A股购,为并购而生

新日恒力:连续9个跌停板,再来一个天地板!曾经的行业龙头,到底啥情况?


今天,我们要研究的这家公司,可以说已经是资本市场的元老,上市已有20年。不仅如此,在它所处的细分领域,它是第一家上市公司。


上市后,其业绩和市场表现,相当漂亮。短短四年,股价从最低点1.61元,一路上涨至最高位10.35元,短短4年,涨幅达542%,股价翻了5.42倍。如果把你放在当时的历史环境下,估计也会认定它是妥妥的“白马股”。其画风,如下:





这样的走势,确实牛逼,不知本报告的读者,是否有人当年从中赚了钱。不仅如此,在2015年下半年熊市、哀鸿遍野的大背景下,这家公司,竟然逆势刷出连续9个涨停板。


然而,就是这样的“白马”,从当年的高点,经过17年市场淬炼,变成今天的模样:



当年连续9个涨停板,如今连续9个跌停板,并且,在9个一字跌停后,居然翻身涨停,刷出“天地板”的妖艳走势。


它,名叫新日恒力


上市20年,前后四任控股股东,甚至,连沪上著名“钢贸大王”,都曾担任其实控人。可是,并没有人力挽狂澜,现在的它,股价闪崩、连续跌停、重组失败……以前复权股价计算,其从2015年历史最高点的30.2元,腰斩、腰斩、再腰斩,已经跌至如今的3.91元——区间跌幅,高达87%。


当年的行业龙头、细分领域第一家上市公司,20年来,到底经历了什么?




制图:优塾投研团队


这,是它上市以来的净利润、现金流走势。图片看起来似乎平淡无奇,但其实中间信息量极大。注意图中红色圆圈,这就是研究本案的密码。


其中,有几个问题值得我们仔细复盘、思考:


1)一个2015年熊市中仍然逆势增长,并且连续涨停的公司,它的股价,是如何从高峰期跌落的?其中,是否有一些基本面的关键节点,预示了风险?


2)整整16年来,净利润要么微利,要么亏损,但是,直至今天,一直都没有戴上ST的帽子,这样艰苦卓绝的斗争,它是怎么做到的?


3)一个卖钢丝绳的,转型做干细胞,这样的故事,韭菜们为什么会沉迷其中、深信不疑?


今天,透过新日恒力这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及钢丝绳行业的研究逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。


— 01 —

前世


1586年,教皇弗雷德里克·冯塔纳监督了在罗马圣彼得广场的方尖碑树立工程。经过数月筹划,动用900余人、75匹马以及数不清的绳缆,将一块重327吨的巨石竖立了起来。




这一时期的绳索,称重能力有限,对1000吨以上的重物基本“束手无策”。


19世纪初,现代钢铁起步。不过,当时主要用的是麻绳与铁链,且主要在采矿业。不过,麻绳进口费高,仅适用于干燥的矿坑,铁链也存在缺陷,即一个链环出问题,起重就失败。


于是,钢丝绳便应运而生,成为一个产业链。


1854年,英国人詹姆斯豪斯福尔,发明了以熔铅作淬火截至的钢丝热处理工艺,并取得专利权,国际上称之为Patatinz,我国称之为焙炖处理。铅淬火处理,可以说是钢丝绳上的一次重要工艺革命,大大提高了钢丝的综合力学性能和拉拔性能。工艺改变之后,造绳速度、质量也大大的提升,期间出现了多个新品种:中心丝的绳股、多层股以及高强度钢丝绳、平行捻钢丝绳、填充式绳股。


1883年,布鲁克林大桥完工,主体采用的就是高强度钢丝绳,直到一百多年之后才开始替换之前的钢丝绳,且其原有的主绳仍在使用中。布鲁克林大桥全长1834米,桥身由上万根钢索吊离水面41米,这座桥不仅是美国最早的悬索桥之一,更是被誉为世界第八大奇迹。




1884年,加利福利亚缆车公司的经理汤姆·西鲁,在运营过程中发现,公司最大的运营成本为钢丝绳以及其维修断裂成本,于是发明了平行捻,采用外粗里细钢丝捻制而成,大大提高了钢丝绳使用寿命。[1]1889年,詹姆斯·斯通在此基础上,发明了填充式绳股,采用多层股结构设计,全球广泛使用。


我国的钢丝绳产业发展较晚,肇始于20世纪30年代。


1939年,天津第一钢丝绳厂成立,为我国的第一个钢丝绳厂。这比西方国家足足落后一个世纪。不仅时间落后,技术更是落后,主要采取人工插编和公司绳夹固结方法,没有生产吊索具的专业工厂。


