A股购,为并购而生

投行:A股要约收购制度的实证考察 ——基于新版《收购办法》施行后的观察



此前,我们已经在《上市公司收购管理办法:沿革与架构》中对中国的上市公司收购制度进行了解析,但是“纸面上的法律”(Law in book) 并不能反映制度运行的真实情况,尤其是在中国金融监管仍习惯以窗口指导代替正式制度的情况下,《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)究竟在实践中起着什么作用,仍然是一个有待拆借的问题。基于此,JG君和Wenxiu对新版《收购办法》颁布后2006年9月至2018年1月间的要约收购案例进行了梳理,以期在案例中发现该制度运行的现实逻辑。



一、总体情况


新版《收购办法》是在2006年9月份正式实施的。根据易董的检索结果,自实施后至2018年1月,资本市场上现的要约收购仅54起(其中两起收购的要约收购报告书公布时间在《收购办法》颁发后生效前,但根据收购报告书内容,其已经依据2006年版本的《收购办法》调整了相关收购条款),其中部分要约27起,全面要约27起(包括一起用以实现股权分置改革目的的案例,东方锅炉,600786)。考虑到要约制度的本意为保证中小股东可以共享控制权溢价,我们对于A股市场实际控制人变更的案例进行了检索作比较。我们发现,在深市近三年内,涉及控制人变更的案例达177起,为要约收购数量的三倍有余,这意味着大多数的实际控制人变更并未采用要约收购的方式。这显然与要约制度的本意有所背离。



随后,我们以发起要约收购的目的对要约收购进行了分类统计。根据《收购办法》的立法本意以及相关监管人士的研究著作,收购一词的内涵为获得或巩固对上市公司的控制权。该定义事实上主要是指主动发出要约的情况,但是结合中国资本市场的实际情况,在上市公司壳价值不菲的情况下,主动要约的基本上只可能是部分要约(事实也如此,在全面要约中仅两例为主动发出,除前述为履行股权分置改革)。所以,我们将部分要约的情形分为获得上市公司控制权和巩固上市公司控制权两类。


同时,考虑到中国的强制全面要约制度以及在收购办法中对于要约退市的特殊规定(必须采用全面收购),我们将上市公司收购的全面要约收购分为履新法定要约义务和终止上市公司的上市地位。


统计结果显示,部分要约中,24起为巩固上市公司控制权,2起为获得上市公司控制权,1起为引进战略投资者(贝因美,002570);全面要约中,25起为履行法定要约义务,1起为终止上市公司上市地位(金马集团,000602),1起为履行股权分置中的承诺(东方锅炉,600786)。


部分要约中,为获取上市公司控制权的案例数量之少,再次反映了《收购办法》在帮助中小股东共享控制权溢价方面的作用有限;而全面要约中绝大多数为被动触发的现实也侧面印证了中国上市公司的壳资源稀缺性。




二、部分要约与全面要约的比较分析


我们从要约收购时间、收购完成比例、要约前已控制权益比例、要约价格的溢价水平四方面对二者进行了对比。


从要约收购时间看,整体的平均值为30.98天、中位数为30天、众数为30天(《收购办法》规定要约时间为30-60日)。其中,46起要约收购的时间为30个自然日,而要约时间为60日的收购仅一例。从要约类型看,部分要约的平均时间(31.56)长于全面要约(30.41),这也反映了后者的被迫性,不过就均值检验的结果看,二者不存在显著差异。


从收购完成的比例(预受要约股份数与计划收购股份数之比)看,部分要约显著高于全面要约,前者的均值为171.9%,后者却仅为4%,甚至在26个全面要约案例(将东方锅炉案例剔除)中有高达24个案例中无人接受要约,即预受数量为0。


从要约收购价格的溢价水平看,我们以公告的近三十日均价与近六个月收购价格孰高为基准,计算了收购价格溢价比例。结果显示,部分要约溢价比例(177%)显著高于全面要约(9.7%,剔除四川双马于2015年10月30日的要约收购,原因见后文)。事实上,如果将后者中的极端值(000906,溢价比为182%)剔除,全面要约的价格溢价仅为3.32%。这或许可以部分解释全面要约制度运行的失效。该极端值为浙商中拓(000906,原S南建材),该要约公告披露时已经距离其收购摘要披露达两年之久,故此其根据期间大盘涨幅对于其要约价格进行了相应调整,才出现182%的溢价比例。


