A股购,为并购而生

天马股份:连续30个跌停板,要疯了!股价从最高点暴跌92%,马上跌成仙股


今天,我们要研究的这家公司,曾经在轴承行业,拥有很高的地位,尤其在铁路、风电轴承方面,可以说,是不折不扣的细分领域龙头。曾经的它,高峰期营收为35.83亿元、净利润为7.01亿元,经营活动现金流量净额为3.45亿元。


这个业绩,已经秒杀如今A股很多公司。并且,曾经它还以“高铁概念股”龙头的身份,被各路资金轮番炒作。


然而,就是这样的一家产业龙头,如今,却成了这样的画风:



这,是A股历史上最长的连续跌停记录,如果算上其停牌前的一个跌停,已经连续30个跌停板,股价一路从10.03元跌至1.43元,区间跌幅高达85%。如果按照前复权股价来看,其从历史最高点19.35元,跌至如今最低点1.43元,跌幅高达92%!


曾经的行业龙头,如此疯狂的跌幅。在这个跌停记录面前,就连造假被灭的长生生物恐怕都要被比成渣渣。如果不出意外,它很快会进入仙股行列。


什么情况,难道是业绩爆雷,再或者是债务违约?


来,看看它的业绩数据:


2015年至2017年,营收分别为20.99亿元、21.58亿元、25.45亿元;净利润分别为0.53亿元、-2.58亿元、1.32亿元;经营活动现金流量净额分别为2.12亿元、8.95亿元、-6.42亿元。毛利率分别为18.14%、23.4%、18.03%。


单看业绩,也不至于如此悲催啊。营收在连年大幅上升,净利润尽管2016年亏损,但2017年已经扭亏为盈,只不过,2017年现金流差了一点。


至少从表面看上去,这个数据,还挺正常——就像喀纳斯的湖水,表面波澜不惊。但其实,暗地里已经是水怪横行、翻江倒海。


这家公司的名字,叫ST天马


证监会立案调查、公司账户资金被银行冻结、控股股东股份被司法轮候冻结、质押股票遭遇强制平仓……一家上市公司可能遭遇的几种最惨烈的情况,都发生在它身上。


其在2017年12月18日停牌,之后,无数韭菜在这轮跌停中,被收割得欲仙欲死。并且,实际上,不仅散户韭菜,甚至不少机构也惨遭收割。


好,如今它马上要进入仙股阵营,几个值得我们思考和复盘的问题来了:


1)曾经行业龙头,如今光环加身,结果连续30个跌停,究竟是什么原因?看似营收大幅增长,但其实败絮其中,2017年数据,背后到底藏着什么运作手段?


2)在股价彻底崩塌之前,它的基本面数据,是否藏着一些警示信号?‘


3)曾经,它在资本市场创造了高杠杆买壳的神话,并被冠以“星河系”的资本派系把持,而现在,裁员、欠薪、立案调查,它是如何一步步沦落?


今天,透过ST天马这个案例,我们来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及机械设备领域的研究逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。


— 01 —

一个奇葩的诞生


天马股份的历史,最早要追溯到2002年。


当年,公司成立,其主业为轴承及机床研发、生产和销售的公司,产品包括轴承圆钢机床、农牧产品等,广泛应用于汽车、铁路、船舶、机床、电机、农用机械和工程机械等领域。





天马的上游,是轴承钢、滚动体、保持器等原材料供应商,下游主要为汽车、船舶、铁路、机床等各类机械设备制造厂商。其中,铁路轴承,是天马股份最主要产品,其下游客户较为集中,主要为铁道部下属各铁路局及定点生产企业。


轴承,可分为通用轴承铁路轴承,两者在生产工艺流程上相似。


两者的主要区别,其实在于原材料。


通用轴承——原材料基本都是厂家自行选择采购,其中约60%以直销方式直接进入各大型主机生产商提供配套,主要包括电机、机床、轿车、货车、农用车、农用机械、冶金机械、港口机械、工程机械、轧钢机械、 矿山机械等主机生产商;约 40%通过各地的销售分、子公司满足维修市场和一些小型客户的需求。


