A股购,为并购而生

金亚科技:股价暴跌98%!A股绝无仅有的仙股,马上就要滚出资本市场!


资本运作的手法很多,但用的最多、最受老司机们欢迎的,还是并购。人们常说,并购是资本市场皇冠上的明珠,其实,应该是臭名昭著的“拼凑业绩”明珠才对。


有一家公司,依靠并购,在短短3个月内,就把股价和市值,拉升了251%。



可是,事出反常,必定有妖。


这场并购紧贴市场热点,堪称一次巧妙的资本运作,该次交易,溢价率高达1487.36%,瞬间引爆一二级市场。此后,其被贴上各种概念标签:“电视游戏第一股”、“泛家庭互联网生态圈”、“文化游戏产业链”。见此情形,韭菜们纷纷满仓,一把梭。以前复权计算,当年,其股价一路暴涨,从年初的13元,一路杀到最高52.43元,涨幅高达300%。


看到手头的浮盈,韭菜们笑翻了。可是,从那时起,这家公司,画风却瞬间变脸,持续暴跌,到现在竟然跌得连毛都不剩。按照2018年最新的价格,最低价只剩下0.68元。


你没看错,不到一块钱,只剩下六毛八,已经成为整个A股仅有的两只仙股之一。从最高点计,股价跌幅达到惊人的98%!其画风,如下:



在这场并购背后,水,相当的深。


看近三年的业绩:


2015年至2017年,营业收入为2.48亿元、1.43亿元、0.23亿元;净利润为0.13亿元、-0.21亿元、-1.87亿元;经营活动产生的现金流量净额为1.75亿元、0.37亿元、-0.33亿元。毛利率分别为16.70%、19.56%、-14.40%。


看上去,近两年亏损,但金额不大,似乎还有挽救的机会?


它,名叫金亚科技,如今已成*金亚,一家即将被强制退市的上市公司。其从8月8日起开始停牌,按规定,停牌后的15个交易日内,深交所将作出是否暂停其上市的决定。按照这样的情况,强制退市已经很难避免。


靠,谁知在生死一线的时候,仍有韭菜在停牌前活跃在其中进行炒作。就在前几天,7月25日、26日,居然连续两日拉上涨停板,放出巨大的成交量。看来,有时候韭菜们被收割,可能真是自找的。





其实,本案,是中国资本市场的元老,第一批创业板上市的公司,曾经被媒体称为创业板“28星宿”之一。当年,也算是“独角兽”了——这,可能是独角兽这三个字,被黑得最惨的一次。


一个曾经的创业板元老,如今濒临退市。在这个当口,有必要来对它做一次彻底的复盘,深度思考以下几个问题:


1)曾经的创业板“元老”,是怎么一步一步,混成了如今这副悲催模样?


2)在其股价从高峰跌落,腰斩腰斩再腰斩的背后,是否有一些基本面的关键节点,提示了异常信号?


今天,透过金亚科技这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。


— 01 —

数字电视行业,变化太快


很巧合的是,本案和乐视一样,都和电视这门生意相关。


1924年,第一台电视机在英国面世,从此人类开始步入了电视时代,并开始改变人类的生活、信息传播和思维方式。


发展至今,电视从黑白到彩色、从模拟电视到数字电视、从球面到平面,也经历着技术迭代。


模拟电视,图象信号的产生、传输、处理到接收机的复原,整个过程几乎都是在模拟体制下完成的。


20世纪六、七十年代期间,由于确定主要技术参数时,相关理论和技术存在缺陷,使其存在易受干扰、色度畸变、大面积闪烁、清晰度低和临场感弱等缺点。之后,在模拟领域,无论怎样更新、改进硬件结构,电视所应有的功能和声像质量一直没有实质性突破。


20世纪80年代,德国出现了数字电视接收机,从而揭开了数字电视的帷幕。


数字电视,通过将图像、声音等,通过数字技术进行压缩、调制,通过有线、卫星、地面等方式传输后,由终端接收装置(机顶盒)的解调、解码,供用户接收及播放。

图像、声音的数字化,可以使原来被动接收模拟信号的电视机的频道数量增加几倍,而且能够实现接收图片文字信息、宽带上网、视频点播、数字录像等功能,电视机由简单的模拟信号接收器变成了一台多媒体信息终端。


与模拟电视相比,数字电视具有实现信号的双向流通、较强的抗干扰能力、较高的频率利用率、高质量的音画效果等特点。数字电视信号传输的方式主要有4种:有线方式、地面微波方式、卫星传输方式和IPTV。


