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投行:解析私募股权母基金的发展现状与机遇



前言:国际经验表明,母基金对于推动私募股权基金行业发展有着积极作用,现实意义显著。


有助于私募股权基金行业的进一步健康发展。母基金是监管和自律以外,促进私募股权基金行业健康发展的第三股力量。母基金作为专业的投资人,在私募股权基金管理人选择、有限合伙协议条款谈判方面,都比一般投资人有优势。而母基金对私募股权基金管理人的选择标准、有限合伙协议条款的标准,都能够对私募股权基金行业起到很好的引导作用。


有助于解决目前私募基金变相公募化问题。在规范和打击非法私募行为的同时,也要通过发展母基金使得投资者(特别是中小投资者)能够通过母基金投资私募股权基金,实现分散化投资、专业化投资。


有助于养老金、保险资金、大学基金会等资金更好地投资私募股权基金。国外经验表明,养老金、保险资金、大学基金会等,是私募股权基金的主力投资者,而这类资金投资私募股权基金的一个重要形式,是通过投资母基金间接投资私募股权基金。


有助于政府引导基金的发展。政府引导基金最适宜的形式是母基金,母基金相关制度的建立,能够进一步推动政府引导基金的发展。




一、什么是私募股权母基金


私募股权母基金(PE-FOF)是以私募股权投资基金(PE Fund)为主要投资对象的私募基金。

私募股权母基金的业务主要有三块:一级投资、二级投资和直接投资。


1. 一级投资


一级投资(primary investment)是指FOF在PE基金募集的时候对PE基金进行的投资。FOF发展初期,主要就是从事PE的一级投资业务,一级投资业务是FOF的本源业务。


在一级投资时,由于PE基金是新设立的,因此,无法从PE基金本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察,因此,FOF主要考察的是PE基金管理人。


一般来说,FOF在选择PE基金时,重点考察以下方面:


2.  二级投资

二级投资(secondary investment)是指FOF在PE二级市场进行投资,主要有两种形式:购买存续PE基金的基金份额和(或)后续出资额;购买PE基金持有的所投组合公司的股权。


近年来,FOF 二级投资业务的比例不断增加,主要基于以下原因:


1)价格折扣。由于PE市场的私募性质,缺乏流动性,因此,二级市场的交易一般都有价格折扣,这使得FOF往往能够获得比一级投资业务更高的收益。Preqin的研究发现,2000~2005年,PE二级市场投资的平均内部收益率(IRR)大约比一级市场投资高20~30%。


2)加速投资回收因为FOF在PE基金的存续期内投资,避免了前期投资的等待期,能够更快地从投资中回收投资。假设一只PE基金达到盈亏平衡点需要大约7年时间,实现收益需要8~12年时间,那么FOF购买存续5年的PE基金可以将盈亏平衡点缩短至2年,将实现收益的时间缩短至3~7年。


3)投资于已知的资产组合。在一级投资业务中,FOF进行投资时,PE基金尚未进行投资,因此还不知道PE基金的投资资产组合,只是基于对PE基金管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中,FOF投资的是存续基金,PE基金已经进行了投资,因此FOF能够知道PE基金的投资资产组合,并且可以更加合理地估计它的价值。


3. 直接投资


直接投资(direct investment)是指FOF直接对公司股权进行投资。在实际操作中, FOF通常和它所投资的PE基金联合投资,而且FOF扮演消极角色,而让第一投资人,即PE基金来管理这项投资。在直接投资业务中,由于FOF能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目,因此,直接投资也自然成为FOF的一项业务类型。




二、股权投资母基金的发展


第一只FOF诞生于上世纪70年代,当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是,当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议,是具有固定投资期限且一对一的委托关系。


上世纪90年代初期,伴随着大量PE资本的涌现,FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务,且管理的资金规模逐渐增大。





三、为什么投资私募股权母基金



投资者为什么不直接投资PE基金,而投资于FOF?


原因主要有六个:分散风险、专业管理、投资机会、缺乏资源、缺乏经验、资产规模




1. 分散风险一般来说,FOF会把所募集的资金分散投资到15到25个PE基金中,这避免了单只PE基金投资中把风险押在某一PE基金管理人身上的风险。

同时,这些PE投资的公司数往往会超过500家,这使得FOF有能力在多个领域获得多样性,如:投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等,而单只PE,其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资FOF,投资者可以有效地实现风险分散。


2. 专业管理即使投资者拥有PE基金投资的某一方面知识,但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而FOF通常拥有PE基金投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。在对PE基金进行投资时,FOF要比与其他投资者更有可能做出正确的投资决策。


3. 缺乏资源由于FOF拥有相当的规模,能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。中小投资者很少有足够的资源,来建立类似规模及品质的投资团队。如考虑到薪资、交通及其他管理成本,中小投资者使用FOF比自行聘用和培养PE基金投资团队更加经济有效。


4. 缺乏经验PE基金的投资是一项专业性非常强的工作。投资对象是一个资产集合,所以在投资时,需要做尽职调查、法律架构、税务分析,既复杂又耗时。因此,在PE基金投资中,经验非常重要。普通投资者在PE基金投资方面缺乏相应经验,而FOF是PE基金专业投资者,在此方面富有经验。FOF为缺乏经验的投资者提供了PE基金投资的渠道。


5. 投资规模在投资PE基金时,投资规模的大小常常是一个问题。投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。而FOF可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。



四、私募股权母基金的投资风险、收益与成本


1. 降低风险由于FOF通过分散投资降低了风险,因此,投资FOF的风险低于投资单只PE基金的风险。研究发现,投资于单只PE基金的风险较高,极高IRR和极低IRR出现的可能性较大。而投资于FOF的风险小于投资于单只PE基金的风险,且在很大程度上消除了极高IRR和极低IRR出现的可能性。


2. 收益可观通常有种说法,FOF只能取得整个PE基金行业的平均收益。但现实情况并非如此,从下图中可以看到,无论从平均IRR还是IRR中数来比较,FOF的收益率都要比它主要投资类型(创业投资基金和收购基金)的单只PE基金高。而FOF风险低于单只PE基金,所以经风险系数调整后的收益更是高于单只PE基金。


从FOF整个投资周期的收益表现来看,其遵循了PE基金行业常见的J曲线轨迹。下图显示了2000年至2008年各年设立的FOF的年IRR中位数J曲线轨迹。


3. 低投资成本通过FOF投资有成本,投资成本包括管理人的管理费和收益分成,FOF的典型条款如下表所示。




从直觉上,通过FOF投资PE基金与直接投资PE基金相比,投资者需额外承担成本,似乎是一个很大的缺点。但事实上,这也是一种错觉,因为没有意识到以下三点:


  • ① FOF管理费往往比内部投资团队的成本要低;

  • ② FOF的管理费对投资收益率影响很小;

  • ③ 好的FOF管理人能够比内部投资团队赚取更高的净收益率。


假设FOF的管理费是每年1%,投资规模为1000万美元,从下表可以看出,投资者选择自己直接投资PE基金时,要比通过FOF投资PE基金的费用更高。




即使加上收益分成,相对于FOF的高投资收益率,FOF的投资成本也是相对较低的。根据Venture Economics在2003年的一项调查显示,1980~1998期间设立的PE上四位数收益率为20.3%。假设FOF总投资收益率(未扣除管理费和附带收益)为20.3%、收益分成为5%,下表描述了不同管理费率对FOF投资者净收益率的影响。








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