A股购,为并购而生

IPO:解读沪伦通发行、交易与做市商的技术细节及潜在标的



历经三年多的酝酿和筹备,沪伦通渐行渐近。


官方高层曾多次表态,争取年内开通沪伦通,而有媒体报道称,沪伦通最早可能于12月初成行,成为继沪港通、深港通之后,A股国际化的又一重要举措。


11月2日,上海证券交易所正式发布以《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》为主的8项规则,中国证券登记结算有限公司发布相应登记结算业务细则,加上证监会在此前发布的《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定(试行)》,沪伦通下监管、交易与登记结算等基本框架已经落地。

东向CDR方面,境内投资者通过A 股账户参与沪伦通存托凭证交易结算业务,不需要新开立证券账户。日常交易涨跌幅限制与普通A股一致,为10%。采用T+1回转制度,即投资者当日买入的CDR,当日不得卖出。


CDR采用竞价和做市的混合交易制度,但在起步初期,由于投资门槛较高,沪伦通可能面临市场流动性不足的情况,做市制度或成为为主要形式,以增加CDR 市场的流动性与市场深度。



01

沪伦通的互通机制是什么?


沪伦通是通过存托凭证(DR)与基础证券之间的跨境转换机制安排,实现两地市场的互联互通。因此跨境转换机制安排在其中起到核心的作用,整个过程由投资者、存托人、托管人以及跨境转换机构等市场主体协同完成。


跨境转换分为基础股票转换成DR的“生成”过程和DR转回基础股票的“兑回”过程。具体来看,生成业务是指中国跨境转换机构在境外市场买入或者以其他合法方式获得基础股票并交付存托人,存托人根据相关规定和存托协议的约定签发相应中国存托凭证;


兑回业务是指,存托人根据相关规定和存托协议的约定注销相应中国存托凭证,并将相应基础股票交付中国跨境转换机构。


详见下图:


根据上交所发布跨境转换业务指引,在沪伦通东向 CDR 业务中,中国跨境转换机构将由境内证券公司担任,具备证券自营业务资格、最近 2 年证券公司分类结果在 BBB 级别及以上、具备 3 年以上开展国际证券业务经验且过去 1 年内未因自营业务被做出行政处罚。


而西向 GDR 的跨境转换机构由境外证券经营机构担任,需经上交所备案成为英国跨境转换机构。


在东向CDR业务中,存托人可以由以下机构担任:中国证券登记结算有限责任公司及其子公司;经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行;证券公司。


02

如何发行CDR?


不同于A 股普通 IPO 和创新企业在境内发行 CDR,沪伦通下东向 CDR 只能以存量股票发行,不具备融资功能,因此发行公司的上市资质无需经由发审委审核,而是在向证监会提出发行申请后,由上交所进行资质审核,再由证监会对申请进行最终核准。


新时代证券认为,沪伦通下东向 CDR 的发行门槛较高,且无融资功能,均符合沪伦通平稳起步的建设原则,相应的优质的伦交所上市公司在发行 CDR 的过程中所需经过的审核相对简洁,利于符合要求的公司较快实现 A 股上市。

总的来看,CDR上市条件包括三个方面:


一是总市值规模要求,即发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元;


二是当地上市年限要求,即在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年;


三是境内上市规模要求,即申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元。


据高华证券总结,CDR上市审核程序包括以下三步骤:


  1. CDR发行人向上交所和证监会提交申请进行预审核(自受理后通常在30个交易日内出具意见)。


  2. 通过预审核后,CDR做市商可以开始从伦交所购买基础股票(使用自有资金或接受合格投资者订单),并将之转换为CDR。


  3. 一旦转换后CDR数量/市值累计超过5,000万股/人民币5亿元,发行人可向上交所申请CDR上市(自受理后通常在5个交易日内出具意见)。


03

如何交易CDR?


投资者通过A 股账户参与沪伦通存托凭证交易结算业务,不需要新开立证券账户。沪伦通业务中国存托凭证的市场交易及相关公司行为涉及的资金均以人民币计价结算。


在沪伦通起步阶段,个人投资者需满足证券账户和资金账户内资产在申请权限开通前20个交易日的日均不低于300万元人民币。并且这300万元人民币不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券。



04

CDR交易有哪些特别规定?


