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并购:12亿就借壳了!中民投最低价买壳,圣阳股份的背后?



小汪说


本周,沉寂已久的借壳市场开始变得活跃,接连有两家上市公司公布重组预案,均构成借壳。有趣的是,不同于此前借壳资产的动则百亿,本周公告的两家借壳标的市值体量均不大,借壳共达电声的万魔声学34亿,借壳圣阳股份的新能同心更是仅有12亿估值。


12亿!这是2016年以来,A股市场上规模最小的一例借壳上市。


这验证了小汪@添信并购汪在2016年并购重组新规推出时的一个判断,那就是随着合规门槛的提高,借壳的市场门槛会降低。借壳这一路径仍然很有价值,随着合规门槛的挤出,市场化实践价值是越来越高的。


当然,这种实践价值也来自于中民投在买壳策略上的步步为营。


在壳价仍然高企的2017年,中民投1.5亿买壳圣阳股份,创下了2017年度买壳最低成本的记录。


中民投作为一个备受瞩目的中字头民营金控集团,在A股市场资本运作的策略却可谓谨慎。


无独有偶,各种金控集团一样经历了这一年并购市场“政治正确性”的教育,纷纷改名或者脱虚向实,资本运作都越来越向支持实体经济的产业并购上积极靠拢。


中民投低价买壳圣阳股份与杨子新材,以及本次对圣阳股份注入小体量资产新能同心,均是这种谨慎资本运作策略的体现。


话说在业务中,常常有小伙伴问小汪@添信并购汪,到底怎样才能低价买壳?


其实壳价的高低与市场的择时、买壳方案的设计、买壳后的资本运作策略,以及本身的资产情况,均密切相关。一般来说,买壳方手里有好牌,价格才能控制得比较好,低价买壳。如果没有好牌、没有好股东、没有好资产,就尤为考验你对资本市场择时和方案设计的能力了。


资本市场择时的背后,是深度理解合规周期与市场周期的博弈,是理解这个市场的制度经济。方案设计与资本运作策略,则是如何好牌攒出好局,烂牌慢慢打好的谋划。


接下来,小汪@添信并购汪就带你复盘中民投“低价买壳+小体量资产注入借壳”的交易方案,小伙伴们可以始终带着三个问题来思考这个案例:


(1)为什么中民投能够在2017年以最低价买壳?


(2)如此小体量资产注入的借壳,究竟是为什么,是因为中民投没有好资产么?


(3)借壳市场的市场趋势与合规趋势目前都有什么特点,什么样的资本运作策略才是好的策略?


接下来,小汪@添信并购汪就和大家一起探索这些问题。



01

借壳方中民新能:中民投旗下

新能源产业平台


本次交易借壳方中民新能是中国民生投资股份公司(中民投)在新能源领域的专业投资平台。从2014年成立以来,中民新能通过自主开发与投资并购相结合、大型地面电站与分布式电站开发并举,布局地热能、风能、生物质能、储能、能源互联网、农牧业及旅游等产业。


中民投是经国务院批准,由全国工商联牵头组织,59家民营企业发起设立的大型投资公司,成立于2014年5月,注册资本500亿元人民币。截至此预案公布日,中民投股东为63家企业,股权结构分散,无实际控制人。





其官网的口号就是“用金融的思想做产业,围绕产业布局做金融”旗下业务板块众多,涉及金融保险、租赁、能源、养老、医疗等等板块。





作为由全国工商联发起,国务院批准,59家行业领先企业联合设立的全球化大型投资集团,中民投的背景也十分强大。


成立时,59家参股股东均为大型民营企业,涉及机械制造、冶金、信息科技、资产管理、环保、新能源、电力、电子商务等领域,参股或控股多家上市公司,参股企业资产总额近1万亿元。


目前,其董事局10名董事中就包括亿达集团董事局主席孙荫环、红豆集团董事局主席周海江、世界银行前常务副行长及花旗集团亚太区前主席章晟曼等。


中民投2017年在A股的资本运作也十分活跃。在2017年10月份中民投旗下养老产业平台中民未来,首先收购了上市公司扬子新材控制权;2017年12月份中民投旗下的新能源产业平台中民新能,再次宣布收购上市公司圣阳股份的控制权。两个月之内,连续买下两个“壳”。



02

中民新能买壳圣阳股份


2.1

上市公司圣阳股份:储能设备供应商


圣阳股份是一家面向新能源储能设备供应商,新能源储能、备用电源、动力电池三项业务,为圣阳股份贡献了绝大部分营业收入:




在被中民投买壳前,圣阳股份的实际控制人为宋斌、高运奎、李恕华、隋延波、孔德龙、杨玉清、王平、于海龙和宫国伟九名一致行动人,九名一致行动人直接及通过青岛融创间接持有圣阳股份21.31%股份。