这一时期,钢丝绳的质量和产量均有限,更不用说行业标准和检测手段。


20世纪50年代,钢丝绳开始起步。除扩建鞍山、天津原有的钢丝绳厂以外,还在上海、湖南、山东新建12个钢丝绳厂,并从国外引进拉丝制绳设备。随后,逐渐形成了天津钢绳厂、鞍钢钢绳厂、上海二厂、湘钢钢绳厂、宁夏石嘴山钢铁厂等钢丝生产巨头,以此奠定了宁夏恒力、贵川I钢绳厂等大型骨干钢丝绳企业。


随后,国内开始对钢丝的品种、结构、使用性能进行深入研究,研发了压面、线面接触、不松散、不旋转、异型股、扁钢、密封钢丝绳技术。


以压面、线面钢丝绳为例,压面钢丝绳的寿命,比不压面钢丝绳的提高了约1.52倍;线面接触的钢丝绳是点接触钢丝绳寿命的1.52倍。


80年代,改革开放,冶金工业的高速发展,原材料的供应和质量改善,随着国外进口以及国产高速轧机投产,大盘重索氏体化线材的使用,国内生产钢丝伸产量逐渐上升。同期,几大钢厂着力改进炼钢工艺,开发高纯净度和高强度钢丝绳用的新钢种。比如,铁道部四方机车车厂,研发了以缸套为主的机械压制工具。


这个阶段,钢丝的品种、质量不断丰富,已初步实现部分产品替代进口。钢丝绳的进口量从12万吨下降到2万吨左右。


1991年,我国钢丝绳厂商有150余家,年产量在29万吨左右,产量在1万吨以上的只有鞍钢钢绳厂、贵州钢绳厂、江阴钢丝绳厂、湘钢钢绳厂、宁夏石嘴山钢铁厂、天津一绳等为数不多的企业。


注意,这个宁夏石嘴山钢铁厂,就是本案主角,新日恒力的第一任大股东。


到2001年,钢丝绳厂商数仍维持在150家,但年产量约为55.5万吨,在这个时候,大部分的钢丝绳厂基本为国有。2001年是个关键节点,中国加入WTO,外资、合资企业钢丝绳厂开始蜂拥而入。


这一时期,各国钢绳巨头纷纷在我国建厂,如韩国的高丽制钢公司(成立于1945年,韩国钢丝绳、预应力钢绞线的龙头)在中国建立了第一个制造工厂(2001年);香港高力天津钢线钢缆集团共同投资,成立天津高力一绳钢丝绳有限公司(前身是天津钢丝绳厂),主要生产电梯钢丝绳(2002年);美国的维尔卡(前身为美国钢缆公司,1931年成立)进入中国较晚,与武钢合资成立武钢维尔卡钢绳制品有限公司(2006年);英国的布顿公司(1926年成立),在杭州成立布顿(杭州)钢丝绳有限公司(2008年)。


在这样的环境下,国有、集体、民营及三资企业形成三足鼎立之势。并在激烈的市场竞争中,逐渐形成了贵绳股份江苏法尔胜江苏赛福天上海二钢宁夏恒力、合资公司贝卡尔特等行业内知名企业。


本案主角,新日恒力,正是在这样的产业背景下,登上资本市场。



— 02 —

今生


新日恒力,最早创始于1965年,1997年改制,1998年上市。最后一任控股股东为上海中能,实际控制人虞建明。其主业为:钢丝绳、预应力钢绞线等金属线材制品产销、活性炭等煤炭制品销售。其中,前者由公司自己负责,后者则由控股子公司华辉公司负责。




其上游为钢板、棒材、盘条等钢铁制品以及精煤、焦油、沥青等化工原材料,采用以销定产模式组织生产。其中,采购钢板是为了将其熔炼后,再拉丝制作成钢丝绳。


其下游十分广泛,涵盖基建、化工、制药、汽车等多个行业,例如铁路、公路、机场等基建单位,以及水、大气处理企业以及化工制造企业等。其销售模式采用“直销为主、代理为辅”的销售模式。


2014年到2017年,其营业收入为13.43亿元、10.77亿元、27.85亿元、12.48亿元,扣非净利润为-2.06亿元、-0.61亿元、-1.97亿元、-0.57亿元,经营活动现金净流量为-2.42亿元、-2.35亿元、-1.91亿元、1.16亿元,综合毛利率为6%、10%、5%、7%,营收4年复合增速为-2.42%。