计价:CDR以人民币为计价货币,计价单位为“每份中国存托凭证价格”,申报价格最小变动单位为人民币0.01元。


定价:CDR上市首日即时行情显示的前收盘价格,为伦交所市场基础股票最近收盘价转换所得的人民币价格。


T+1:投资者当日买入的CDR,当日不得卖出。


涨跌幅限制:与A股IPO上市首日44%的涨跌幅限制不同,CDR上市首日涨跌幅限制为10%。


日常交易涨跌幅与普通A股一致,也为10%。但如果交易所全天休市达到或者超过7个自然日的,其后首个交易日的涨跌幅比例为20%。


交易:CDR交易将基于订单和报价(做市)机制进行。通过竞价交易买卖中国存托凭证的,申报数量应当为100份或其整数倍,单笔申报最大数量不得超过100万份。卖出余额不足100份的部分,应当一次性申报卖出。


中国存托凭证单笔买卖申报数量不低于30万份,或者交易金额不低于人民币200万元的,可以采用大宗交易方式。但暂不允许融资融券、约定购回、股票质押等业务,投资者也不能使用信用账户交易CDR。

CDR交易设置独立的交易代码段,代码以651xxx开头,证券简称以中文命名,总长度不超过4个汉字。此外,CDR单独发布行情信息,设另板展示。




05

CDR投资者是否享有股东权利?


根据证监会相关规定,境外基础证券发行人应当保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当;存托人应当按照存托协议的约定,向存托凭证持有人派发红利、股息等权益,并根据存托凭证持有人意愿行使表决权等权利。


CDR持有人主要享有三方面的基础权利:


一是CDR持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益。


二是CDR持有人可通过存托人行使对基础证券的股东权利,包括但不限于:投票、获取现金分红、股份分红及其他财产分配,行使配股权,行使表决权等。


三是CDR持有人享有法律法规及中国证监会规定的和存托协议约定的其他权利。


06

对做市商有哪些要求?


CDR交易实行竞价和做市混合交易制度,但在起步初期,由于投资门槛较高,沪伦通可能面临市场流动性不足的情况,做市制度或成为为主要形式,以增加CDR 市场的流动性与市场深度。


上交所做市业务指引对沪伦通做市商提出以下条件,包括:


具有证券自营业务资格;

最近 2 年证券公司分类结果为 BBB 级别及以上;

具有 3年以上国际证券业务经验;

具有充足的自有资金参与 CDR 做市业务;

具有完备的做市业务实施方案与管理制度;

具有开展做市业务所需的专业人员与技术系统;

过去 1 年内未因自营业务被做出行政处罚;

其他条件。


获得做市商资格的会员,可以申请对单只或多只特定 CDR 开展做市业务。单只 CDR 做市商数量应不少于 3 家。单只 CDR 做市商申请不足 3 家或达到 3 家及以上但仍未满足市场需求的,上交所可指定做市商对其开展做市业务。

新时代证券指出,沪伦通下东向 CDR 的做市商不少于 3家,对做市商数量规定下限、采取竞争性做市商制度,将减少 CDR 做市商的自有资金压力,多家做市商对同一存托凭证进行竞争性做市将减少该存托凭证的买卖差价,利于做市业务顺利、稳定开展。


国泰君安也认为,做市商制度通过双向报价有利于保障市场流动性和稳定性,也能通过与投资者反向操作降低投机带来的市场泡沫成分:


一方面,此次“沪伦通”引入做市商制度做市商制度的优点在于能够保证证券市场的流动性,即投资者随时都可以按照做市商的报价买卖证券,做市商将为买卖双方提供充分证券标的和资金需求,在一定程度上保障流动性;


另一方面,一旦 CDR 由于稀缺性会导致股价的持续上涨,与伦交所的基础股票之间产生较大偏差,在这种情况下,成熟的做市商制度能够迅速提供交易标的,平抑市场情绪投资,调整市场供需状态,遏制投机。


据上证报报道,近日,上交所联合中国结算进行了沪伦通全天候市场测试。共有17家券商参与了CDR跨境转换测试。分别是申万宏源证券、东方证券、广发证券、华泰证券、国泰君安证券、招商证券、国信证券、中信证券、海通证券、北京高华证券、中金公司、光大证券、财达证券、银河证券、瑞银证券、中银国际证券及中信建投证券。


资深业内人士预计,首批参与沪伦通做市的证券公司将从这17家券商中甄选而来。



07

对于西向GDR,有哪些规定?