铁路轴承——三个主要部件中,轴承套圈和滚子全部从外部采购轴承钢自己加工生产,保持架则全部向外统一采购。然后,直接销售给各铁路局和铁路车辆生产商。






来看最近三年的业绩——2015年至2017年,营收分别为20.99亿元、21.58亿元、25.45亿元;净利润分别为0.53亿元、-2.58亿元、1.32亿元;经营活动现金流量净额分别为2.12亿元、8.95亿元、-6.42亿元。毛利率分别为18.14%、23.4%、18.03%。


如果仅看近3年,数据问题不大,其实很难找到发展逻辑。


我们把目光放长,自2004年上市至今,天马股份的发展,大致可以分为4个阶段,分别是:2004年至2010年,2011年至2012年,2013年至2015年,2016年至今。


这几个阶段,对应的业绩情况和股价表现如下:




仔细看上图,其实,从2004年到2010年的6年时间里,其主营业务的营收、利润都在逐年上涨,高峰期营收甚至达到35亿还多。天马股份,曾经其实也光鲜过。


那么,雷,是从什么时候,最早开始埋下的呢?


— 02 —

曾经的光鲜年代


本案于2007年上市,上市前四年,业绩数据如下:


2004年至2007年,营收分别为3.97亿元、5.89亿元、10.08亿元、13.37亿元;净利润分别为0.54亿元、0.94亿元、2.05亿元、2.73亿元;经营活动现金流量净额分别为0.52亿元、0.83亿元、1.24亿元、-0.6亿元。毛利率分别为29.34%、31.23%、31.92%、33.41%


注意,2007年3月,天马股份刚刚上市,营收、利润都连续上涨。只是,有一个小小的容易被忽略的细节:同年,其经营活动现金流量净额首次出现负数,2007年较2006年同比减少了148.84%。



仔细想想,此处细节,是出于什么原因?


四个字:大举囤货。


来看看存货情况,2004年至2007年,天马的存货分别为0.97亿元、1.25亿元、2.41亿元、10.65亿元。2007年存货较2006年同比增加了342%。其中,主要增长就是来自原材料,从7493.32亿元至2.42亿元,同比增长了223.48%。


为啥,这样的大手笔?


答案:为了即将落成的募投项目产能,准备原材料。其IPO募资6.74亿元,用于扩产,其中占据募投项目中61.37%的项目将于2008年落成。

天马股份的主要原材料为轴承钢、滚动体等,这些原材料的价格波动较大。2004到2006年,铁路轴承钢的价格为1.03万元/吨、1.17万元/吨、1.21万元/吨。其中,轴承钢的采购价格与钢价存在相当大的相关性:



钢价的走势,在2007年以前正处于不断上涨趋势,因此,天马股份的管理层在2007年末决定大量备货,为了防止来年钢价继续上涨——这一细节,可以从2007年12月31日,天马的存货结构中体现。


2008年,募投项目落地后,其业绩大幅上升,营收同比增加137.49%,归母净利润同比增加101.38%。


不过,在这样报喜的成绩下,归母净利润增速低于营收增速,其利润率出现下滑。其毛利率,从2007年的33.41%下滑至2008年的30.95%。此处利润率下降的最主要原因,其实还是出在原材料上。截至2008年中报时,ST天马的账面还留存有2.58亿原材料。


来看钢价在2008下半年的走势,相当彪悍。如果你是老板,这时候看着仓库里的2亿多原材料,不知心中是什么感受:



不过,好在当时,ST天马已经开始切入一个新的下游领域——风电装机轴承。风电你有印象吗?曾经的产业巨头华锐风电,也是产自这个赛道。


当时,正是风电行业的风口,2008年到2010年,风电新增装机增速为85.8%、124.4%、37.2%。



同期,华锐风电从2008年至2010年,营收分别为51.46亿元、137.3亿元、203.25亿元,同比增速为106%、167%、48%。净利润分别为6.31亿元、18.93亿元、28.56亿元,同比增速为397%、200%、51%。


借助风电行业的强劲需求,2009年到2010年,天马股份业绩增长迅速,毛利率也一直保持在30%左右,并有所回升,分别为30.47%、32.17%。


然而,接下来的2011年,悲剧了。


— 03 —

一次黑天鹅


2010年,我国风电新增装机18.9GW,累计装机达44.7GW,超过美国,跃居世界第一。但是,在多年的爆发式发展下,风电行业已经开始出现明显的弃风限电现象,2010年,我国全年限电量39.43亿千瓦时。


