并购的方案设计、监管政策等诸多要点,还特别分析讲解了跨境并购的策略,如困境反转、杠杆收购、承债式并购等。实际上,万华实业采取的就是一种与困境反转策略结合的秃鹫策略。即便一开始的收购提议被标的控股股东所拒绝,但是通过收购债权人持有的债券,一步一步得了最终的控制权。


这笔交易也是迄今中国在中东欧地区最大的投资并购项目。


此前,万华化学的主要竞争对手有4家,分别为巴斯夫(BASF)、科思创(Covestro)、陶氏杜邦(DowDuPont)和亨斯曼(Huntsman),万华化学和4家公司的聚氨酯合计产能约占全球总产能的80%,其中万华化学拥有年产能180万吨,仅次于巴斯夫的181万吨,居全球第二位。


通过收购BC公司,万华在欧洲立即获得制造装置快速提升在全球的产品平衡能力,产能立即进入行业前三位,行业地位提升明显。



(万华化学收购BC后,全球竞争格局)



02 秃鹫策略收购BorsodChem为何选择此时整合BC公司


在2011年万华实业收购BC公司后,由于产生了万华实业与上市公司之间潜在的同业竞争问题。为此,在收购完成后,万华实业与上市公司签署了《委托管理协议》,将BC公司托管给上市公司。


上市公司负责对BC公司进行管理。万华实业每年向上市公司支付托管费1,000万元,万华化学不承担盈亏责任。双方协商约定,在BC公司运营状况显著改善以后的18个月内,提出以适当的方式解决与万华化学业务合并的议案。


BC公司在被万华实业收购后的几年内,经营业绩都不尽如人意。


2011年BC公司亏损 11878万欧元;2012年亏损9665万欧元;2013 年亏损 4100万欧元。2014年BC公司经营利润月份之间有盈有亏,不具备持续性盈利的基础。同时,BC公司2011年至2014年公司资产负债率分别为 90.2%、95.8%、97.6%、96.4%,负债率极高。


所以BC公司与上市公司整合的方案,就被一直拖到了现在。那么为何在此时,万华实业选择将BC公司注入上市公司呢?




主要原因是,2016 年下半年开始,受行业周期性因素和竞争对手投产不及预期的影响,BC公司的主要产品 TDI 和 MDI 的价格持续上涨,盈利状况大幅改善,如下表所示,BC公司在2016年度、2017年度、2018年1-6月份分别实现营业收入86亿元、131亿元、80.73亿元,分别实现净利润6.89亿元、30.23亿元、25.76亿元。



万华实业认为 BC 公司的经营能力及经营环境已经发生了根本性地变化,因此决定在 2018 年9 月 21 日之前以合并方式解决与万华化学的同业竞争问题。这也就有了此次的吸收合并交易。



03 上市公司万华化学,MDI产能世界第二


在解析本次吸收合并交易方案之前,小汪@并购汪@添信资本先带大家来看一看上市公司万华化学的情况。目前万华化学的停牌市值为1364亿元,市盈率TTM9.81倍,PB 4.53倍。


万华化学2000年在上交所上市,是一家化工新材料企业,主要从事以MDI产品,石化系列产品及精细化学品的研发生产和销售。下游应用领域广泛分布于生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等行业。


目前,万华化学在全球MDI市场的份额已超过20%,总产能已位居世界第二,成为全球少数几家拥有ADI系列产品全产业链覆盖能力的化工厂商。


2017年度万华化学实现营业收入531.23亿元,实现净利润133.09亿元。截止到2018年6月,总资产为653.53亿元,净资产为281.82亿元。




截止到本次交易之前,万华实业持有上市公司47.92%的股份,为控股股东,最终实际控制人为烟台市国资委。万华实业的股东包括国丰投资(39.49%)、合成国际(19.58%)、中诚投资(19.25%)、中凯信投资(17.59%)、德杰汇通(4.08%)。





04 522亿的吸收合并方案


不同于一般的发行股份购买资产形式的资产注入,万华实业选择通过较为少见的吸收合并的方式,将BC公司连带其他化工相关的业务,共同注入上市公司。


在本次吸收合并之前,万华实业旗下持有的子公司股权可分为四部分:

1)持有上市公司万华化学47.92%股权;

2)通过新益投资、万华国际资源,持有BC公司100%股权;

3)持有万华宁波等化工相关子公司股权;

4)持有中强煤化、万华置业等煤矿、房地产等资产。


万华实业的第四部分业务,也就是煤矿、房地产等业务,是与上市公司的化工业务不相干的。因此为了便于吸收合并,控股股东万华实业首先进行了分立,将这一部分业务单独分立出去。




