A股购,为并购而生

并购重组:楚江新材收购天鸟高新过会,军工资产还是适合并购!



小汪说


刚刚,中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第59次会议审核结果公布, 楚江新材收购天鸟高新的交易获无条件通过。


今年10月以来,随着一系并购利好政策的推出,并购市场逐渐回暖。


受减持新规影响,定增市场极度萎靡,但随着并购重组利好政策的不断推出,上市公司作为信用高地,相对于未上市公司,融资方面仍有很大优势。


此次楚江新材收购天鸟高新的交易中,标的估值10.8亿,募配金额7.475亿,占交易对价的69%,融资额很大。募配资金用于支付现金对价、并购相关费用以及标的项目建设。


一般而言,我国企业的证券化路径有3种:A股IPO、被并购以及境外上市。


A股IPO财务门槛和合规门槛都较高,很多企业难以达到要求;另一方面,IPO募资金额一般为企业估值的10%-25%左右,融资能力实际上是低于并购重组的。


至于境外上市,虽然港股、美股合规门槛低,但实际市场门槛更高,也更加残酷,优胜劣汰十分厉害。


港股今年以来成为全球IPO最热的市场,但根据小汪@添信并购汪的统计,2018年年初至今,港股可统计IPO募资额的企业共有107家,IPO募资净额合计1846亿,平均每家企业募资17.25亿。


而其中小米、美团、中国铁塔三家公司募资额达952亿,如果剔除这三家公司,港股年初至今可统计的募资净额合计为894亿,平均每家公司首发募资只有8.6亿。


此次楚江新材募配金额占交易对价69%,如果能够成功募集,募资能力实际上仍是不错的




A股并购有什么好处?以前我们认为,A股并购的融资能力卓越,在融资方面相较其他证券化方式有优势。这两年由于市场环境变化,A股并购融资能力有所下降。


不过,随着并购政策转向与市场回暖,A股并购融资能力有望回升。A股并购这种证券化方式的优势也将被唤醒。若真如此,并购又将回到春天。


接下来,小汪@添信并购汪就和大家一起看看楚江新材的此次并购交易,并探索企业的证券化选择问题。



01

楚江新材:金属加工龙头


楚江新材原名精诚铜业,2007年登陆A股,是我国金属加工龙头,铜板带材和铜合金线产能国内第一 。目前市值62.33亿,PE(TTM)为15.25倍。


近年来,在原有金属加工基础上,上市公司积极布局新材料领域及军工领域。


2015年,楚江新材收购热工装备龙头顶立科技,在继续开展铜加工基础材料业务的基础上,以新材料热工装备为纽带,发展高端热工装备和军用材料,产业链快速向新材料领域延伸。


目前,楚江新材主要有两大块业务,一是先进铜基材料研发和制造,包括高精度铜合金板带材、精密铜合金线材和铜导体材料的研发、制造和销售,为消费电子、汽车电子、新能源电池、光伏能源、汽车线束、LED和轨道交通等行业提供优质的工业材料和服务。


二是收购热工装备龙头顶立科技后,切入高端热工装备及新材料研发和制造领域,开始从事超大型、超高温、全自动、智能化及特种高端热工装备的研发制造。产品广泛应用于航空航天、军工、汽车、船舶、轨道交通、新能源、家电、电子信息等领域。


2017年,楚江新材营收突破百亿,达到110.44亿,2018年前3季度,楚江新材收入达97.46亿。


2016年、2017年、2018年1-9月,楚江新材分别实现净利润1.90亿、3.61亿和3.11亿。



而此次收购天鸟高新,引入碳纤维复合材料技术和产品,体现了楚江新材向高附加值新材料行业及民营军工资产布局的战略。


目前,楚江新材的控股股东为楚江集团,持股4.38%。实控人为姜纯,持有楚江集团81.23%股权。





02

标的天鸟高新:碳纤维

复合材料的细分领域


2.1

国际航空器材承制方A类供应商


本次交易标的天鸟高新专业生产高性能碳纤维织物、芳纶纤维织物、飞机碳刹车预制件、航天用碳/碳复合材料预制件等,是国际航空器材承制方A类供应商、也是国内最大的碳/碳复合材料用碳纤维预制件生产企业、国内军机碳刹车盘预制件主要生产企业。


标的公司产品被广泛应用于航空航天、国防军工以及国民经济等多个领域。


其生产的飞机碳刹车预制件制备而成的国产飞机碳刹车盘已成功应用于波音757-200、ERJ190、MD-90、MA60、空客A319/A320、空客A321、空客A300等主流民用飞机和多种军用飞机。


天鸟高新生产的国产飞机碳刹车盘打破了国外在飞机碳刹车领域对我国的垄断和封锁,标志着我国成为继美、英、法之后第四个能生产高性能碳刹车盘的国家。


近几年,天鸟高新曾先后荣获国防科学技术三等奖、“天宫一号、神九贡献奖”、“天宫一号、神九、长征二号研制贡献奖”等。


其拥有多项军工资质,已获得国防科工局、中央军委装备发展部等部门颁发的《武器装备科研生产许可证》、《装备承制单位注册证书》、《军工系统安全生产标准化三级单位》及《二级保密资格单位证书》等生产经营资质。