其业务收入主要涵盖四大块:金属制品、煤炭制品、对外贸易、干细胞。各版块的收入与毛利数据图如下(注意红色标注的业务,一个做钢丝绳的,跨界做干细胞业务):





整体来看,近四年来,其业务仍然以金属制品为主,营收占比最高,占比保持在60%到67%,毛利维持在6.5%到8.9%左右。其次是对外贸易(营收占比14%至23%,毛利在0.2%至1.4%)、煤炭制品(营收占比15%到19%,毛利在10%至18%)。


可见,其主要收入来源就是金属制品,包括钢丝绳、预应力钢绞线和钢丝等产品。我们分别来看:


钢丝——即单丝,是用热轧盘条,经冷拉制成的再加工产品。所谓的盘条就是指,热轧后形成的小断面且成盘卷状的钢材,其质量决定钢材的好坏。


钢丝绳——由钢丝经由卷线→捻股→捻绳编制而成,其负重力比钢丝强,按照直径大小,大于φ30mm称为出粗绳,其余则为普绳。主要用在采矿、起重、索道、港口和石油开采等地方。


预应力钢绞线——由2、3、7或19根高强度钢丝构成的绞合钢缆,并经过消除应力处理(稳定化处理),适合预应力混凝土或类似用途。所谓的预应力,是指:对建筑用钢材施加张力使其内部应力分布均匀,以稳定其机械性能。本案,其预应力钢绞线,主要用于铁路、公路、机场、电站、堤坝等基础设施建设,预应力钢绞线行业具有地域性、季节性特征。


看到这里,还有一个细节要注意:


在收入结构中,2016年业务收入结构变化巨大,对外贸易营收占比飙升至70%,金属制品占比猛降至20%,以及突然出现了一个奇葩的新业务:干细胞


一个卖钢丝绳的,跨界做干细胞,这个转型颇有想象力。这个干细胞业务,是2015年收购博雅干细胞得来的,可是,砸钱并购,谁知惹祸上身——由于2017年其业绩对赌不达标,同时,新日恒力就业绩补偿、股权纠纷等事宜,与博雅干细胞的实控人发生了诉讼。最终导致对博雅干细胞的失控,2017年未并表,该部分营收为零。


综上来看,新日恒力的基本面发展,可分为三个重要阶段:1998年到2001年、2002年到2013年,2014年到2017年。这几个阶段,对应的业绩情况和股价表现,如下:




— 03 —

风光


新日恒力,其实也风光过。


1956年,国家地质部西北煤田地质勘探队,在贺兰山-石嘴山段,勘查到赤褐铁矿,储量在39.5万吨。1958年,国家冶金部决定,在宁夏的大荒滩兴建石嘴山钢铁厂,预计规模为20万-30万吨/每年。因地处荒漠,资源有限,当时的工人们主要依靠人背、肩扛的方式搬设备、建铁路、修道路。


就这样,1959年,宁夏钢铁厂的第一座55立方米高炉建成,并在次年初炼成宁夏第一炉钢。3年后,该厂形成8万吨生铁、5万吨钢、4万吨钢材、15万吨焦炭、2.5万吨耐火材料的生产规模。


1970年,“五四厂”和石嘴山钢铁厂合并为“宁夏钢铁厂”,并不断提升金属制品生产工艺,军用和航空钢丝绳产品,占领国内市场。1978年,三角股钢丝绳、面接触钢丝绳、金属针步钢丝等产品相继研发成功,可生产70多个品种结构、1500多个规格产品,成为当时行业中的龙头企业。


不仅研发出色,厂子效益也大幅提升,钢厂投资修建医院、书店、银行等附属设施,人气十足。


1993年,焦化、炼钢、耐火、轧钢、铸造、制氧等生产项目,填补宁夏生产螺纹钢筋、角钢和密封钢丝绳的历史空白,获得出口自主经营权,产品出口量逐年增加。1998年,宁夏石嘴山钢铁厂改组为“宁夏恒力钢铁集团有限公司”。同年,其联合宁夏炼油厂、石炭井矿务局、宁夏有色金属冶炼厂、酒泉钢铁公司五家,发起设立本案,“新日恒力”。


