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并购案例:​150亿!再出发?豪威花落韦尔股份,全球传感器巨头登陆A股! --并购汪



小汪说


2016年2月,以华创投资为首的中国财团设立并购基金北京豪威,以19亿美元对价成功私有化纳斯达克上市的图像传感器巨头豪威科技OmniVision。2016年底,北京君正推出预案,拟作价120亿元收购并购基金北京豪威。


这一交易是去年底最大、最受人关注的跨境并购之一。然而,随着北京君正公告收购“无法继续推进”,对豪威的交易在今年3月份不得不选择终止。2017年8月,韦尔股份发布公告,打算收购北京豪威86.4793%股权。


但由于北京豪威一名股东珠海融锋,明确反对其他股东将股权转让给韦尔股份,同时表示无意放弃优先购买权。韦尔股份收购豪威OV的交易被迫宣布终止。


2018年8月15日韦尔股份发布重大资产重组交易预案,作价约150亿元,再次收购北京豪威,此次收购股权占股79.93%。那么这次收购可以成功吗?



一、国祥传感器巨头:豪威科技OmniVision


首先,小汪@并购汪还是简单介绍豪威科技。


豪威科技的主营业务为CMOS图像传感器芯片的设计、测试与销售,属于集成电路行业。


图像传感器是组成摄像头的重要组成部分,而豪威科技是CMOS图象传感器领域无可争议的巨头之一。


豪威科技的芯片主要应用于智能手机、车载摄像头、医疗摄像头、监控设备、无人机系统、笔记本电脑和AR/VR摄像头中。


在安防市场豪威是排名世界前两位的安防产品提供商海康、大华的供应商;在汽车市场,豪威是奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制造商的供应商。


根据YOLE的公开报告数据,美国豪威是处于市场领先地位的半导体图像传感器研发制造企业,2016年市占率情况如下:


数据来源:Yole Development


根据 BDO 编写的CCD/CMOS 图像传感器市场分析,豪威在笔记本电脑市场占有率为46%,在手机领域市占率20%,媒体领域69%,安防领域56%,汽车领域29%,娱乐领域16%。



(北京豪威的产品市占率)


在安防市场豪威是排名世界前两位的安防产品提供商海康、大华的供应商;在汽车市场,豪威是奔驰、宝马、大众、特斯拉、长城、比亚迪、长安、Toyota、Honda、吉利等等领先或知名品牌汽车制造商的供应商。


在手机市场;豪威是华为、小米、OPPO、VIVO、HTC、华硕、Motorola、LG、松下、Micro-Max(印度),Reliance(印度)的供应商。随着微信和自媒体的发展,前置摄像头使用已成为常态。豪威在前置摄像头市场占有率很高,在高像素图像传感器方面积累也多,具有很强的市场竞争优势,已经占据了市场先机。


在娱乐、电脑和其他领域,其主要客户则有Sony、惠普、三菱、JVC、Ambu、Verathon、Ankon等。


豪威所有收入中,手机收入占比最高,基本都在60%以上,来自安防和汽车领域的收入也都占比10%以上,另外,其近80%的营收都来自于中国。


2016年、2017年、2018年1-5月,豪威分别实现营业收入79.57亿元、90.5亿元和35.27亿元,分别实现净利润-21.25亿元,27.66亿元和1.99亿元。(以上数据未经审计)


根据之前交易公布的预案书,豪威此前2016年1-9月其净利润是7.53亿元,而此次公布的2016年全年净利润为-21.25亿元,金额相差非常悬殊,但是由于没有公布详细财务报表,小汪@并购汪就不在这里多做分析,整体来看,公司业务结构稳定,但是业绩波动明显。





二、豪威OmniVision私有化缘起



豪威OmniVision的私有化,其实和北京市政府设立的集成电路产业基金有很大关系。


2014年6月份,为促进集成电路行业发展,北京市成立了总规模为300亿元的集成电路股权投资母基金,并对外公开遴选基金管理公司。清华控股和聚源资本联合成立的华创投资,成功通过遴选当选为母基金下设计和封测子基金的管理人。


由于新兴市场的集成电路企业发展迅速,发达国家集成电路企业发展业绩趋于稳定或下滑,境外部分发达国家主体资本市场上对其国内上市的部分集成电路企业市值存在一定程度的低估。


