A股购,为并购而生

中兴通讯:连续8个跌停,今年最高跌幅71%!罚款、腰斩、禁运,它还怎么活?


有一家公司,画风是这样。连续8个跌停板,韭菜们一片哀嚎:


连续8个跌停板,区间跌幅达到56%,如果以今年最高点41.39元来算,到近期最低点11.85元,跌幅高达71%。看完,估计你心里会想:靠,什么情况,来割韭菜的吗?


如果这么想,你可就错了。这家公司,直接来看数据——2015-2017年,营业收入为:1001.86亿元、1012亿元、1088.15亿元;归属于母公司股东的净利润为:32.08亿元、-23.57亿元、45.68亿元;经营活动产生的现金流量净额为74.05亿元、52.60亿元、72.20亿元;毛利率为:31.03%、30.75%、31.07%


又是一家典型的“大破大立”型公司。营收高达千亿,毛利率、现金流都很稳定,唯一有瑕疵的是2016年,一下子就巨亏23.57亿


它,名叫中兴通讯


巨亏的原因,是因为罚款,2016年,它被美国罚款8.92亿美元,一下把当年所有的净利润全都罚没了。这个罚款的金额,已经A股大多数企业的年度净利润。


2017年,好不容易消化完之前的罚款,结果到2018年,再次悲剧。


因美国掀起贸易战,被重罚10亿美元。2018年6月13日,其复牌后连续8个跌停,市值直接跌去700亿元。


它,是我国资历最老的电信设备厂商。其每年研发投入上百亿元人民币,以2017年为例,投入129.62亿元,在所有A股上市公司中排名第二(中石油第一)。可是,即便研发投入这么彪悍,贸易战一开打,因关键的“芯片“全部依赖进口,瞬间瘫痪。


与中兴的悲催形成鲜明对比的,是它的竞争对手华为。近5年来,华为的营业收入复合增长率26%,利润复合增长率18%,经营活动现金流复合增长率44%。

连续8个跌停板,区间跌幅达到56%,如果以今年最高点41.39元来算,到近期最低点11.85元,跌幅高达71%。看完,估计你心里会想:靠,什么情况,来割韭菜的吗?


如果这么想,你可就错了。这家公司,直接来看数据——2015-2017年,营业收入为:1001.86亿元、1012亿元、1088.15亿元;归属于母公司股东的净利润为:32.08亿元、-23.57亿元、45.68亿元;经营活动产生的现金流量净额为74.05亿元、52.60亿元、72.20亿元;毛利率为:31.03%、30.75%、31.07%


又是一家典型的“大破大立”型公司。营收高达千亿,毛利率、现金流都很稳定,唯一有瑕疵的是2016年,一下子就巨亏23.57亿


它,名叫中兴通讯


巨亏的原因,是因为罚款,2016年,它被美国罚款8.92亿美元,一下把当年所有的净利润全都罚没了。这个罚款的金额,已经A股大多数企业的年度净利润。


2017年,好不容易消化完之前的罚款,结果到2018年,再次悲剧。


因美国掀起贸易战,被重罚10亿美元。2018年6月13日,其复牌后连续8个跌停,市值直接跌去700亿元。


它,是我国资历最老的电信设备厂商。其每年研发投入上百亿元人民币,以2017年为例,投入129.62亿元,在所有A股上市公司中排名第二(中石油第一)。可是,即便研发投入这么彪悍,贸易战一开打,因关键的“芯片“全部依赖进口,瞬间瘫痪。


与中兴的悲催形成鲜明对比的,是它的竞争对手华为。近5年来,华为的营业收入复合增长率26%,利润复合增长率18%,经营活动现金流复合增长率44%。





看到这里,几个值得深入思考的问题来了:


1) 美国禁运事件、10亿美元的巨额罚单,对中兴的业绩到底会有多大影响?


2) 中兴到底会不会被彻底打倒,很快会到来的5G时代,它的业绩将会如何?5G的爆发,能否让它弥补罚款的负面影响?


3) 连续跌停板、市值大幅缩水、快速杀估值之后,在中兴身上,是否还有赚钱机会?


今天,我们就以中兴通讯为例,来研究下通信设备领域的投资逻辑,以及财务特征。本报告,是优塾投研团队关于通信行业的第四篇研究报告,前几篇分别为亨通光电长飞光纤中国铁塔,点击可回顾。


— 01 —

它是谁?


移动通信技术,诞生于20世纪80年代。1G时代的基础技术,是模拟和蜂窝技术。其功能非常有限,仅能服务于军事、政府机构和名人等市场。当时最有代表性的通讯设备商,是摩托罗拉。


1987年11月18日,中国1G商用时代开启,采用的是英国TACS制式,对于1G的记忆,很多人停留在大哥大,单价2.8万,土豪的象征。


但当时,其实最贵的除了大哥大,还有通信基建设备,当时,中国电信市场呈喷发之势,需要大量的电信设备,由于很多设备无法国产,只能全部进口。


这样的背景下,政府开始推出一系的政策,包括:以话养话、加速折旧政策、邮电附加费政策、特免关税政策等。所谓邮电附加费,指的是专项用于邮电通讯建设的政府基金。


1985年,国家培养的第一批通信工程师之一,侯为贵,学成归国,与香港投资方一起成立了合资企业——中兴半导体。企业成立之时,正值当时国家针对半导体领域开始重视,此后我国陆续诞生了一批集成电路企业,包括无锡华晶等。


但是,半导体不是你想做,想做就能做。当时,由于巴黎统筹委员会的技术限制,我国很难直接引进技术,只能引进落后的二手淘汰设备,整个半导体产业甚至出现“越引进,越落后”的怪象。[1]


1984年至1990年,各个地方政府、国企和大学,总共从国外引进类似的淘汰晶圆生产线达33条,按照每座300-600万美元估算,总计花费1.5亿美元左右。这33条晶圆生产线,大多是3英寸、4英寸的晶圆线。而1987年,日本研发的DRAM就已经采用了8英寸线。