定价规则:根据上交所互联互通存托凭证业务的监管规定,境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的,发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前 20 个交易日基础股票收盘价均价的 90%。有券商指出,此定价方式对后续以阿里巴巴为主的创新企业 CDR 定价规则具备参考意义。


兑回限制:境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起 120 日内不得转换为境内基础股票。境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起 36 个月内不得转让。


相比于征求意见稿,GDR兑回的锁定期从6个月缩短至120日,即4个月的时间。国泰君安分析认为,兑回期明显缩短,利好发行 GDR企业,鼓励双向市场流通,填平套利空间。


发行上限:境外存托凭证存续期内的数量不得超过中国证监会核准的上限,因送股、分拆、合并等行为导致基础股票数量变化的,数量上限相应调整。

持股限制:单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的 10%;境外投资者持有单一境内上市公司 A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的 30%。境外投资者依法对境内上市公司战略投资的除外。由于在 GDR初期整体发行比例不高,此条监管较难触及。



08

沪伦通东、西向制度有什么不同?


西向 GDR 和东向 CDR 在发行主体要求、增量发行、发行价格、转换锁定期等方面的制度设计存在差异。


具体包括以下几点:


(1)就基础股份来源而言,GDR 既可以新增股票(融资型)也可以转化原有的存量股票,而 CDR 只能是由存量股票进行转换;


(2)就跨境转换兑回限制而言,GDR 有境外上市后120天不得兑回的限制,CDR 则没有时间限制;


(3)就上市门槛而言,发行 DR 均以对方市场监管规定为准,GDR 适应伦交所的法律法规要求即可,CDR 则由上交所审核,证监会批准即可,无需提交发审委。




09

沪伦通的潜在标的


目前普遍预期,在沪伦通运行初期,英国富时100指数(FTSE100)大概率将会是先期的标的池。


富时 100 的成分股以金融、能源、消费等传统行业为主,是典型的蓝筹股指数,盈利与经济周期密切相关。该指数的另一大特点是成分股中有很多跨国大型企业,因此具有较高的海外收入。


相关性方面,富时 100亚洲股票市场之间的相互关系较弱。据中信证券,按照过去 5 年的市场联动性,沪深 300 和富时 100 的相关系数仅为 0.20,从风险分散的角度看,沪伦通将带动较好的配置价值。


沪伦两市中市值最大、流动性最好、以及各个细分行业的龙头公司的股票被纳 入互通标的池的概率最大。包括荷兰皇家壳牌、汇丰控股、联合利华、碧辟公司、必和必拓、英美烟草、葛兰素史克、阿斯利康公共有限公司、帝亚吉欧和力拓公司等。



10

伦交所满足CDR发行条件企业有多少?


上交所对沪伦通下CDR发行人的上市板块和年限、市值规模提出了要求。

在上市板块和年限方面,根据《上市交易暂行办法》,发行 CDR 的伦交所企业必须要上市满 3 年且主板高级上市满 1 年。


要理解这条规定,有必要先了解下伦交所的板块分类体系。伦交所提供了主板(Main Market)和另类投资板(Alternative Investment Market, AIM)两类主要的股票板块。AIM 类似于我国的创业板,主要是为上市条件还不足以达到主板的成长企业提供融资渠道。


伦交所主板市场的上市企业又可以进一步分为高级上市 (Premium Listing)和标准上市(Standard Listing)。高级上市与标准上市的区别主要在于上市时的要求及上市之后受到的持续监管要求有所不同,高级上市所受到的监管要求要高于标准上市。


90%的伦交所高级上市企业满足发行 CDR 的上市年限要求。根据兴业证券,截至 2018 年 10 月 31 日,伦交所主板高级上市企业有 477 家。其中,高级上市满 1 年的企业有 458 家,高级上市满 1 年且上市满 3 年的有 431 家,占比为 90.4%。


总市值规模方面,上交所要求发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元,按目前汇率来算,约合22亿英镑。


据兴业证券统计,伦交所主板高级上市的企业市值在小于 3 亿英镑、3 亿-10 亿英镑、10 亿-30 亿英镑和 30 亿英镑以上四个区间的数量占比上大约各占四分之一,相对而言比较平均。


