A股购,为并购而生

并购案例:36亿重大重组!维信诺再度加码AMOLED!知合系又一匹黑马?--并购汪


小汪说


8月10日,维信诺(002387)发布重大资产重组草案,拟进一步取得江苏维信诺剩余44.80%股权,同时收购主营AMOLED研发的维信诺显示43.87%的股份,出售主营PMOLED的维信诺科技40.96%股份,购买及出售资产金额合计约36亿元。


交易完成后,江苏维信诺将成为维信诺的全资子公司,维信诺加码布局AMOLED产业的目的十分明显。


2015年底, “知合系”王文学入主黑牛食品,10个月后,定增180亿(最后募资150亿)大转型到OLED产业,取得标的国显光电控制权,“买壳、转型、定增”一气呵成,大举布局正值风口的AMOLED产业。而且,转型到OLED产业过程中黑牛食品的资金全部用于AMOLED产品线建设,标的公司股东未获得资金。此次交易完成后,国显光电原股东将实现退出,维信诺对国显光电核心技术的掌控力也将更强。


西藏知合“买壳、转型、定增、产业布局”一气呵成,无论从资本运作角度还是从产业布局角度,都拿捏的恰到好处,背后体现的是对资本运作及产业整合极高的把握能力。看似平淡无奇的方案里面却蕴藏着大学问,从壳的选择到转型方向,再到定增方案等等,都是企业、市场、监管多方博弈的结果。有想了解更多的经典资本运作策略、交易方案设计及监管边界分析的朋友可以参考并购汪线上课线上课深入系统解读了A股、港股的资本运作策略及规则。


接下来,小汪@并购汪就和大家一起看看知合系对黑牛食品的资本运作及产业布局,探寻其带给我们的启示。



一、17.26亿买壳黑牛食品,切入OLED领域


维信诺的实控人是王文学。而提起王文学,很多人可能首先想到的就是“华夏幸福”和“实业派”。不过,其实王文学也是一个资本运作高手,旗下有4家A股上市平台,由于多数上市平台是通过其旗下的西藏知合、知合科技、拉萨知合等主体收购,所以也将王文学旗下公司称为“知合系”。其中比较知名的就是华夏幸福和维信诺。



2015年11月,王文学间接全资控股的西藏知合出资4.22亿元受让林秀浩持有的黑牛食品10.85%股份,并获得林秀浩持有的另外18.97%股份表决权,从而获得黑牛食品控股权。按转让价计算,黑牛食品市值约39亿元。


黑牛食品是一家典型的主业陷入瓶颈、面临边缘化危机的上市公司。黑牛食品主营业务为豆奶制品等,15年亏损了6.42亿元。


这是一起典型的买壳交易。接下来,2016年6月,林秀浩又将剩余18.97%股份作价13.04亿元(对应转让市值68.74亿)转让给西藏知合,交易完成后西藏知合直接持有黑牛食品29.82%股份,为公司控股股东,王文学为公司实际控制人。西藏知合累计取得黑牛食品29.82%股份的成本为17.26亿元(对应综合转让市值57.88亿)。同时,剥离黑牛食品的食品饮料业务给黑牛资本。


“买壳、清壳”的套路看似简单,但实际操作起来却可能困难重重。第一步壳公司的选择就大有学问,能否顺利买到好壳,不仅要全面考虑市场供需博弈情况、IPO发行节奏、退市制度,还要对监管动向、监管边界都有十分清晰的掌握,尤其是在当前退市制度修订的背景之下。在并购汪线上课中,用大量的篇幅系统分析了壳资源价值、壳公司的分类及选壳方案、退市制度对壳价值影响等问题,并对监管动向、监管边界最新变化等问题进行了深入解读,欢迎大家参考。


常规的买壳套路之后,市场都在期待:西藏知合为何要入主黑牛食品?接下来还有什么资本动作?


2016年6月,黑牛食品新设了两个子公司云谷固安、霸州云谷。面对交易所的问询函,黑牛食品声称:子公司云谷固安、霸州云谷主要为金融企业提供信息领域的规划咨询、项目开发、项目管理以及运营维护管理服务。具体来说,这两个子公司的发展方向是IDC业务。


但在2016年9月,黑牛食品公布了一个180亿元的非公开发行预案之后,人们才发现,黑牛食品的转型方向是OLED面板业务。而上述两个子公司主要承担OLED募投项目建设,将与国内知名OLED企业国显光电进行合作。


也许,西藏知合在入主黑牛食品的时候,并没有想把黑牛食品打造成OLED业务整合平台。那么,西藏知合为什么要选择OLED业务?国显光电又是一家什么样的公司?