在这个时代背景下,当时的中兴半导体,只能靠做收音机、电子表代工勉强度日。


1988年,44岁的任正非从国企离职创业,经过一个偶然的机会,开始代理香港鸿年公司的电话交换机产品,成立了华为。谁能想到,这个电话机代理商,日后成为全球第一电信设备公司、全球第二大手机公司。


1990年代,华为开始研发自己的技术,研究自己的电话交换机产品,1992年,华为研发出BH03和HJD48两款交换机,靠着这两款产品,其收入突破亿元。[2]


其实,在华为进入电话交换机市场前,这个市场上已经有了根基更扎实的巨头,1991年11月,解放军信息工程学院,研制出第一台国产大型数字程控电话交换机——HJD04数字程控交换机,为将交换机推向市场,学院与地方机构合作成立公司。这家公司,正是巨龙信息


但整个90年代初期,大部分市场还是属于爱立信、AT&T、NEC、巨龙信息等,华为当时还只是渣渣。


1993年,中兴的日子并不好过,其港资股东倒闭,选择退出,随后,两家国有股东(航天科工集团)与管理层团队共同发起,成立了中兴新通讯。航天科工集团大家应该不陌生,我们前两天分析过的锐科激光,股东背景也是它。


巨(巨龙),大(大唐),中(中兴),华(华为),曾是通信行业鼎立的四家公司。


90年代,华为拼命招募工程师人才,当时,任正非即使借高利贷,也要给工程师发工资[2]。“中”“华”这两家企业的发展路径很像,成立之初并没有什么黑科技,都是由基础通讯设备和技术研发开始,逐步走向通信尖端技术。不同于这两者的民营背景,“巨”“大”都是先有产品、技术,之后再组建而成的企业。


1995年,我国电信设备市场风云突变,开启了2G建设,这一时期,巨龙和华为曾经所掌控的程控交换机,已经不是核心技术。


1996年,中兴通讯开始对CDMA标准的前期摸索跟进。1997年,其在深圳证券交易所上市,募集资金4.28亿元,用于以CDMA为主的通讯设备研发投产项目。登陆资本市场的第二年,中兴加大投入,与联通合作共同开发CDMA,主攻CMDA95,短短五年间,营收复合增率达到了96.10%。


在技术路径的选择上,华为则走了另一条路线,华为认为CDMA专利集中,授权费用高,大规模普及困难,CDMA95相对落后,因此选择了产业更加成熟,专利更为分散的WCDMA。


1998年,大唐电信成立,控股股东为:电信科学技术研究院。


2001年5月,中国联通第一期CDMA正式招标,选用的标准就是CDMA95加强版。这一次,中兴取得胜利。在国内市场吃瘪的华为,被迫把目光放到了海外,其在印度、瑞典和美国均设立了研发中心,与3COM(思科竞争对手)、西门子成立合资公司。并在2005年,与沃达丰(欧洲最大电信运营商)签署《全球框架协议》,正式成为沃达丰设备供应商,并且,它的CDMA2000产品在亚非拉等发展中地区获得巨大的成功。


巨龙通信,曾是1G时代的通信之王,可是,在2G、3G的转型周期中,被边缘化。最终,在2002年的数次重组后,在市场上销声匿迹。


2000年左右,紧跟华为出海的脚步,中兴通讯也宣布出海。2004年12月,它于港股上市,成为中国内地首家A+H股上市公司,2007年,中兴通讯主营业务收入便已超过340亿元,其中,国际收入已经达57.8%。


在2G时代,华为和中兴彻底崛起,成为世界级的电信设备商。2007年,华为以125.7亿美元的销售规模一举超越北电(109.5亿美元),进军全球电信设备前五强,直逼思科(347亿美元)、爱立信(313亿美元)、阿尔卡特-朗讯(279亿美元)和诺基亚-西门子(210亿美元),同期,中兴通讯也位列全球第八。


但是很快,3G时代来临,这一轮竞争角力中,首先发力的是大唐电信。


其发展模式类似中兴,直接绑定下游运营商中移动,负责研发“中国标准”的3G 制式TD-SCDMA,2009年1月,工信部正式向三大运营商发放3G牌照,中国移动使用的正是大唐电信TD-SCDMA,但悲催的是,由于出现很多技术问题,卡、慢问题严重,中移动流失大量的客户。


随后,大唐电信将重点放在了手机、物联网、芯片等,始终没有什么爆款产品,所谓“巨、大、中、华”四巨头,只剩下了”中华“两家。


在3G技术上,华为吸取前次的教训,布局CDMA2000和WCDMA。2009年,中国联通启动WCDMA建网招标,华为拿到30.6%额分,爱立信拿到26.5%,中兴只拿到了21.5%份额,上海贝尔和诺基亚拿到了11%左右的份额。


由于在3G时代缺乏前瞻性的技术选择,2012年,中兴通讯迎来上市以来的第一年收入下滑,并且出现了大额亏损,亏损高达28.41亿元。


业绩下滑的主要原因,是其在非洲业务的大幅下滑,收入同比下滑26.76%,毛利率下滑17.1个百分点。当年,因为埃塞俄比亚总理去世,新部长上台导致工程重新谈判。


2013年12月,工信部向三大运营商发放TD-LTE 4G牌照。4G的到来,并没有立马提振中兴的业绩,2013年,其收入进一步下滑10.56%。并且,4G后时代开始后,中兴通讯本来领先的”手机终端“业务,由于主打低端机市场,也被华为赶超。



2016年,中兴通讯迎来上市20年来的第二次亏损。


这次亏损,两大原因:1)手机业务,据IDC发布2016全球智能手机出货量显示,“中兴通讯2016年的全球智能手机出货量与2015年相比锐减了36.5%。”2)罚款,其由于违反美国制裁伊朗的相关,被罚款8.92亿美元


这一年,76岁的侯为贵,选择退休。


2017年,由于5G到来,其一举扭亏为盈。当年录得净利润45.68亿元,为上市以来最高点。


然而,紧接着,2018年4月,爆发中兴禁运事件(这次事件,是2016年制裁的后续),再度被罚款10亿美元


这,就是中兴通讯的前世今生,如果让你当中兴的老总,你会怎么办?



— 02 —

它在干什么?