随着数字化、网络化技术的发展,以及互联网的普及,全球广播电视逐渐从模拟向数字化演进,模拟电视逐渐被数字电视取代。各国政府甚至出手干预,推动数字化转换进程,出台了最终关闭模拟信号的时间表。

从全球市场可以看出,有线数字电视(Digital cable TV)市场规模最大,并逐渐上涨,而模拟电视(Analog cable TV、Analog Terres)的市场在不断萎缩。[1]



(图片来源:中国产业信息网)


与发达国家相比,我国数字电视起步较晚。


2001 年,我国有线电视网络的数字技术试验,有线电视的数字化开始起步。


2003年5月,广电总局发布了《我国有线电视向数字化过渡时间表》,并确定了41个试点城市全面数字化、逐步停止模拟节目播出。制定了到2005年底前,发展3000万有线数字电视用户的目标,到2015年全面停止模拟电视播出。


2005年7月,广电总局确定了整体转换的方案,主要采用增加服务项目、适当上调收视维护费、免费发放机顶盒的方案,全国各地纷纷启动有线电视数字化整体转换工程


截至 2016年底,我国家庭电视用户4.23 亿户,电视节目综合人口覆盖率为 98.9%。其中,有线电视用户收视普及率接近60%,主要分布于城镇和有线网络已覆盖的近郊农村。


因此,有线数字电视是我国占据主导地位的电视信号接收方式。而在这一技术性变革的背后,有一项核心技术载体——机顶盒。也就是本案所从事的主业。


机顶盒的发展,起源于20世纪90年代初,作为数字电视的终端设备,用来接收传输过来的数字电视节目信号,在数字电视业务发展中发挥着举足轻重的作用。



1999年,毕业于浙江大学电子专业的周旭忠,趁着企业改制的空档,只身来到成都,与几个无线电爱好者,租了一间民房,找来一些器材,梦想着制造一台让电视画面更清晰的机器,这就是本案,金亚科技的前身。周总,便是本案的男主角。


数字机顶盒,是“十三五战略规划”及“中国制造2025”中新一代信息技术产业之一,同时在“互联网+智能客厅经济”背景下,机顶盒市场发展迅速。


据格兰研究统计,2015年我国机顶盒总出货量达到2.35亿台,占全球机顶盒出货量的80%以上。


2010年初,国家明确提出加快推进三网融合规划, 机顶盒市场迎来高速扩张期。为满足用户随时随地观看、点播以及多屏互动转变的需求,以 IPTV 机顶盒、OTT TV机顶盒为主的网络机顶盒应运而生。


随着“三网融合”业务的推进以及“宽带中国”战略的实施,机顶盒的结构占比发生着明显变化。


截至 2015 年底,国内机顶盒市场保有量(累计出货量)已超过 4.3 亿台,有线机顶盒累计出货量超过 2.5 亿台,约占机顶盒累计总出货量的 60%。但是,市场规模占比在逐渐下降,卫星机顶盒、IPTV 机顶盒、OTT TV 机顶盒市场增速更快。



并且,广电运营商正加快推进高清、互动、智能机顶盒的升级换代,因此有线机顶盒出货量面临萎缩。


在这样一个大背景下,金亚科技的主业,正是有线数字机顶盒。于是,就有了下面的故事。



— 02 —

那个卖机顶盒的


*金亚,成立于1999年,实控人是周旭辉,持股比例27.98%,其余前九大股东全部为自然人,曾经的机构投资者(证券投资基金、信托计划等),已经不见身影。




它主要做数字电视系统前后端软、硬件产品,前端软件包括条件接收系统(CAS)、用户管理系统(SMS),前端硬件包括 TS 流转发器、编码器、复用器、加扰器、QAM 调制器,终端产品包括有线数字电视机顶盒。


其上游原材料主要是芯片、高频头、存储器等电子元器件产品,市场竞争充分,供应充足,下游是数字电视运营商,客户主要是中小有线电视运营商。


来看近三年的数据——2015年至2017年,营业收入分别为2.48亿元、1.43亿元、0.23亿元,净利润分别为0.13亿元、-0.21亿元、-1.87亿元,经营活动现金流量净额为1.75亿元、0.37亿元、-0.33亿元,毛利率分别为16.70%、19.56%、-14.40%。


这三年的收入结构,以贸易收入为主,是2012年并购的一家国外贸易公司带来的营收。不过,2017年,它将其处置,收入恢复到以硬件为主。



注意,营收、净利润、毛利率三项指标直线下滑,它到底经历了什么?