2.2

买壳方案


2017年12月10日,圣阳股份发布公告称,原九名一致行动人拟将控制权转让给新能电力。新能电力对圣阳股份的买壳方案分为协议转让、表决权委托两部分。此外,在控制权转让同时,圣阳股份还在推进向新能电力关联方收购资产。


1)平价协议转让5.01%股份,作价1.49亿元


圣阳股份的九名一致行动人宋斌、高运奎、李恕华、隋延波、孔德龙、杨玉清、王平、 于海龙和宫国伟拟通过协议转让的方式分别向新能电力转让各自直接持有的上市公司非限售流通股,合计转让17,755,800股,占上市公司总股本的5.01%。

17,755,800股股份转让价格为148,616,046元,对应每股转让价格为8.37元。


圣阳股份在2017年11月初停牌时,股价即为8.37元/股,因此这是一个平价转让。


2)原实控人委托剩余所有16.30%股份对应表决权


协议转让同时,圣阳股份九名一致行动人及九人控制的青岛融创将其另行合计持有的上市公司57,780,379股股份(占上市公司总股本的16.30%)对应的表决权唯一并委托给新能电力行使。


表决权委托无期限,终止日自下列情形中孰早发生者为准:各方对解除或终止表决权委托协商一致并书面签署终止协议;或经双方协商同意,甲方对授权股份进行依法处分且该等股份不再登记至其名下之日。


协议转让+表决权委托完成后,新能电力直接持有圣阳股份5.01%股份,并获得21.31%股份对应的表决权,成为圣阳股份的新控股股东。


高比例表决权委托,一直是“低价买壳”方案中的常见设计。不过,研究表决权委托的用意,对于读懂交易底牌来说尤为重要。有时,高比例表决权委托只是因为股份被质押或冻结,不能直接转让。这时,买壳方需要承诺在事情解决后继续收购股份,买壳成本也见得低。


截止此次预案公告日,中民投为圣阳股份间接控股股东,圣阳股份无实控人。




03

标的:新能同心100%股权


此次交易标的公司新能同心主要从事光伏电站的投资开发、运营、电力销售。目前,新能同心下属光伏电站项目如下:




上述电站项目中,新能同心200MWp 项目为地面集中式光伏电站,其余为分布式光伏电站。

截止至预案公布日,新能同心股权结构如下:

上述电站项目中,新能同心200MWp 项目为地面集中式光伏电站,其余为分布式光伏电站。

截止至预案公布日,新能同心股权结构如下:




04

借壳方案


此次借壳交易为圣阳股份向中民新能发行股份购买其持有的新能同心100%股权,交易完成后,圣阳股份直接控股股东将由新能电力变更为中民新能,具体交易方案如下:


交易对方:中民新能;

交易对价: 12.33亿元;

标的资产:中民新能持有的新能同心100%股权;

发行股份数量:209,693,877股;

发行价格: 5.88元/股;

盈利承诺:新能同心2019 年净利润不低于11,100 万元;2019 年度、2020年度累计不低于22,700 万元;2019-2021年累计不低于34,500 万元(净利润指扣非归母净利润)。

业绩承诺方:中民新能;

业绩补偿:先股份后现金;

减值补偿:在业绩承诺期届满年度报告出具后 20 个工作日内,上市公司聘请双方一致认可的会计师事务所出具《减值测试报告》。如期末减值额>盈利补偿期间已补偿的金额,则中民新能应另行向上市公司进行补偿,补偿方式为先股份后现金。

静态PE(对应2017年):13.7;

动态PE(对应2018年):11.11。


中介机构:

独立财务顾问:天风证券

审计机构:信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)

法律顾问:北京市天元律师事务所

评估机构:北京天健兴业资产评估有限公司

交易前后股权结构变化:


交易完成前,新能电力为公司直接控股股东,直接持有公司 5.01%的股份,并通过表决权委托的方式获得上市公司 57,780,379 股股份对应的表决权,占上市公司总股本的16.32%,合计持有上市公司表决权的比例为 21.33%。中民新能为新能电力唯一股东。

本次交易完成后,公司的总股本从354,057,227 股增加至 563,751,104 股。上市公司控股股东将变更为中民新能,持股比例为37.20%。

上市公司原实控人持股比例将由16.32%变更为10.25%。

值得注意的是,此次交易中,中民新能的业绩承诺补偿不仅包含了业绩补偿,还包含了减值补偿。

具体的减值补偿金额可以按以下两种情况计算:

(1)若标的业绩承诺达到预期,但承诺期后标的资产出现减值,补偿金额=减值金额;

(2)若标的业绩承诺未达到预期,承诺期后标的资产出现减值,补偿金额=减值金额-累计已补偿金额。

通过“业绩补偿+减值补偿”的模式,可以控制业绩承诺期过后标的业绩变脸的风险。




05

只是资产注入的第一步?