中兴通讯,控股股东为:深圳市中兴新通讯设备有限公司,持股比例为30.34%。由控股股东中兴新通讯设备再往上追溯,股东背景是这样:


深圳市中兴维先通讯设备有限公司(股东为以侯为贵为代表,中兴创始人以及高管团队),持股比例为49%;西安微电子技术研究所(即航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所(航天771所)),持股比例为34%;深圳航天广宇工业有限公司(中国航天科工集团全资子公司),持股比例为14.50%;珠海国兴睿科资本管理中心,持股比例为,持股比例为2.50%。





中兴通讯的主营业务分为三块:运营商网络、政企业务、消费者业务。这三块业务,我们挨个来看。


运营商网络——无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案,其中也包括通信微站业务。



政企业务——基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品,为政府以及企业提供各类信息化解决方案。



消费者业务——开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品,以及相关的软件应用与增值服务,这部分主要就是手机业务。

直接来看财务数据,2015-2017年,中兴通讯营业收入为:1001.86亿元、1012亿元、1088.15亿元;归属于母公司股东的净利润为:32.08亿元、-23.57亿元、45.68亿元;经营活动产生的现金流量净额为74.05亿元、52.60亿元、72.20亿元;毛利率为:31.03%、30.75%、31.07%。


从收入构成来说,“运营商网络业务”(近三年收入占营业收入的比重为:57.12%、58.16%、58.62%)和“消费者业务”(近三年收入占营业收入的比重为:32.41%、33.04%、32.35%)为主要的收入来源。


运营商网络业务的毛利率(40.04%)明显好于消费者业务(15.32%)。





中兴的三块业务中,政企服务占比较小,手机业务存在下滑,其运营商网络业务才是核心,眼下,正值5G建设前,纵观我国四大电信设备商的发展史,每次通信技术的迭代,都是一次大洗牌——2G时代巨龙通信倒下,3G时代大唐电信倒下。而5G时代,中兴将会如何?


来看看5G产业链情况:


上游——设备器件、天线供应商、测试设备厂商、网络规划设计;

中游——主设备厂商、系统集成商等;

下游——运营商、移动终端厂商;



中兴通讯,处于行业中游,是一家主设备厂商。整个产业链的核心是“设备器件”,这次“中兴禁运”事件,禁运的正是基站芯片,而基站芯片在世界范围内主要供应厂商,只有两家——美国的Xilinx和Altera。Altera在2015年被英特尔收购。


目前,世界上有四家大型的通讯主设备商,分别为:华为、中兴、诺基亚和爱立信。从市场份额来看:华为世界第一,市占率29%;诺基亚世界第二,市占率26%;爱立信世界第三,市占率24%;中兴通讯世界第四,市占率12%。



好,产业链分析完,接下来,如果让你做这门生意,你会从哪个地方开始突破?


— 03 —

它是怎么干的?


当然是技术。整个通讯产业的发展史,就是一场技术洗牌史。


3G时代,中兴通讯把整个公司的重点集中在CDMA95上,但是CDMA95专利集中,授权费用高,大规模普及困难。在3G正式商用到来时刻,中兴选择的技术方向输给了华为的CDMA2000和WCDMA。而在4G时代,中兴通讯在“手机终端”上也落后于华为。


因此,5G时代,中兴拼了。2009年,其成立了专门的技术部门用于研究5G的发展。2017年,中兴通讯在巴塞罗拉MWC,展出全球首个Pre5G FDD MIMO方案以及5G全系列高低频预商用基站产品。


接下来,要仔细研究一下5G的应用场景和发展重点:


ITU(国际电信联盟)设定5G 的愿景为:增强移动宽带场景;低时延高可靠场景;大连接低功耗场景。[1]:



据此,3GPP(标准制定方)为5G定义了三大应用场景,分别为:


eMBB:3D/超高清视频等大流量移动宽带业务,从4G的100Mbps为单位,5G可高达10Gps,比 4G 快达100倍;


mMTC:大规模物联网业务,5G网络将能容纳更多设备连接、同时维持低功耗的续航能力;


URLLC:如无人驾驶、工业自动化、远程医疗等需要低时延、高可靠连接的业务。


其中,5G的关键技术为可分为:无线技术和网络技术。


在无线技术领域,技术的创新主要包括大规模天线阵列超密集组网新型多址全频谱接入基于滤波的正交频分复用(F-OFDM)、全双工灵活双工等;在网络技术领域,技术的创新主要包括软件定义网络(SDN)、网络功能虚拟化(NFV)等。


其中,有两个方面,在产业链上的投资规模最大,分别为:大规模天线技术(宏站、微站、终端设备)和超密集组网技术(微站、室分)。在宏站方面,之前我们研究过中国铁塔,在上一篇报告中,提出过一个核心观点:5G时代,就看微站。而中兴,正是微站领域的核心厂商。


来看产业链具体细节:


1) 大规模天线技术——能充分利用空间资源,通过多个天线实现多发多收,在不增加频谱资源和天线发射功率的情况下,可以成倍的提高系统信道容量。大规模天线技术,实现的方式是进一步增加天线数量。

2) 超密集组网技术——在5G网络中,减小小区半径,增加低功率节点数量,是保证5G网络支持1000倍流量增长的核心技术之一。超密集组网技术,实现的方式是大幅增加基站数量。



谁技术领先,谁占据市场。我们可以通过各个主设备通讯商在测试阶段的表现,来感受一下。


第一次技术测试于2016年1月启动,此阶段着重于关键技术验证。




第二次测试开始于2017年8月,此阶段着重于技术方案验证。不同于第一阶段测试,第二阶段测试不再局限于单点技术测试,而是要面向5G典型场景测试,并将聚焦实现5G连续广覆盖、热点高容量(高低频)、低频高可靠、低功耗大连接、低时延高可靠等典型场景及混合场景下的技术方案。


两次测试结束后,华为和中兴排名第一、第二。




第三次测试开始于2018年1月,此阶段着重于系统方案验证。为5G技术研发测试的最后一环,也是最接近5G商用的一环。


6月,华为率先完成中国5G技术研发试验第三阶段NSA测试,全面支持5G商用部署;8月中兴通讯重启5G国测三阶段测试后,完成3GPP R15 NSA模式3.5GHz室内基站和5G核心网测试,所有条目顺利通过。