它的发展过程中,大致可以分为四个基本面阶段:IPO申报期(2006-2009年)、2010-2013年、2014年、2015年之后。


这几个阶段,对应的业绩情况和股价表现,如下:




其实,从IPO开始,金亚科技就埋下了巨大的雷。



— 03 —

IPO数据,埋藏异常信号


其IPO报告期,是2006年-2009年1-6月,营业收入分别为1.01亿元、1.49亿元、1.56亿元、9435.33万元,净利润为1080.29万元、2818.75万元、4010.36万元、1874.94万元,经营活动现金流为-1448.21万元、3191.42万元、1188.27万元、-1082.40万元。


仔细留心这个数据,我们拆成三块来看,有没有疑点:


一是,应收账款增速VS营收增速。


报告期内,应收账款余额分别为4128.74 万元、4191.90 万元、7424.25万元、8417.38万元,占收入的比重为40.88%、28.13%、47.59%、89.21%,注意,2008年、2009年1-6月占比明显增加。


考虑到半年度数据应收账款比例口径不公允,我们结合2009年完整年度的数据来看,2006年至2009年,应收账款周转率分别为2.79、3.59、2.71、2.15,周转速度在变慢。




可以看出,2008年、2009年,应收的增速大于营收的增速,很明显,存在“应收放大”的情况。这种情况,无非两种原因:要么,放宽信用期,要么,提前确认收入。


其招股书中,对应收款增加的原因,解释是:“公司大部分原材料从广东等南方地区采购,受汶川大地震及后续抗震救灾工作影响,四川大部分地区交通受阻,公司正常生产经营也中断一段时期,导致公司部分订单的生产和销售迟滞,使得当年的回款周期延后”。


这逻辑,仔细想想,倒是也能说得通,大致意思是:地震影响了生产,无法按期交货,于是给客户放宽信用期。一般来说,应收放大,是公司经营中的重要信号,遇到这类信号应该特别警惕。但本案解释看似合理,我们暂且先放过,来看其他数据。


第二个数据,毛利率VS现金流。


报告期内,经营活动现金流分别为-1448.21万元、3191.42万元、1188.27万元、-1082.40万元。而毛利率为30.16%、44.48%、47.15%、36.99%。



注意,2007年、2008年,毛利明显上升,且高于同行,这往往意味着产品好卖,在产业链上话语权增强,但是,2008年的应收账款周转率、存货周转率却双双下降。


应收账款周转率下降,说明下游欠账情况在增加,存货周转率在下滑,说明出货情况也不畅。这两个数据,和毛利率上升的状态是明显的背离,很难解释——毛利,到底是如何上涨的?


这种情况下,要么收入有问题,要么成本有问题。


此外,还要注意一个行业方面的细节:其财报披露,毛利上升是由于软件产品带来的。


2007年、2008年,其收入结构中软件收入占比明显增加,2007年软件销售较2006年增长288.55%,且对毛利的贡献在80%以上。而2009年1-6月,软件收入下降(结合之后2009年完整数据看,收入结构仍以硬件销售为主)。




巧合的是,软件,是一个非常特殊的行业,是财务调节的高发区。


软件的产品成本主要是人工,没有什么材料;同时,软件产品的定价和毛利,也没有统一标准,没有两家公司的软件一模一样,这种情况下,就给公司留出了很大的调节空间。


此外,软件公司不同于传统企业,传统制造企业涉及物流、单据流、资金流,但软件公司往往没有物流,更容易造假。


软件行业的问题案例,比如大智慧,提前确认有承诺政策的收入、利用与广告公司的框架协议虚增收入,收入增加的同时,现金流却为负;此外,目前A股还有一家软件公司,因区域收入与区域用户数量明显不匹配、退税金额与收入不符等原因,曾被同行质疑虚增收入。如今,这家公司涨得还很好。


第三个数据,现金流为负VS长期应收款。


申报期内,其净利润为1080.29万元、2818.75万元、4010.36万元、1874.94万元,经营活动现金流为-1448.21万元、3191.42万元、1188.27万元、-1082.40万元。