同时原本作为苹果供应商的豪威,此时正好被索尼取代,丢失了苹果这个最重要的客户,因此股价快速下跌。


华创投资认为处于价值洼地的豪威是一个私有化的好机会。


于是华创投资作为集成电路设计与封测子基金的管理人,作为牵头方,引入了华清基业和嘉兴豪威投资、CITIC Capital Holdings Limited(中信资本控股有限公司)、金石投资有限公司、珠海融锋股权投资合伙企业(有限合伙)等投资人共同组成了收购财团共同实施了豪威的私有化。


2.1 并购基金北京豪威,19亿美元私有化


2014年8月,由华创投资为代表的私有化财团向美国豪威发出非约束性现金收购要约。


豪威股东接受的私有化价格为每股29.75美元,这一价格与豪威科技前一日在纳斯达克市场的收盘价相比有12%的溢价。以29.75美元/每股计算,私有化交易总作价为19亿美元。


根据财团的融资安排,19亿美元私有化总作价中,11亿美元为并购基金股权融资,剩余8亿美元为债权融资。具体如下

1)股权出资11亿美元

11亿美元来自并购基金5名股东出资。

2)债权融资8亿美元。


8亿美元为中国银行澳门分行和招商银行纽约分行组成的借款银团提供的并购贷款。8亿美元贷款中包括2022年到期的5亿美元定期贷款以及2017年1月到期的3亿美元过桥贷款,


并购基金北京豪威成立于2015年7月,出资人包括中信旗下的开元朱雀、奥视嘉创、海鸥香港、北京集成电路投资中心、海鸥开曼,总实缴出资额为11亿美元。


小汪@并购汪在《跨境并购》报告中提到,通过成立并购基金并在海外进行债务融资,是我国国内上市公司在海外收购的主要筹资形式。风险隔离以及海外融资的低成本,是采用这种筹资模式的重要原因。在这一案例中即是如此。




交易采取了“反三角”式合并。


在反三角式合并之前,北京豪威的二级子公司Seagull International Limited向Seagull Acquisition Corporation提供了14亿美元的借款。


在北京豪威支付完股权转让款19亿美元之后,北京豪威的三级子公司Seagull Acquisition Corporation被美国豪威反向吸收合并。


在反三角式合并之后,美国豪威作为存续主体,承接了这笔14亿美元的借款,承担借款的还款义务。因此,这是一个LBO性质的私有化交易。


LBO指的是通过大量运用杠杆对公司进行收购,和举债收购最大的区别就是,LBO所借债务最后将由被收购公司承担,更多LBO相关内容都在我们的线上课中,小汪@并购汪在这里就不赘述了。



根据最新交易预案书,Seagull International Limited 为美国豪威提供的贷款,根据双方协议,贷款本金和部分应付利息将转为美国豪威的股东权益。但是,财团融资的8亿银行借款,Seagull International Limited还款2亿美元,剩余6亿美元借款由美国豪威作为借款人偿还,截止2017年2月3日,美国豪威已经还款2亿美元,目前还剩4亿美元,其中2亿美元为循环贷款,2亿美元为定期借款,还款最终到期日均为2020年2月3日。


2.2 北京豪威股权结构


2016年1月28日,豪威从美国纳斯达克交易所摘牌。摘牌前一日,豪威收盘价为29.38美元/股,总市值为176,113.94万美元,市盈率18.86倍。按照豪威截至2015年12月31日的归属于母公司所有者权益122,603.44万美元计算,其市净率为1.44倍。


私有化完成后,并购基金北京豪威的股权结构如下




2.3 私有化后的股权调整:总计35名股东


私有化完成之后,北京豪威经历了两次股权转让,一次增资,最终共计拥有35个股东。持股比例较高的几名股东如下:

珠海融峰为北京豪威持股比例为11.787%。

中信资本控制的北京豪威股权比例约为18.7786%;

中信证券通过金石投资所控制的股权比例为15.4055%;

豪威科技管理层持股比例为8.5207%;

集成电路投资中心持股比例为3.5376%;





三、北京君正收购豪威:交易第一次终止


在OmniVision私有化完成10个月之后,北京君正于2016年12月2日发布重组预案,拟以120亿元作价收购北京豪威100%股权,同时作价26.22亿元收购思比科94.2857%股权。