对于研发的重视,会着重体现在财务报表上的“研发费用“,我们来看看:


2015-2017年,中兴通讯研发支出为:122.01亿元、127.62亿元、129.62亿元,占营业收入的比重为:12.18%、12.61%、11.91%;研发支出资本化率为:6.73% 、11.34%、12.46%。截至2017年底,专利资产累计超过6.9万件,全球授权专利数量超过3万件。





这个研发支出是什么水平,来对比其他看看:


烽火通信研发支出为:14.69亿元、18.60亿元、21.39亿元,占营业收入的比重为10.89%、10.72%、10.16%;研发支出资本化率为:2.55%、9.91%、8.91%。未披露具体专利数量。


*ST大唐研发支出为:9.73亿元、8.94亿元、6.34亿元,占营业收入的比重为11.31%、12%、14.58%;研发支出资本化率为:74.34%、43.06%、33.19%。未披露具体专利数量。(注意这个资本化率,雷区)


华为研发支出为:596.07亿元、763.91亿元、896.90亿元,占营业收入的比重为:15.09%、14.65%、14.86%;截至2017年底,累计获得专利授权74307件,累计申请中国专利64,091件,累计申请外国专利48,758件,90%以上专利为发明专利。


爱立信研发支出为:269亿元、241亿元、300亿元,占营业收入的比重为:14.12%、14.20%、18.81%



注意,虽然中兴通讯的研发费用,在整个A股所有上市公司中排名第一,但跟华为相比,其实差的还远,华为的研发投入的绝对金额最多,而国外巨头爱立信研发投入占比最高。


通信这个领域,技术迭代极快,掌握技术的真正核心到底是什么,烧更多的钱,一定能成为老大吗?


— 04 —

它有着什么样的体系?


不。核心的重点,还是在“人”方面。


技术,要靠人来研发的。在高科技领域,不论中外,核心员工一般都持有股份,但在员工持股方面,做到极致的,是华为——其98.6%的股票归员工所有,任正非本人所持有股票只占1.4%。同样的股权结构设计,也出现在高精密光学摄像头的舜宇光学科技(02382.HK)上。(恰好,舜宇光学我们也研究过,点此回顾)


来看看华为的激励手段,可以分为三个阶段:[2]


1)创业初期,凝聚员工人心:


1990年,华为第一次提出员工持股的概念。当时参股的价格为每股1元,以税后利润的15%作为股权分红。股票一般用员工的年度奖金购买。如果新员工的年度奖金不够派发的股票额,公司帮助员工获得银行贷款购买股权。


2)外部环境恶劣,公司存亡时刻:


2001年底,由于受到网络经济泡沫的影响,此时华为开始实行名为“虚拟受限股”的期权改革。虚拟股票期权是指公司授予激励对象一种虚拟的股票,激励对象可以据此享受一定数量的分红权股价升值权,但是没有所有权,没有表决权,不能转让和出售,在离开企业时自动失效。


3)TUP:


TUP是个很牛逼的制度。本质上是一种特殊的奖金,是基于员工历史贡献和未来发展前途来确定的一种长期但非永久的奖金分配权力。不需要员工花钱购买。


随着TUP实施范围和力度增加,TUP收益的稀释作用,会让虚拟受限股的比重逐年下降。随着时间的推移,对“奋斗者”的激励比重就会逐步赶上甚至超过老员工,从而纠正股权激励制度由于实施时间太长,而导致过于强化历史贡献的不合理性。下面为TUP计划的计算方法举例:


假设2014年时,分配给员工5000股股权,当期股票价值为5.42,当年没有分红权。2015年时,员工获取5000股三分之一的分红;2016年,员工获取5000股三分之二;2017年,获取5000股全额分红;2018年,员工获取5000股全部分红,并获得当前股票的价差收益,股票清零


除了股权激励外,还有一点值得一提的是:华为员工,曾在公司经营困难时期主动要求降薪。2003年,由于非典,出口受到影响,同时和思科的产权官司影响了全球市场份额。华为内部中层以上员工自愿提交“降薪申请”。


再来看看中兴通讯对待员工的方式:


1) 初始员工持股:


中兴通讯方面早期的员工持股平台,主要通过控股股东深圳市中兴维先通讯设备有限公司来实现。持股的员工为:侯为贵为代表,中兴创始人以及高管团队,共39人,持有中兴的股份为14.87%(30.34%*49%)


2) 三次股权激励:


2006年,激励3435人,占总员工人数的10%,总共授予4798万股,占总股本的5%。激励目的为:扩展海外3G市场。


2013年,激励1531人,占总员工人数的2.3%,总共授予10320万股,占总股本的3%。激励目的为:扭亏为盈,积极把握4G机遇。


2017年,激励2013人,占总员工人数的3.5%,总共授予总股本3.6%的股票。激励目的为:积极面对5G发展。


可以发现一个细节,中兴通讯的每一次股权激励,都是为了应对“新移动通讯时代”的到来,具有明确的针对性。


3)降低成本——裁员


但是,仔细观察员工人数,也有一个规律:在面临亏损后,中兴往往迫不得已采取裁员的措施以降低企业成本。裁员,会对企业的稳定性产生负面影响。注意,虽然中兴通讯的研发费用,在整个A股所有上市公司中排名第一,但跟华为相比,其实差的还远,华为的研发投入的绝对金额最多,而国外巨头爱立信研发投入占比最高。


通信这个领域,技术迭代极快,掌握技术的真正核心到底是什么,烧更多的钱,一定能成为老大吗?


— 04 —

它有着什么样的体系?