二、AMOLED:新型显示主战场


2.1 新型显示技术:AMOLED

最近几年,智能手机、平板电脑等移动端设备使用的屏幕主要是液晶屏幕(LCD)。LCD屏幕的原理是,背面有一块发白光的背光模组,光源将穿透中间的液晶层。液晶层的TFT背板将控制每个液晶旋转不同的角度,从而折射白光。白光被折射之后,穿过彩膜层,就会体现出不同的色彩。





随着技术的进步,又研发出了新型的显示技术——OLED(有机发光二极管)。OLED面板原理与LCD完全不同,前面的O代表的有机(Organic),意思就是在正负极之间时间使用了一系列的有机薄膜材料,从而达到发光的目的,而不再像LCD一样需要外部光源。


OLED具体可分为AMOLED(主动矩阵有机发光二极管)与PMOLED(被动矩阵有机发光二极管)两种。


前面的“AM”或“PM”则代表了像素的驱动方式,在P M中,每个像素的控制是通过一个复杂的电极网络来实现的,从而实现某个像素的充放电,控制方式相对速度较慢,控制精度也稍低。而且,PMOLED很难大尺寸化,所以应用范围就比较受限。


而AM则是在每个LED上都加装了TFT和电容层,这样在某一行某一列通电激活相交的那个像素时,像素中的电容层能够在两次刷新之间保持充电状态,从而实现更快速和更精确的像素发光控制。所以,AMOLED技术更复杂,效果也更好。




AMOLED具有轻薄、广视角、响应速度快、色彩柔和、节能、可透明、环境适应能力好的优点,适合显示图像和视频,广泛应用于各种智能显示终端,智能手机市场是其最主要的应用领域。而可实现柔性显示的技术特点,有望带来一场显示革命。因而也就更加受到市场与资本的青睐。2016年,政府“十三五”规划明确提出“实现主动矩阵有机发光二极管(AMOLED)、柔性显示等技术国产化突破及规模应用”。


这也是为什么维信诺此次要砍掉PMOLED业务全面转型到AMOLED业务。


2.2 技术日趋成熟:资本跑步入场


实际上,华裔教授邓青云1983就发现了OLED,但前几年,国外内主要面板企业对AMOLED热情不大。这又是为什么呢?


主要还是技术成熟度的问题。虽然AMOLED技术更先进,理论上能达到的效果也更好,但由于技术不够成熟,刚开始商用的时候,面临良率较低、寿命相对较短等挑战,价格也相对高昂。这些就导致了高额的创新成本,所以,除非是行业创新的领导者,大多数企业不愿投入资金到这一项目,还是更青睐技术已经成熟的LCD。


一直对AMOLED有执念的还是手机巨头三星,三星很早就巨资投入AMOLED研发,即使前期巨额亏损也不放弃。2016年2月,三星发布了使用AMOLED曲面屏的手机Galaxy S7 edge。这款手机体积并不算大,但因为屏幕弯曲的缘故,屏幕面积更大,多出了一块“侧屏”。


三星的AMOLED技术最早突破,良率有很大提升。除了优先供应自己的手机之外,三星也向国内的VIVO、OPPO等厂商供货。2016年,国内各大手机厂商都发布了使用AMOLED屏幕的旗舰机。


全球范围内,AMOLED市场也处于高速增长态势。根据IHS数据,2017年,全球AMOLED销售额达226亿美元,预计到2022年,销售额将达到566亿,年复合增长率达20%。



图片来源:维信诺公告


而当前全球AMOLED市场中,三星基本处于垄断的地位。2015-2017年,三星在全球AMOLED的市场份额分别达到了93%、96%和93%,其次是LG,而其余公司的市场份额不足4%。2015-2017年,按照全球AMOLED出货量进行统计的市场份额如下图所示:



图片来源:维信诺公告

而这时大家也纷纷意识到,AMOLED大规模商用的时代确实来临了,各个面板企业纷纷大规模布局AMOLED生产线。而原计划转型IDC的黑牛食品转而在2016年9月提出定增转型OLED。


小汪@并购汪也给大家整理了相关行业公司在AMOLED领域的布局情况(根据公司当时公告整理,最早截止日为2017年2月,产线状态与当前可能有所偏误),可见,各大公司都在加速布局AMOLED产业。