然而在2017年3月27日晚,北京君正发布《重大资产重组进展公告》,称公司正在进行的重组方案“预计无法继续推进。随后交易宣布终止。


小汪@并购汪在以前的文章中也分析过,北京君正交易终止的原因,主要是因为再融资新规的出台,影响了上市公司的“锁价配融”,使上市公司缺乏了利益协调的机制。


3.1无法“锁价配融”协调各方利益


在北京君正公布的交易方案中,募集配套总额为不超过21.55亿元,发行价格为30.47元/股。募集配套资金认购方包括北京君正的实际控制人李杰以及刘强、豪威的员工持股计划等等。而当时北京君正停牌的价格为44元/股。


锁价配融主要目的一是绑定标的美国豪威的员工,对境外标的员工及管理层的利益和诉求进行安排;二是在发行股份购买资产后,巩固实控人对于上市公司的控制权。


如果不考虑募集配套资金,交易完成后北京君正实控人刘强和李杰合计持股比例将下降至10.3%。


而并购基金出资人奥视嘉创及其关联方、开元朱雀及其关联方、珠海融锋、嘉兴水木及其关联方持有北京君正总股本分别为9.30%、9.30%、9.07%、8.97%,不仅与刘强、李杰出资比例接近,而且均高于刘强、李杰单独持有股份占上市公司总股本的比例。


如果刘强和李杰不参与配融,北京君正控制权稳定性存疑。


而在发行股份购买资产交易中,监管高度重视上市公司的股权结构稳定。一般来说,交易完成后,控股股东与第二大股东的持股比例需相差7个百分点以上。


3.2 再融资新规,配融成本难以控制


然而,今年2月再融资新规出台。再融资新规下,配融的定价基准日只能是发行期首日。这一交易的配融需要改变定价方式。


定价基准日的改变,将使得本次交易的利益平衡难以达到。谁也无法预测复牌后,上市公司的股价会如何。那么,谁也无法预测控股股东参与配融的成本如何。


如果刘强和李杰不参与配融,北京君正控制权稳定性存疑。如果参与配融,在无法锁价的情况下李杰以及刘强通过认购募配来巩固控制权的成本将会大幅度增加。


因此北京君正收购豪威的交易无奈终止。



四、韦尔股份收购豪威:交易第二次终止


北京君正收购北京豪威宣布终止之后,集成电路基金投资的上市公司韦尔股份,成为豪威的下一个买家。


4.1韦尔股份:国内主力半导体分销商


韦尔股份是国内的主要半导体分销商之一。目前市值为171.66亿元,市盈率(TTM)则为73.32倍,去年发起交易时,市值83.32亿元,市盈率为58.26倍。


根据Globalpurchasing.com 网站发布的全球半导体电子分销商排名,韦尔股份2015 年度分销业务收入在全球年收入前27名电子元器件分销商中排名约为第17 名。


目前,韦尔股份主要代理光宝、松下、Molex、国巨、南亚、乾坤、三星等知名半导体生产厂商的产品。同时还自行研发设计分立器件(包括TVS、MOSFET、肖特基二极管等)、电源管理(包括线性电压转换电路LDO、DC-DC、LED 背光驱动、开关)等半导体产品。


2015-2018年1-6月,韦尔股份半导体分销业务收入分别为19.83 亿元、21.61 亿元和24.06 亿元和18.95亿元。


4.2与三十三名股东签订协议,收购86.4793%股权


2017年8月4日,韦尔股份公布重组标的为北京豪威,在停牌筹划对豪威的收购的同时,韦尔股份公布了股权激励方案。


股权激励方案拟向172名核心技术人员、18名中层管理人员以及董监高授予限制性股票。限制性股票的授予价格为每股 18.17 元。


限制性股票的解锁条件为韦尔股份17、18、19 年营业收入相对2016 年分别增长10%、30%与50%,净利润相对16年分别增长10%,40%,90%。如果能够成功收购豪威,韦尔股份有希望达到业绩增长要求。


2017 年 9 月4 日,韦尔股份与深圳市奥视嘉创股权投资合伙企业(有限合伙)、SeagullHoldings Hong Kong Limited、Seagull Holdings CaymanLimited 等三十三位北京豪威现任股东签订了重大资产重组框架协议。