4.1 分立剥离非化工业务


作为吸收合并的前序步骤,万华实业在2018年1月首先实施分立, 万华实业以存续分立的方式,分立为万华实业(存续企业)和万华化工(新设企业)。


煤炭开采业务 、房地产开发业务等与化工不相干的业务,单独分立出去由存续万华实业进行承接,而准备与上市公司吸收合并的化工业务,由新设的万华化工进行承接。


实施存续分立后,万华化工承继持万华化学47.92%的股份。上市公司万华化学的控制关系变为如下。




值得注意的是,原万华实业在金融机构的贷款及发行的票据、融资券等,均由新设万华化工承继。对外由存续万华实业继续承继并由存续万华实业、万华化工双方承担连带责任,对内由万华化工对该等债务承担最终偿还责任。


4.2 分立完成后推进吸收合并



在分立完成以后,新设立的万华化工成为了上市公司控股股东。根据吸收合并方案,万华化学通过向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式对万华化工实施吸收合并。


交易完成后,万华化学为存续方,将承继及承接万华化工的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务,万华化工将注销法人资格,万华化工持有的上市公司股份将被注销,万华化工的股东将成为上市公司的股东。



(交易完成后的结构)


吸收合并的对价初步预计为5,221,758.20万元,万华化学通过向交易对方合计新发行1,715,990,206股A股股份支付本次吸收合并的全部对价。交易对方就本次交易取得的万华化学股份数量情况如下:




同时从股权结构来看,交易完成后国丰投资将持有上市公司21.59%股权,中诚投资将持有上市公司10.52%股权,中凯信将持有上市公司9.61%股。中诚投资、中凯信将与国丰投资保持一致行动。因此,本次交易完成后,国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司41.72%股权,上市公司的实际控制人仍为烟台市国资委。



小汪@并购汪@添信资本已经在并购汪个人版会员的《案例精编》专栏中整理了此次交易的方案。《案例精编》专栏每日更新,提供每日最新并购案例信息,并且梳理相关并购的核心方案。根据专栏总结,本次吸收合并的核心方案如下:

交易对方:国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通。

交易作价:5,221,758.20万元,股份对价占100%。

发行股份数:1,715,990,206股。

每股发行价格:30.43 元。

标的资产:万华化工 100%股权。

标的业务:化学原料及化学品的生产与销售。

交易前后股权结构变化:交易完成后,烟台市国资委仍为上市公司实际控制人。

主营业务:化学原料及化学品的生产与销售。

历史业绩:万华化工2016年度、2017年度分别实现营业收入3,812,533.98万元、6,484,388.84万元,分别实现净利润517,210.80万元、1,627,619.52万元。

标的(对应2017年)静态PE:3.21。

业绩承诺:全体对手对于以收益法评估的BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权承诺业绩。业绩承诺期为18-20年,业绩承诺方承诺业绩承诺资产2018 年、2019 年、2020 年实现的净利润分别不低于434,291.87 万元人民币(以7.8553 汇率折算)、250,704.20 万元人民币(以7.8553 汇率折算)、246,691.86 万元人民币(以7.8553 汇率折算。如本次交易于2019 年实施完毕,则补充承诺2021 年实现的净利润不低于248,836.52 万元人民币(以7.8553 汇率折算)。业绩覆盖率100%,以股份补偿。

独立财务顾问:东方花旗证券有限公司

法律顾问:北京市中咨律师事务所

审计机构:北京天圆全会计师事务所(特殊普通合伙)、

资产评估机构:中联资产评估集团有限公司


4.3 现金选择权,折价约39.01%


与此同时,如果有股东反对本次吸收合并的,可以在股东大会上投反对票。万华实业将向万华化学所有符合条件的异议股东提供现金选择权。


在股东大会上投出有效反对票,并持续保留股票至现金选择权实施日,同时在现金选择权申报期内成功履行申报程序的上市公司股东,为有权行使现金选择权的异议股东。


交易现金选择权的现金对价为30.43元/股,不低于交易定价基准日(董事会2018年第六次临时会议决议公告日)前120个交易日公司股票除权除息后的交易均价的90%,现金选择权的价格与发行股份的价格一致。

目前,万华化学的停牌股价为49.89元/股,30.43元/股的现金选择权价格相较目前的停牌价折价约39.01%。比基于首次停牌时股价36.44元/股计算所得折价比例16.49%有了大幅增长,预计中小股东行权可能性极低。



05 监管反馈重点:未来增长是否可持续


万华化学选择此时以吸收合并方式收购BC公司,主要原因就是BC公司的经营业绩产生了大幅改善,17年实现净利润30亿元,接近16年的5倍。那么BC公司的业绩增长是否可持续呢?