03 标的国显光电:OLED领域深耕20年


看到AMOLED商机的知合系迅速调整战略,由拟进入IDC到布局OLED,而产业并购成为了知合系快速打开OLED大门的通道。在OLED领域深耕20余年的国显光电成为了知合系的并购目标。


黑牛食品大转型计划的标的公司为国显光电。国显光电这家公司在OLED行业内有很高的地位。


国显光电旗下主要子公司昆山维信诺科技前身为1996年成立的清华大学OLED项目组。国显光电核心团队在OLED领域已有20年的研发和量产经验。国显光电旗下的维信诺显示、北京维信诺等是OLED国际标准组的重要成员和OLED国家标准的主导者,负责制订、修订4项OLED国际标准,主导制订5项OLED国家标准和3项OLED行业标准。


在AMOLED方面,国显光电第5.5代AMOLED生产项目一期于2015年初正式点亮,2017年前已实现向客户批量出货,规划产能为月加工玻璃基板4,000片。


在2016年,黑牛食品拟收购国显光电时,国显光电的股东包括昆山国创、阳澄湖文商旅、昆山创控,均为昆山市国资办的全资子公司。股权结构如下表所示:



可见,国显光电有纯正的国资背景,已获得股东30亿元认缴出资。不过,国显光电的盈利状况并不乐观。由于AMOLED业务仍处于早期阶段,不够成熟,还无法实现量产盈利,国显光电在2014年、2015年业绩为负。而在2016年虽然盈利,也是因为向大股东出售了非主业的LCD业务。



(国显光电利润表)

面板行业为典型的重资产行业。国显光电融资主要靠银行贷款,资金成本高,而且,AMOLED未达成熟阶段,需大量资金投入,急需扩宽融资途径、降低融资成本。而黑牛食品则恰好正准备布局OLED,寻找标的公司,于是二者达成了合作。

随后黑牛食品发布非公开发行方案,为布局AMOLED募集资金。



四、180亿定增,布局AMOLED


4.1 定增180亿,最终募资150亿


锁定标的国显光电后,2016年9月,黑牛食品发布非公发行方案,拟以询价方式,非公开发行不超过10.78亿股,发行底价16.70元/股,募资不超过180亿元。其中,控股股东西藏知合承诺认购50亿元、昆山国创承诺认购30亿元。而停牌前黑牛食品的市值为98亿(2016年9月13日),定增数额接近黑牛食品市值的2倍。

募投项目如下表:




(黑牛食品定增募资用途)

上述项目预计投资总额为326亿元,上市公司将以非公开发行资金投入180亿元。剩余资金将通过银行贷款、产业基金解决。

第一个募投项目实施主体江苏维信诺是根据黑牛食品与国显光电股东达成的协议,约定黑牛食品拟以非公开发行股票募集资金 32 亿元出资,国显光电股东方以其持有国显光电股权出资,共同设立江苏维信诺。


需要指出的是,国显光电的5.5代AMOLED生产线早已建好,有了新增资金的支持,这个募投项目的建设速度将是比较快的。到目前,该生产线已经实现了量产。


第二个、第三个募投项目的实施主体分别是维信诺2016年设立的全资子公司云谷固安和霸州云谷。


合资公司江苏维信诺成立后,黑牛食品的子公司云谷固安、霸州云谷将获得国显光电的技术支持,并与国显光电共享专利。有了国显光电的技术支持,黑牛食品的子公司才能由无到有建设AMOLED项目。


非公开发行完成后,西藏知合、国显光电股东昆山国创持有黑牛食品的股权比例将分别为28.40%和11.61%。




不过,2017年5月,黑牛食品发布了非公开发行方案的二次修订稿,将募资金额由180亿修订为150亿,昆山国创不再认购黑牛食品股份。黑牛食品此次募资金额最终为150亿。


4.2 成立合资公司江苏维信诺并购国显光电


黑牛食品并购国显光电采用了成立合资公司的方式。2016年9月,黑牛食品与国显光电股东签署附条件生效《合资协议》,约定黑牛食品拟以非公开发行股票募集资金 32 亿元出资,国显光电股东以其持有国显光电股权出资,共同设立江苏维信诺。根据协议,黑牛食品将控制维信诺。