2.2

财务情况

标的公司2016年、2017年、2018年1-6月,分别实现营业收入1.50亿、1.77亿和1.08亿,分别实现净利润2940万、3857万和2405万。



刹车预制件、热场预制件、异形预制件等是其最主要收入来源,占收入比重70%左右。此外,标的还从事代加工业务,委托加工的加工费收入占总收入比重占比在14%-20%左右。


其收入来自于军品和民品的比重约各占一半。




由于存在近一半军工系统客户,受制于军工单位资金预算管理的特点,付款审批和支付流程较慢,占款能力更强,导致标的存在大量的应收账款。


2.3

股权结构


目前,天鸟高新的实际控制人是缪云良、曹文玉夫妇,合计持有74.73%股份。





03

交易方案


根据楚江新材的最新公告,本次交易具体方案如下:


3.1

发行股份购买资产


交易对方:缪云良、曹文玉、曹全中、伍静益、曹国中、曹红梅。

标的资产:天鸟高新90%股权。

交易作价:108,000万元。

支付方式:本次交易价格的 75%(7.97亿元)以发行股份的方式支付,交易价格的 25%(2.66亿元)以现金的方式支付,现金对价来自本次募集配套资金。

发行股份:128,054,660股。

发行价格:6.22元/股。

标的业务:江苏天鸟目前主要从事碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等特种纤维织造技术的开发及应用。

业绩承诺:2018-2020年扣非净利润分别不低于0.6亿、0.8亿和1亿元,若业绩承诺期顺延至2021年,则2019-2021年扣非净利润分别不低于0.8亿、1亿和1.2亿元。

业绩补偿:先现金后股份。

静态PE(对应2017年):28.42。

动态PE(对应2018年):18。

股份锁定期:12个月,12个月后依据业绩承诺情况及应收账款完成情况分四次解禁。


3.2

发行股份募集配套资金


募资金额:74,750万元(占交易对价69%)。

定价方式:询价。

发行对象:不超过10名其他特定投资者。


募集资金用途:本次募集配套资金用于支付本次交易的现金对价和中介机构费用及相关税费、标的公司的项目建设



3.3

特殊安排


本次交易中,还针对补偿和激励方案做出了特别安排。


1)针对应收账款的补偿

小汪@添信并购汪上文提到,军工行业一个特点就是下游客户占款能力较强,2018年1-6月,标的营收1.08亿,但截至2018年6月30日,标的公司的应收账款余额为1.32亿元。

所以,在方案中还特别设定了针对应收账款的补偿安排。根据公告信息,交易对方对截至2020年12月31日的应收账款净额,需承担全部收回责任。不能收回的,交易对方应进行补偿,补偿方式为先现金后股份。

本次交易完成日后满60个月起,标的截至2020年末的应收账款净额全部收回或是交易对方履行了补偿义务后,第四期股份才能解禁。


2)激励机制

此外,本次交易也设置了多项激励机制,包括超额业绩奖励、股权激励分红奖励等。

业绩承诺期内,标的公司扣非净利润超过当年业绩承诺数的部分,按超出部分50%的比例计提超额业绩奖励给标的公司的在职管理团队;

股权激励:本次交易完成后,收购方将根据股权激励政策的监管要求,结合股票市场的变化,按照统一标准,优先对标的公司届时仍然在职的高管和核心研发、技术人员进行股权激励,并根据标的公司承诺业绩的实现情况对标的公司高管和核心研发、技术团队进行考核奖励。

分红:业绩承诺期内,标的公司每年业绩承诺数实现的情况下,在提取盈余公积后,按每年实现可供分配利润的30%进行现金分红,标的公司股东按持股比例享有利润分配,具体分配方案由标的公司股东会或股东大会决定。


3.4

中介机构

独立财务顾问:东海证券股份有限公司

法律顾问:安徽天禾律师事务所

审计机构:华普天健会计师事务所(特殊普通合伙)

资产评估机构:中水致远资产评估有限公司



04

估值是否合理?


标的公司100%股权预估值12亿,增值率达432%,较高的增值率引起了监管注意,成为监管关注重点。交易所问询函和证监会反馈意见中,多处问题涉及标的估值问题。


在最新一版公告中,上市公司披露了标的估值的详细测算过程。


4.1

收益法估值结论



根据上市公司披露的估值预测信息,预测期为2018年7-12月至2023年的5年1期,2024年及以后为永续增长期。


按照11.39%的加权平均资本成本折现后,标的公司经营性资产价值12.17亿元,进一步评估溢余资产、非经营性资产(负债)价值后,标的股权最终评估值为11.8亿元。


4.2

收入增速是否合理?


具体到各个项目预测,以标的2016-2018年前两季度的数据为基础,对后期数据进行预测。


公告中披露了标的各主要产品预测期的成长性资料,综合增长率2019年为30%,随后逐年下降最终稳定在17%左右,预测期复合增长率为20.89%。


从下表中我们可以看到,标的各项产品增速大多保持在一致水平。




同时,还将标的预测期收入复合增长率与近期类似对比,进一步验证收入预测的合理性。




4.3

毛利率是否稳定?


