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重组:34亿!万魔声学借壳共达电声:买壳费“大挪移”?



小汪说


如果你想买壳,如果你买了壳,这个案子都是你的教科书~~


今早,共达电声发布预案,作价34亿吸收合并间接控股股东万魔声学全部股权,共达电声为存续公司。这也是万魔声学此前买壳共达电声后,进行重组上市的第二步操作。


万魔声学是一家十分明星的耳机公司。作为小米生态链的第一家企业,万魔声学曾经是小米耳机的唯一供货商,每一个小米耳机的包装上一度都印有1MORE DESIGN的字样。后来随着企业的发展,万魔声学渐渐不满足于小米耳机代工厂的角色,才逐渐由后台走向前台,成立了属于自己的国产耳机自主品牌1MORE,开始了自主品牌与代工并驱的发展之路。


除了自有品牌外,目前其ODM模式下的主要客户有小米、华为(间接客户)、爱奇艺、华硕、酷我、咕咚、网易等。


国家大基金、IDG资本、顺为资本、新加坡政府投资公司GIC、纪源资本GGV等一众明星投资人都曾投资过万魔声学。


本次万魔声学借壳共达电声的案子,值得关注的主要是以下两点:


(1)万魔声学在不足1年的时间内,估值实现了82%的增长;这在往年也许不足为奇,在企业估值普遍大幅下滑的今年,却较为罕见。


2018年5月时,以2017年12月31日年报为基准,以收益法评估万魔声学估值16.56亿元;只过了5个多月的时间,此次同以收益法评估的估值就高达30.13亿,增值率达81.94%。据披露,是因为标的盈利能力增强;但从万魔声学的业绩表现来看,2018年1-10月对应的收入、利润并没有表现显著增长。当然,万魔的无线耳机等产品的确在亚马逊、天猫等平台有较好的销量。


(2)尤为值得注意的,是此次万魔声学的“买壳+借壳”操作方案与一般的方案有较大不同。


“买壳+借壳”的借壳方案中,第二步的操作方案往往是发行股份购买标的资产实现控股合并,伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议,来实现多方利益的协调安排。


在本次交易中,第二步“借壳”的操作方案是通过发行股份购买标的资产实现吸收合并,伴随此步的前置步骤,则是一次控股股东与买壳主体之间的吸收合并。


这种操作方案对于买壳的万魔声学来说,可谓极有效率。


为什么这么说呢?


因为一方面,这种吸收合并的重组上市方案较为高效;子公司、母公司通过换股的形式,实现了母公司原股东直接持有子公司股权,即某种意义上的股权“下翻”,控股股东的原股东直接持有上市公司股份。


另一方面,此前万魔声学高溢价买壳,付出成本较高,并可能因此增加了部分债务;通过这一前置的吸收合并,将股东债务置入了上市公司,将股东债务变成了上市公司债务,实现了貌似完美的资金链闭环。


其实这种吸收合并与跨境并购常用的反三角合并是类似的,特别适合某种类型的并购,对于化解资金链问题非常有效。很多小伙伴认为交易结构的设计,仅仅是出于合规的考虑,其实不是的。无论对于税务筹划、资金链闭环还是投资策略,都影响极大,匹配度如果没有设计好,会带来很多问题;反之,则可能带来较大的资金利用效率的改善。


那么,万魔声学到底是如何操作的?此次的借壳方案有何玄机?


接下来,小汪@添信并购汪将展开分析。



01

被合并方万魔声学


1.1

曾经的小米生态链企业


万魔声学的创始人是谢冠宏,曾经在富士康工作超过10年,是富士康最年轻的事业群总经理,帮助富士康拿下了苹果、亚马逊Kindle在内的多个关键订单。


2013年在雷军的要约下谢冠宏创立加一联创,A轮获得小米科技、顺为资本投资。在当时,加一联创主要为小米耳机提供代工,生产小米活塞耳机。加一联创负责生产了小米最初的49元和99元两个版本的活塞耳机,以及随后的小米圈铁耳机。由于绝佳的性价比,这几款小米耳机广受欢迎,长期居于各大电商耳机销量榜首,谢冠宏也因此被称为“小米活塞耳机之父”。


2015年年初,加一联创完成B轮融资,投资方包括纪源资本GGV、新加坡政府投资公司GIC、IDG资本等等。随后加一联创开始发展自己的独立品牌1MORE,并改名为万魔声学。