不过,在2017年1月,设立合资公司江苏维信诺前,昆山国创申请国开基金以货币方式对国显光电投资人民币4.98亿元。增资后,国显光电股权结构如下。



2018年1月18日,黑牛食品与国显光电除国开基金外股东合资设立江苏维信诺,合资金额57.97亿元,注册资本为67.97亿元。其中黑牛食品出资32亿,昆山国创、阳澄湖文商旅、昆山创控分别以其持有的国显光电59.59%、21.35%、5.45%股权合计作价25.97亿元出资(截至评估基准日2017年3月31日,国显光电股东全部权益评估价值为30.06亿元,对应86.39%股权价值25.97亿元。)。江苏维信诺设立时的股权结构如下:


同时,江苏维信诺和国开基金成为国显光电股东,持股比例分别为92.88%和7.12%。





五、再次收购,全资控制江苏维信诺


在前次交易中,黑牛食品取得了江苏维信诺55.20%的股权,成为其母公司。而在8月10日,维信诺发布公告,拟进一步取得江苏维信诺剩余44.80%股权,同时收购主营AMOLED研发的维信诺显示43.87%的股份,出售主营PMOLED的维信诺科技40.96%股份。加码布局AMOLED产业的目的十分明显。

此次交易前,江苏维信诺股权结构如下图:



此次交易后,江苏维信诺股权结构如下图:



此次交易方案如下:

  • 维信诺购买江苏维信诺剩余44.8%股权

交易对方:昆山国创、阳澄湖文商旅、昆山创控。

交易作价:挂牌底价为31.61亿元,具体转让价格以最终挂牌结果为准。

支付方式:现金支付。

标的资产:江苏维信诺44.8%的股权。

标的业务:江苏维信诺全部资产为国显光电86.39%股权,国显光电及其下属子公司目前主要产品包括AMOLED显示器件、PMOLED显示器件等。

标的股权结构变化:交易完成后,江苏维信诺将成为维信诺全资子公司。

  • 国显光电购买维信诺显示43.87%股权

交易对方:信冠国际、冠京控股。

交易作价:2.20亿元。

支付方式:现金支付。

标的资产:维信诺显示43.87%的资产。

标的业务:维信诺显示主要资产为专利权等无形资产,目前主营业务主要为提供技术服务。


标的股权结构变化:本次交易前,国显光电、信冠国际、冠京控股和华控技术分别持有维信诺显示51.20%、30.40%、13.47%和4.93%股权。交易完成后,国显光电将持有维信诺显示95.07%股权。




(交易完成前维信诺显示股权结构)

  • 国显光电出售维信诺科技40.96%股权

交易对方:昆山和高。

交易作价:2.46亿元。

支付方式:现金支付。

标的资产:维信诺科技40.96%的股权

标的业务:维信诺科技主要从事PMOLED的研发、生产、销售等,产品主要应用于消费电子、工控仪表、金融通信等领域。

标的股权结构变化:交易完成后,国显光电不再持有维信诺科技股份。



六、江苏维信诺何时盈利?


维信诺此次拟通过竞买方式取得江苏维信诺剩余股权。昆山国创、阳澄湖文商旅、昆山创控公开挂牌转让其合计持有的江苏维信诺44.80%股权,挂牌底价为31.61亿元。按照挂牌底价计算,江苏维信诺的PB倍数为1.18倍,处于同行业相对较低的水平。




(同行业公司估值对比)

不过,虽然AMOLED当前受到资本的青睐,各大面板显示公司都积极布局,但国内AMOLED产业尚不成熟,基本也都尚未取得盈利。


2016、2017年及2018年1-3月,国显光电(截至2018年3月31日,除持有国显光电86.39%股权外,江苏维信诺无其他对外投资)AMOLED产量分别为93万片、374万片、155万片。



2016、2017年及2018年1-3月,国显光电AMOLED业务收入分别为0.81亿、3.65亿和2.09亿,占总收入的比重不断提升。由2016年的占比7.26%提升到2018Q1的66.79%。可见,AMOLED的业务规模在不断扩大。





不过,由于技术尚不够成熟,也未形成规模效应,所以,其仍处于亏损状态。2017年,AMOLED业务的毛利率为-108.12%,意味着产品光生产成本就是销售收入的2倍多。但2018年Q1时,产品毛利率为-30.04%,随着技术提升及规模扩大,产品成本在不断下降。




根据预案中评估机构的评估结果,国显光电将在2020年时实现盈利。



(评估机构对国显光电的利润预测节选)



