A股购,为并购而生

股价狂跌下,上市公司股东兜底式增持的动机甄别与中小股东权益保护



一、员工持股


(一)员工持股计划

在多数企业中,员工薪酬采取了固定报酬和变动报酬相结合,而变动报酬的实质就是一定意义上的分享制,例如员工持股等(张小宁,2003)。中国企业的人员激励问题历来是人们关注的焦点(张小宁,2002),员工持股计划作为薪酬激励手段的一种,在企业中应用愈加广泛(王晋斌,2005)。

同时,国内外的学者针对员工持股计划的动因和经济后果进行了相应的研究。张望军等(2016)针对376家已实施员工持股计划的上市公司的研究表明:股权集中度高、盈利能力强的企业更倾向于实施该计划,实施该计划的公司市值增速和负债增速均显著高于未实施的公司,员工持股计划总体上受到市场正面评价。在员工持股计划的经济后果方面,通过研究我国企业职工持股的发展,剧锦文(2000)总结出员工持股计划可以促进产权结构多元化和优化治理结构。

员工持股制度的进步意义,主要在于它能够通过提高员工积极性而带来企业未来的可持续价值增值收益(黄群慧等,2014)。并且呼建光(2018)发现员工持股计划发布后市场给予了正向反应,通过公告效应实现员工收益和公司价值的共同增长。

Mauldin(1999)发现,员工持股并不都能促进企业生产率提高,出于不同目的的职工持股在激励作用上是不同的。后续研究发现,部分公司发行内部员工股是为了让职工通过上市交易套现获利,因此其对企业长期业绩的持续向善激励不足(宁向东和高文瑾,2015)。近年来,越来越多的研究发现,企业实施员工持股计划的目的影响着这一制度实施的经济后果。

随着理论研究的不断发展,人们逐渐认识到,企业实施员工持股计划的目的可能是为了通过薪酬激励促进员工业绩的增长,还可能是为了谋求私利、通过上市交易套利获现。

因此员工持股计划应用也并不必然能增加企业价值,主要取决于企业实施员工持股计划的目的与动机,例如某些企业大股东利用鼓励员工持股计划,向市场传达未来增值收益的信息,借以操纵股价,然后在高位减持套利,此举不仅严重损害了企业员工等中小股东的利益,也不利于企业的可持续发展。


(二)兜底式增持

“兜底式增持”是2015年股灾以来,上市公司为应对股价大幅下跌而采取的新举措。2017年,相继有24家公司发布了员工“兜底式增持”公告。公告发出后,大部分公司的股票价格都出现了上涨甚至涨停。

尽管“兜底式增持”目前市场反应积极,为企业在股市上带来了短期的好处。但随着这一概念近一年来的过热炒作,部分学者已经对其背后的真实动因进行了初步研究。

对于“兜底式增持”是否涉嫌操纵股价、“兜底式”承诺是否具有法律效力,目前仍存在争议(任明杰和董添,2017)。高建玲和穆林娟(2018)提出,“兜底式增持”可能是在缓解公司股价下跌对股权质押带来的压力,维持或提高公司现有价值,甚至为公司大股东减持做“掩护”。


二、大股东减持


2005年4月以后,伴随着股权分置改革的进行,一方面,监管机构加强了对上市公司的资金被占用和违规担保等大股东掏空行为的清理工作;另一方面,大股东的获利方式也发生了重大变化,可以通过减持股票的方式兑现收益。这一领域的国内外研究对大股东减持的行为模式、时点选择、减持动因、经济后果等方面进行了较为系统的论述。

相对于中小股东而言,公司高管以及大股东等因为具有特定信息优势,能够进行择时交易。王克敏和廉鹏(2008)发现,大股东减持时机与管理者盈余预测时机有相互作用的关系。在交易时点的选择上,大股东倾向于在业绩预告披露“坏消息”之前、“好消息”之后出售股份(蔡宁,2012)。研究证明,部分大股东减持行为传递了公司估值偏高和盈利前景不佳的信息,减持前存在较强的信息操纵行为(吴战篪和吴伟立,2018)。

中小板和创业板的建立使得越来越多的民营企业登陆资本市场,而中小板、创业板估值体系中的巨大泡沫,以及经理人对风险分散的考虑(Ofek and Yermack,2000),大量持有公司股票的企业创始团队减持股票的动机非常强烈,有的高管甚至不惜以辞职为代价使手中的股票尽快变现(曹廷求和张光利,2012)。

出于规避风险、套现获利等动机,大股东减持企业股票,这样的行为对企业及外部投资者造成了诸多负面影响。吴育辉和吴世农(2010)的研究结果证实了在股票减持过程中,确实存在大股东通过操控重大信息披露侵害中小股东利益的事实。上市公司大股东推高股价配合减持对中小股东对公司经营的预期和投资者信心造成非常负面的影响(蔡海静等,2017)。