不。核心的重点,还是在“人”方面。


技术,要靠人来研发的。在高科技领域,不论中外,核心员工一般都持有股份,但在员工持股方面,做到极致的,是华为——其98.6%的股票归员工所有,任正非本人所持有股票只占1.4%。同样的股权结构设计,也出现在高精密光学摄像头的舜宇光学科技(02382.HK)上。(恰好,舜宇光学我们也研究过,点此回顾)


来看看华为的激励手段,可以分为三个阶段:[2]


1)创业初期,凝聚员工人心:


1990年,华为第一次提出员工持股的概念。当时参股的价格为每股1元,以税后利润的15%作为股权分红。股票一般用员工的年度奖金购买。如果新员工的年度奖金不够派发的股票额,公司帮助员工获得银行贷款购买股权。


2)外部环境恶劣,公司存亡时刻:


2001年底,由于受到网络经济泡沫的影响,此时华为开始实行名为“虚拟受限股”的期权改革。虚拟股票期权是指公司授予激励对象一种虚拟的股票,激励对象可以据此享受一定数量的分红权股价升值权,但是没有所有权,没有表决权,不能转让和出售,在离开企业时自动失效。


3)TUP:


TUP是个很牛逼的制度。本质上是一种特殊的奖金,是基于员工历史贡献和未来发展前途来确定的一种长期但非永久的奖金分配权力。不需要员工花钱购买。


随着TUP实施范围和力度增加,TUP收益的稀释作用,会让虚拟受限股的比重逐年下降。随着时间的推移,对“奋斗者”的激励比重就会逐步赶上甚至超过老员工,从而纠正股权激励制度由于实施时间太长,而导致过于强化历史贡献的不合理性。下面为TUP计划的计算方法举例:


假设2014年时,分配给员工5000股股权,当期股票价值为5.42,当年没有分红权。2015年时,员工获取5000股三分之一的分红;2016年,员工获取5000股三分之二;2017年,获取5000股全额分红;2018年,员工获取5000股全部分红,并获得当前股票的价差收益,股票清零


除了股权激励外,还有一点值得一提的是:华为员工,曾在公司经营困难时期主动要求降薪。2003年,由于非典,出口受到影响,同时和思科的产权官司影响了全球市场份额。华为内部中层以上员工自愿提交“降薪申请”。


再来看看中兴通讯对待员工的方式:


1) 初始员工持股:


中兴通讯方面早期的员工持股平台,主要通过控股股东深圳市中兴维先通讯设备有限公司来实现。持股的员工为:侯为贵为代表,中兴创始人以及高管团队,共39人,持有中兴的股份为14.87%(30.34%*49%)


2) 三次股权激励:


2006年,激励3435人,占总员工人数的10%,总共授予4798万股,占总股本的5%。激励目的为:扩展海外3G市场。


2013年,激励1531人,占总员工人数的2.3%,总共授予10320万股,占总股本的3%。激励目的为:扭亏为盈,积极把握4G机遇。


2017年,激励2013人,占总员工人数的3.5%,总共授予总股本3.6%的股票。激励目的为:积极面对5G发展。


可以发现一个细节,中兴通讯的每一次股权激励,都是为了应对“新移动通讯时代”的到来,具有明确的针对性。


3)降低成本——裁员


但是,仔细观察员工人数,也有一个规律:在面临亏损后,中兴往往迫不得已采取裁员的措施以降低企业成本。裁员,会对企业的稳定性产生负面影响。




2012年,中兴第一次亏损,员工人数从8.97万减少到7.8万人,下降13%;2013年,员工人数进一步降低为6.9万人,进一步下降12%。


2016年,中兴第二次亏损,员工人数从8.46万减少到8.14万人,下降4%;2017年,员工人数进一步降低为7.47万人,进一步下降8%。


最后,咱们再来看看这两家企业,员工的人均薪酬与人均产值比,以及薪酬情况,一图胜千言(2016年后数据并未披露):




好,分析到这里,研发搞定了。可是,总有一些关键零件你研发不出来,怎么办?


— 05 —

它依靠谁?


只能靠采购。


中兴通讯对于关键零部件依赖度很大,不仅本次被美国罚款的基站芯片一种,还有处理芯片、基带芯片、射频芯片、存储和光器件等。


我们以手机为例,看看整个手机核心部分有多少需要进口:某拆机网站,曾详细分析过努比亚 Z11(原属于中兴通讯)的芯片供应商:[4]


CPU,美国高通骁龙 820;

内存,韩国三星 4GB;

闪存,韩国三星 64GB;

音频放大器,荷兰 NXP TFA9890A;

音频解码芯片,美国高通 WCD9335;

Hi-Fi 芯片,日本旭化成 AK4376;

快充 IC,美国高通 SMB1351;

WiFi 芯片,美国高通 QCA6164A;

近场通讯芯片,荷兰 NXP Q2204;

摄像模组,日本索尼 IMX298;


其中,大部分芯片中兴没有可替代的选择。从内存到 CPU,国产芯片的市场占有率按品类分,只有 0%-22% 不等。



中低端手机的 CPU 可以换用联发科、展讯等公司的产品,但在高端产品上用的必然是高通骁龙芯片


我们以最近上市的几款国产旗舰手机为例,看看他们所使用的CPU芯片情况:


vivo NEX旗舰版,CPU:高通 骁龙845;GPU: 高通 Adreno630



OPPO Find X,CPU: 高通 骁龙845;GPU: 高通 Adreno630



华为P20 Pro,CPU: 海思 Kirin 970;GPU: Mali-G72 MP12



此处,给大家一个思考题,既然华为能自产芯片,那其他国内的厂商为什么不向它采购芯片?