中民新能是中民投的新能源业务板块实施主体,中民新能下属子公司业务类别包括光伏发电、新能源项目投资管理及技术服务、租赁和商业服务等。


除新能同心及其下属子公司外,中民新能还有16家下属子公司拥有光伏发电项目:



(注:小汪@添信并购汪截取了部分公司)


从这些公司项目的备案容量可以看到,很多项目备案容量要高于新能同心项目,尤其是位于宁夏地区的项目。


这些项目与注入上市公司的新能同心项目将构成同业竞争,根据公告信息,中民新能承诺,

“就本公司(含本公司控制的主体)目前控制的除新能同心(含其下属企业,下同)以外的其他光伏电站开发、运营与电力销售相关资产和业务,本公司承诺在本次交易完成之日起36 个月内,按照监管机构及法律法规的要求尽一切合理努力解决与上市公司及其下属企业构成竞争或潜在竞争的业务。


对本公司及本公司控制的光伏电站相关资产及业务符合条件的优先注入上市公司。若无法注入上市公司的,本公司及本公司控制的主体将通过包括但不限于将产生竞争的业务、资产转让给无关联第三方、将产生竞争的业务、资产托管给上市公司等一切有助于解决上述问题的可行、合法方式,使本公司及本公司控制的主体不再从事与上市公司及其下属企业主营业务相同或类似的业务,以避免同业竞争。”


同时,中民新能承诺本次交易完成后,将上市公司作为其从事光伏电站开发、运营与电力销售相关业务的核心平台;中民投承诺以中民新能作为其从事新能源业务的唯一平台。


也即是说,在条件允许的情况下,上述资产将注入上市公司。虽然此次交易标的新能同心体量较小,只有12.33亿,但后续注入资产体量将可能远超出这一体量。



06

小汪点评


6.1

分批注入资产优势


从公告信息我们可以看到,此次标的新能同心体量较小,估值只有12.33亿元,但由于上市公司圣阳股份极为袖珍,所以仍构成借壳。


而根据公告信息,中民新能旗下仍有大量的光伏发电业务此次未注入上市公司,而是将在后续注入。


分批注入资产的一个好处就是此次交易构成借壳后,上市公司后续继续发行股份购买资产时,将不再构成借壳,面临的合规门槛更低。


其实,在中民新能买壳圣阳股份前,就曾推动旗下从事户用光伏发电系统的开发、销售与运维业务的公司中民新光与与圣阳股份重组,但2018年1月时,上市公司公告称重大资产重组终止。


披露的原因为“其客户数量众多且分布区域较广,核查工作量较大,各方难以在较短时间内形成具体可行的方案继续推进”。


如果能先行注入较为规范的资产,后续的操作将更为顺利。


6.2

为什么能最低价买壳?


2017年年底,中民投1.49亿买壳圣阳股份,创下了年度买壳成本最低记录。此次交易预案也解释了为何中民投能以如此低的价格买壳。


虽然圣阳股份营收规模远高于标的,但标的净利润是圣阳股份的1.17倍。




标的资产注入后,上市公司EPS将得到增厚。




注:上述测算基于以下假设:①上市公司2018年全年利润为根据前3季度利润计算的年化利润;②假设标的在年初就已经纳入合并报表且股份在年初已经发行;③上市公司2018-2020年维持同一净利润;④标的2019年、2020年净利润根据业绩承诺计算;⑤未考虑后续资产注入影响。


目前,上市公司EPS(TTM)为0.055,根据小汪@添信并购汪的测算,2018-2020年,上市公司EPS将分别达到0.26、0.23和0.24,EPS大幅提升。


根据此前的买壳方案,上市公司原实控人只转让了5.01%的股份,剩余16.30%为表决权委托方式,保留了大量的老股。而中民投旗下优质资产注入后,若上市公司股价上涨,能够享受到资本利得收益。


而且,此次交易方案中不仅包含了业绩补偿,还有减值补偿,意味着如果承诺期后标的业绩出现变脸,上市公司可以得到相应的补偿,有效控制了风险。


小汪@添信并购汪认为,原实控人也是看好中民投后续的资产注入,所以愿意低价转让控制权,期待后续的资本增值收益。

小伙伴看到这里,是不是明白了低价买壳的“谜底”了?落到“回报”两个字,事情就清楚了。有了借壳让利的好牌,低价买壳并不是难事。


6.3

借壳市场再度活跃


2016年重组新规后,借壳门槛快速提升,借壳市场交易越来越不活跃,小汪@添信并购汪注意到,本周公布了两个借壳交易,分别是圣阳股份、共达电声。


而且,像此次交易这种十几个亿的借壳开始出现,后面注入资产实际合规难度降低。


在监管公开喊话鼓励并购重组后,并购市场回暖迹象明显。今晚,证监会正式发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》,简化并购预案披露要求,继续助力并购发展。


现在做并购,时机是非常好的。不过,机会留给有准备的人。


中民投在2017年以市场最低价买壳,才能在政策转向时快速推出借壳预案。资本运作是一件耗时长久的系统性工程,提前布局,才能步步为营。中民投一系列操作,值得不断复盘借鉴。






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