2016年9月,周杰伦在北京宣布以股东身份加盟万魔声学·,周杰伦创立的耳机品牌TiinLab与万魔声学实验室合并,随后周杰伦团队、盈科资本、宁波银行等共同完成了万魔声学的C轮融资。


万魔声学在此之前已经搭建了红筹框架,开始筹备海外上市。但2016年12月,万魔声学选择拆除红筹架构,转而尝试登陆境内资本市场。


随后在2017年9月29日,共达电声公布了控制权转让公告,万魔声学A股买壳的消息才得到披露。


1.2

万魔声学业绩


我们来看一看万魔声学的业绩情况。


一是自有品牌(1more品牌)的耳机、音箱及智能声学类产品的设计研发、制造和销售。


二是ODM模式(采用双品牌或贴牌)的耳机、音箱及智能声学类产品的研发、设计、制造、品控和交付,主要客户有小米、华为(间接客户)、爱奇艺、华硕、酷我、咕咚、网易等。


三是关键声学零部件的研发、生产与销售。


2016年度、2017年度、2018年1-10月万魔声学分别实现营业收入4.16亿、6.30亿和6.94亿;分别实现净利润0.26亿元、0.37亿元、0.30亿元。



截止到2018年10月31底,万魔声学的总资产为17.05亿元,净资产9.25亿元,资产负债率45.74%。


1.3

股权结构:大基金、顺为资本等一众明星投资人


加一香港、HKmore Holdings Limited、万魔冠兴、万魔顺天、万魔应人、万魔人聚和万魔恒青七家公司的实际控制人均为谢冠宏,谢冠宏通过以上公司合计持有万魔声学20.60%股份,并担任万魔声学董事长兼总经理,并任法定代表人,是万魔声学实际控制人。



其他持股比例较高的股东包括:

大基金作为LP的深圳鸿泰持股15.86%;

“小米系”通过People Better Limited、Shunwei TMT(Hong Kong)Limited合计持有万魔声学13.25%股份;

盈科资本旗下8家合伙企业持有14.58%股权。



02

上市公司共达电声:同处于耳机行业


万魔声学选择收购共达电声的控制权,主要原因是双方都处于耳机行业,业务有一定的相关性。


共达电声是是专业的电声元器件及电声组件制造商和服务商、电声技术解决方案整体提供商,主营业务为微型电声元器件及电声组件、系统、模组的研发、生产和销售,主要产品包括微型驻极体麦克风、硅微麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组,广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品领域。


2017年、2018年1-9月,共达电声分别实现营业收入7.87亿元、5.98亿元;分别实现净利润-1.75亿元、424万元,由于市场环境以及自身经营的影响,共达电声近年来业绩处于下滑趋势。




万魔声学买壳共达电声前,却控股股东为潍坊高科,赵笃仁、杨进军、董晓民和葛相军为共达电声的实际控制人。为了扭转业绩,共达电声曾经试图收购明星韩庚持股乐华圆娱文化传播,转型进入影视行业,但重组未能成功。


共达电声原4名实际控制人最终决定将控制权出售给万魔声学。


截止至此次吸收合并预案公布日,共达电声的股权结构如下:


谢冠宏合计持有万魔声学20.60%股份,万魔声学实际控制人;万魔声学持有爱声声学98.90%的股份,爱声声学持有上市公司15.27%的股份。


万魔声学为上市公司间接控股股东,谢冠宏为上市公司实控人。







03

万魔声学的买壳方案


万魔声学的买壳方案主要分为以下几步:


第一步:2017年9月与国家集成电路产业基金等投资人签订增资协议,筹集资金;


第二步:2017年9月成立用于买壳的全资子公司爱声声学;


第三步:2017年12月与共达电声签订股份收购协议;


3.1

溢价119.39%,获得65亿壳


根据收购协议,万魔声学将通过协议收购潍坊高科持有的共达电声 54,980,000 股股份,占共达电声总股本的 15.27%,所需支付的资金总额为人民币 9.95 亿元,合计每股转让价格为18.10元/股,这一价格较协议公布前一交易日万魔声学的收盘价8.25元/股,溢价119.39%。如此高的溢价,能够排在2017年买壳交易溢价率前五之列。