因此总体来说,在伦交所主板高级上市的企业中,约90%满足CDR发行年限要求,超过25%企业满足市值要求。


在主板高级上市企业的行业构成方面,从数量上来看,工业、非日常生活消费品、金融企业占比居前,这三个行业的企 业占比分别为 22%、21%、14%,合计达到了57%。但如果从市值上来看,占比居前的三个行业则是能源、金融、日常消费品。

据中信证券,从市场整体来看,伦交所股息率较高、但成长性偏弱。伦交所主板上市公司股息率中位数约为 3.0%,而上交所为 0.6%;伦交所主板上市公司的 5 年营收复合增速 6.0%、 弱于上交所的 10.8%。


11

先期标的池——富时100


目前普遍预期,在沪伦通运行初期,英国富时100指数(FTSE100)大概率将会是先期的标的池。


富时 100 指数又称伦敦金融时报 100 指数,创立于 1984 年 1 月 3 日,是由富时集团根据在伦敦证券交易所上市的最大的一百家公司表现而制作的股价指数。富时 100 指数 的成份每季度决定一次。


富时 100 的所有成分企业均在主板上市,主要是英国企业,也包括德国、意大利等多个国家的上市公司。富时 100 指数 的成份每季度决定一次。


和法国的 CAC-40 指数,德国的法兰克福指数并称为欧洲三大股票指数,富时 100 指数 是当前全球投资人观测欧洲经济和欧洲股市动向最重要的指标之一。


过去 5 年、8 年和 10 年里,富时100指数收益率分别为 13.02%、36.92%和 41.82%,年化复合收益率分别为 2.48%、4.01%和 4.46%。


富时 100的一大特点是成分股中有很多跨国大型企业,因此具有较高的海外收入。据申万宏源测算,富时 100 指数成分股海外收入占比高达 50%,显著高于标普500(27.5%)、日经 225(39%)以及沪深 300(12.2%)等全球其他核心指数。




从历史股价表现来看,富时 100 指数走势主要由基本面驱动(EPS)并具有较 高的 Beta 属性。由于富时 100 的成分股以金融、能源、消费等传统行业为主,其盈利与经济周期密切相关,因此富时 100 指数往往表现出较高的周期弹性。2017 年以 来随着经济基本面的复苏,企业盈利快速修复,富时 100 指数持续上涨。


从盈利能力来看,富时 100 指数的盈利弹性以及盈利增速高于同期全球的其他指数。在过去 10 年里,富时 100 指数每股净利润的年化波动率为 5.02,波动幅度 大于新兴市场指数(MSCI 新兴市场为 2.64)以及其他发达市场核心指数(标普 500 为 3.22,日经 225 位 3.24)。富时 100 的 EPS 增速年化波动率为 1.83,仅低于同 期日经 225 指数 3.35 的波动水平。



相关性方面,富时 100与美国和欧洲股市的走势存在较强的相关性,和亚洲股票市场之间的相互关系较弱。据中信证券,按照过去 5 年的市场联动性,沪深 300 和富时 100 的相关系数仅为 0.20,从风险分散的角度看,沪伦通将带动较好的配置价值。


具体来看,自 2009 年以来,富时 100 稳步走高,从 4579 点上涨到 7102 点,虽然期间有过几次调整,但并未打破近十年来上涨的趋势。相比之下,上证综指波动性较大,走势跌宕起伏,在 2015 年上涨到最高 5131 点,近期又回落到 2700 点附近。



富时100的行业构成:消费、能源、金融占主导


富时 100 指数主要包括金融、工业、日常和非消费品以及原材料等行业,是典型的蓝筹股指数。


从数量上看,消费行业企业数量最多,日常消费和可选消费企业数量占比合计约 32%,其次是金融、工业、原材料等。按市值来看,消费行业以24%占比位列各行业之首,而数量占比仅3%的能源行业紧随其后,市值占比高达23.92%,其中荷兰皇家壳牌(A、B 类股)贡献了超过 2300 亿英镑的市值。



申万宏源按照申万一级行业分类方法,对富时 100 指数成分股进行分类统计,可以看到:


从行业的公司数量以及市值构成来看,采掘、银行、非银金融、食品饮料等板块在富时100 指数中占据支配地位。采掘行业总市值约为 5535.8 亿英镑,在指数中占比最大,达 24.16%。金融行业(银行和非银金融)覆盖 20 家公司,市值占比超 过 20%,食品饮料和医药生物市值权重靠前,分别为 9.16%和 8.63%。