对此,证监会在反馈意见中重点问询了这一问题,问询原文为:“请结合报告期内BC公司和万华宁波所处行业的周期波动情况、以前年度经营业绩情况、报告期内主要产品价格和销售数量的变动情况、主要原材料采购成本变动情况、期间费用情况等,补充披露BC公司和万华宁波报告期内业绩大幅增长的原因及可持续性。”


万华宁波主要产品为MDI ,BC公司主要产品为TDI及MDI。两种产品均属于石化行业产业链的中游位置,其市场价格及行业景气程度受上游原材料的供应和价格情况,以及下游行业的需求情况共同影响,均呈现较强的周期性波动。



全球及各主要消费地区MDI价格变化情况


由MDI主要消费地的价格变化图可见,2008年至2017年间,全球MDI价格曾遭遇两次较大幅度的波动,充分体现了MDI产品的周期性特征,其余年份MDI市场行情则多以小幅升降调整为主。


与MDI产品相似,TDI产品的价格也呈现较强的周期性特征。在2007年至2017年间,全球TDI价格也曾遭遇两次大幅度的波动,其余年份TDI市场行情则多以小幅升降调整为主。

全球及各主要消费地区TDI价格变化情况


报告期内BC公司及万华宁波业绩增长,与TDI和MDI产品的周期性波动有重要关系。同时,2016年以来,美国经济走强,大宗原油价格上涨等宏观经济复苏引起的下游市场回暖,以及2017年行业内其他生产厂商定期停产检修、不可抗力状况频发,都使得聚氨酯系列产品价格快速上升。而在此期间,BC公司和万华宁波通过不断增强公司的竞争实力,抓住了这个市场机遇,业绩迅速增强。


根据万华化学的回复,本次重组评估中,为了剔除行业周期性因素和个别事件带来的短期业绩波动,在对BC公司和万华宁波进行未来盈利情况的测算时,对主要产品在稳定市场下价格的回落均已做了相应调整。


其中BC公司MDI销售单价从2017年度的2,215.50欧元/吨下降至永续期的1,668.25欧元/吨,降幅为24.70%;TDI销售单价从2017年度的2,809.15欧元/吨下降至永续期的1,846.62欧元/吨,降幅34.26%;万华宁波的纯MDI销售单价从2017年度的1.85万元/吨下降至永续期的1.39万元/吨,降幅24.86%;191 聚合MDI销售单价从2017年度的1.51万元/吨下降至永续期的1.11万元/吨,降幅为26.44%。


BC公司及万华宁波作为全球领先的聚氨酯产品供应商,在国际市场上,特别是中东欧及国内都有重要的市场地位和庞大的市场份额,经营业绩也经过了时间的考验。因此,对未来业绩的稳定性和可持续性,都可以持有较为乐观的预期。



06  监管反馈重点:业绩承诺金额递减?


在万华化学针对此次交易发布的最新公告中,对业绩承诺安排,特别是承诺净利润和补偿方式进行了更详细的修订。

根据公告披露,本次交易的全体对手将对于以收益法评估的BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权承诺业绩。


业绩承诺方承诺2018-2020 年相关资产实现的净利润分别不低于43.43亿元25.07亿元、、24.67亿元。(以7.8553 汇率折算)。如交易于2019 年实施完毕,则补充承诺2021 年实现的净利润不低于24.88亿元。



此次业绩承诺中一个值得关注的问题是,2018年的承诺净利润是2019年、2020年的近两倍,这种情况其实是比较少见的。

这个问题同样引起了这证监会审核中的关注,并在反馈意见中要求万华化学:“结合BC公司、万华宁波报告期内经营业绩实现情况、所处行业周期发展情况及未来年度预测情况、未来年度行业竞争格局变动情况、新增产能情况”等,对业绩承诺期内万华宁波和BC公司业绩承诺逐渐下降作出解释。”


根据公告中提供的BC和万华宁波的财务数据分析,两个公司均在2017年有较大的增幅。如前文所述,这与两个公司所提供的TDI和MDI产品所处行业自身的周期性波动,和宏观经济周期与竞争对手投产情况等突发性因素有关。


万华化学预计未来几年内可能会有新增产能的释放,这将使各地的MDI和TDI产品价格承受一定下行的压力。短期来看,全球供给仍有可能因定期检修等不可抗力导致的停产而产生价格上涨波动,因此预期2018年公司的盈利水平仍然保持较高的预期。后续市场稳定后,出于审慎性原则,在评估中已经剔除了常规周期外的特殊事项影响,考虑过往年度市场价格对MDI和TDI产品价格进行了下调,并基于此对未来的业绩增长进行了更为客观的预期,进而作出业绩承诺。