所谓弃风限电,是指在风电发展初期,风机处于正常情况下,由于当地电网接纳能力不足、风电场建设工期不匹配和风电不稳定等原因,导致的部分风电场风机暂停现象,这样的操作,大量浪费了风力资源。华北、东北、西北,是三大重灾区。


出现这样的现象后,当年风电装机其实已经有所放缓,增速为37.2%,远低于2003年到2010之间的复合增速115%。


2011年,风电行业风云突变。


这一年,我国风电限电量首次超过100亿千瓦时,弃风率达到16.23%,2012年则进一步攀升至17.12%,成为有史以来弃风限电最为严重的一年。持续加重的弃风限电,使得风电装机增速大幅下滑。


此时,作为风电领域的独角兽,华锐风电的生意也很悲催,业绩大幅回落,2012年更是陷入亏损。2011年至2012年,营收分别为104.36亿元、40.18亿元,同比增速为-49%、-61%;净利润分别为7.76亿元、-5.83亿元,同比增速为-73%、-175%。


华锐风电都是如此,可想而知整个产业链的情况。


2011年,天马股份业绩全面跌落,收入13.51%,归母净利润下滑36.51%,经营性现金流下滑18.26%。2012年,天马股份收入下滑19.19%,归母净利润下滑48.33%,经营现金流下滑9.18%,毛利率下降至26.11%。


除了业绩下滑,其对下游的话语权也开始松动,出现“应收放大”的情况。


2008年至2012年,应收账款分别为5.62亿元、7.47亿元、8.91亿元、10.91亿元、10.69亿元,占营收的比例分别为17.7%、22.9%、24.87%35.2%42.69%



40%多的应收账款占比,你不跑还在等什么呢。并且,账龄也有拉长的迹象。2011年,账龄1年以内的账款占比为92.88%,1至2年的账款占比为2.96%,3年以上的账款占比为2.89%;2012年,账龄1年以内的账款占比为90.31%,1至2年的账款占比为4.99%,3年以上的账款占比为3.64%。



同时,或许是意识到经营上开始难做,一部分内部人士,开始先知先觉的进行减持。


2010年8月12日,股东沈高伟通过大宗交易出售200万股,占自持股份的比例为3.1%,占公司总股本的比例为 0.168%。


2010年12月20日,控股股东天马控股集团,通过大宗交易减持1060万股,占自持股份的比例为2%,占公司总股份的0.89%。


2011年1月21日,天马控股集团通过交易系统出售1057.2万股,占自持股份的比例为2.03%,占公司总股本的0.89%。


陆续的减持之后,加之行业滑铁卢。股价还有什么理由不暴跌呢。




不过,中国古话说,祸不单行。


除了风电行业的大幅下滑,2013年,天马股份的另一大下游行业铁路,也出现出现变数。你猜猜,是什么事?


— 04 —

又一次黑天鹅


原铁道部部长刘志军,落马。整个行业震动。


之后,2013年,铁道部分拆,铁路总公司成立。在2013年之前,国内铁路投资增速一度超过30%,但2013年之后出现明显回落。到2014年,投资增速创新低。


2014年1-4月,铁路运输业固定资产投资累计同比大幅下跌至8.6%左右,投资增速相比往年一季度,增速几乎下降一半。[2]


2012年,天马股份的第一大客户为中国铁路物资股份有限公司,当年销售1.3亿元,第二大客户为中信重工机械,当年销售为7923.15万元。到了2013年,第一、第二大客户已经变成了金风科技和通用电气,销售为1.05亿元、1.04亿元。

很明显,下游铁道行业出现变动后,天马股份在铁道领域的业务也遭遇悲剧,来看业绩——2013年至2015年,营收分别为20.32亿元、21.76亿元、20.99亿元;净利润分别为0.29亿元、0.35亿元、0.53亿元;经营活动现金流量净额分别为1.52亿元、1.34亿元、2.12亿元。


你看,营收增长已经明显停滞,并且,净利润率也相当低,2013年至2015年其净利润率为1.43%、1.61%、2.53%。同时,由于资产较重,固定资产的折旧还在持续吃掉利润。情况,其实已经相当危险。一个已经站在悬崖边的公司,还不赶紧逃命。




天马的生产模式是以销定产,按照客户的订单进行产品生产。之前我们分析过这种模式,和普通的生产制造模式相反,在这种商业模式下,年终的存货越多,往往意味着在手订单越多(参看安踏体育欧派家居研究报告)。因此,存货绝对值的变化趋势,可以侧面反映订单情况。2013年至2015年,存货分别为22.06亿元、19.62亿元、17.89亿元。很明显,存货呈下降趋势,反映它的订单在减少。


形势不妙啊,资金紧张,怎么办?