除了2007年之外,其余期间经营活动现金流量净额均小于净利润,甚至出现负数。


根据招股说明书,报告期内,其分别发生税收滞纳金195.26万元、92.83万元、10.17万元,其解释原因是,经营资金紧张,被迫延期缴纳部分增值税和所得税造成的。延期缴纳税款金额,分别为896.84万元、1953.24万元、224.13万元。


经营资金这么紧张,但2007年,它居然很“雷-锋”地采取了一个新的盈利模式——分期收款模式。


分期收款模式,指的是:提供软、硬件系统,以及机顶盒,先期收取部分款项,其余款项按照运营商的收视费分成收回。从已合作的项目来看,分期收款的年限最低5年,最高12年。


分期收款模式,听着怎么这么熟悉?其实,就是放宽信用期的“冠冕堂皇”版说法而已。其实就是将原来的应收账款,让客户分期支付。


值得注意的是,分期收款模式带有一定的融资性质,除可获得正常产品销售的利润外,还可以获得因提供融资所带来的收益。并且,长期应收款一般不做坏账计提。


在这种模式下,应收未收的款项,确认为“长期应收款”,2007年至2009年1-6月,长期应收款余额分别为3117.82万元、2537.43万元、7276.35万元,占收入的比重为20.96%、16.23%、77.12%


好,如果把此处,和前面所说的应收账款合并来看(其实本质一样),那么,所有应收款项占营收比例,已经达到61.2%。


具体来看,长期应收款的项目,有三个:阳谷项目、常宁项目、南充项目。




注意图中的重要细节:山东阳谷项目的融资收益率高达年化25.71%,四川南充项目高达17.34%,这样的收益率,不仅远远高于银行贷款利率,甚至都到了高利贷的范畴——也就是说,客户只要和你签了约,就相当于损失年化25%的资金收益,这种蠢事,谁会干?


并且,从行业大背景来看,广电总局下发通知,要求:机顶盒交易的决策主体,要由省级有线网络公司或控股公司负责,而非当下一些中小型运营商。这点,它也在招股书中风险提示中披露了,下游客户存在整合风险。


结果,巧了 ,2013年,南充项目果然爆雷,6000多万未收回长期应收款直接核销。


上市前先放宽信用期,上市后再把前面的应收款核销,这个套路仔细想想,是什么意思?


当然,也有可能是真实的业务,账款收不回来,导致核销。可是,结合17%的年化收益再仔细想想,真的有那么巧合吗?


以上这些,还不算什么,接着来第四组数据:客户名单。


翻看其2008年前五名大客户,有一家新增大客户——广东雅威电子科技有限公司,奇怪的是,我们查遍了工商信息系统、天眼查,均查不到任何工商信息。




前面几组数据,已经描绘清楚了一件事:在IPO前通过放大信用期做高数据,并把应收切成两块,埋入不同的科目里。


同时,此处也给我们一个启示:如果未来遇到哪家公司,先有应收放大,然后紧接着资产减值、坏账核销,或者,有突然出现的大客户、以及关联方客户,那么,一定要警惕:背后可能隐藏巨大猫腻。


以上这些操作完成后,金亚科技顺利上市。上市后,当然不会闲着——资本运作,必须搞起来……



— 04 —

并购、坏账爆雷


要搞就搞大的。要玩最新潮的跨境并购。


2011年,其向产业链下游布局,并购英国机顶盒经销商,成为创业板海外并购第一案,而且标的资产还是伦敦证券易所AIM市场公司(类似国内新三板),名为哈佛国际。据说,它在英国、澳大利亚有销售渠道,据称在机顶盒分销、服务和市场推广等方面经验丰富。


看上去,这是一场想做好主业的产业链并购。


2012年3月,金亚科技使用IPO的超募资金6135万元,通过全资子公司“香港金亚”,以0.45英镑/股(约合人民币4.47元/股),合计2.31亿元现金对价,收购英国Harvard International plc(哈佛国际)全部股份,溢价18%,形成商誉6192.67万元。2012年3月29日,该并购案获得证监会核准。


标的资产的业绩如下:




虽然是创业板海外并购第一案,但其实标的资产的业绩,不客气的说,就是垃圾,并且因为是跨国并购,所以并没有对赌。


仔细看上图,其销售收入从2011年起,有下降趋势,且利润率极低,2009、2010年均大幅亏损,同时,现金流持续为负。现金流和净利润的走向存在明显的反向背离。


这种情况下,来看看应收款如何——2009财年、2010财年、2011财年上半年,并购标的应收账款分别为560万英镑、1300万英镑、1140万英镑,占收入的比重分别为7.24%、21.24%、49.35%


