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并购:要约收购是怎么回事?(实操案例解析)



最近两年由于国内股市低迷,上市公司估值相对处于历史低位,通过要约方式收购上市公司,不仅可以以较低的成本快速获取上市公司的控制权用于产业整合,还可以享受股份增值的收益。因此,自2017年以来,通过要约方式收购上市公司的案例大幅增长,其中收购方不乏私募股权基金。



一、要约收购市场情况


据不完全统计,2003年-2016年,我国资本市场共发生74起上市公司要约收购事件,年均仅5.29例。2017年,要约收购数量激增到15起,截至2018年7月,沪深两市合计有13起要约收购事件。


近两年要约收购事件增加的主要原因一方面是我国资本市场整体估值下降,另一方面是监管政策变化。自2016年以来,监管层陆续发布了借壳新规、再融资新规及减持新政等一系列政策,使通过借壳、非公开发行和二级市场增持的方式获得上市公司控制权的难度有所增加,从而让本来很少被采用的要约收购方式逐渐成为主流。



二、要约收购的流程和规则要点


要约收购分为强制要约收购自愿要约收购,自愿要约收购又分为全面要约收购部分要约收购。


全面要约收购是收购方向上市公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约,通常是以终止上市公司的上市地位实现私有化为目的的要约收购行为;


部分要约收购是收购方向上市公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约,通常是控股股东为了巩固其控制权或非控股股东为了争夺控制权而发出的要约(为争夺控制权而采取的部分要约收购行为也称为“敌意收购”)。如无特别说明,本文所述的要约收购均指收购方为争夺控制权而发出的自愿部分要约收购。


2014年修订后的《上市公司收购管理办法》取消要约收购中的证监会前置审批程序,使要约收购的流程大为简化,监管环节仅为上市公司所在交易所的问询和审核。根据《上市公司收购管理办法》和其他相关规定[2],要约收购的流程如下图所示:



注:R是指提示性公告之日;T是指公告要约报告书之日;N是指要约收购期满之日。



三、干货详解


1、定义:要约收购讲的是一个土豪跟大家买股票的故事


要约收购指的是某个土豪股东(或者行动一致的一群土豪)对所有股东发出承诺,承诺按一定价格向其他所有股东购买该上市公司的股票,其他股东可以接受报价并向土豪卖出股票,也可以不接受土豪的报价并继续持有股票。


要约收购又分为主动和被动:

1)主动的情况是土豪在多种收购股票的渠道中主动选择了要约收购这个渠道,其他购买股票的渠道包括股票市场直接购买,从其他土豪股东手里协议购买等,恒天源在2015年要约收购贝因美20%股份就是此种类型;

2)被动的情况指的是某个土豪股东在购买上市公司股票达到30%以上时,就需要对所有股东发出要约收购,这是一种义务,因此称为被动。

今天我们主要来聊聊被动的要约收购,因为这种情况A股很多,且产生很多有意思的案例。


2、目的:好神奇,为什么会有这么个奇怪的要求?

被动要约收购是监管机构保护中小投资者的重要措施,原因在于突然出现个土豪狂买公司股票时,大家是很懵逼的,这种情况对于公司后续的经营等各种方面都可能造成巨大的变化(想想土豪宝能买了万科股票后就提议把董事长和所有董事都撤了。。。),此时如果其他股东不喜欢这个土豪的话,就有权把股份按土豪定的价格卖给这个土豪,也就是不跟土豪玩了。

当然你也会说,那我二级市场卖掉就好了啊,为什么非要卖给这个土豪呢?但是你想想,如果大家都看这个土豪不爽,并在股市上一起卖股票的话,可能出现股价狂跌的情况,也就损害了大家的利益。


3、义务豁免:也不是所有土豪都受这个约束

有些土豪在持股达到30%时,具有不需要发出要约收购承诺的特权,这种特权的类型很多,但基本上就五类:

1)老子是来救上市公司和你们这些屁散的,就不要给我加约束了。这类土豪增持股票达到30%是来帮上市公司改善经营情况的,就可以豁免要约收购的义务;

2)某土豪虽然增持股份达到30%,但属于土豪上面的大佬左手换右手,上市公司的实际控制人没发生变化;

3)土豪躺枪,被动持股占比超过30%,比如上市公司注销股份、继承股份、证券公司承销股票没卖出去全砸手里面等情况;

4)老子本来持股就很多,现在看好公司每年买一点点乃们就不要烦我了;

5)老子认购了新股超过30%,三年内承诺都不卖的,你还想咋样?


4、全面要约与部分要约:土豪再有钱,也不能把大家的股票都买了啊

当然,有时候土豪只是想买40%股份(这个数字是瞎编的,大家不要纠结),并不想把整个公司100%股份都买下来,因此要约收购并不强制规定土豪要承诺把所有其他人的股份都买下来,它分为部分要约收购和全面要约收购

部分要约收购指的是土豪承诺收购其他人手里股份的一部分,但是不能少于5%。全部要约收购就是字面意思啦,但是如果全面要约收购完成,那么这个上市公司就被私有化了,也就退市了,万达商业前段时间从香港退市就是走的全面要约收购模式。私有化的话题有空再聊,今天不再展开。那就有人问,如果土豪只想部分要约收购10%的股份,那其他股东要把20%的股份卖给他,怎么处理呢?那就按比例大家分配,这个跟网上打新股不一样,打新纯靠人品和颜值,丑人不打新,大家都知道~


5、收购定价:既然是土豪,出价就不能太低!

