A股购,为并购而生

IPO:民办教育机构境外上市全解读(一)



当前,民办教育产业方兴未艾。根据《2017年全国教育事业发展统计公报》,全国共有各级各类民办学校17.76万所。其中,民办幼儿园16.04万所,占全国总数的62.9%;民办高校和民办普通高中的占比其次,有747所(含独立学院265所,成人高校1所)民办高校和3,002所民办普通高中,分别占全国总数的28.4%和22.07%;而义务教育阶段的民办力量则有6,107所小学和5,277所初中,分别占据全国的3.66%和10.17%;民办中等职业学校2,069所,占全国总数的19.34%。以上统计数据不包括从事K12课外辅导、职业教育培训、在线教育等民办教育类别。根据弗若斯特沙利文的报告,K12课外辅导2017年市场收益为人民币4,653亿元,2017至2022年预估复合年增长率将达到10.6%,至7,689亿元;职业教育培训2017年总收入为人民币987亿元,2017年至2022年的年复合增长率预计为14.3%,增至人民币1,930亿元;中国在线教育市场的市场规模2017年为人民币2,033亿元,于2022年预计将达致人民币5,862亿元,复合年增长率为23.6%。


随着民办教育的蓬勃发展,民办教育机构掀起了境外上市热潮。仅今年以来,已有10家民办教育企业在境外上市[1] ,且有10家民办教育企业已在境外递交上市申请[2]


在此大背景下,本文试图从民办教育概览、民办教育境外上市热潮产生的缘由、民办教育境外上市过程中的问题要点和新规下的影响四个维度全面解读民办教育机构及其境外上市热潮的来龙去脉。




一、正本清源民办教育概览



1民办教育的前世今生


民办教育在我国有悠久的历史,无论是孔子的私学,还是宋代的书院,抑或是近代的教会学校,都构成了我国古代、近现代教育不可分割的重要组成部分。新中国成立后,民办私立学校在社会主义的公有化改造中逐渐消失,直到1978年改革开放得以重新恢复和快速发展。以1982年《中华人民共和国宪法》[3]对民办教育合法性的确定和1987年《国家教委关于社会力量办学的若干暂行规定》对民办教育规范化的规定为标志,民办教育迈入全面复苏和规范化管理的阶段。1987年7月,国务院转发了《关于社会力量办学的若干暂行规定》,第一次明确了民办教育的性质和地位:“社会力量办学是我国教育事业的组成部分,是国家办学的补充”。1997年国务院颁布的《社会力量办学条例》第二条将民办教育的定义为:“企业事业组织、社会团体及其他社会组织和公民个人利用非国家财政性教育经费,面向社会举办学校及其他教育机构的活动”,该条例还规定了社会力量举办教育机构不得以营利为目的[4],不得设立分支机构[5],社会力量举办的教育机构及其教师和学生依法享有与国家举办的教育机构及其教师和学生平等的法律地位[6]。2002年,我国颁布了第一部关于民办教育的法律《中华人民共和国民办教育促进法》(以下简称“《民促法(2002)》”),该法第二条将民办教育定义为“国家机构以外的社会组织或者个人,利用非国家财政性经费,面向社会举办学校及其他教育机构的活动”,该法继承了《社会力量办学条例》的基本精神,在民办教育举办者获取“合理回报”等问题上实现了突破[7]。2016年修订的《中华人民共和国民办教育促进法》(以下简称“《民促法(2016)》”)明确将民办学校划分为营利性和非营利性两类,建立分类登记制度,取消了有关合理回报制度,在该法框架下,原有采取合理回报且拟继续寻求收益的民办学校举办者,可以选择设立营利性民办学校,以“股东”的形式获得收益[8]


2民办教育的定义


《民促法(2016)》将民办教育定义为“国家机构以外的社会组织或者个人,利用非国家财政性经费,面向社会举办学校及其他教育机构的活动”[9]。根据全国人大常委会法制工作委员会颁布的《中华人民共和国民办教育促进法释义》,民办教育具有以下三个特征:

  • 举办人不是国家机构;

  • 资金来源于非国家财政性经费[10]