从要约前已经控制的权益(权益概念的详解参见《上市公司收购管理办法:沿革与架构》)看,全面要约这一指标的参数显著高于部分要约。具体而言,全面要约的这一比例均值为55.4%,中位数为51.5%;部分要约的这一比例均值为30.2%,中位数为30%。同时,我们注意到在触发全面要约的情况下,收购方基本上都是通过场外交易的方式获得了对上市公司的控制权,这一方面使得收购办法中的权益披露制度不再起作用,也意味着在全面收购的场景下,收购均呈现出“善意”的特征;部分要约这三个指标均在30%,主要是因为三个规定:1)一笔过30%必须全面要约;2)到达30%以后的所有收购都必须采用要约的方式(除自由增持率的情况);3)到达30%后停下来可以选择是否发出要约以及发出何种要约。这意味着大部分收购都会在将近30%的地方停下来,以把握主动。但就个案看,前述的第二条规定似乎仍然存疑:在东凌国际(000893,原广州冷机)的收购案例中,收购人原持有上市公司34.28%的股份,后通过场外的限售流通股协议转让受让了26.12%,这明显与《收购办法》的规定相违背,但是为何如此操作没有被监管部门否决,原因则不得而知。




三、要约价格:制度运行的真正逻辑


《收购办法》中对于定价基准的规定是不低于摘要公告前六个月收购价格的最高价,且如果低于摘要公告前三十交易日的加权平均价格则需要进行解释,也即不强制要求高于前三十个交易日的加权平均价格,我们将此称为“不高于则解释”。我们通过对于收购价格的梳理,发现了制度运行中的两个特征:


一、“不高于则解释”的规则成为了“不高于则修改”。我们看到,实践中的收购价格普遍是高于近三十交易日的加权平均价,且对于少数在第一次公告收购报告书时价格低于近三十交易日的加权平均价、,其均在修订稿中对价格进行了相应的调整。唯一例外是四川双马于2015年10月30日的要约收购,该收购系上市公司两股东新设合并引发的,最后也并未有任何股东接受要约。


二、摘要公告前6个月买入最高价计算方式的不统一。现有的57个案例中,只有16个案例存在摘要公告前6个月内有买入股票的行为,且其中10起收购为全面收购,6起收购为部分收购。在这16个起收购中,只有四起的近六个月最高买入价为二级市场买入价,其余计算方式分别为以下几种方式:


1、定增价格。在万通地产(600246)、四川双马(00935,2015年收购)、苏泊尔(002032)的案例中,均将收购人在前六个月内非公开发行股份的认购价格定为近六个月的最高买入价。


2、协议转让价格。此处的协议转让为上市公司的股份在场外协议转让的价格。根据《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》,与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让可以在场外(即除集中竞价和大宗交易外的交易方式)办理。在希努尔(002485)、玉龙股份(601028)、四川双马(000935,2016年收购)、嘉凯城(000918)、华润万东(600055,现万东医疗)、苏泊尔(002032)中将协议转让价格定为近六个月的最高价。但是,在南京中商(600280,现中央商场,2009年收购)的案例中,收购人祝某系因场外协议转让触发的要约义务,但却并未将其协议转让的价格计算为近六个月最高价。


3、间接收购中的近六个月最高价计算。此类案例中,收购人因通过在场外收购上市公司大股东的股份(或更高层级的股东),进而成为上市公的间接控股股东,此类收购行为被《收购办法》称为间接收购。但是这种情况下,如何计算收购人收购上市公司的收购价格就成为了较为头痛的事情,这三个案例采用的计算方式也各不相同。在银鸽投资(600069)案例中,收购人在其上市公司股份对应的长期股权投资的评估价基础上,将收购溢价比视为该部分长投的溢价比进进而计算了收购价格;在齐翔腾达(002408)案例中,收购人因收购其股东的80%股份进而控制了上市公司41.9%的股份,其直接根据收购价款/上市公司股份数,计算了近六个月最高价;在中江地产(600053,现九鼎投资)案例中,收购人因收购了上市公司股东中江集团100%的股份进而控制了上市公司72.37%的股份,也是直接根据收购价款/上市公司股份数,计算了近六个月最高价。




四、间接收购:不统一的价格计算方式


正如前文所述,在间接收购的情形下,近六个月的最高收购价格的计算就成为了一个“八仙过海,各显神通”的竞技场。归纳下来,前述的三种情形之所以进行了计算,大概是因为以下三个原因:1)控股股东的主要资产为上市公司股份;2)控股股东层面股权转让比例较大;3)均系从无到有的增持等。