毛利率的波动情况及其与同行业差异也是往往是监管关注重点问题,根据上市公司补充披露的信息,其各项产品在过去毛利率一直较为稳定。




预测期整体毛利率与2018年前半年毛利率相近,与行业平均值相近。






05

监管还关注哪些问题?



除了估值问题,监管还问询了标的历史IPO情况及业绩补偿情况。


5.1

标的IPO被否问题是否得到整改?


根据公告信息,天鸟高新曾申请创业板IPO,2011年6月14日,证监会受理了其上市申请;2014年5月的创业板发审委会议上,其创业板IPO申请未通过。


标的IPO首发申请被否的主要原因是其对进口原材料高性能碳纤维有较大依赖。境外生产厂商在出口高性能碳纤维时,对其数量、型号及用途有明确的约定,而标的公司基于行业现状和经营模式的特殊性,未直接向境外生产厂商采购,而主要采取向中间商采购的方式。


发审委认为上述事项使得标的公司的采购渠道存在不确定的风险,并可能对你公司的持续经营造成较大的影响。


IPO被否后,标的在2017年曾打算再次冲刺IPO,但最终放弃,选择被楚江新材收购。


根据上市公司的对监管问询的回复公告,目前天鸟高新产品所用国产碳纤维可以完全替代国外同类产品,且天鸟高新碳纤维需求量相对较小,不存在渠道风险。


但由于一些特定客户的需求,标的目前仍有很大比例采用进口碳纤维原料。


天鸟高新的案例再一次为我们展现了,合规门槛差异对企业证券化路径选择的影响。同样是能达到A股IPO财务指标要求的企业,IPO、借壳和并购到底选哪个,商业模式本身的问题与A股审核的“潜规则”往往是决定性因素。


5.2

业绩补偿触发条件是否合理?


虽然标的公司3年2.4亿的业绩承诺相对较高,但根据交易方案,业绩补偿触发条件实际较承诺业绩低。


当标的承诺期3年累积扣非净利润低于承诺数的90%,或者当期实现扣非净利润低于当期业绩承诺的70%时,才会触发业绩补偿。


这意味着,交易对方实际承诺的扣非净利润要打九折,2018-2020年分别为0.54亿、0.72亿和0.9亿。



06

小汪点评:被并购是IPO被否

企业的最好归宿?


标的天鸟高新2014年冲刺IPO失败后,曾打算在2017年再次筹划上市,但最终终止选择被并购。


一般而言,IPO被否企业在资本市场有三种选择:再次IPO,被并购,海外上市。


1)再次IPO


根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十九条规定:股票发行申请未获核准的,自中国证监会作出不予核准决定之日起 6 个月后,发行人可再次提出股票发行申请。


不过,IPO发审节奏不具有可预期性成为了企业家规划上市路径中的重要考量因素。虽然半年后可再次申请IPO,但还要经历多久的排队,很难预知。


如果企业目前的融资能力无法支撑后续的战略,再次IPO的路子也就被放弃了。


2)被并购


被并购还要分两种情况。一是借壳上市,二是不构成借壳的并购。


根据证监会今年2月发布的公告,IPO被否企业要等待3年才能借壳,这一规定,使得上市公司在规划上市路径时也是慎之又慎,对IPO也是又爱又恨。


虽然根据今年1月的最新规定,IPO被否企业借壳间隔由3年缩短到6个月,但很多市场人士也认为此项规定发挥的作用有限。


借壳上市还存在的一大难点就是对标的体量要求较高,如果找到体量小的优质壳、如何降低摊薄比例成为资产方需要重点考虑的问题。


而对于天鸟高新这种只有10亿左右的标的,借壳的选项基本不可能,被上市公司并购成为了其最优选择。


3)海外上市


除了再次IPO和被并购外,IPO被否企业还可选择境外上市,上市门槛更低的港股和美股成为了很多公司的选择。


不过,境外上市虽然合规门槛更低,市场门槛实际更高。与A股市场相比,港股和美股市场优胜劣汰更加激烈,更加青睐成长性好的公司。


若到境外上市,公司业务能否得到境外投资者的认可,能募集资金的数量也是需要重点考虑的问题。


A股IPO被否(包括主动终止/撤回)的企业中,很多选择了被并购的证券化路径。




对于IPO被否企业,被并购不失为一种较好的归宿。虽然减持新规使得定增市场极度萎靡,但随着并购重组政策的不断放开,上市公司作为信用高地,融资能力仍是未上市企业所不可比拟的。


本次楚江新材收购天鸟高新的交易中,标的作价10.8亿,75%(7.97亿元)以股份支付,25%(2.66亿元)以现金支付。同时,募配金额74,750万元(占交易对价69%)。募配资金用于并购相关费用及投资标的项目。


不到11亿的标的,募配资金达7.5亿,占交易对价69%。相对于IPO10%-25%左右的募资额,并购融资额上限更高,而且要求更低。






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