又是应收放大,这不是把韭菜当猴耍吗。


截至2011年9月27日,来看看标的公司的股价画风,真是跌成了狗。不过,当时的买入价,基本是按照1倍PB买的(溢价率18%,不贵),现在看来是一笔抄底型的价值投资:



跨境并购,大费周章,最后买一个这种水货,到底是为啥?交易草案中描述:


“本次收购有利于金亚科技获得英国、澳大利亚的机顶盒销售渠道,打通国际机顶盒产业链的上下游,以中国产品良好的性价比进入新兴市场;有利于本公司减少中间环节,提高运营效率,降低交易成本,提高盈利能力,提升金亚科技的整体利润水平。”


也就说,金亚想要 “走出去” ,把产品卖到国外。可是,从产业角度来看,国外市场需求如何呢?


2012年,英国恰逢欧债危机、政府削减公共支出、高失业率等各种问题,同时,澳大利亚则受政府削减赤字、加息等政策以及通货膨胀压力影响,两国消费电子市场需求都很低迷。


而且,英国和澳大利亚的数字电视转换比国内更早,预计将分别于2012年、2013年底完成,市场更为成熟。事实上,根据英国广播电视监管机构 Ofcom 公告数据,截至2011年3月31日,93.1%的英国家庭已经使用数字电视,数字化转换比例也已经达到83.3%。


看完这个数据,惊讶了:人家资本主义市场已经如此成熟,还需要你发展中国家来解救吗?


2012年,刚收购完成的哈佛国际,就被纳入合并范围。前面看业绩数据就很异常,果不其然,并表之后马上发生黑天鹅,陷入亏损:



013年,其年报未单独披露哈佛国际的业绩,但提到“哈佛国际继续处于产品转型和产能利用不足的时期,仍处于亏损状态”。


由于收购哈佛国际的主体是金亚科技的全资子公司,香港金亚,且其业务基本来自哈佛国际,所以香港金亚的业绩可以等同于哈佛国际。2012年、2013年,香港金亚的净利润分别为-1089.66万元、-6427.88万元,继续保持亏损。

好,既然连续亏损,只能减值——2013年,其对此项商誉计提了1862.5万元的资产减值准备。


2013年是一个关键年份。当年,金亚科技亏损1.21亿元。


如此巨亏,一大原因是上述并购标的的拖累(-6427.88万元),还有另一个原因:坏账核销。


2013年,其年报披露:“公司与四川省有线广播电视网络股份有限公司于2014年4月21日就《南充数字电视整体转换运营合作协议》及补充协议终止事宜进行确认,并最终签署《终止协议》确定2013年以及2014年以后都无法收回约定的收视费分成款,公司对长期应收款余额全部核销,因此减少2013年度利润总额6,209万元”。



好巧,这个长期应收款核销,正是前面讲过的故事——“高利贷型长期应收款”的那个南充项目。这个核销的项目正是IPO募资项目,项目长达12年,如今说没就没了。


以上两大事项综合来看,一是并购踩雷,商誉减值,二是坏账核销,悲催的事情集中发生。如果让你当金亚的老总,面对2013年的巨亏,你会怎么办?



— 05 —

二话不说,直接造假


但凡你是正常人,一般都会选择财务调节手段,尽量在不违法违规的情况下,把利润做到盈亏点以上。


可是,金亚的周总,直接选择了财务造假。真是个直爽的人。


看到这一幕,我们的第一反应是:怎么直接就往造假上干?一般来说,正常的财务操作,公司在前一年发生亏损后,要么处置资产,整点儿非经常性收益,不大直接跳到造假这一步——而这,正是如今A股众多ST公司赚一年、亏一年,能够持续存活的原因。


难道,金亚科技一点可以用的财务调节工具,都没有了吗?