韦尔股份拟以发行股份的方式购买北京豪威三十三位股东合计持有的86.4793% 的股权。


4.3珠海融锋表示明确反对


在韦尔股份已经与北京豪威三十三名股东签订重组框架协议的情况下,珠海融峰表示了明确的反对。


珠海融峰为有限合伙企业,是北京豪威持股比例最大的单一股东,拥有北京豪威11.787%股份。其出资结构如下:

普通合伙人:珠海通沛投资(有限合伙),出资比例为0.003%

有限合伙人:天津工银国际投资,出资比例为0.341%

闻天下投资,出资比例为99.655%




穿透到最终,珠海融峰的实际控制人为香港注册的PROFIT SCORE LIMITED,最大出资人为上市公司闻泰科技董事长、总经理张政学,出资比例为99.7%,出资应该为10亿元人民币左右。


2017 年 9 月 18 日,珠海融锋向北京豪威的所有股东发送了通知,表示明确反对其他股东将股权转让给韦尔股份。同时,珠海融锋无意放弃优先购买权。


北京豪威公司章程规定应履行股权转让相关优先购买权程序。如果珠海融峰不放弃优先购买权,韦尔股份对其他三十三名股东所持股份的收购就难以进行。


2017年9月26日,韦尔股份发布公告,宣布交易终止。


五、韦尔二次尝试


2018年8月15日,时隔将近1年,韦尔股份再一次发布公告并公布交易预案,和上次只收购北京豪威股份不同,这次交易还捆绑了另一家半导体企业——思比科。


5.1买豪威送思比科?


本次交易中,韦尔股份拟以发行股份的方式购买27名股东持有的北京豪威 96.08%股权、8名股东持有的思比科42.27%股权以及9名股东持有的视信源79.93%股权。交易完成后韦尔股份将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权,直接及间接持有思比科85.31%股权。


视信源其实是持股平台,其主要资产就是思比科53.85%的股权,无自有房产和土地。因此本次交易的主要标的是北京豪威96.08%的股权和思比科85.31%的股权。


北京豪威96.08%股权的交易作价暂定为人民币145.10亿元,思比科和视信源股权合计作价约5亿元,韦尔股份将通过发行股份的方式完成交易,股价33.88元/股,上市公司停牌前一日(5月14日)股价为37.7元/股,折价10.13%。




思比科本是三板上市企业,全国中小企业股份转让系统已经同意思比科终止挂牌。思比科的主营业务和豪威非常相似,产品主要集中于8万像素至 800 万像素的高性价比芯片,应用于智能手机,平板电脑等电子设备,来自手机行业的收入占比一直稳定在95%以上,


“买豪威送思比科”确实是句玩笑话,但是思比科和北京豪威确实存在一定的关系,两家公司存在一定的相同股东,吕大龙持有北京豪威11.66%的股权,同时持有思比科3.81%的股权;刘越持有北京豪威7.8%的股权,同时持有思比科25.27%的股权;曹达持有北京豪威2.35%的股权,并同时持有思比科股东中关村创投6%的股份。


但是思比科的实控人陈杰并没有北京豪威的股份,这次“捆绑”交易更像是在思比科的中小股东推动下进行的。




另外,北京豪威和思比科也有一定的业务往来关系,根据交易预案消息,2018年1-5月,北京豪威成为思比科第3大客户,贡献收入占比12.23%;北京豪威也同时是思比科的供应商,2016年、2017年、和2018年1-5月都位列前5大供应商,思比科的采购金额占比在10%左右。


思比科2016年、2017年和2018年1-5月收入分别为4.61亿元、4.62亿元和1.59亿元,净利润分别为0.029亿元、-0.1488亿元和-0.217亿元。


本次交易构成重大资产重组,但是并不构成重组上市。




5.2业绩承诺


小汪@并购汪也在前文提到,北京豪威近几年的业绩波动非常大,而且根据披露,韦尔股份近年的经营性现金流也均为负数,上市公司需要一定的业绩保障,因此交易中交易对方都有一定业绩承诺安排。


北京豪威业绩承诺方为绍兴韦豪、青岛融通、Seagull(A3)、嘉兴水木、 嘉兴豪威、上海唐芯、SeagullInvestments、元禾华创、北京集电、上海威熠、 Seagull(A1)、Seagull(C1-Int’l)、Seagull(C1),合计持有北京豪威 68.82% 股权,补偿方式为先股份后现金。