设立当年,就IPO成功,成为国内钢丝绳行业第一家上市公司。凭借着宁夏钢铁厂积累的资源与技术,发展蒸蒸日上。


在那个阶段,1998年到2001年,新日恒力的营收分别为2.18亿元、2.37亿元、3.37亿元、3.73亿元,净利润为0.40亿元、0.44亿元、0.58亿元、0.52亿元,净利润率为18.3%、18.6%、17.2%、13.9%,综合毛利率为22.9%、27.8%、25.8%、25.2%,营收4年复合增速为19.6%。




不仅营收增长速度、营收的质量和效益均较好表现好,股价也是一路飙升,从最低的1.61一路上涨至最高10.35元,短短4年,涨幅达542%,股价翻了5.42倍。乘着钢铁行业的风口,业绩持续飙升。


然而,由于2001年11月,中国加入WTO,国外优质、低价的钢材进入国内市场,国内钢厂商开始面临竞争,逐渐形成国有、集体、民营三足鼎立之势 。


而以钢材为原料的钢丝绳,自然也被卷入其中。


— 04 —

财技


来看这一段时间的业绩表现:




可以看出,新日恒力营收逐年增加,从3.67亿(2002年)上涨到17.64亿元(2013年),12年翻了3.8倍,12年营收复合增速为15.3%。


表面上看,营收稳步增长。但其实,魔鬼都藏在细节里。


期间,净利润开始出现下滑,并且,还在2003年出现亏损。扭亏为盈之后,持续“稳定”在几千万的净利润水平,净利率基本为零。也就是说,连续十二年,增收不增利。


并且,有意思的是,其净利润的波动出现了较为规律的波动,即“一年负,两年正”、或“一年负,三年正”的情形。仔细思考一下,这是巧合吗?我们对比同行其他公司的净利润水平,来做比较:


2002年到2006年,同行业的贵绳股份法尔胜的净利润基本维持稳定,但在2007年之后,受经济景气影响以及2008年的经济危机的影响,净利润均呈现下滑,但注意,两者净利润基本为正。(下图总,蓝色柱线是贵绳股份,粉色是法尔胜,红色是新日恒力)

可以看出,新日恒力营收逐年增加,从3.67亿(2002年)上涨到17.64亿元(2013年),12年翻了3.8倍,12年营收复合增速为15.3%。


表面上看,营收稳步增长。但其实,魔鬼都藏在细节里。


期间,净利润开始出现下滑,并且,还在2003年出现亏损。扭亏为盈之后,持续“稳定”在几千万的净利润水平,净利率基本为零。也就是说,连续十二年,增收不增利。


并且,有意思的是,其净利润的波动出现了较为规律的波动,即“一年负,两年正”、或“一年负,三年正”的情形。仔细思考一下,这是巧合吗?我们对比同行其他公司的净利润水平,来做比较:


2002年到2006年,同行业的贵绳股份法尔胜的净利润基本维持稳定,但在2007年之后,受经济景气影响以及2008年的经济危机的影响,净利润均呈现下滑,但注意,两者净利润基本为正。(下图总,蓝色柱线是贵绳股份,粉色是法尔胜,红色是新日恒力)



反观新日恒力,同一时间段,净利润基本为零,处于微利状态,且基本呈现“一负两正”或“一负三正”的局面。


为啥要这么做?因为,根据2018年4月第十次修订《上海证券交易所股票上市规则》规定:


如果出现:1)最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值、2)或最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值、3)或最近一个会计年度营业收入低于1000万元、4)或被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告、5)或欺诈发行、6)或重大信息披露违法等。就会对股票实施退市风险警示,即“*ST”


如果出现:1)暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后,公司尚未发布首份年度报告;2)生产经营活动受到严重影响且预计在3个月内不能恢复正常、3)或银行账户被冻结的、4)或董事会会议无法正常召开并形成决议的,就会对股票实施其他风险警示,即“ST”


这是典型的避免被*ST公司的利润特征,但凡某一年发生亏损,那么第二年,一定会想方设法,将利润做上盈亏平衡线。找几个案例来看看:


*ST皇台,曾有“两负一正”以及“一负一正”;*ST华泽,净利润曾出现“三负一正”以及“一负一正”;美丽生态,净利润出现两次“一负一正”;*ST上普,净利润曾3次出现“一负一正”。




回到本案,钢丝绳行业,是一个重资产、重存货的制造型企业,另外,应收款也比较多。我们梳理了其历年来的收入、利润的结构,发现,果不其然,在“存货”、“应收账款”、“投资收益”这三个科目,存在异常。


将这几个数据,结合净利润,制作成图表来看看:



注意,净利润为负,共有3个时间节点:2003、2006、2010年。也就是说,如果新日恒力在2004年、2007年、2011年继续亏损的话,将面临退市风险警示(ST)。


不过,老司机马上力挽狂澜,在2004年、2007年、2011年这三个非常重要的时间节点,实现了净利润扭亏为盈。


怎么实现的?我们挨个来看:


先看2004年——通过存货盘盈312万(扣减管理费用)、应收账款坏账转回602万(扣减管理费用),总共增加利润914万。这些金额加在一起,远高于2004年当期净利润577万,如果刨除这两项,那么当年净利润是亏损的。


所谓存货盘盈,是指,单位清查出无账面记载或反映的库存材料、低值易耗品、在产品和产成品等。对于盘盈的存货,先按实际情况,编制存货盘存报告单”,并将相应金额计入“待处理财产损益”科目,经管理层批准后冲减“管理费用”,不调整以前年度的报表。存货盘盈,会导致管理费用冲减,从而提升当期净利润。



接着,再来看2007年——应收款坏账、存货可调节的空间太小,只能另谋出路,所以,就开始搞“处置长期股权投资”的手法。据披露,其当年处置宁夏东方钽业以及宁夏奥为利商贸,处置收益为1812万和292万,二者合计,同样高于2007年净利润523万。如果把这两块刨除,同样是亏损。


将其出售给宁夏电投钢铁公司。




此外,还有2011年——再次通过处置长期股权投资,获取投资收益768万,高于2011年当年净利润639万。此处处置的资产为宁夏恒力盛泰房地产。有意思的是,这家公司2010年才成立,持有不到1年,就在2011年1月处置了。




在这几次数据变化的背后,主业已经相当疲软,并且市场竞争加剧,毛利断崖下跌,业绩出现“增收不增利”现象,长期微利运营(净利率在-3%到2%之间徘徊)。



与此同时,股价也遭遇暴跌,从最高价10.35元一路下滑,最低到0.72元,跌幅高达为93%,跌破发行价2.31元,直接加入仙股队列。这个阶段的股价画风,如下:


在这样的业绩和股价双重压力下,怎么办?


只能变更实控人,引新人入主。在那一时期,其先后换了两次控股股东——第一次,2003年,为筹集“冶轧改造项目”建设资金,第一大股东由宁夏恒力钢铁,变更为宁夏电投(变更后其持股比例为29.46%)。第二次,2011年6月,国有股开始退居二线,大股东由宁夏电投,变更为上海新日股权投资股份有限公司,持股比例为29.20%。


注意,这个上海新日,其实际控制人名叫肖家守,被誉为上海“钢贸大王”,是上海钢贸圈内福建钢贸商的典型代表。


肖家守,1969年生于福建宁德市,20岁开始在家乡创业,建造一家铸造厂,却被一场洪水洗劫一空。1994年,年仅25岁的他,来到上海从事型材钢管现货交易,并且做的风生水起。2003年和2004年,他先后成立了两家公司,专门负责上海松江和苏州长三角钢材市场,成为炙手可热的“钢贸大王”。


因此,肖家守入住新日恒力,给资本市场带来巨大想象空间。


总体来看,2002年到2013年,这12年中,新日恒力始终在与“ST”做斗争,而且在末尾,还引入了“钢贸大王”入主。这之后,情况是否好了一些呢?


— 05 —

资本


其实,并没有本质好转。


注意,2014年到2017年,其净利润分别为-1.14亿元、0.47亿元、-1.88亿元、0.41亿元。净利润由之前的“一负两正”变为“一负一正”,亏损的节奏还在加快。作为韭菜,此时不跑,更待何时。


2014年,其亏损1.1亿元。紧接着,2015年,通过持有资产权益法处理,以及处置长期股权投资,确认投资收益6998万和7567万,远高于其净利润4700万。如果刨除资产处置影响,当年仍然是亏的。

2016年再度亏损1.8亿元。紧接着,2017年,销售费用降低,再度“扭亏为盈”。当年,销售费用的降低,其披露的原因为:前期收购的博雅干细胞,不再纳入合并范围,以及出售金属制品所致。



按此说法,剔除2016年合并报表的影响,将2015年和2017年销售费用中职工薪酬和销售人员数量进行对比:



可以看出来,其2017年销售费用降低,除了博雅干细胞不并表的影响因素外,还有一个手段:裁员。


因而导致销售人员数量大幅降低,从355人暴降到20人。但是,注意,其裁员之后,剩下的人工资不降,反而上升。从人均销售工资3160元,增长到接近3万元每月。在宁夏,2017年全区生产总值为3453.93亿元,人均可支配收入仅29472元。而本案,销售人员平均月工资就能拿到2.9万,还是很厉害的。