三、理论基础


(一)价值低估假说

价值低估假说认为公司管理层及公司大股东等内部人掌握更多公司经营现状及未来发展前景等内幕信息,能够更清晰的了解公司股票价格是不是低于实际价值,当上市公司股价低于实际价值,企业就将实施股票回购或大股东增持行为。

Vermaelen(1981)是较早提出价值低估假说的国外学者,此后很多学者通过进一步研究分析对该理论的可靠性进行验证。很多现有理论表明,内部人交易市场效应积极,容易产生较为明显的正向收益。

Jaffe(1974)分析表明企业内部人交易可以取得超额收益,而且企业投资人通常跟随着内部人交易方式以从中获得利益。Finnerty(1976)运用CAPM模型分析认为内部人增加股份持有获得的超额收益较为明显,而减少股份带来的利益却并不明显。Lakonishok和Lee(2001)通过论证得出类似结论,此外内部人交易引起的市场效应在越小的公司中越强烈。

从价值低估假说的相关理论研究可以获得启示,在股价下跌背景下公司股票价格被低估,因此企业鼓励员工等内部人员进行增持,以取得超额收益。


(二)信号传递假说

决策者拥有信息的数量和质量直接影响了决策的科学性和正确性,每个决策者获取信息的能力不同,而且为取得信息愿意承受的成本也存在差异,进而导致了信息的质量和数量在决策者之间存在差异,即信息不对称。

Michael Spence(1973)最先阐述了信号传递理论,认为在双方交易中,信息不对称的情况可以通过交易中的当事人向对方传递“信号”的途径来解决,传递信号的一方拥有对方不知道的优质信息,而获取信号的一方通过对信号的解读,对自己的行为进行适当的调节。

Dann(1981)认为要约回购行为具有信息传输作用,能够向投资者传送公司经验的相关信息。与此同时,学者们以信息不对称学说为基础,将信号传递假说运用到上市公司的大股东增持的动因研究之中。

姜仁荣(2010)研究2008年内发生大股东增持行为的100余家企业得出结论:信号传递理论、市场择时理论、隧道效应等都构成公司大股东股份增持动因,其中信号传递假说和市场择时假说对其股份增持行为具有更为显著的影响,并且大股东增持会明显提振股票价格,在公告窗口期给大股东带来了明显的超额收入。

但也有学者认为,2008年中国证券监督管理委员会关于收购的办法做出修订后大股东增持动因得出结论,大股东更多是因为政治意图进行增持,而不是传统观点中的财务目的(沈艺峰等,2011)。杨召(2012)通过论证得出结论,公司高层管理人员增持股票与公司财务绩效有关。

信号传递假说认为在信息不对等的条件下,股份增持向投资者传送了公司经营状况良好、未来现金流或盈利增加的消息(Hertzel和Jain,1991)。承诺为员工增持“兜底式”的上市公司董事长或实际控制人,正是向外界传递正面信号,表明对公司发展持积极态度。


(三)委托代理理论

La Porta etal.(1999)指出,在大多数国家的大公司中,最主要的代理问题己不是股东和经理人的冲突,而是最终控制性股东与外部中小投资者之间的利益冲突,这种冲突有可能降低公司价值。控股股东可能利用其控制地位从事自利行为,造成对外部股东利益的损害。这种由股东之间的利益冲突引发的代理问题称为第二类代理问题(郑志刚,2004;郑志刚和孙娟娟,2009)。

对英国内部人交易的数据显示,高管层在股票期权交易中存在着对私有信息的利用情况,公司高管会利用其拥有的内部信息优势来选择卖出股票时机,卖出股票能得到显著为正的短期收益,在卖出股票后超常收益为负,可见高管层在卖出股票时的确存在利用内幕信息的情况(Kyriacou.K、K.B. Luintel& B. Mase,2008)。

股权集中在大股东手中时,他们通过金字塔结构或交叉持股方式分离控制权和现金流权,或担任上市公司高管,而投资者法律保护环境又较差时,这种转移行为将更加严重(Laportaetal,1999;Faccioetal,2002)。

随后,针对于由此产生的大股东对中小股东利益的侵害与投资者利益保护方面,有学者指出股东的大幅度减持势必会影响到公司的产业发展和业绩风险。

熊锦秋(2015)认为“兜底式”式增持实施和落实情况等相关信息披露不完善,缺乏规范,可能对投资者权益造成损害,因此需要对执行结果、亏损计算方式等重要信息进行强制性披露。






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!

分享到:

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服