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投行:境内非金融企业境外债券发行相关问题的探讨



《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资【2015】2044号,下称“2044号文”)明确规定:“外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息1年期以上债务工具,包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。”按照发行币种的不同,企业境外债券融资产品可以分为本币产品和外币产品。此处,笔者主要基于境内非金融企业跨境发行外币债券行文。



发行方式及增信措施


2044号文将境内企业境外间接发债一并纳入发改委的监管体系内。根据2044号文关于外债的定义,企业进行境外债券融资时存在两种发行方式,其一是境内企业直接对外发行(此种债券发行方式下称“直接发债”),其二是通过境内企业之境外关联公司及/或SPV公司作为发债主体来发行(此种债券发行方式下称“间接发债”)。除前述直接发行和间接发行两种方式外,还存在红筹架构模式,但该种发行方式并未占据很高的市场份额。


直接发债模式下债券发行结构较为简单,门槛却相对较高。2044号文颁布前,直接发行境外债券的主体主要为金融机构和大型国有企业。2044号文明确鼓励资信状况良好、偿债能力强的企业发行外债,允许募集资金优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资,一定程度上降低了某些行业直接发债渠道的进入门槛。


间接发债模式下,境内企业作为持有主要资产和业务主体,通常需要为境外发行人提供信用支持。实务中,境内实体往往通过提供安慰函、维持良好运营协议、股权回购协议、流动性支持协议等方式为债券发行提供增信支持。前述各种增信措施并非真正意义上的“担保”,且境外所募资金往往通过贸易、投资等形式回流至中国境内。


除前述增信方式外,日前较为常见的增信措施还包括跨境担保。但在下述汇发3号文颁布前,由于《国家外汇管理局关于发布<跨境担保外汇管理规定>的通知》(汇发【2014】29号,下称“汇发29号文”)对资金用途作出“未经外汇局批准,债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或者间接调回境内使用”的限制性规定,故除非在海外有资金需求或者可以就资金回流取得经外管局批准,企业在发债时一般不会考虑跨境担保这一增信措施。


国家外汇管理局于2017年1月26日颁布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发【2017】3号,下称“汇发3号文”),明确允许内保外贷主债务资金以借贷或直接投资的方式调入境内使用。汇发3号文的出台对内保外贷业务以及境外发行外币而言应构成一大利好。跨境担保的增信效果明显,容易被投资者接受,简化了交易架构,一定程度上可以降低发行人的融资成本。同时,在出现债券违约或潜在违约情况下,以跨境担保置换原有的增信措施,则较容易征得债券持有人大会对违约事项的豁免和通过。



发行条件及评级


除了2044号文中“企业发行外债应符合以下基本条件:信用记录良好,已发行债券或其他债务未处于违约状态。具有良好的公司治理和外债风险防控机制。资信状况良好,具有较强的偿债能力。”的规定,日前并没有法律法规对境外债券发行条件作出更为明确或具体的规定。


2044号文及相关法律法规并未将信用评级作为境外债券发行的必备要件,但通常情况下,信用评级在AA以上、资产规模较大的大型企业成功发债的几率相对较大。鉴于境外债券发行现状以及境内外债券违约情况频现,信用评级的开展显得尤为重要,因为较低等级主体或较难获得投资者的接受或认可,而较高的信用评级则有助于缓解投资者关于违约风险的担忧。由于发行币种不同,评级的监管与选择也有不同,笔者就此建议企业在选择评级机构时稍作留意。



外部审批程序


国务院于2015年5月颁布《取消非行政许可审批事项的决定》(国发【2015】27号),明确提出取消境内企业发行外币或人民币债券的额度审批。时隔4个月之后,国家发改委于2015年9月颁布2044号文,落实了国务院的前述政策。2044号文取消了外债发行额度审批,实行备案登记制管理,境外债券发行的审批程序已然大幅简化。日前,与直接或间接进行境外债券发行相关的外部审批程序主要涉及到发改委和外管局(视情形而定)的备案登记。


(一) 发改委备案登记程序

根据2044号文,拟在境外发行债券(1年期以上)的企业须事前向国家发改委申请办理备案登记手续,并在每期发行结束后10个工作日内,向国家发改委报送发行信息。对于实施外债规模切块儿管理改革试点的省市,则向试点省市发改委提出备案登记申请。中央管理企业和金融机构,以及试点省市以外的地方企业和金融机构直接向国家发改委提出备案登记申请。国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日内决定是否予以受理,并自受理之日起7个工作日内出具《企业发行外债备案登记证明》。


2044号文明确规定外债规模切块儿管理改革试点的地方发展改革部门要简化程序、推进改革,防止以备案登记名义进行变相审批。2016年6月7日,国家发改委进一步开展外债规模管理改革试点,选择21家企业作为试点,在年度外债规模内发行债券不再进行事前备案登记,待发行完成后及时报送发行信息。


(二) 外管局登记程序

《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》(银发【2017】9号)明确规定:“企业(特指除政府融资平台和房地产企业以外的非金融企业)应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日,向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。”


《外汇登记管理办法》及其操作指引(汇发【2013】19号)明确规定:“企业(除财政部门、银行以外的其他境内债务人)应在外债合同签约后15个工作日内,到所在地外管局办理外债签约登记手续;而后凭外债登记证明等文件在银行直接办理外债相关的开户、提款、结汇及还本付息手续。”