在这个阶段,新日恒力一边和“ST”做着艰苦卓绝的斗争,一边,实控人开始撤退。


接盘侠很快就登场了。2015年5月,上海中能企业发展(集团)有限公司通过拍卖获得8000万股权,成为公司第一大股东,持股比例为29.2%。这次交易,实控人由之前的“钢贸大王”肖家守,变成了投资家虞建明。而虞建明,主要干的是项目投资,并无丰富的实业经验。


这一波实控人换血,公司股价提升自然不在话下,基本翻了一倍。并且,资本运作也要开始搞起来了。


果然,一来就是猛料,跨界并购。而且并购的是极其性感的干细胞资产。


2015年12月,新日恒力以现金收购方式,从博雅干细胞(成立于2010年,主营干细胞、免疫细胞的制备及储存服务)原有控股股东手里买下了80%股权,作价15.65亿元,形成商誉14.26亿元,按照收益法评估增值率为2152.83%。这15.65亿元,新日恒力采取分期支付方案,2015年到2018年支付的比例分别为交易作价的60%、20%、10%、10%。


注意,评估增值率高达2152.83%。如此高的溢价率背后,到底是什么样的资产质地?来看业绩:



标的资产博雅干细胞,合并之前总资产为1.58亿,净资产为0.90亿元。2013年到2015年上半年,其营业收入为0.73亿元、0.85亿元、0.40亿元,净利润为53.66万元27.47万元797万元


看到这里,真的惊呆了。2014年净利润仅为27.47万,2015年上半年净利润仅为797万,居然用15亿的对价去买,这是什么样的大无畏精神?这个估值,对应2014年静态市盈率高达1910.76倍,对应2015年动态市盈率预估,也要高达65.23倍。

标的资产博雅干细胞,合并之前总资产为1.58亿,净资产为0.90亿元。2013年到2015年上半年,其营业收入为0.73亿元、0.85亿元、0.40亿元,净利润为53.66万元27.47万元797万元


看到这里,真的惊呆了。2014年净利润仅为27.47万,2015年上半年净利润仅为797万,居然用15亿的对价去买,这是什么样的大无畏精神?这个估值,对应2014年静态市盈率高达1910.76倍,对应2015年动态市盈率预估,也要高达65.23倍。




更何况,并购所需要的巨资,从哪里来?


本案,看2015年中报,货币资金仅为2.72亿元,而收购作价的60%,需要9.39亿元的大额现金。还记得之前的实控人的变更吗?没错,就是向新任大股东借款。也因此,其资产负债表里长期应付款里年初金额为0,年末大幅增加。



注意,上面的借款用途,有一条是补充流动资金、偿还高息贷款。可见,新日恒力此时已经陷入资金“窘境”,再加上2010、2011年,经营活动现金净流量为-1.09亿元、-1.92亿元,资金压力已经不容乐观。


此外,还有一件有一个问题是,其大股东,上海中能的资金,又是从哪里来的呢?


具体从哪来的我们不知道。不过,从公告里能看出,质押股权换了不少钱。从2015年5月,上海中能成为第一大股东,不到1个月,其就质押了手上的股票,而且是全部质押,占公司总股本29.2%。

韭菜们,但凡稍有一点PE常识,都不应该被这样的并购案例忽悠。本次交易,不仅是跨界并购,而且收购的标的溢价率奇高,而且标的资产实际业绩也并不惊艳。


不仅不惊艳,仔细看还会发现,2014年相比于2013年,其营收降低,但是其净利反而上升,呈现反向背离。关于这块,新日恒力在之后的澄清公告中解释道:2013年与2014年存在终止经营业务,且伴随业务终止,其研发开支也开始下降,导致利润上升。



既然估值这么高,那么,必定得要设置对赌机制,给交易上一层保险。


于是,新日恒力与博雅干细胞原第一大股东许晓椿签订业绩承诺协议,约定:博雅干细胞在2015年-2018年,归属于母公司所有者净利润分别(以扣除非经常性损益前后孰低原则确定)不低于 3,000 万元、5,000 万元、8,000 万元、14,000 万元。仅以2015年来看,其实现的业绩要达到3000万元,为2014年已实现业绩89万元的109倍——说实话,这个数据,就算你打死我,我也不相信它能完成对赌。