果不其然,仔细翻看资产负债表,占比最大的是应收账款3.03亿元(22.48%),其次是存货1.1亿元(8.1%)、固定资产6800万元(5.04%),本身是轻资产的公司,账面没啥资产,要调出几千万的利润,相当困难。




于是,金亚干脆利落,直接选择造假。


2014年年初,周总拍板,定下当年利润3000万左右的目标,每季度末,周总确定对外披露的季度利润,之后由财务人员分解到各月。


这是一次从年初就开始,有计划、有组织、有预谋的财务造假。如果是身在其中的韭菜,有没有一些能够提前察觉的异常信号?来看数据:

第一,   首当其冲是毛利率,最容易发生异常的指标。

2014年,其年报披露,传统数字电视设备终端市场容量萎缩,互联网电视设备终端及其配套产品市场处于开拓阶段,导致当期生产量、销售量萎缩,下降-37.59%、-18.67%。

但是在行业市场容量萎缩的背景下,其机顶盒业务毛利率为33.3%,竟然较2013年还提升了2.57%。毛利率逆势增长,已经与同行出现了背离。

对比同行业的同洲电子,其2014年毛利率为16.29%,比2013年下降10.45个百分点;创维数字的有线机顶盒业务毛利率为25.01%,同比下降3.41%。

第二,前文分析过的软件收入,再次出现增长异常,并且,从增值税退税角度对比,收入增长与应收退税不匹配。

2014年,其全资子公司成都金亚软件的营业收入和净利润,分别为3435万元、2671万元,同比增长495.80%、2453.70%。业绩大幅增长不是不可能,但其退税金额与收入不匹配。

一般来说,收入、利润可以造假,但是税却很难造假。在我们研究过的案例中,敢在税上面动手脚的公司很少,除了南纺股份。它曾在2010-2011年间,被税务机关核查时发现,有54份备案单证为虚假的出口货物单证,骗取出口退税合计1033万。

回到本案,2010年3月,金亚软件被认定为软件企业,销售自行开发生产的软件产品,按17%税率征收增值税,之后,增值税实际税负超过3%的部分,可以享受即征即退的优惠政策。

简单计算一下:


以2014年为例,金亚软件销售收入为3435.51万元,成本237.61万元,成本中大部分是人工成本,所以增值税进项税抵扣几乎可以忽略。因此,即征即退的比例应该接近于14%(=17%-3%),相应的退税金额大约为480.97万元(=3435.51*14%)。然而, 2014年其披露的的实际退税金额,只有190.15万元。

也就是说,实际退税金额小于应该退税的金额。出现这种情况,也就意味着其实际确认的收入有水分。

第三,巨额预付账款,且施工单位的体量与工程量不匹配。

2014年,其下属子公司金亚智能,与四川宏山建设工程有限公司签订金额为7.75亿元工程建造合同,金亚智能预付四川宏山工程款金额为人民币3.1亿元。

工程没开工,钱已经付出去了,而且是3个亿。

3个亿,不是个小数目。要知道,2013年,其净利润为-1.21亿元,经营活动现金流金额为-0.4亿元,而2014年,其净利润为700万元,经营活动现金流金额也只有1.38亿。

巨额预付账款,是消化虚增收入的常用手段。这个手段,“创业板造假第一股”万福生科,就曾用过。

另外,工程界揽活得要考察资质。从预付款的支付对象上看,2014年,宏山建设公司只有7个人,全年收入不足400万元,负债总额5800万元,如何有能力承接3个亿的预付款的项目?

(来源:天眼查2014年度报告)


最后,从经营活动与现金流勾稽关系上看。

2014年,其前五大供应商采购金额为9060.81万元,占采购总额的17.95%,可以推算出采购总额大约为50478.05万元。而其购买商品、接受劳务支付的现金为3.76亿元,小于当期采购金额,理论上少支付的这笔钱,应该变为应付款项。


然而,事实是应付账款没有增加,反而从2013年的1.31亿元减少至2014年的9000万。

另外,采购花出去的钱,有没有带来实际的存货购入。我们用会计恒等式验证一下:期初存货+本期增加-本期减少(主营业务成本)=期末存货。

本期增加存货中包括当期采购材料等,人工费、折旧等制造费用,所以实际会大于推算出的50478.05万元。

2013年末存货为10917.57万元,2014年存货采购为50478.05万元,主营业务成本为42234.9万元,代入等式为:10917.57+50478.05-42234.9=19160.72万元,如果考虑人工成本、制造费用,期末存货金额应该会更大,但是奇怪的是,其2014年末存货为7642.16万元,两者相差1个多亿。

再退一步,我们放大供应商的范围,不止是采购材料等,固定资产、费用支出等也算进来,也很难找出1个亿的差异。


造假之路,已经难以回头。2013年、2014年,其主业收入持续萎缩,同时,先前并购的英国资产也一直不盈利。咋办?


