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IPO:A股上市板块的选择



一、可供选择的板块


拟在AIPO的发行人有三个板块可供选择,分别是上交所主板、深交所中小板和深交所创业板


上交所主板与深交所中小板实际上均是我国多层次资本市场的第一层级,虽然名称不同,实际上均属于“主板”,目前也适用相同的发行条件和相同的审核通道。深交所创业板是我国多层次资本市场的第二层级,其适用独立的发行条件和审核通道。具体情况可以参见下表:



上市地

初审部门

发审委

审核适用规则

上交所主板

上海

证监会发行监管部一处、二处

201710月之后由统一的发审委审核

《首次公开发行股票并上市管理办法》

深交所中小板

深圳

深交所创业板

深圳

证监会发行监管部三处、四处

《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》




二、企业可以自由选择上市板块


选择主板中小板还是创业板,由企业根据发行条件和自身实际情况自由选择。在选择主板中小板审核通道后,具体是在上交所主板还是深交所中小板上市,历史上曾经是按照拟发行的股本规模的大小进行划分。


20143月,中国证监会发行部颁布《发行监管问答——首发企业上市地选择和申报时间把握等》,将选择上市地的权利完全交给了发行人自身。该文件明确规定:首发企业可以根据自身意愿,在沪深市场之间自主选择上市地,不与企业公开发行股数多少挂钩。中国证监会审核部门将按照沪深交易所均衡的原则开展首发审核工作。企业应当在预先披露材料时确定上市地,并在招股书等申报文件中披露。本问答发布前已申报的企业可本着自愿原则,重新确认上市地并更新申报文件。 


也就是说,在满足发行条件的基础上,企业可以自由选择上市板块



三、进行板块选择时的考虑因素


1、发行条件差异


主板中小板与创业板适用的发行条件不同,主要差异是财务条件与业务品种差别。


主要发行条件差异

主板中小板

创业板

盈利能力

1、最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;

2、最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;

标准一:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;

标准二:最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元。 净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据

业务种类

——

应当主要经营一种业务


由于监管部门对于发行人盈利能力的实际要求远高于发行条件所列的标准,所以就明文的发行条件而言,主要是考虑业务种类问题。创业板要求应当主要经营一种业务,而主板中小板无此要求。


根据监管部门的窗口指导意见,“发行人主要经营一种业务”是指:


1)同一种类别业务或相关联、相近的集成业务,如与发行人主营业务相关或上下游相关关系;或者源自同一核心技术或同一原材料(资源)的业务;面向同类销售客户、同类业务原材料供应的业务。中国企业曾经流行的“技、工、贸”发展路径也可以视为一种业务。


2)发行人在一种主要业务之外经营其他不相关业务的,最近两个会计年度合并报表计算同时符合以下标准:其他业务收入占营业收入总额不超过30%,其他业务利润占利润总额不超过30%。同时,申报材料要其视对发行人主营业务影响情况,提示风险。


因此,如果不符合“主要经营一种业务”要求的发行人,只能选择主板中小板。


2、行业与业务类型


1)创业板对行业与业务类型的明确要求已经废止


行业与业务曾经是能否申报创业板的重要依据。20103月,证监会发布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》,明确了创业板应重点推荐的行业范围和需要重点核查论证(实际是不鼓励申报)的行业范围。根据该文件,保荐机构应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业,特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业,以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。同时,保荐机构如果推荐下列领域的企业,应当就该企业是否符合创业板定位履行严格的核查论证程序,并在发行保荐书和保荐工作报告中说明论证过程和论证结论,尤其应当重点论述企业在技术和业务模式方面是否具有突出的自主创新能力,是否有利于促进产业结构调整和技术升级:纺织、服装;电力、煤气及水的生产供应等公用事业;房地产开发与经营,土木工程建筑;交通运输;酒类、食品、饮料;金融;一般性服务业;国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业。


2014517日,证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》废止了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》,不再规定创业板鼓励申报与限制申报的行业范围


2)创业板对于成长性仍然具有一定程度的要求


《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(2015年)第一条明确规定创业板是“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为,促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第29号——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》(2014年)第五条也规定:保荐人应当对发行人的成长性出具专项意见,并作为发行保荐书的附件。发行人为自主创新企业的,还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。也就是说,从理论上讲,创业板支持的是自主创新企业和成长型企业。


因此,申报创业板的企业仍然需要具备一定的成长性要求。但这一要求并不需要满足明确的数量指标,只要能够加以论证说明即可。


所以,一般认为,只要不是过于传统的行业,或者明显是周期性而成长不明显的行业,申报创业板不存在明显障碍


此外,从上述规定也可以看出,创业板的申报文件在与主板中小板的总体类似的情况下,一个明显的差异就是发行保荐书中应包括“发行人成长性专项意见”作为附件。


3、发行人的“块头”(净利润规模)


相较于发行条件对财务条件的明文规定,更重要的选择依据在于发行人的“块头”,主要指净利润规模


从审核实践来看,发行条件中的盈利要求只是最低要求,实际对IPO企业的盈利能力通常要远远超过这个底线,即需要发行人具备一个远高于上述法定要求的“块头”。这主要是基于IPO审核中的风险导向审核理念,一方面是要为会计核算的弹性空间留有余量,另一方面也是担心盈利规模小的企业抗风险能力弱,变脸甚至亏损的可能性更大。