不过,标的资产所处的干细胞赛道,当时也算是一个风口行业。


其经历了:首次被纳入国家重大科技战略发展计划(2006年)→全国超62%的甲级医院推崇干细胞医疗手段(2007年至2012年)→卫生部叫停干细胞治疗活动(2016年1月)→3部干细胞产业规范法规颁布(2013年)→干细胞恢复临床治疗(2015年2月)。


你看,乘着干细胞临床治疗风口,本案凭借跨界并购,短期获益颇丰。来感受一下这段时间的股价:



2015年8月25日,新日恒力开始停牌,11月19日复牌,股价连续高涨,短短9个交易日,股价从11.28元上涨至26.61元,涨幅135.9%,直接连续9个涨停板。


然而,这究竟是蜜糖还是毒药,时间很快会给出答案。


— 06 —

对赌


收购之后,短短两个月,股价突然开始暴跌,由最高价30.2跌倒区间最低价12.44,跌幅58.8%。并且,这还没完,更大的问题还在后面。


根据新日恒力披露的财报,2015年到2016年,博雅干细胞的净利润为2405.88万元2,877.35万元,低于承诺业绩3000万元、5000万元,业绩承诺未能达标。2015年业绩相差594.12万元,2016年差距2,122.65万元,业绩完成率为80.19%、57.5%。


你看,业绩完成不理想,且差距越来越大,2017年业绩完成的概率相当低。


怎么办?只能资产减值。2016年,其账面计提商誉减值8.88亿元,当年业绩巨亏-1.88亿元。不仅如此,在当年财报披露时,股价呈现下跌,尤其是2016年,股价更是由18.77元跌倒最低12.28元,4天不到,股价跌幅达34.58%。




看到这里,如果你还不赶紧撤离,那等待你的,将是更大的暴跌。


根据当时的对赌条款,因博雅干细胞在2016年业绩未达标,鉴于其80%股权截至2016年底的减值额已大于资产购买总价的20%,上述条件下,标的资产实控人许晓椿有权回购标的股权。


具体回购方式:由许晓椿按原资产购买价款金额+银行同期贷款利息(按照上市公司实际已支付的资产购买价款,自到账之日至许晓椿回购之日,按同期银行贷款利率计算可产生的利息)—许晓椿累计补偿金额的价格回购标的股权。



2017年6月,许晓椿向新日恒力发出行使股权回购权通知,但是,他未在《业绩承诺及补偿协议》约定的45个工作日内进行标的股权回购。新日恒力多次致电、致函、当面沟通未果,于9月提起民事诉讼,要求许晓椿支付博雅干细胞2016年度业绩补偿款2.58亿元。高对赌引发惨案,事情一步步恶化。


此处我们需要测算一下,这2.58亿元的补偿款,怎么形成的?


根据对赌协议,当期应补偿金额额为:资产购买总价款*20%(这也是新日恒力当期应该支付的金额)*50%或100%与(当期目标资产减值额-累计已补偿金额)孰高确定,因此2016年,标的资产减值88842万元许晓椿累计补偿金额为594.12万元,两者差额为88248万元,此金额高于新日恒力尚未支付的金额156560*40%=626244万元,因此补偿金额为88248万元,扣除应该支付的金额626244万元,实际补偿256236万元,再加上补偿款的利息,共计2.58亿元。


并且,在这之前,新日恒力还有一次重大资产出售。


2017年8月,新日恒力将其主业——金属制品业务相关的资产出售给中能恒力,实现处置长期股权投资收益3045万


2017年12月,新日恒力再次出售资产。而这一次,基本就是甩包袱了,将博雅干细胞出手给第一大股东上海中能。这一出手,将包袱甩给大股东,再次让企业“扭亏为盈”。





此处,来复习一下企业会计准则第42条——企业初始计量或在资产负债表日重新计量持有待售的非流动资产或处置时,其账面价值高于公允价值减去出售费用后的净额的,应当将账面减值减计至公允减值减去出售费用后的净额,减记的金额确认为资产减值损失,计入当期损益,同时计提持有待售资产减值准备。


准则读起来比较晦涩,其实浓缩一句话,就是:你的持有资产要处置,如果卖得便宜了,便宜的部分还得做减值,计入当期损益。10块钱的东西,如果你8块钱卖出去了,这中间的2块钱差价,得做减值。


凭借博雅干细胞在2015年以及2016年的利润表现,2017年资产计提减值的可能性很大,不过,当年其并未减值。



为啥呢?因为出售的对象,上市公司的第一大股东。


按照评估:账面价值9.69亿元,小于公允价值减去出售费用后的净额10.21亿元,你看,这个出售,对上市公司不仅不亏,而且还赚了。所以,此处不用做减值,合情、合理、合法、合规。


你看,到这里,收购干细胞资产的故事,终于告一段落。可是,经营方面的颓势,仍然还在继续。怎么办?