  • 面向社会举办学校或培训机构,也就是面向社会招收学生和学员,服务于不特定的群体和公民个人,而不是只招收某个团体、企业、行业、系统和特定群体的人为学生或学员。

从现实情况来看,民办教育的举办者主要有:公民个人、私营企业和个体工商户、集体经济组织、国有企业、事业单位和社会团体等。从资金来源渠道来看,有个人自筹资金、个人智力投入(无资金投入)、个人和企业的投资、集资或入股以及捐资等。对于一个特定的民办学校来说,资金来源并不完全是单一的,可以是个人、集体、企业资金的混合。同时,非国家财政性经费不排除国有资产的注入[11]


3民办教育的分类


民办教育的主要分类如下图所示:



以是否取得国家所承认的法定学历、学位为标准,民办教育可分为学历教育与非学历教育两类。“学历教育”是根据国家教育部下达的招生计划录取学生,按教育主管部门认可的教学计划实施教学,学生完成学业后,由学校颁发国家统一印制的毕业证书和学位证书。学历教育由小学、初中、高中及职业学校、本科院校及专科院校组成[12]。与之相对的“非学历教育”是指各种培训、进修,作为对学历教育的重要补充,非学历教育主要通过培训来提供广泛的培训及学习课程,完成学业后,由培训机构颁发相应结业证书或不颁发任何证书。



根据《中华人民共和国教育法》第十七条第一款,我国目前实行“学前教育、初等教育、中等教育和高等教育”四类学校教育制度。最早又可追溯至1986年6月10日生效实施的《国家教育委员会关于进一步办好幼儿学前班的意见》,其中将“学前教育”定义为以‘幼儿园’为主,‘学前班[13]’为辅”的一种教育形式。2010年11月21日生效实施的《国务院关于当前发展学前教育的若干意见》中则明确,学前教育是指幼儿园阶段所接受的教育。现行有效的《幼儿园管理条例》生效实施于1990年,其中第二条明确约定,幼儿园的招收对象为“三周岁以上学龄前幼儿”,其职责是“对其进行保育和教育”工作。因此幼儿园应属于学前教育。


早教中心一般目标为0至6岁的儿童,通常提供亲子游玩、入园前适应、生活习惯培养等内容。另外,该等教育机构通常提供兼读或教育咨询服务,家庭成员可陪同儿童参加课程或接受咨询服务。关于早教中心的监管,目前国家层面法规上没有明确规定。各地政策各有差异,整体而言,部分认为早教中心开设需教育主管部门事先审批须并接受其监管,但一部分认为可以直接工商登记无须事先审批。但实践中,无论当地教育主管机构是否认为要纳入监管,早教中心通常直接开设公司进行工商登记,通过营业范围表述的模糊化,避开监管审批,但实际开展早教中心业务。该操作存在一定的法律风险。根据《民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(以下简称“《送审稿》”), “民办培训机构”可分为文化教育类民办培训机构、素质教育类民办培训机构与成人继续教育类民办培训机构三类,其中素质教育类可以直接工商登记。我们理解,现存的早教中心有望归入素质教育类而得以规范化。




民办教育行业一大热词K12其实是幼儿园到12年级的英文缩写(kindergarten through twelfth grade),是美国和加拿大的免费教育的第一个和最后一个年级,对应北美小学和中学教育。在我国的教育体系下则对应学前教育、小学、初中和高中,也称为基础教育阶段。其中的小学和初中则为《中国人民共和国义务教育法》所规定的九年义务教育阶段。


由此可见,学历教育下除高等教育及职业学校教育以外,整个基础教育阶段均属“K12”,这也是“K12”一词在民办教育行业频频被提及的原因。




关于职业教育(培训)的定义与分类有些许模糊与混乱,究其原因在于职业教育(培训)的“总法”《中华人民共和国职业教育法》制定于1996年,彼时民办教育还未全面发展起来,因此该法中对于职业教育(培训)的定义与分类与现今关于民办教育的一系列法律法规中对于职业教育(培训)的定义未必一一吻合。此处仅依据《中华人民共和国职业教育法》中的有关规定稍加阐述,仅供参考:


  • 职业学校教育:职业学校教育分为初等、中等、高等职业学校教育。初等、中等职业学校教育分别由初等、中等职业学校实施;高等职业学校教育根据需要和条件由高等职业学校实施,或者由普通高等学校实施。[14]接受职业学校教育的学生,经学校考核合格,按照国家有关规定,发给学历证书。[15]

  • 职业培训:职业培训包括从业前培训、转业培训、学徒培训、在岗培训、转岗培训及其他职业性培训,可以根据实际情况分为初级、中级、高级职业培训。职业培训分别由相应的职业培训机构、职业学校实施。[16]接受职业培训的学生,经培训的职业学校或者职业培训机构考核合格,按照国家有关规定,发给培训证书。[17]

综上可以看出,在当时1996年的立法背景下,职业教育大致可以分为学历教育下的职业学校教育与非学历教育下的职业培训两类,前者颁发学历证书,后者颁发培训证书。


非学历教育下的各类民办培训机构


《送审稿》的语境下, “民办培训机构”可分为文化教育类民办培训机构、素质教育类民办培训机构与成人继续教育类民办培训机构三类,具体内涵如下图所示:


风起云涌民办教育企业境外上市潮



1A股桎梏


截至目前,磅礴的民办教育市场中,尚未有一家民办教育企业在A股实现IPO,仅有少量民办教育企业通过并购重组的方式曲线登陆A股:


通过并购重组的方式曲线登陆A股的中国民办教育企业一览:




曾试图通过并购重组的方式登陆A股但未成功的中国民办教育企业一览:




尚未有民办教育企业在A股直接实现IPO的原因,在于旧有的教育法律法规框架下对民办教育的非营利性的定位带来的桎梏:

1995年施行的《中华人民共和国教育法》第二十五条规定“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”,这就直接扼杀了民营资本的进入。1997年起施行的《社会力量办学条例》第四条规定:国家对社会力量办学实行积极鼓励、大力支持、正确引导、加强管理的方针。开启了社会力量民间资本办学的序幕,大批承办学历教育的大学独立学院就诞生于此。但其中第六条依然规定“社会力量举办教育机构,不得以营利为目的”。直至《民促法(2002)》的颁布实施,第五十一条规定的“出资人可以从办学结余中取得合理回报”似乎展现一道曙光,但“取得合理回报的具体办法由国务院规定”以及第六十六条第“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法,由国务院另行规定”中的“国务院规定”却迟迟未见其真容。此时,民办教育企业的法律地位才得以初步确立,但依然不能在工商部门登记注册成法人。最终《民促法(2016)》第十九条规定的“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校[18]”,“营利性民办学校的举办者可以取得办学收益,学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理”和“民办学校取得办学许可证后,进行法人登记,登记机关应当依法予以办理”等条款才真正承认了营利性的民办教育企业,由此为民办教育企业登陆A股带来了一线曙光。


即使试图通过并购重组的方式借壳上市的案例中,也有遭遇此限制的例子。例如启德教育(广东启行教育科技有限公司下的留学服务品牌)试图借壳神州数码A股上市案例中,中国证监会并购重组委否决了神州数码的发行股份购买资产并募集配套资金方案,理由之一即为“申请文件对标的资产的持续盈利能力披露不够充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第 127 号)第四十三条有关规定”,而上述法规的第四十三条即规定了上市公司发行股份购买资产,应当符合“上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产”等。