答案:换芯片供应商的成本极高。


手机厂商自己负责的底层代码跟芯片配套,更换芯片意味着所有代码全部从头来过,如果中兴买了华为的芯片,那么至少要花1~2年,进行重新架构。而在技术迭代一年一变的手机领域,这更加难以实现。


不仅如此,跳出手机芯片领域,来看整个通讯设备领域——在射频前端模块,如功率放大器(PA)、射频滤波器,国内仍处于研发阶段,进口是不可避免的。




咱们通过财务报表上的“应付账款“来感受一下,这5家通讯设备企业对于上游的话语权:


2015-2017年,中兴通讯应付账款为:229.33亿元、252.44亿元、236.15亿元,占营业收入的比重为:22.89%、24.94%、21.70;应付账款周转天数为:109.87天、123天、117.25天


烽火通信应付账款为:30.83亿元、37.87亿元、48.73亿元,占营业收入的比重为:22.86%、21.82%、23.14%;应付账款周转天数为:101.80天、94.09天、97.09天


*ST大唐 应付账款为:14.50亿元、13.93亿元、11.45亿元,占营业收入的比重为:16.85%、19.26%、26.33%;应付账款周转天数为:67.86天、79.73天、131.12天


爱立信应付账款为:173.00亿元、193.00亿元、208.00亿元,占营业收入的比重为:9.08%、11.37%、13.04%;应付账款周转天数为:35.35天、39.36天、45.89天


华为应付账款为:610.17亿元、710.96亿元、728.46亿元,占营业收入的比重为:15.45%、13.63%、12.07%;应付账款周转天数为:95.00天、82.00天、72.00天




*ST大唐2017年应付账款周转天数上升明显,但其实,此处变动并非由于话语权上升引起,而是是因为它经营恶化,没有钱给下游,只能拖欠上游资金。


此外,我们结合对下游的话语权情况,综合来看各家的话语权情况:


2015-2017年,中兴通讯应收账款为:252.51亿元、259.98亿元、243.45亿元,占营业收入的比重为:25.20%、25.68%、22.37%;应收账款周转天数为:90.56天、91.13天、83.28天。一年以内的应收账款占到了70%。

*ST大唐2017年应付账款周转天数上升明显,但其实,此处变动并非由于话语权上升引起,而是是因为它经营恶化,没有钱给下游,只能拖欠上游资金。


此外,我们结合对下游的话语权情况,综合来看各家的话语权情况:


2015-2017年,中兴通讯应收账款为:252.51亿元、259.98亿元、243.45亿元,占营业收入的比重为:25.20%、25.68%、22.37%;应收账款周转天数为:90.56天、91.13天、83.28天。一年以内的应收账款占到了70%。




这个数据意味着什么?再来对比其他几家通讯设备商:


*ST大唐应收账款为:31.84亿元、21.74亿元、15.17亿元,占营业收入的比重为:37.02%、30.07%、34.89%;应收账款周转天数为:147.01天、133.42天、152.81天。一年以内的应收账款占到了42.15%,五年以上应收账款占到了18.15%。


烽火通信应收账款为:32.91亿元、 45.25亿元、58.03亿元,占营业收入的比重为:24.40%、26.07%、27.56%;应收账款周转天数为:88.48 天、81.04天、88.29天。一年以内的应收账款占到了71%。


爱立信应收账款为:548.00亿元、519.00亿元、501.00亿元,占营业收入的比重为:28.77%、30.58%、31.42%;应收账款周转天数为:108.59天、112.55天、117.43天。


华为应收账款为:924.25亿元、1,088.63亿元、1,063.24亿元,占营业收入的比重为:23.40%、20.87%、17.61%;应收账款周转天数为:84.00天、75.00天、63.00天。




通过“现金周转周期“,我们再来看看对于整体上下游的话语权:


现金周转天数最短的为华为,其次为中兴通讯。


研究到这里,技术和产品方面终于过关了,接下来,还有个重大问题没解决——美国佬的罚款,到底改怎么记账?


— 06 —

它被罚款是怎么回事?


此次中兴禁运事件,其实不是2018年才开始的新鲜事,而是始于2012年。当时,美国政府就针对中兴未经授权向伊朗出口,违反美国对伊朗的贸易制裁规定,而展开调查。


2012年的“伊朗“事件,其实根源又在于2009年。


2009年8月,华为与英国通讯软件服务商Creativity Software联手打败中兴,赢得伊朗第二大通讯商的大单。之后,随着西方对伊朗经济技术制裁加剧,全球通信业巨头纷纷撤出伊朗,包括曾为伊朗提供监控能力的爱立信、诺基亚以及Creativity Software。


在西方企业退出的2009~2011两年时间,华为几乎垄断了整个伊朗通讯行业,有近千名员工,在当地的营收达到了91亿美元。但是,随着对伊朗全面制裁的加深,以及美国当局对华为的安全性质疑,华为在2011年声明'将主动缩减伊朗业务',逐渐撤离。


华为虽然撤退了,但是伊朗市场的刚需犹在,于是,中兴盯上了这块市场。


2011年,伊朗电信公司(TIC)常务董事在接受英国路透社采访时称:'西方制裁对伊朗通讯行业完全没效果,我们依然能获得全球最新的通讯技术'。2012年3月,路透发布报告,显示中兴为伊朗电信公司(TIC)提供了包括思科、惠普、微软、甲骨文、Juniper、赛门铁克在内的美国科技产品。

2016年3月,美国对中兴实施初步制裁,并规定:任何企业向中兴出售美国企业的零部件或仪器前,必须向美国商务部申请出口许可。


2016年时,中兴通讯被判支付合计8.9亿美元罚款。此外,BIS还对中兴处以暂缓执行的3亿美元罚款,于七年暂缓期内履行与BIS达成的协议要求的事项后将被豁免支付。

2016年,其当年计入“营业外支出”62.02亿元人民币,作为“非经常性损益”。



注意,暂缓执行的3亿美元罚款,目前不会在财务报表上记录,仅仅计入附注。只有当确定处罚时,才会计入“营业外支出”。


2018年6月7日,中兴通讯在美国商务部的和解协议上签字。此次,美国开出的条件为:10亿美元(64亿人民币)罚款;另外准备4亿美元(25.6亿人民币)交由第三方保管(监察期内,若中兴通讯遵守协议约定的监察条件和2018年6月8日命令,监察期届满后4亿美元罚款将被豁免支付);美国商务部还要求中兴通讯在30天内更换董事会及高层。


其中10亿美元(约合人民币69亿元),当期计入“营业外支出”,会导致亏损70亿至90亿元。中兴在最新发布的2018年中报披露中,也已公示:另外4亿美元,会计入非流动资产,具体科目需要等中报披露。

在缴纳10亿美元罚款和4亿美元保证金后,取消近三个月来禁止美国供应商与中兴进行商业往来的禁令,中兴公司才能够恢复运营,可正常采购。


梳理完以上信息,真是够悲催的。美国的制裁国家清单,真的很重要。


— 07 —

它的产品以后卖给谁?