担保套路,开始登场——2014年8月26日,天马股份第一次为子公司进行担保。为浙江天马提供5000万元担保、1.5亿元担保;为齐重数控担保9000万元,合计2.9亿元。


2014年10月26日,天马股份为浙江天马提供2亿元担保。


2015年3月22日,天马股份为齐重数控担保 1.5 亿元。公司及控股子公司累计对外担保总额为6.4亿元,占公司2013年经审计净资产的12.85%。


到2015年8月18日,天马股份为齐重数控担保4000万元。公司及控股子公司经审批累计对外担保总额为 6.8 亿元,占公司 2014年度经审计净资产的 14.37%。


紧接着,是质押——2015年10月30日,控股股东天马集团质押其持有的公司股份4385万股,占所持公司股份的8.61%,占公司总股本的3.69%。


你看,逻辑已经很明显,主业已经无力回天,资金链也在紧绷。千钧一发之际,原实控人马兴法不得不萌生撤退的念头。



— 05 —

某资本派系


很快,来了接盘侠,某资本派系开始登场。


彼时正值杠杆买壳劫掠市场的风口。2016年10月12日,其公告披露,天马股份控股股东天马集团与喀什星河创业投资签署股份转让协议,天马集团将其持有的29.97%的股份转让给喀什星河。控股股东将由天马集团变更为喀什星河,公司实际控制人将由马兴法变更为徐茂栋,其标的股份每股价格为8.25元,股份转让款合计为29.37亿元


29亿的巨款,怎么来的?


这是一个经典的“杠杆买壳”结构,29.37亿元的转让价款中,0.5亿元为星河创投的母公司提供,15亿元为关联方公司借款,其余13.87亿元为向恒天财富借款,借款的抵押资产为此次收购标的股权的收益权。这13.87亿元自2016年11月17日开始计息,星河创投预计不超过30天,就能还上。

牛逼,新任实控人仅动用0.5亿元,就撬动了28.87亿元,57倍的杠杆。


2016年12月1日,交易完成,天马股份股权结构变动情况如下:




短短一天之后,2016年12月2日,喀什星河与天风证券进行了股票质押式回购交易。累计质押公司股份数为2.93亿股,占其持有公司股份比例为82.16%,占公司总股本的24.62%。


这就是杠杆买壳的武术套路,先借钱、拿股份,拿到股份后马上转手质押,还给借款方,打的是一个时间差。


紧接着,2016年12月7日,喀什星河与恒天财富进行了股份质押融资。累计质押公司股份数为3.56亿股,占其持有公司股份比例的100%,占公司总股本的29.97%。注意,股权交割仅仅6天后,这部分股权就全部又质押给了恒天财富。


这样的套路,逻辑上确实是可行的。但唯有一个命门,股价一定要上涨,一定不能遇到突然牛熊转换,或者重大政策变故。否则一旦暴跌,吃不了兜着走。


所以,新任实控人入手后,紧锣密鼓的开始着手搞投资并购、搞转型。转型方向是:企业云服务、大数据应用、商业人工智能等领域,全是看上去很性感的行当。其转型的计划,是通过对外投资、设立全资子公司,进行新业务的开展。


于是,一系列的资本运作,开始逐步落实:


一是投资——2016年12月10日,天马股份设立全资子公司疏勒县耀灼创业投资有限公司和北京星河创服信息技术有限公司,注册资本分别为3000万元人民币和100万元人民币。


二是并购——2016年12月23日,全资子公司耀灼创投拟以574.21万元,受让喀什星河持有的星河之光60%股权;此外,还以382.81万元,受让霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司持有的星河之光40%股权。