接下来,就是要约收购定价的问题,也就是土豪要以什么样的价格跟其他股东购买股票。这个价格在监管机构制定的规则基础上主要由土豪自己确定,毕竟买卖双方(土豪和其他股东)是市场化行为。

监管机构的规定主要是保障土豪出价不能太低,否则就保护不了其他投资者了。这个价格不能低于土豪前6个月买入该公司股票的最高价格(这个要求很严厉,因此土豪前6个月买股票时不能太任性),另外如果收购价格低于公告日前30日的平均加权价格,也需要做合理的说明。


6、投资机会:咱们怎么通过要约收购股赚钱呢?

好了,说完概念,咱们就来谈谈投资机会。如果股票的现价低于土豪要约收购的价格,那么你即使现在不持有公司股票,也可以马上买入股票,并按收购价格卖给土豪,赚取中间的差价。比如,现价5元,土豪出价6元,那差价1元就是稳赚的。因为土豪进行要约收购是要质押现金等担保措施,因此一般都不可能违约撤销承诺。不要以为没有这种好事可捡,当初贝因美等公司都出现过10%左右的价差。

不过,中间有两个主要风险:

(1)土豪可能只进行部分要约收购,按比例分配时你买的股票不一定能够全部卖给土豪。不过这个风险不大,因为懂得要约收购的散户很少,大部分散户都不知道如何行使这个权利,另外从历史其他股票的结果来看,基本上随着交割日的临近,现价都会向土豪收购价靠近。

(2)要约收购方案被否决了,可以否决的机构包括董事会、股东大会和可能相关的部门(比如证监会、商务部、国资委)。当然,你买入的时候,可能其中一些环节已经审核通过了,不过确定性越强,差价套利就越小。可以稍微放心的是,要约收购是市场化的正常行为,只要不涉及大问题(损害现有股东、行业垄断、国有资产流失等),一般能通过。

除了上述确定性比较高的套利机会以外,也有一些投机博弈机会。一般在出现有土豪狂买股票的情况下,可能说明土豪非常看好这个公司,你需要分析土豪为什么在这个时候买这个公司,后续还会不会继续购买,原有大股东会不会反击等等。

不谈以前国美黄光裕和陈晓的股权争夺战,就说近期万科股权争霸战,宝能、恒大、安邦争相购买,很多买万科的散户睡梦中都在笑。不过,万科股权争夺各方都没有持股超过30%,没有引起要约收购,但是各方博弈的心理是相似的。


7、来个案例吧

最近恒大概念股很流行,就讲一下嘉凯城吧。嘉凯城2016年4月28日发布公告,恒大要协议收购原有股东52.78%的股份(注意,超过30%了),因此向其他股东发出全面要约,按要约收购价4.21元收购其余47.22%的股份(太任性了!),并缴纳了约7亿保证金。

2016年5月10日复牌,公司接连三个涨停到6.09元,并在后续价格一直没有低于4.21元。由于现价一直高于恒大的要约收购价,因此散户肯定不会把股票按收购价卖给恒大,因此这次要约收购也以没有散户接受要约而结束。

其实这个结局是可以预计的,因为恒大发出了全面要约,如果股价低于收购价,则其他股东就会接受全面收购,从而导致恒大将持有嘉凯城100%的股票,收购完成后嘉凯城就变成私有公司退市了。然而,是个人都知道,恒大是要来A股掌握上市公司壳资源的,怎么可能让公司退市,因此一定会把股价控制在收购价之上,从而避免全面要约最终交割。事实也是如此,最终现价远远高于收购价。



四、补充细节


这里再补充细节,初中阶读者阅读上面部分已经够够的了,下面已经属于细节内容,不看也没关系,仅供学霸和处女座参考。

1、30%的比例对于不同类型的收购是不同的:协议收购是拟达到30%就触发要约收购,而二级市场买入则是实际持股达到30%才触发要约收购义务。

2、在要约期间,被收购上市公司除正常业务外,未经股东大会审批,不能进行导致重大经营变化决策,比如重大买卖资产、重大投资等。

3、收购人可以以现金、证券或混合的形式支付收购价款。

4、收购要约从正式的要约收购报告起开始算,不得少于30日,不得超过60日(也就是留了一段时间供其他股东决策),除非出现竞争要约。

5、普通股东接受要约可以撤销,但最后要约到期前3日就不得撤销了。

6、收购人若提起豁免申请被否决,此时要么发起要约收购,要么主动将比例降至30%一下。


当然市场化的要约收购具有公平、公正、公开的特点,中小投资者享有与大股东相同的出售股份获取投资收益的权利,更能体现市场的公平性,因此,在当前资本市场的大环境下,通过要约收购的方式获取上市公司控制权越来越成为收购方和监管部门青睐的方式。然而,由于要约收购存在巨大的不确定性,私募股权基金拟通过该方式获取上市公司控制权的,需要在基金结构设计、对收购目标的调查、收购过程中的合法合规进行周密的安排和部署。






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