七、小汪点评


从2015年11月买壳黑牛食品到2016年9月180亿(最终募资150亿)定增,西藏知合“买壳、转型、定增”一气呵成,并锁定了转型标的,速度之快令人印象深刻,而这背后也体现了其对资本运作及产业整合极高的把握能力。


7.1 善于择时


2015年底时,“壳”价仍未疯狂时西藏知合买壳黑牛食品,2015年11月其取得黑牛食品控制权时,对应转让市值约39亿元,当时这一价格并不算高;买壳后,又预见到AMOLED的爆发,不到10个月的时间就迅速推出转型计划,收购OLED老牌企业国显光电;再融资新规之前发布180亿定增方案获得受理,定增体量接近公司市值2倍;修改方案后获得批准,最终募资150亿……


小汪@并购汪认为,无论是资本运作的择时,还是产业布局的择时,都是黑牛食品资本运作成功的必备要素。黑牛食品定增方案获通过也与其产业布局密不可分,2016年,《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》明确提出“实现主动矩阵有机发光二极管(AMOLED)、柔性显示等技术国产化突破及规模应用”,而黑牛食品转型方向正好是国家政策支持的产业。

西藏知合的资本运作体现了浓重的产业整合色彩,体现了资本市场对扶持实体经济的重要作用。


7.2 西藏知合的资金链闭环


根据黑牛食品和国显光电股东2016年9月签订的《合资协议》,上市公司通过设立合资公司的方式收购国显光电控股权。黑牛食品将以32亿现金出资入股合资公司江苏维信诺,32亿资金来源于上市公司的定增募资,国显光电原股东以持有的国显光电股份入股江苏维信诺。


这种收购方式,使得上市公司向合资公司提供的32亿元资金将用于5.5代AMOLED项目建设,而非支付给交易对方,可以说“每一分钱都用在刀刃上”。


而根据黑牛食品定增募资时发布的募资用途,326亿的拟投资金额中有262亿(约72%)将投入到云谷固安的第6代AMOLED面板生产线,由此我们也可以知道其战略重点。


收购国显光电除了建设其第5.5代AMOLED生产线外,更重要的就是在OLED领域深耕20多年的国显光电能给云谷固安和霸州云谷提供的人才和技术支持。根据协议,合资公司成立后,黑牛食品的子公司云谷固安、霸州云谷将获得国显光电的技术支持,并与国显光电共享专利。


而出资江苏维信诺的32亿元,来源于黑牛食品的定增募资,西藏知合通过认购50亿定增股份的方式稳固了对公司的控制权。此次交易后,维信诺将以支付现金的方式进一步取得江苏维信诺剩余股权,进而对于国显光电的专利及技术将由更大的自主权。也即直到此次交易,维信诺才为取得国显光电控制权付出了实际的成本,正如小汪@并购汪上面提及的,其的确每一分钱都是用在了刀刃上。


而且,知合系的资本运作更聪明的一点是其自身产业布局的良性循环,小汪@并购汪在《180亿对赌!平安系138亿入驻,华夏幸福能否成为地产业的阿里?》一文中分析了知合系另一重要上市平台华夏幸福的产业园模式。


华夏幸福产业园模式中毛利最高的一项收入就是产业发展服务,即如果有企业在华夏幸福产业园签约投资,地方政府将落地投资额的45%分期支付给华夏幸福,而维信诺拟投资262亿的最大的项目维信诺(固安)第6代全柔AMOLED生产线项目就落地在华夏幸福固安产业园,若投资额全部落地,同时还可为华夏幸福带来约117.9亿产业发展服务收入。


7.3 产业基金助力


知合系的资本运作中,产业基金发挥了重要作用。根据维信诺公告,其非定向发行募投项目预计投资总额为326亿元,除了定向募集的150亿元外,剩余的部分将通过银行贷款和产业基金的方式募集。


根据公告,知合资本拟发起设立河北新型显示产业基金(以下简称“显示基金”),拟募集资金100亿元,拟将90%-95%的资金投入到固安云谷第6代AMOLED面板生产线项目。


而实际上,不仅仅是黑牛食品的资本运作,在知合系的整个资本布局中,产业基金都无处不在,包括西藏知合、鼎基资本等。产业基金已经成为产业整合的利器,产业资本、金融资本如何在产业并购中,分别扬长避短,达成精诚合作?除了交易方案的设计、交易结构的策略,产业发展与资源匹配的投资管理策略,更是最重要的决定性要素之一。有兴趣的小伙伴欢迎参考并购汪线上课《并购基金》报告里面的系统分析。


分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服