本次交易完成后,星河之光将成为公司全资子公司耀灼创投的全资子公司。注意,这两次股权转让,其实都属于关联交易,上市公司将原本星河系的资产装入壳中。


至于标的资产成色如何,来看一下:


截至基准日2016年10月31日,星河之光资产总计10,041,493.36元,负债总计471,301.66元,所有者权益9,570,191.70元,净利润-371,336.52元。注意,净利润是负数。


三是并购基金——2017年5月,徐茂栋控制微创之星以16.61亿元转让其持有的喀什诚合基石99.99%股权,给杭州天马诚合投资合伙企业(有限合伙)公司,天马诚合是公司与专业机构浙江诚合资产管理有限公司合作设立的。


杭州天马诚合,实际上是天马股份的并购基金。




注意,喀什基石拥有56家被投资企业。但是,此处玩了一个会计小花招。


管理层解释称,喀什基石实际未对被投资企业派驻董事,因而未对被投资企业的经营角色具有重大影响,故将其在天马的合并财务报表中均作为“可供出售金融资产”核算,其公允价值变动和投资收益情况并不会影响天马股份的利润表。很明显,这是一个带有“标的池”属性的操作,为以后上市公司装入资产做储备。出表并表调整利润的野心,昭然若揭。


新官上任三把火,自然药不能停。各种并购基金继续搞起来:


2017年12月12日,天马股份与深圳市正泽投资有限公司、中核恒通广东产业投资有限公司共同发起设立正泽基金,公司拟出资不超过7.5亿元。正泽基金再以7.4亿元收购微创之星持有的星河空间100%股权。


此外,还有收购新三板公司的动作——天马股份以5.96亿元收购新三板公司博易股份等。


一系列的对外投资和基金设立,眼花缭乱。乍一看,是一个想干事的好官。不过,问题是:转型效果究竟如何呢?


— 06 —

一份牛逼的资产负债表


据2017年更新后的年度报告披露,天马股份的收入95.57%来自机械制造业,2.44%来自农牧业,而此前转型的大数据、云计算、人工智能等业务,对外投入高达30.17亿元左右,却并没带来什么营收。




好,既然投入这么多,还没带来收益,那么,这几十亿的巨款,究竟买来了一堆什么样的资产?来看看当年的资产负债表。



注意图中红色标注的部分,看完这个资产负债表,真是倒吸一口凉气,30多亿的人民币,都变成了账上的大笔资产,并且很巧合的是,大多都是容易发生掏空行为的科目。可供出售金融资产+预付款+其他应收款+长期股权投资+其他非流动资产,全是定价公允性难衡量的科目,一个相当鬼魅的组合。


先看第一项,由各种对外投资,导致的可供出售金融资产。


2017年,天马股份账面的可供出售金融资产为15.81亿元,同比飙升157994.35%。


这些可供出售金融资产的成因,正是2017年,天马股份亿16.61亿元对价收购的喀什基石,喀什基石拥有54家被投资企业,天马股份对这56家被投企业中54家被投企业,作为可供出售金融资产核算并以公允价值计量,其中14家账面价值合计为13.55亿元(占天马合并报表中可供出售金融资产账面价值的88%)。


可是,这些对外投资,如何定价、是否公允?这些资产,到底值多少钱?除了内部人士,怕是谁也说不清。上市公司搞VC投资,就是这一点好:买得到底是金条还是垃圾,没人能知道。


以后如果碰到这种情况,记得刨根问底,把投资名单一家家挖出来看看。



接着,我们来看第二项,预付款项。


2017年,天马股份的预付款为7.22亿元,较去年增长3039.13%





突然增加这么多预付款,到底都去了哪里?——从预付款项账龄来看,一年以内占比为99.72%。而账龄超过1年的预付账款为201.09万元,主要为预付工程保证金及设备款,因其保证金未到期及设备未到,该款项尚未结清。欠款方前五名预付款项为6.12亿元,占预付账款的84.79%。不过,其预付款项前五名名单并未披露。



注意,当年全年采购总额为12.5亿元,而其预付账款为7.22亿元,占了当年全额采购款比例的57.76%。这块预付款,来自钢材采购,如此之高的预付款比例,说明什么?如果是正常的业务,这样高的比例,说明在产业链上的话语权极低。看到这样的数据,应该躲得越远越好。


再进一步仔细想想,既然是钢材行业,这破玩意到处都是,哪有那么稀缺?材料并不稀缺,价格又具有周期性,这样突然大肆预付,合理性在哪里?之前的年份为何预付款不多,就偏偏这一年,这块业务预付款暴涨?