市值占比最 低的 5 个行业集中在制造业,建筑材料、建筑装饰、轻工制造、纺织服装、钢铁,市 值占比均不到 1%,每个行业仅覆盖 1-3 家公司。(数据截止日期为 2018 年 5 月 11 日)




中信证券认为,沪伦两市中市值最大、流动性最好、以及各个细分行业的龙头公司的股票被纳 入互通标的池的概率最大。


基于对上述规则的理解,中信证券按照以下规则对伦交所个股作 了初步的筛选:


1、富时 100 市值前 50 名的个股;


2、富时 100 和各个细分行业的龙头股(综合考虑总市值、营收、 净利润和代表性等因素)。


按上述条件,共筛选出东向标的 67 只,但是考虑到沪伦通初期对互通标的的数量将有所控制,初期标的预计将聚焦于该股票池中的少量标的。


上述股票池子中市值排名前十的为荷兰皇家壳牌、汇丰控股、联合利华、碧辟公司、必和必拓、英美烟草、葛兰素史克、阿斯利康公共有限公司、帝亚吉欧和力拓公司。



(表格来源:中信证券 数据截止日期 2018 年 9 月 5 日)


国泰君安按照以下四项原则,进一步删选相关标的:


一是此前发行过 DR 的上市公司。这意味相关企业擅长采用 DR 进行 融资或拓展股权结构,在保荐、信息披露、法律合规等方面经验丰富, 能够接受并利用 CDR 这种模式。


二是中国相关业务占比较大的企业。 这意味相关企业更加重视中国市场, 重视在华丰富股东结构、提升品牌形象、展开战略合作。


三是业务发展与中国“开放+市场”基本面特征契合的企业。一方面,中国加 快扩大开放、大幅放宽市场准入,有利于外资银行、保险、证券等公司 在华拓展业务。另一方面,中等收入崛起的多元化需求、人口老龄化的 配套需求、以生物技术和信息技术相结合为特征的新一轮科技革命和产业变革的引致需求、以及绿色发展创造的机遇,有利于伦交所消费、医疗类跨国公司在华开拓市场。


四是 A 股 投资者偏好的行业。数据显示: 金融、可选消费、日常消费、能源、地产和工业,是A股投资者更偏好的行业。


综合以上逻辑,国泰君安初步筛选出14个伦交所部分潜在的 CDR 发行人:



12

投资CDR有哪些风险?


沪伦通为国内投资者提供了一个配置海外资产的又一个新渠道,但需要注意的是,随着英国脱欧谈判进入关键时期,未来英国股市波动或进一步加大。同时,由于与美国市场存在较高的相关性,美联储政策,以及美债和美股波动等都可能传导到英国股市。


此外,CDR 以人民币计价,但伦交所上市公司的基础证 券,主要以英镑、美元或欧元计价。因而 CDR 的价格,不仅依赖于伦交 所基础证券的价格,还要受汇率影响。


以下附富时 100 指数中市值前 30 只股票基本信息,以及市值排名前十家公司的介绍(来源:申万宏源)




参考资料:

《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》

《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引》

《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》

《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证做市业务指引》

新时代证券,《CDR 系列十九:从监管、交易、结算三大角度看沪伦通制度建设》

新时代证券,《CDR 系列二十:沪伦通下东向 CDR 发行、交易规则确定》

国泰君安,《年内开通预期已定,对“沪伦通”的再思考》

高华证券,《中国证券经纪及资产管理: 证监会和上交所发布有关沪伦通的更多详细规定》

杨灵修、秦培景,中信证券研究部,《渐行渐近的“沪伦通”》

顾晟曦、刘方、赵文荣、王兆宇、厉海强,中信证券研究部,《沪伦通标的市场量化指标面面观》

金倩婧、王胜,申万宏源研究,《聚焦“富时 100”,把握全球配置机遇》

金倩婧、王胜,申万宏源研究,《监管完善助力沪伦通进入实推阶段》

张夏、陈刚,招商证券,《“沪伦通”来了,了解一下?》

李少君、王焯、朱琦,国泰君安,《沪伦通:解析 CDR 发行、估值、主体与分散风险》

王德伦 、周琳 、 王亦奕 、李美岑 、张兆、 吴峰 ,兴业证券,《沪伦通基本框架落地,有望带来新增量》





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