主设备商这门生意,在通信技术大规模迭代时,往往会有业绩的集中兑现期,主要是因为这一时期,三大运营商会花费大量的资本建设“新网络”。


仔细观察下面两张图,三大运营商的资本开支和中心通信的营业收入,有几个比较有意思的小细节。


1) 资本开支随通信技术升级,呈现周期性变化,当前处于间隔年,正值运营商资本开支低谷。随着5G正式推行,2018年运营商资本开支会大幅上升。


2) 中兴通讯的营业收入增长情况,与三大运营商的资本支出保持一致。但是也有一个例外,那就是2013年。主要因为,国内外 GSM\UMTS 系统设备产品及国际CDMA系统设备产品收入下降,手机终端销售下降。


3) 由于新一代通信技术,涉及运营商侧和消费端侧,具有持续性。因此,业绩的提振往往可持续3~5年(反过来也是)。




再来结合中兴通讯的业绩和股价,感受一下3G~5G的机遇。2007年~2015年之间,股价一直处于窄幅震荡的阶段,主要是因为中兴通讯在3G和4G时期(相对华为)并没有太大的竞争力。


股价在2016年后突破了历史新高。主要因为中兴通讯在5G时代与中移动的合作,例如:2016年加入中国移动5G联合创新中心,联手打造Pre 5G Massive MIMO,2017年双方建成广州5G预商用实验网。市场对于其在5G时代的发展有一定共识。




事实上,中兴事件解禁以来,其不可或缺的产业地位已经体现,并陆续开始获得新订单。


国内业务方面,中兴在中国移动GPON 设备集采中取得标段二超过70%、标段三100%的份额,在SDH及PTN设备集采中分别取得21%及31%的份额;


海外业务拓展顺利。近日,意大利及奥地利主流运营商相继表态,将继续加强与中兴在 5G 方面的合作;据 C114 消息,除欧洲市场外,中兴在泰国、埃及、沙特及阿尔及利亚等多个国家完成了首单项目合同签订。



对于5G建设的风口时期,各大运营商自然是争分夺秒。8月13日,北京联通5G已经与华为合作,启动首批5G站点。


从目前来看,未来5G时代的两大运营商,联通选择了与华为合作,移动选择了与中兴合作,只是,想要享受5G的红利,中兴必须解决芯片问题。


美国禁运事件后,摆在中兴面前,有三条路:


1) 退出美国制裁国家市场:


由于中兴没有公布各国的收入,仅仅公布了大洲。除中国外亚洲其他国家2017年营业收入157亿元,按照极值推算,会影响营业收入的14.50%(157/1088)。


美国制裁名单如下:巴尔干相关制裁(如原南斯拉夫,科索沃,波黑等地区的部分制裁)、白俄罗斯、缅甸、科特迪瓦(象牙海岸)、古巴、刚果民主共和国/刚果(金)、伊朗、伊拉克相关制裁(部分制裁)、利比里亚、黎巴嫩、朝鲜、叙利亚、津巴布韦、苏丹、俄罗斯。


目前来看,在短期内,中兴在这些市场的业务均存在一定风险,虽然,中兴并未披露国外业务涉及的具体国家,但是根据公开数据,我们可以发现:2016年中兴手机在俄罗斯排名第三,普京的保密手机就是中兴的MTS Glonass 945。



2)自己发展核心集成电路:


此次事件后,中兴通讯已经“换帅“,新上任的董事长为:李自学,毕业于西安交通大学电子元件与材料专业,原西安微电子技术研究所(属航天科工集团)党委书记兼副所长,拥有近30年的微电子、集成电路技术研发背景。


不过,芯片研究是一个漫长的过程,华为海思从2009年研发至今,近10年的时间才能拥有芯片自给能力。而中兴,路程还远。


从短期来看,由于即将到来的5G巨量市场,接受罚款、退出部分美国制裁市场,是中兴唯一的选择;但从长期来看,中兴必须发展自主芯片。


分析到这里,美国罚款事件的影响,已经告一段落,更关键的是,未来,中兴怎么赚钱?


— 08 —

它背后的产业链是什么样?


5G通信网络的技术特点为:更高的数据传输速率、更低的数据传输延时、更高的数据传输密度,以及更好的高速通信能力。


出于上述技术特点,5G通信网络在增强型移动宽带大规模机器通信高可靠低时延通信等方面的应用场景将迎来爆发,比较有代表性的有这几个风口:


1)智慧城市;

2)智能家居;

3)3D视频和超高清显示;

4)云端办公和娱乐;

5)增强现实;

6)工业自动化和自动驾驶;


根据中国信通院《5G经济社会影响白皮书》预测,2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元。在直接产出方面,按照2020年5G正式商用算起,预计当年将带动约4840亿元的直接产出,2025年、2030年将分别增长到3.3万亿、6.3万亿元,十年间的年均复合增长率为29%


在间接产出方面,2020年、2025年、2030年,5G将分别带动1.2万亿、6.3万亿和10.6万亿元,年均复合增长率为24%。


5G产业链的投资,可分为三个阶段——


1)2018年第一阶段:运营商投资驱动

2)2020~2025第二阶段:消费者消费驱动(终端设备)

3)2025及以后为第三阶段:企业和行业投资驱动(AR/VR、车联网)





目前,还处于第一阶段运营商投资的前期。5G 建网,一般要先后经历“规划、建设、运维和应用”四个阶段,顺序基本与3G/4G一致。


以下为国内5G产业链相关公司:


网络规划设计公司——国脉科技、宜通世纪、富春股份、杰赛科技;


基站天线/铁塔公司——通宇通讯、京信通信、摩比发展、盛路通信、齐星铁塔、梅泰诺,虹信通信等;


基站射频滤波器公司——武汉凡谷、大富科技、东山精密、春兴精工、通宇通讯、京信通信、摩比发展、欣天科技、金信诺等;


主设备商——中兴通讯、烽火通信、大唐电信,华为;


网络优化/维护公司——世纪鼎利、宜通世纪、华星创业、三维通信、三元达、邦讯技术、国脉科技、海格通信、宜通世纪、中富通、超讯通信等;