所以万华化学此次交易中业绩承诺的金额是逐年下降的。


不过考虑到行业本身具有极高的技术壁垒和市场呈现出的“寡头垄断”特征,以及BC公司和万华宁波在核心技术上的领先性,并对其产能规模、市场地位等优势进行综合实力的考量,未来的持续盈利能力仍毋庸置疑。



根据万华化学的《备考审阅报告》中上市公司主要财务数据的比较可知,交易完成后,上市公司的总体资产规模和利润水平均有答复提升,基本每股收益和扣非后基本每股收益也均将得到增厚。2018年1-6月的基本每股收益将增长31.50%。



07 小汪点评


7.1 五种吸收合并方式之一


交易预案发布后,有社群群友提出问题:万华化学为什么不采用向控股股东发行股份购买资产的方式,收购BC公司呢?


实际上,吸收合并传统上一直是控股股东通过旗下上市公司实现整体上市的好方案。吸收合并交易中,还能设置现金选择权,给予不同意交易的中小股东一个退出渠道,有利于维护中小股东权益。


小汪@并购汪@添信资本将涉及到上市公司的吸收合并总结为以下几种形式:

第一,  上市公司吸收合并非上市公司;

第二,  非上市公司吸收合并上市公司;

第三,  上市公司之间的换股吸收合并;

第四,  上市公司控股股东间的换股吸收合并;

第五,  上市公司吸收合并控股股东。



本次万华化学对控股股东万华化工的吸收合并,就属于上表中的第五种形式。这样做的好处在于,子公司、母公司通过换股的形式,在吸收合并交易中,实现母公司原股东直接持有子公司股权,实现了某种意义上的股权“下翻”,控股股东的原股东直接持有上市公司股份。


7.2 秃鹫策略可圈可点


此外值得注意的是,这次吸收合并方案实际上替代了发行股份购买资产,成为了BC公司注入上市公司的方案。而万华化学之前对于BC公司的收购策略可圈可点。


小汪@并购汪@添信资本在《跨境并购》报告、线上课中,通过音频+PPT等多种形式,完整讲解了跨境并购的常用策略,并通过经典案例对于这些策略进行了前沿和实操性质的讲解。跨境并购的经典策略包括:

•      承债式收购:在标的企业资不抵债或资产债务相当等情况下,买方以承担标的企业全部债务或者部分债务为条件,并购标的企业的一种并购方式。

•      杠杆收购LBO:通过大规模举债的方式收购标的控股权,以企业自由现金流偿还本金及利息。

•      收购困境公司&困境资产:在行业低潮期来临时,趁机收购优质资产;

•      分拆出售策略:收购方通过分拆出售标的较差的业务,保留标的优质业务,从而获得标的股权增值回报。


在本次交易中,万华化学对于BC公司的收购正是采用了一种收购困境证券的策略。困境公司发行的证券被称为困境证券,比方说困境公司发行的普通股、优先股、可转债、债券、票据等。当一家证券公开发行的公司陷入破产边缘时,这家公司发行在外的债券价格将会大幅下跌,远远低于票面面值。如果投资者判断,这家公司最终不会破产,那么投资者可趁低价买入债券。如果公司成功避免破产,其债券价格有可能大幅上升。


一开始收购BC控股权被拒绝之后,万华化学转而通过收购BC公司的次级债,获得债务重组的参与权,进而将次级债转为了股权,并获得了进一步认购股权的权利,对BC实现了控制。可以注意到,万华化学收购BC的次级债的面值仅为25%,这一价格是很低的。


最终BC成功避免破产,并且在2016年开始经营业绩终于回升,能够在2017年实现将近130亿的营收,30亿的净利润。如果本次吸收合并成功,对于上市公司的业绩改善应该值得期待。


类似于万华化学这类投资者,通常被称为“Vulture investor”(秃鹫投资者)。秃鹫投资者往往具有高超的投资技巧,熟知当地国的市场规则与法律法规,尤其是公司破产重整方面的知识。可准确判断高风险投资的机会。


当然这类投资方式的风险是相当不小的,除了交易方案的设计、交易结构的策略,产业发展与资源匹配的投资管理策略,更是最重要的决定性要素之一。这不仅需要精妙的金融规划,更需要注重攻防得益。受限于篇幅的限制,小汪@并购汪@添信资本不再展开,感兴趣的小伙伴可以参考线上课。


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