此外,2018年8月6日,韦尔股份与虞仁荣控制的上海清恩签署《股权转让协议》,约定上海清恩将其持有的北京豪威25,560,575美元出资金额以277,768,098 元的价格转让给韦尔股份(以下简称“上海清恩股权转让价款”), 虞仁荣亦作为北京豪威业绩承诺方,补偿方式为现金补偿。


思比科的近两年均亏损,因此同样有业绩承诺安排。思比科业绩承诺方为华清博广、吴南健、陈杰、刘志碧,合计持有且参与交易的思比科股权比例为6.52%。视信源业绩承诺方为陈杰、刘志碧、旷章曲、董德福、程杰、钟萍、吴南健,合计持有视信源71.93%股权,补偿方式为先股份后现金。

详细业绩承诺安排如下:




根据业绩承诺,北京豪威承诺期平均市盈率18倍,扣除收购产生无形资产增值等影响,承诺期平均市盈率仅为15.1倍,思比科则为12.32倍。



5.3控股股东控制权稳固


本次交易主要采取发行股份的方式,是否会稀释上市公司股东股份导致控制权发生变更,仍然是监管防范借壳操作的关注重点。


本次购买资产,共发行股份4.43亿股,而公司原有股本4.56亿股,此次交易后原有股东持股比例将被大幅稀释。



(前三名交易对方)


本次交易前,虞仁荣持有韦尔股份279,435,000股股份,占上市公司总股本的61.30%,是上市公司控股股东、实际控制人。本次交易完成后,初步计算,虞仁荣直接持股31.10%,并且通过其控制的绍兴韦豪间接持有上市公司8.95%的股份,剔除虞仁荣控制的绍兴韦豪在本次交易停牌前六个月内取得的标的资产权益,虞仁荣仍持有上市公司31.10%的股份,控制权地位仍然非常稳固。


本次交易,韦尔股份还将同时采取询价的方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元。



(募集资金计划用途)


5.4珠海融锋同意了?


小汪@并购汪上文提到过,上一次韦尔收购失败就是因为北京豪威的股东之一珠海融峰不同意,并且拒绝放弃优先认购权,导致交易失败。在这次的交易预案书里尽管没有披露北京豪威历史股权结构变化,小汪@并购汪发现,此次交易对方中已经没有了珠海融锋的身影,唯一和珠海融锋有关系的就是其普通合伙人之一珠海通沛,出现在了北京豪威股东青岛融通的出资人名单里,是青岛融通的普通合伙人之一。


而且北京豪威的股东名单里还出现了韦尔股份的实控人虞仁荣的身影。在上次入主失败之后,虞仁荣通过绍兴韦豪持有北京豪威17.58%的股份,成为第一大股东,并担任北京豪威总经理和董事,对公司有一定的影响能力。





六、小汪总结


6.1 提前锁定减少不确定性


小汪@并购汪认为韦尔股份收购北京豪威的交易之所以可以再一次启动,主要原因就是上市公司实控人对标的公司实现了提前锁定,不仅是实控人提前入股,在7月2日和7月13日,韦尔股份也通过子公司香港韦尔间接交易和直接购买,现金收购北京豪威总计3.9243%的股份。


在交易后,韦尔股份的实控人虞仁荣持有北京豪威21.5%的股份,进一步提升自己对标的公司的影响能力,避免重蹈覆辙,提升交易确定性及效率。


6.2 估值





在经历了从退市私有化到此次并购交易,北京豪威的估值从19亿美元上涨到了151.02亿元,最新市盈率对应2017年净利润为5.25倍,业绩承诺期平均市盈率18倍,为什么市盈率相差这么多呢?和2018年北京豪威可能得业绩下滑有关?还是有什么别的原因?


并购中的估值往往更多的体现了各方博弈,那么二级市场又应该如何进行估值呢?二级市场的估值其实也是各方博弈的结果,只不过这里涉及的是和整个市场进行博弈,和市场的共识博弈。了解市场的共识先要从了解估值方法论开始,并购汪独角兽估值训练营就包含了从行业分析到公司模式、财务方面的分析,以及估值模型的搭建。





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