基于主板中小板与创业板本身在多层次资本市场的层级不同,发行条件对于两者本身的明文盈利要求也有差异,故实务中一般对申报主板中小板发行人利润水平的要求高于创业板


从业务实践看,多数保荐机构一般要求申报创业板的发行人最后一年的净利润水平达到3000万元以上,申报主板中小板的发行人最后一年的净利润水平达到5000万元以上


因此,为了更顺利的通过审核,净利润水平相对较低的发行人申报创业板更为适宜


4、审核速度(排队时间)


鉴于历史上积压企业的数量不同,2017年的审核实践看,主板中小板与创业板的总体审核时间(包括从申报到获得反馈意见的时间,以及受此影响而出现的从申报到上发审会的时间)略有差别。创业板的排队时间相较主板中小板约有三个月的时间优势。


但随着AIPO审核的常态化,包括所有板块在内的整体审核时间相较过去较明显大为缩短,两条通道之是的差异也将越来越不明显。


另外,在历史上主板中小板与创业板分别由发行监管部和创业板发行监管部审核的时候,市场普遍认为两者的审核过程也略有差异。在初审过程中,创业板发行监管部的审核更为严格与琐细,反馈问题明显更多。随着两个监管部门的合并,两者在审核方面的要求也逐渐趋同,差异已经不明显。


5、发行市盈率与二级市场市盈率


就发行市盈率而言,由于目前所有A股企业的发行市盈率均受到市盈率上限(23倍)的窗口指导要求,因此主板中小板与创业板之间并无区别。


就上市之后的二级市场市盈率而言,从整体板块看,创业板仍然明显高于中小板,中小板也仍然明显高于主板。按照中证指数有限公司1011日公布的主要板块最新市盈率,创业板为53.4倍,中小板为44.52倍,而整个沪深A股为23.4倍。从目前市场实际情况看,也一般认为创业板上市公司的新股“炒作”程度更明显。


但是,随着市场的成熟,整体板块的估值水平与个股的估值水平的差异也越来越明显。不光是创业板、中小板、主板三者之间整体估值水平的差异在缩小,更重要的是市场越来越看重个股本身的价值。不考虑个股本身的情况,只是因为板块的差异就能获得高估值的可能性越来越小。而且,随着上市时间的推移,市场的对新股炒作效应的消减,从长远看,不同板块对个股估值的影响也将越来越小。


6、上市后资本运作的便利程度


总体上讲,从上市后资本运作的便利程度上看,主板中小板优于创业板。这主要体现在两个方面。


1)再融资条件上的差异


主板中小板上市公司的再融资主要适用《上市公司证券发行管理办法》(2008年),创业板上市公司的再融资适用《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014年)。从发行条件的规定上看,创业板的要求更为严格,主要包括:


其一,创业板从财务要求上看更为严格。例如所有品种均要求最近二年盈利(非公开发行股票募集资金用于收购兼并的除外)、最近一期末资产负债率高于45%(非公开发行股票的除外)。但对个别品种而言,例如配股(主板中小板要求三年盈利)、转债(主板中小板要求三年盈利且平均净利润收益率不低于6%),要求有所降低。


其二,创业板特别要求“前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致”方可于再融资


2)创业板上市公司不允许被借壳


根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年)第13条的规定,创业板上市公司不能被借壳上市(即“重组上市”),这限制了创业板上市公司的“壳”价值。


而且需要说明的是,尽管此规定早已有之,但在2016年修改关于借壳上市的规定之前,由于大量规避借壳的交易行为的存在(不构成借壳的条件,但在实质上属于借壳),创业板不能被借壳的限制并不明显。但新规执行之后,规避借壳的交易大为减少,创业板的这一劣势趋于明显。


7、退市制度的严厉程度


在退市制度方面,创业板也更为严格。其中最大的区别在于,创业板没有重新上市的制度安排。也就是说,上市公司因为业绩原因等被终止上市后,主板中小板公司满足一定条件后可以申请重新上市(直接向交易所提出申请而不需要履行IPO的申报程序),而创业板上市公司则不可行


8、地域方便程度


上交所主板位于上海,深交所中小板与创业板位于深圳。企业从地域方便程度来看,特别是对于本身就位于长三角、深三角的发行人而言,就近选择交易所也可能带来一定的方便。



四、结论与建议


总体上讲,当前创业板的优势主要在于审核时间较快与二级市场市盈率相对较高,劣势主要在于资本运作受限程度更高、退市制度更为严格。但前者的优势逐渐在消减。


因此在当前A股仍然是核准制审核方式的背景下,在行业与业务没有明显不适合的情况下,本着以通过审核为第一要务的选择原则,建议主要考虑净利润规模问题。净利润规模较小的企业,选择创业板审核难过机率可能更高。


在首先确定选择主板中小板还是创业板通道之后,如果选择了主板中小板通道,建议可以优先根据地域方便程度选择具体板块。


(本文作者沈春晖为红塔证券副总裁、“春晖投行在线”网站创始人)






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