但是,对于一些更为复杂的情形,如何计算价格就成了未解之谜。事实上,在这57个案例中,通过间接收购而触发的要约义务的收购案例多达16起,却仅有上述三个案例计算了收购价格。究其原因,除了因为监管要求的差异(早期的均未计算),或许是因为计算的困难。在这13个案例中,呈现出以下特点:


1、因少量的权益变动而导致控股股东的控制权转移。在深圳华强(000062)的案例中,收购人因收购控股股东的一名股东的股份而间接掌握了上市公司的控制权,股权变动比例仅为11%;在水井坊(600779)的案例中,收购人仅因为4%的股权变动,对控股股东的持股比例即从47%变为的51%,进而触发了要约义务;在双汇发展(000895,2011年收购)的案例中,控股股东的股东的股权变动比例也仅为11.57%,且涉及到表决权委托安排。根据笔者的理解,以上案例中,因为表面上股权变动比例较小,且收购人原本就控制控股股东的一部分权益,很难给出一个统一的上市公司层面的收购价格的计算方式。


2、因增资而导致控股股东的控制权转移。此类案例主要出现在此轮混改中,云南旅游(002059)和云南白药(000538)均系此类。此类案例中,因增资均涉及到资产评估,所以本可以根据增资价格计算上市公司股份的收购价格,但为何没有进行如此操作。


3、满足前述三个原因,但并未计算价格。在剩下的八个案例中,均满足前述所称的三个要求,但并未计算其收购价格,且原因不详。值得注意的是,早年的案例中,几乎均未要求据此计算收购价格,2013年出现的第一起间接收购要求计算基准价的案例为华资实业(600191)。该案例中,华资实业的股东草原糖业股份发生100%的变更,故此计算的难度也并不大。


值得注意的是,间接转让中,这种对于基准价格计算的不统一,事实上造成了制度套利的空间。因为要约收购的制度本意是让中小股东共享控制权溢价,但是此类的案例中,上市公司的控制权转移事实上在间接收购中已经完成,尽管这13个案例均触发了全面收购义务,但是完成收购的平均比例仅为0.7%,且12个案例中无任何股东接受要约。可以作出的判断是,在间接收购的情况下,要约收购制度几乎全面失效。




五、僵尸条款:非现金收购、跨境收购、竞争要约


通过对于收购案例的梳理,我们发现以下三个在收购办法中有着重要地位的规定,事实上却成为了僵尸条款——无一出现。


1、非现金收购。在《上市公司收购管理办法:沿革与架构》一文中,我们就对《收购办法》的相关规定自相矛盾提出了异议,但是也承认了现实中的所有收购均采用了现金收购的方式,也就没有暴露相关规定的漏洞。可奇怪的是,在2014年的修订中还对非现金对价的规定进行了调整,让人着实不理解这种对于僵尸条款的调整意义何在。


2、跨境收购。马骁在其的著作中称,对于《收购办法》第一款第二项“存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的,可以申请免于向被收购公司的所有股东发出收购要约”的理解为因为资本管制等原因对于B股和A+H股收购进行的豁免。但就实际情况看,上述两类情况面临的所谓限制,均有办法解决:委托境内或境外适格主体进行收购。在广州冷机(900956,现东凌国际)、四川双马(000935,2015年)、小天鹅(000418、200418)、沙隆达B(200553)、双汇发展(00895,2011年)、武钢B(200770)中均出现了这种情况。


3、竞争要约。《收购办法》对于竞争要约进行了详细的规定,涉及到竞争要约发出的时间、竞争后原要约变更的时间限制、原要约变更后的要约时间的限制,但是遗憾的是,前述54个案例中,无一涉及该方面内容。但值得注意的是,近期A股市场上出现了第一起竞争性要约。




六、结论


经过对于54个案例的梳理,我们发现现有要约制度运行中还存在诸多不完善的方面,尤其是对于协议转让以及间接收购的情形,我们或许还需要进行进一步反思,并在审慎的基础上对其进行细化规定。


同时,我们基于前述研究与清澄君—张巍老师合作了一篇有关中国资本市场要约收购制度实证研究的文章,其中,张老师与我们对要约制度进行了更为深入的分析,文章链接见下。






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