此外,A股本身对拟上市企业合规性及财务指标的高要求,以及A股审核政策的多变性,也在一定程度上阻碍了民办教育企业以IPO的方式直接登陆A股。


2境外上市潮


面临A股IPO之路的暂时阻断,早年新东方和学而思等民办教育企业纷纷选择境外上市,自此掀起了民办教育境外上市潮。

2006年9月7日,新东方在美股上市,开盘价高达22美元/股,较发行价上涨46.7%,截至2018年9月5日,新东方市值114.6亿美元。新东方的“名利双收”启发了整个教育培训行业。资本涌入,民营教育行业掀起了第一波风险投资潮。2010年,好未来、学大教育、安博教育纷纷在美上市。2015年、2016年教育板块迎来国内市场的整合潮后,于2017年开启了又一波境外市场上市潮,并在2018年开始加速。截至2018年10月31日,在美股上市的有17家,总市值293.18亿美元;在港股上市的有13家,总市值1022.10亿港币。从已上市的教育股的股价走势来看,均获得了较高的收益,这27家已在境外上市的中国民办教育企业中,有16家[19]市盈率高于20倍(截至2018年10月31日)。其中枫叶教育从2014年11月在港股上市,截止目前公司股价增长在400%以上,而在美股上市的好未来,自2014年上市以来,涨幅近1,800%,远远超过同期大盘数据。


此外,如上文已提及的,相对于国内A股市场,美股与港股对财务数据要求较低,不少尚处于扩张阶段的民办教育企业在财务上尚不满足国内IPO的严格条件,且境外市场IPO审核时间较短,因此绝大多数民办教育企业纷纷选择在美股或港股上市。随着海外教育板块集群效应的不断凸显,海外投资者对国内教育资产的认可程度不断提升,估值一路走高[20],对国内企业的吸引力也进一步增强。在扩张发展的强资金需求驱动下,一些民办教育企业选择了证券化确定性强的美股和港股市场[21]

截至2018年10月31日在美股上市的中国民办教育企业一览:




截至2018年10月31日在港股上市的中国民办教育企业一览:



2018年以来已递交港股上市申请的中国民办教育企业一览:




注释:


[1] 尚德机构、精锐教育、朴新教育科技集团、流利说已在美股上市,中国新华教育、21世纪教育、天立教育、博骏教育、希望教育、中国春来已在港股上市。

[2] 详见下文《2018年以来已递交港股上市申请的中国民办教育企业一览》部分。

[3] 1982年《宪法》第十九条规定,国家鼓励集体经济组织、国家企业事业组织和其他社会力量依照法律规定举办各种教育事业。。

[4] 《社会力量办学条例》第六条

[5] 《社会力量办学条例》第十九条

[6] 《社会力量办学条例》第十条

[7] 《民促法(2002)》第五十一条

[8] 《民促法(2016)》 第十九条

[9] 《民促法(2016)》 第二条

[10] 《民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》第二条的规定,此处的“非国家财政性经费”所对应的“国家财政性经费”,是指“财政拨款、依法取得并应当上缴国库或者财政专户的财政性资金”;

[11] 《民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》第八条 举办者以国有资产参与举办民办学校的,应当根据国家有关国有资产监督管理的规定,聘请具有评估资格的中介机构依法进行评估,根据评估结果合理确定出资额,并报对该国有资产负有监管职责的机构备案。

[12] 幼儿园属于学前教育,不属于学历教育。

[13]《关于改进和加强学前班管理的意见》(教基[1991]8号)中规定:“学前班是对学龄前儿童进行教育的一种组织形式。在现阶段,它是农村发展学前教育的一种重要形式;在城市,则是幼儿园数量不足的一种辅助形式。”

[14] 《中华人民共和国职业教育法》第十三条

[15] 《中华人民共和国职业教育法》第二十五条

[16] 《中华人民共和国职业教育法》第十四条

[17] 《职业教育法》第二十五条

[18] 营利性民办学校和非营利性民办学校最明显的区别在于登记主管机关不同,营利性民办学校的登记主管机关为工商行政管理部门,领取营业执照;非营利性民办学校的登记主管机关为民政部门,领取民办非企业单位登记证书。

[19] 新东方教育科技集团、ATA公司、正保远程教育公司、中国好未来集团、浙江海亮教育集团 、博实乐教育集团、红黄蓝教育、四季教育、精锐教育、枫叶教育、成实外、睿见教育、宇华教育、中教控股、21世纪教育、希望教育。

[20] 经统计,截至2018年9月5日已在境外上市的民办教育企业的平均PE倍数为25.89倍,高于港股主板平均PE倍数11.83、美股平均PE倍数20。

[21] http://www.sohu.com/a/194491448_354900







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