债券发行交易架构涉及跨境担保的,则境内担保人需要根据汇发29号文的规定办理内保外贷的签约登记手续。汇发29号文明确规定:“担保人为非银行金融机构或企业的,应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。担保合同主要条款发生变更的,应当办理内保外贷签约变更登记手续。”


另根据汇发3号文,境外债务人将内保外贷项下资金以外债形式调回境内的,境内借用资金的机构应满足现行外债管理的相关要求,按规定办理外债登记,并应按照全口径跨境融资宏观审慎管理模式或《外债登记管理办法》模式的相关要求控制资金调回规模。境外债务人用内保外贷项下资金向境内机构进行股权投资,应满足相关主管部门对外商直接投资(FDI)的管理规定,接受投资的境内机构应按规定办理外汇登记。


对于采取安慰函、维持良好运营协议、股权回购协议、跨境备用贷款协议、备用信用证、流动性支持协议等增信措施间接发债,由于境内实体提供的该等增信方式属于“非担保”,暂不需要根据汇发29号文的相关规定办理外债签约登记手续。但是一旦发行人无力偿还债券本息,发生境内实体因提供增信而履约的情形时,境内实体的跨境资金支持和股权收购仍然需要在未来办理外汇登记。


(三) 其他审批程序

除前述发改委和外管局的登记备案程序外,国有企业在境外债券发行的实务中可能还会涉及到需要取得国有资产监督管理部门、政府机构、集团母公司等审批(很大程度上取决于公司章程的规定)的情况,但日前并没有统一的法律法规对国有企业境外债券发行的审批事项作出明确规定。为此,笔者建议在境外债券发行前或者过程中与相关部门做好充分沟通。



投资者豁免


境外债券的发行流程与关键环节主要包括中介机构的委聘、发行文件的制作、尽职调查与法律意见书的出具、路演和投资者推介、定价销售与簿记等。因债券违约而进行的投资者豁免程序与债券初始发行的部分流程类同,同样覆盖中介机构的委聘、发行文件的制作(围绕主债务合同的变更与修订)、尽职调查与法律意见书的出具、外管局的登记/备案(新设担保或者担保合同主要条款发生变更时,需要根据汇发29号文的规定分别办理内保外贷签约登记手续和签约变更登记手续)环节。


在投资者豁免程序中,发行人、担保方(如有)需要与债券持有人进行同意征求程序以变更原有债券的条款和条件、债券发行结构(视具体情形调整),并取得债券持有人对发行人违约及/或潜在违约事项的豁免。债券持有人大会对债项的决策程序至关重要,为此需要通过债券持有人大会同意修改发行结构的决议。一般情况下,在债券持有人大会正式召开前,通常会先行签署同意征求声明书。债券持有人大会的召集与召开程序需要根据募集文件所属管辖法律的相关规定来执行。实务中,为解决债券持有人的担心并取得债券持有人大会对豁免事项的通过,通常会考虑签订附先决条件的交易文件。


投资者豁免项目中,尽职调查范围的圈定是境内律师工作的重点,直接关系到法律意见书的出具口径。境内律师开展尽职调查时一般需要(且承销商通常会要求)将合并报表项下子公司纳入尽调范围。对于下属子公司数量较多的,需要综合考虑公司的股权架构,结合合并报表口径下子公司资产、营收和利润占比情况及集团的业务板块划分等内容,并与公司及其他各方中介机构共同讨论后确定。尽职调查范围一般覆盖公司的主体资格、股权情况、业务资质情况、主要资产及抵质押情况、对外投资情况、财务税收情况、重大业务合同(尤其是对外签署的主要融资及担保合同,重点审查交叉违约)、诉讼和行政处罚、环保的合规性、人员社保情况等方面,具体需要结合公司所在行业及各方意见进行适当调整。



近两年债券发行现状


国家发改委有关负责人于2018年6月27日就《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问时明确提及:“2017年,企业境外发债2358亿美元;2018年1-5月,企业境外发债992亿美元,同比基本持平。”


根据彭博数据,按非金融企业口径统计,2018年3月中企跨境发债规模尚处于173亿美元高位,第二季度开始下滑,4月和5月分别降至111.2亿美元和115.3亿美元,6月和7月甚至不及2017年度同期发债规模(分别为174.9亿美元和156.5亿美元)的五分之一。联合评级统计的中企美元债发行数据(含金融机构发债)则呈现出一致的下降趋势:2018年二季度,离岸市场共发行中资美元债124期,总发行规模444.73亿美元,发行期数和发行金额分别下滑11.43%和19.88%。


究其原因,2018年第二季度跨境发债监管环境整体有所收紧,或是导致境外债券发行规模下滑、整体境外债券发行市场疲软的主要诱因之一。2018年6月28日,国家发改委、财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(发改外资【2018】706号),提出要严格防范外债风险,合理控制外债总量规模,优化外债结构。除前述政策原因外,投资人对利率风险和信用风险的担忧也直接导致境外债券发行规模的降低。2018年度境内债市违约事件集中爆发,该信用风险亦逐渐传导至境外市场,一定程度上阻碍了境外债券投资行为。


中共中央办公厅、国务院办公厅于2018年9月13日出具《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,明确提出在风险可控前提下,鼓励国有企业利用债券市场提高直接融资比重,优化企业债务结构。据此,不难看出债券市场发行必然会出现回暖趋势。此种情形下,债券发行时机的选择就显得极为重要。对于已拿到《企业发行外债备案登记证明》的企业,笔者建议其持续关注境内外债券市场,在保证再融资需求的情况下,合理把握境外筹资的有利时机。


王灵颜 国浩天津办公室律师





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