— 08 —

重组


要想挽回颓势,只能继续重组、并购。


2018年2月13日,新日恒力发布公告,因重大资产重组事项,拟收购合肥中航新能源(主也为汽车制造)51%的股权,开始不超过30日的停牌。3月13日,新日恒力发布公告,拟以现金收购以上股权,并且继续停牌,时间不超过一个月。


然而,临近一个月的末尾,在4月10日,新日恒力再次发布公告,称:因交易价格、评估方法未达成一致,公司将终止收购合肥中航新能源51%股权的事项。


终止后就要复牌,4月又恰逢年报披露季。屋漏偏风连夜雨。


于是,新日恒力在其公告中称:这次交易,将变更重组标的,从合肥中航新能源变更为宇航汽车(主营为新能源客车的产销)。新日恒力以现金支付(2亿自有资金、剩余为向控股股东的借款,购买宇航汽车97%的股权,交易作价7.92亿元,溢价率为89.6%)。


于是,接着又开始接连两个月的停牌。


直到今年6月28日,新日恒力发布公告:拟终止对宇航汽车的收购。原因是:新能源车企收入大部分依靠政府补贴,未来的的政策、补贴金额不确定,因此,综合多方考虑,决定终止收购。



这一次,资本市场已经没有了耐心。7月5日,本案复盘。等待韭菜们的,是一轮凌厉的暴跌。画风如下:



这是刚刚发生的事,9个跌停板。截至目前,股价从16.87元直接跌倒4.02元,区间跌幅达76.17%。如果从其前复权股价历史最高点30.2元跌到4.02元,股价跌幅为86.68%


— 09 —

逻辑


综上,本案的研究逻辑为:


1)总结本案衰落的链条:改制上市→风光4年,股价翻5倍→中国入世、行业竞争加剧→主业下滑→和ST做斗争→存货盘盈、坏账转回、处置资产→大股东易主→股权质押→跨界并购→标的对赌业绩不达标→计提大额商誉,引发纠纷,闹上公堂→并购标的失控→把包袱甩给大股东→停牌、跨界并购、终止→转换标的,再次跨界、再次终止→无计可施、复牌、连续跌停。


2)梳理下来,其中有几个基本面风险警示点:一是2004年,二是2007年,三是2011年,四是2015年,五是2017年。


3)2004年,亏损之后,依靠存货盘盈、应收账款坏账转回,实现“扭亏为盈”,之后踩线踏上盈亏平衡点,此时,就值得警惕。


4)之后是2007年,处置资产,再次扭亏为盈。


5)历史总是很相似,2011年,再次通过处置刚成立不到一年的房地产公司,又一次“扭亏为赢”。之后的2012年,由于涉嫌内幕信息交易股票,收到证监会罚单。



6)如果这样明确的警示,都被你忽略。那么,接着是2015年,其引进新任大股东。新官上任不到一个月,就将手中股权全部质押,质押比例占总股本29.2%。如此大手笔的质押,又是一大警示信号。


7)易主不久,跨界并购干细胞资产,让人难以置信的高溢价、高对赌。然而,就是这样的交易,仍有韭菜接盘。自2015年11月19日起,连续9个涨停,股价从11.28元上涨至26.61元,涨幅135.9%。


8)这次并购,标的作价15.65亿元,形成商誉14.26亿元,溢价率高达2152.83%,如此高的溢价,对应的却是,一个净利润只有几百万的标的。果然,之后业绩爆雷,2016年对赌未完成,计提8.88亿元商誉减值,并且标的方发生纠纷,失去对标的的控制。


8)标的失控,出售主业给大股东,并甩包袱给大股东,溢价卖出烫手山芋,规避资产减值。要稳住市场,怎么办?只能故伎重演,跨界搞并购。


9)2018年,停牌,跨界收购汽车制造商中航新能源,没谈拢,终止并购;接着转而并购新标的,新能源客车制造商宇航汽车,再次终止并购。


10)如果经历前面多次警示信号,到2018年你还在场内,那么接着到来的就是一轮又一轮的暴跌。最终潮水退去,其实,它已经裸泳了很久……


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。



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