无合理理由的大额预付账款,都是耍流氓。普华永道的审计报告,揭开了此处的问题:


天马向供应商东方博裕预付钢材采购款为4.6亿元,其高出全年实际钢材采购额的2.3倍;并且,最初合同中未约定交货时间,此后补充合同中约定交货期为9个月,远长于与其他供货商的交货期(3个月);并且,货物约定交付前全额预付货款,而非与其他供货商一样按到货情况分期付款。此外,天马子公司还向东方博裕支付1亿元预付款未给出理由。


第三个问题,是大额其他应收款。


2017年,天马股份账面的其他应收款为12.59亿元,同比飙升153.23%。据其年报中披露,其他应收款飙升的原因为2017年新增的一笔5.28亿元股权转让款,以及1.22亿元应收投资款。


2016年天马股份是亏损的,但就在这样的情况下,子公司喀什耀灼仍对北京朔赢进行投资1.1亿元,并且此笔款项已逾期但未收回,还没有签署还款协议,此笔投资款计入了其他应收款。1.1亿也是钱啊,如此挥霍,很大方啊。



第四,是已撤回并收回的投资款。


此处需要重点注意。2017年8月3日,天马股份子公司喀什耀灼向天瑞霞光支付1亿增资款,计入了长期股权投资,但仅一个月后,又再度撤资,这2017年9月29日,天瑞霞光返还了喀什耀灼1亿元投资款。


普华永道的审计报告披露,天瑞霞光的注册地,与天马股份在北京的办公地点一致,并且天瑞霞光的公司邮箱后缀,与天马股份新实控人徐茂栋控制的的一家公司一致——然而,这笔交易并没有被认定为关联交易。


这个操作,看似平平无奇,先增资后撤资,最终钱也还上了,但其实这背后,可是玩出变相的资金拆借。


同样的手段,以优塾吃瓜为例,我们来看看具体操作模式。


由于2017年进入去杠杆大背景,优塾吃瓜集团资金链紧张,急需融资。但是,我们又不想明面上变成表内的负债。那么,怎么操作呢?




上市主体吃瓜店A,增资1亿给同一控制下的关联公司B,但由于采用代持手段,并不算关联交易,从公告披露来看,这只是一次寻常的对外投资,并且,由于B公司的业务沾上了大数据人工智能等概念,对A的股价还有一定的提振作用。


收到1亿增资款后,可以作为免息借款使用,过3个月后,资金压力有所缓解,再通过减资的方式,把这笔增资款退还给上市主体A。


这样的操作下,一切看起来都合情、合理、合法、合规,大BOSS获得了变相的无息借款,上市公司也规避了风险。并且,这笔钱后续还能有多种操作方式——如果遇到意外,我不想还了,直接弄一次长期股权投资资产减值即可,把“债务违约”,变成冠冕堂皇的“投资失策”(老子就是投资失败了,你咬我啊)。


把负债变成投资,把表内负债挪到表外,所谓臭名昭著的“资本运作”,就是如此切换自如。


顺带提醒一句,预付账款也埋着巨大的坑。当预付账款占流动资产的比例大幅上升时,需要留心。一个简单的数据筛选手段:预付账款占流动资产比例,整个A股3000多家公司可以排列一下,找到排名靠前的公司,揪出里面的ST公司——如果A股有做空机制,猛烈做空它们。如果再结合其他衡量业绩的指标,一抓一个准。


很巧,之前诸多造假公司,万福生科、金亚科技,均有过虚构预付账款的行为。


之前,天马的审计机构是天健会计事务所,到了2017年11月28日,换成了普华永道。还记得吗,2016年10月12日徐茂栋拿下这个壳,更换会计师事务所时,其仍然实际控制这家公司。