以每股转让价格18.10元/股计算,共达电声总市值为65.16亿元。


3.2

国家集成电路基金增资提供买壳资金


万魔声学所需支付的9.95亿元买壳资金,有6.90亿元需要在短期分为三期支付,剩余3.05亿元需要在2019年7月1日前支付。


根据披露,万魔声学近期需要支付的6.90亿元买壳资金,将来自于万魔声学的股权融资。其中,深圳南山鸿泰股权投资基金合伙企业(有限合伙)已与万魔声学签订增资协议,并向万魔声学支付4亿元增资款;万魔声学还计划通过引入其他新股东以增资方式融资2亿元用于爱声声学本次收购。


深圳南山鸿泰股权投资基金合伙企业(有限合伙)成立于 2016 年 12 月,注册资本为 16 亿元,普通合伙人为鸿泰(深圳)产业投资基金管理合伙企业(有限合伙),有限合伙人为国家集成电路产业投资 基金股份有限公司、深圳市引导基金投资有限公司、深圳市汇通金控基金投资有限公司、国泰润和(深圳)资本投资合伙企业(有限合伙)、西藏紫光科技开发 有限公司。


国家集成电路产业基金在这一有限合伙企业中出资比例为43.75%,是单一出资比例最大的有限合伙人。深圳市引导基金则出资25%,为第二大出资人。


3.3

具体转让方案


转让数量:54,980,000股。

标的股份比例:15.27%。

转让方:潍坊高科电子有限公司。

受让方:潍坊爱声声学科技有限公司。
受让方持股变化:由0.00%提升至15.27%。

转让总价:人民币9.95亿元。

股份转让价格:18.10元/股(折合计算)。

协议日:2017年12月28日。

上市公司停牌时股价:未停牌,协议前一日收盘价8.25元/股。

新实际控制人:谢冠宏。

本次交易的目的及后续计划:收购方与上市公司属于同一产业链,目的是获得上市公司共达电声的控股权,发挥双方的业务协同作用,改善上市公司的经营情况。



04

买壳交易特点


4.1

买壳类似“反向产业并购”


本次买壳交易中中,万魔声学与上市公司共达电声均是耳机行业的企业。从某种程度上来说,这不仅仅相当于一个买壳,更类似于一个反向的产业并购。


万魔声学与共达电声的2017年财务指标对比如下。


1)2017年万魔声学实现营业收入6.30亿元,是共达电声的80.05%;


2)2017年万魔声学实现净利润0.37亿元,共达电声净利润为-1.75亿元;


3)2017年年末万魔声学的资产总额为8.44亿元,是共达电声的76.73%;所有者权益为2.23亿元,是共达电声的47.75%。



虽然共达电声近年来净利润十分不佳,但是营业收入要高于此次的买壳方万魔声学,同时资产总额、资产净额更是远高于后者。作为国内最早专业从事微型电声元器件生产制造和销售的企业之一,共达电声拥有专业化的研发队伍,获得专利接近300项,有比较良好的质量管理体系。


在本次买壳后,万魔声学承诺12个月内不会改变上市公司主营业务,也暂不会对上市公司主营业务作出重大调整。


某种意义上,这是一个反向“产业并购+买壳”。交易并非仅仅是为了获得上市平台,更是看到了产业整合的机会。这才是真正市场化的买壳,也更能体现产业集团作为买壳方的优势。


4.2

买壳溢价极高


万魔声学以18.10元/股的价格受让共达电声15.27%股权,较协议公布前一交易日万魔声学的收盘价8.25元/股,溢价119.39%。以每股转让价格18.10元/股计算,共达电声总市值为65.16亿元。


如此高的溢价,能够排在2017年买壳交易溢价率前五之列。虽然A股壳价一直不低,但如此高溢价买壳也并不常见。


一方面,国家集成电路基金等资金方的资金支持使得万魔声学有了高溢价买壳的底气。


另一方面,此次交易实际是反向产业并购,并非纯粹的壳交易。


小汪@添信并购汪此前也一直强调,基于产业逻辑的控制权转让将成为控制权转让市场的主流,我们看到的2018年以来控制权转让价格仍然不低,很大部分原因是产业逻辑控制权转让所导致。


4.3

买壳方负债大幅提升


买壳方万魔声学所买壳成本共计9.95亿元,根据公告披露,其中6.90亿元来自于万魔声学的股权融资。


但是,从万魔声学的资产负债表中可以发现,其负债总额由2016年年末的1.28亿增加到了2017年年末的6.21亿,2017年年末资产负债率高达73.58%。




可以推测,高溢价买壳共达电声交易中,万魔声学也举借了大量债务。



05

吸收合并方案


此次共达电声吸收合并万魔声学,也是其买壳的后续。此次吸收合并方案可以分为三步:


第一步,万魔声学收购爱声声学少数股东股权,并吸收合并爱声声学。


目前,万魔声学已经与爱声声学少数股东凤翔金控签订股权收购协议,拟收购爱声声学1.10%股权,爱声声学将成为万魔声学的全资子公司,之后万魔声学将通过吸收合并或直接清算注销爱声声学等方式直接持有共达电声5,498万股股票。


第二步,万魔声学出资人调整。


本次交易前,盈科天成与盈科新材、盈科鸿运签订了转让协议,盈科天成分别受让万魔声学注册资本36.8998万元、133.3832万元,但尚需要签订合资合同、办理工商登记等程序;凤翔金控、嘉为投资与万魔声学签订了协议,拟以0.25亿元、3.96亿元对万魔声学增资,但尚待办理实缴出资、工商变更登记等相关手续。


第三步,前两步完成后,共达电声拟通过向万魔声学全体股东非公开发行股份的方式收购万魔声学100%股权,从而对万魔声学实施吸收合并。具体方案如下:


共达电声目前股本:3.6亿股

最新市值:26.2亿

交易对方:万魔声学科技有限公司全体股东

交易作价:万魔声学100%股权权的交易作价为340,950.00 万元,股份对价占100%

发行股份数:629,059,029股

每股发行价格:5.42 元

吸收合并方:共达电声

被吸收合并方:万魔声学100%股权

业绩承诺:业绩承诺期间为3个完整会计年度,具体金额将在评估工作完成后披露。

PE(2017年):91.89。


万魔声学估值在5个月的时间里翻了近一倍,这么高的估值是否具备足够的逻辑支撑呢?


本次交易完成后,万魔声学创始人谢冠宏合计持有上市公司 13.87%股权,仍为上市公司的实际控制人,上市公司实际控制人未发生变更。


同时,交易完成后:

(1)万魔声学将注销法人资格,共达电声作为存续公司,将承接(或以其全资子公司承接)万魔声学的全部资产、债权、债务、业务、人员及相关权益。

(2)对于定向股东的股票回购:万魔声学10亿购买的共达电声5498万股,通过这次交易,由上市公司定向回购了,这5,498万股股票将相应注销。

(3)万魔声学的全体股东成为上市公司股东:将成为共达电声的股东。



06

小汪点评


6.1

与众不同的借壳方案


先买壳再借壳,是比较常见的借壳方式。不过,在以往的操作中,通常是买壳后,再将旗下资产注入上市公司,买壳方资金来源与上市公司隔离,不会对上市公司产生影响。


但此次共达电声的借壳方案,是通过上市公司吸收合并买壳方的方式实现整体上市,上市公司承接了买壳方的全部资产负债,意味着买壳方的买壳成本被转嫁到上市公司,由上市公司承担买壳成本。


这种借壳方案十分罕见。


6.2

谁承担了高溢价买壳成本?


大基金参与、高溢价买壳,使得万魔声学受让共达电声控制权的交易备受关注,而此次吸收合并借壳方案,则是买壳的后续,买壳方资产注入上市公司,曲线上市。


万魔声学受让共达电声控制权的成本为9.95亿,溢价率近120%。受让控制权后,万魔声学负债额大幅提升,预计与高额的控制权受让成本相关。


不过,相信小伙伴们已经发现了,根据公告信息,此次借壳交易完成后,“共达电声作为存续公司,将承接(或以其全资子公司承接)万魔声学的全部资产、债权、债务、业务、人员及相关权益”。股东债务变成了公司债务,股东高价买壳的部分成本将由上市公司分担。


这意味着,控制权受让成本将转嫁给上市公司,对于控制权受让方而言,实现了貌似完美的资金链闭环。


对于中小股东而言,某些方面也许还值得商榷,但却非常值得某些产业并购参考。


一方面,这种吸收合并的重组上市方案较为高效:子公司、母公司通过换股的形式,实现了母公司原股东直接持有子公司股权,即某种意义上的股权“下翻”,控股股东的原股东直接持有上市公司股份。


另一方面,其实这种吸收合并与跨境并购常用的反三角合并是非常类似的,特别适合某种类型的并购,对于化解资金链问题非常有效。很多小伙伴认为交易结构的设计,仅仅是出于合规的考虑,其实不是的。无论对于税务筹划、资金链闭环还是投资策略,都影响极大,匹配度如果没有设计好,会带来很多问题;反之,则可能带来较大的资金利用效率的改善。







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