小基站公司——邦讯技术、中兴通讯、日海通讯、京信通信、超讯通信,华为;


SDN/NFV公司——中兴通讯、新华三、烽火通信、星网锐捷;


光纤光缆——亨通光电、中天科技、长飞光纤光缆;


光模块/光器件——光迅科技、中际装备、新易盛、博创科技、天孚通信;


光通信设备——中兴通讯、烽火通信,华为、上海贝尔;


终端信号处理系统公司——麦捷科技、信维通信、硕贝德、顺络电子、国民技术、爱施德;

终端射频材料/器件以及配套公司——三安光电、蓝思科技、飞荣达、电连技术、瑞声科技、三环集团、长盈精密;


本报告,我们选取5家通讯设备行业的公司做个对比(爱立信的数据均折算成人民币):


1) 业绩规模



2) 盈利能力



3)市场占有率


从市场份额来看:华为世界第一,市占率29%;诺基亚世界第二,市占率26%;爱立信世界第三,市占率24%;中兴通讯世界第四,市占率12%。




4)收入构成(按地区):



综上,本报告研究逻辑如下:


1) 对中兴通讯,目前最大的争议: 美国制裁事件板上钉钉,加上2016年已经缴纳过的罚款,罚款总额已经达到18.92亿美元。尽管其5G技术过硬,能够享受到5G红利,但核心芯片依赖美国供应商。在贸易战背景下,如果美国禁运事件结束,则会留给中兴喘息的机会,如果禁运加剧,对中兴则是致命打击。


2) 行业方面,5G,根据中国信通院《5G经济社会影响白皮书》预测,2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元。直接产出十年间的年均复合增长率为29%,间接产出年均复合增长率为24%。


3)订单方面,中兴通讯为世界第四设备商,市占率12%,并且,中兴在5G领域已经获取了中国移动的大量订单,如果不考虑禁运,其在5G时代的营收增长确定性很高。


4) 从海外业务来看,对美国制裁国家,其业务存在较大不确定性。在这样的背景下,其海外业务存在萎缩的可能。未来,其海外业务的扩张范围,主要还是在一带一路国家,而这些国家中,华为也早已布局。


5)从竞争格局上看,目前中国电信设备领域最大的为华为,其次就是中兴,而排名第三的是烽火通信体量与之相差甚远,国内市场的竞争,主要发生在这三家与诺基亚、爱立信之间。产业链话语权方面,还是华为较强,华为海思芯片从2009年研制以来,已经可以满足手机和通讯用,自给率在国内厂商中排第一。


6) 很多人最大的问题,可能就是:中兴,会不会挂掉?从产业链下游格局来看,5G领域国内会有两张牌照,联通与华为深度合作,移动和中兴深度合作。从移动最新的采购招标订单来看,至少在移动的心目中,中兴不会彻底挂掉。


7)研究中兴的财务密码,主要是研发费用、应收账款、应付账款、收入结构、毛利率、预计负债。研发费用是技术突破的关键因素,应收应付代表其对上下游的话语权,收入结构代表其发展策略,预计负债和营业外支出,是其可能出现的巨额罚款,会大幅降低当期利润。


8)中兴VS华为,从核心技术,到上游布局思路,海外市场开拓等各方面,都有差距。两家公司在股权激励方面的差异,值得研究。华为采用的全员持股模式,而中兴则是核心管理层持股。


9)未来在研发方面,中兴的重点必然是自主芯片。不过,这事短期很难实现。以3G时代没落的大唐电信为例,一直在做芯片,但是没有突破,导致存货和无形资产高企,此后又因为技术升级导致减值,亏损加剧。


10)本次禁运,对中兴的影响,一是罚款,10亿人民币;二是,如果想继续经营,那么必须舍弃伊朗等美国制裁国家,会使其业务量减少。


10)第一块,罚款方面,由于制裁的影响,2018年上半年亏损70~90亿元人民币,2018年全年,业绩大概率也是亏损(亏损40~50亿元左右)。此外,由于2018年一次性计提了所有亏损,因此2019年后即可盈利。


11)如果排除美国进一步制裁的可能性,按照行业直接产出复合增速为29%(乐观情况下),3年高速增长期计算(上文销售部分可得),到2020年,中兴通讯“运营商网络“营业收入或为1300亿元左右,相对于2017年的637.82亿元,增长一倍左右,以2017年的净利率4.95%计算,净利润为67.67亿元。


12)按照市场规模来看,据Gartner的预测数据,2020年,中兴通讯的全球无线通信设备市场份额将达到22.8%,按照3169亿元的市场规模来算,无线通信设备业务将给中兴通讯带来722亿营收,比2016年翻一番。


13)第二块,伊朗制裁的影响——从极值法推测,伊朗禁运事件对于中兴营业收入的影响最高为157亿人名币(极限情况下),占到营业收入的14%左右。


14) 根据16家券商近三个月的一致性预测来看,中兴通讯2018年营业收入的一致性预测为943.65亿元,净利润为-55.49亿元,基本每股收益为-1.325。对应营收增长率为-13.28%,净利率为-5.88%。






— 09 —

估值


由于华为没有上市,不存在二级市场价格,故不做估值考虑。


1) 可比公司法(数据截至8月13日)——考虑到通讯设备商这几年业绩普遍较差(4G大规模投资后的低点),比较具有参考价值的指标为PB和PS。同时,由于PS针对整个企业,包括了股权和债券所有人,而股票估值自然是针对所有者权益,因此更建议使用PB进行估值。



2) 历史估值法——中兴通讯近10年PB低点为1.2X,目前处于历史较低位置。


烽火通信近10年PB低点为1.2X,目前估值处于中等阶段



由于中兴通讯同时在A股和港股上市,我们再来看看其AH股折溢价情况。目前A股溢价率35.20%,处于历史中等位置。


3)DCF——由于资本投入较大,现金流贴现对中兴并不适用。我们仅粗略采用FCFF两阶段折现,做其他估值手段的补充。关键参数如下,在不考虑禁运加剧和未来技术迭代的情况下,合理价格为53元左右。


永续增长阶段,敏感性分析如下


本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业研究和基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。



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