当时为什么变更呢?我们没想通。




— 07 —

一份彪悍的审计报告


谁知普华永道乍一入场,直接给徐总来了个下马威:2018年4月28日,普华永道出具报告——无法表示意见的审计报告。




审计报告一出,瞬间炸裂。


天马股份于2018年5月3日被实行”退市风险警示“,戴上ST的帽子。随后,风波不断。


2018年4月27日,被证监会立案调查。




2018年5月15日,收到华融证券的质押强行平仓通知函。




2018年5月26日,接着公司银行账户资金被冻结。



2018年5月18日至30日,实控人所持公司被司法轮候冻结。



2018年7月21日,董事长徐总辞职。


你看,即便要玩壳,也不能玩得太过。要对审计机构的专业有基本的尊重,这样的资产负债表拿给PWC,你想找死吗。本案,百密一疏,在审计报告上栽了跟投,最终,全盘皆输。


综上,本报告研究逻辑:


1)本案总结下来,其衰落的链条为:IPO后主业增长——原材料价格上涨——大举囤货——现金流走弱——下游风电行业弃风限电,需求下滑——应收放大——下游铁路行业巨变,需求再度下滑——两条腿都完蛋——实控人撤退——资本玩家接手,杠杆买壳——各种股权投资、并购基金——各种异常的财务科目——东窗事发。


2)新任实控人徐茂栋,一个让人唏嘘感慨的人物。据日照在线披露,徐茂栋1968年出生于山东日照虎山小河坞村,曾在武汉理工大学攻读计算机应用与自动化专业。2015年之前其最被人熟知的身份,是窝窝团的董事长兼CEO,其后带领窝窝团在美国纳斯达克上市,成为中国O2O的第一股。曾有媒体发布过这样的文章:《独家对话徐茂栋:日照诞生世界级大企业将不再是神话》。在2016年底,徐总的“星河系”,被当做资本市场上新晋的资本玩家,带有纯正的互联网血统,其早前还曾控制过另一家上市公司:步森股份。而今,此人已被证监会立案调查。


3)本案,有几个基本面的重大风险警示点,一是2011-2012年,二是2013年,三是2016年,四是2017年。


4)第一个预警信号,在2011到2012年,风电行业增速出现大规模下降,其下游需求骤降,业绩全面下滑,毛利率开始下滑,同时对下游话语权下降,应收有明显放大的趋势。此时,是明显的经营风险信号。


5)第二个预警信号在2013年,铁路产业链发生大幅变动,其铁路大客户直接流失,同时,它的存货规模也大幅缩减,可以证明其在手订单下滑。此时,又是一大经营风险。


6)第三个预警信号在2016年,从这一年起,天马股份的基本面逻辑,已经从产业逻辑,变为资本运作逻辑,原实控人已经撤退,杠杆买壳的资本玩家,并没有往上市公司中装入优质资产,而是让一个做传统轴承的公司转型做投资,投资各种云计算、大数据、人工智能项目。一连串投资+收购+并购基金的组合拳运作,资本运作痕迹如此之浓。所谓的资本派系,还是不要招惹的好,既然是资本派系,必然以收割韭菜为第一目标,一帮资深金融人把控的公司,全是市场上顶尖精明的玩家,不把你生吞活剥了已经算好事。就凭你普通韭菜,还妄想在他们面前赚钱?


7)第四个预警信号在2017年,这一年,预付款、其他应付款、可供出售金融资产这三个科目出现异常暴涨,并且,关联交易也有异常。此时不赶紧跑,还等什么时候?


8)本案,其实倒推回到刚刚IPO上市的时候,就已经不值得研究。从产业分析逻辑上看,轴承行业技术难度低,上游原材料周期波动明显,下游的铁路行业直接面对超级大客户,几乎没有话语权。同时,风电轴承行业波动较大,对下游话语权同样较弱,整体来看,这门生意并不是好生意。尤其在2011年风电行业大幅下滑后,以及2013年铁路行业突变后,就该完全掐灭对它的基本面幻想。


9)至于后面被徐总的超高杠杆买壳所忽悠,那更是自找的。所谓高杠杆拿壳的玩家,以及拿到的壳,没见过有什么好下场。



10)本案,是一个悲催的故事,如果以上预警信号中的前三个全部错过,那么,等待的,就只有30个跌停板的惨烈闷杀。如今,天马股份及实控人徐总已被证监会立案调查,据新京报报道,其旗下的星河系,也已开始裁员欠薪。


11)最后,我们以一张图片结束本篇报告,这样的投入资本回报率,在2011年之后,就算你打死我,也不会去碰它。



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