— 06 —

跨界并购,股价异常


干脆时髦一把,搞一把跨界并购,特别是游戏公司,赚钱快。

2015年2月14日,金亚科技发布并购预案,拟以22亿元,并购当时未经审计的账面净资产为1.42亿元的天象互动,并购标的预估值2.25亿元,增值率1487.36%。

发布并购预案之后,市场立刻沸腾,3个月内,股价暴涨290%!果然,在牛市的背景下,猪都能飞。





为什么走势这么牛掰?因为,对赌业绩很牛叉。

根据其修订版的并购草案,天象互动评估作价2.28亿元,增值率1,905.03%。2015年至2017年利润承诺分别为2.2亿元、2.64亿元、3.168亿元,3年合计8亿元。

标的资产一年两个亿的利润,比金亚上市这么多年来的所有利润,都要多。

这家标的,真有这么牛掰吗?14倍的溢价到底高不高?

手游公司最重要是看两点,一是能不能出品优质游戏,二是,能不能持续推出优质游戏。举个例子:

2016年,腾讯收购芬兰游戏公司supercell,其溢价率也只有1109.34%。而supercell持续推出了很多款精品爆款游戏,如《部落冲突》《卡通农场》、《海岛奇兵》和《皇室战争》等。2016年3月,旗下游戏每日活跃用户(DAU)人数已经突破1亿。其中,《部落冲突》2013年上线至今,已有五年时间,但吸金能力仍旧突出。




而本案标的资产天象互动,成立于2014年4月(收购时成立还不足一年),主营业务是移动游戏开发、运营。自主研发并运营的游戏主要有《三国威力加强版系列》、《全民宝贝系列》、《赵云战纪》等,另外独家或联合代理发行《天天枪战》等。


以《三国威力加强版系列》为例,上线4个月后,其月流水、月活均开始下降。

而本案标的资产天象互动,成立于2014年4月(收购时成立还不足一年),主营业务是移动游戏开发、运营。自主研发并运营的游戏主要有《三国威力加强版系列》、《全民宝贝系列》、《赵云战纪》等,另外独家或联合代理发行《天天枪战》等。


以《三国威力加强版系列》为例,上线4个月后,其月流水、月活均开始下降。



不仅生命周期不断缩减,吸金能力减弱,从游戏的影响力上看,《三国》和《赵云战纪》两款游戏基本难觅踪迹,《全民宝贝》相对而言成绩较好,但玩家数量较目前市场上的热门手游仍有一定差距——可见,这样的高溢价,就是把人当傻子一样糊弄。

出来混,迟早要还的。正值其并购热情高涨,股价暴涨时,黑天鹅来了。

2015年6月4日,金亚收到证监会调查通知书,因涉嫌证券违法违规,被立案调查,紧急停牌,股价大跌。




韭菜们傻眼了:股票,到底卖呢,还是卖呢?


— 07 —

原形毕露,股价暴跌


2015年6月至2015年12月,紧急停牌的半年时间里,其财务造假东窗事发。


2015年8月,其发布重大会计差错更正与追述调整公告,指出在销售回款采购付款等会计处理上存在差错,以及确认收入、成本、应收款时未遵循谨慎性会计原则,还漏记销售费用、年终奖、资金本大股东占用等情形。


2016年1月,它发布自查报告,调减货币资金2.2亿元、调减营业成本-1628万元、调减未分配利润3.1亿元、调减净利润-1931万元。




此后,到了2017年11月14日,证监会出具《行政处罚及市场禁入事先告知书》。此时,股价较2016年5月最高点,已经跌去了86%。

接着,2018年3月6日,证监会出具《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》。

直到前不久,2018年6月25日,深交所收到证监会稽查局名为《关于通报金亚科技股份有限公司涉嫌犯罪案被依法移送公安机关的函》,深交所根据有关规定已正式启动对金亚科技的强制退市机制。

6月27日,复牌的金亚科技毫无悬念,9个跌停。

此后,到了2017年11月14日,证监会出具《行政处罚及市场禁入事先告知书》。此时,股价较2016年5月最高点,已经跌去了86%。

接着,2018年3月6日,证监会出具《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》。

直到前不久,2018年6月25日,深交所收到证监会稽查局名为《关于通报金亚科技股份有限公司涉嫌犯罪案被依法移送公安机关的函》,深交所根据有关规定已正式启动对金亚科技的强制退市机制。

6月27日,复牌的金亚科技毫无悬念,9个跌停。




韭菜们哀嚎一片。而金亚科技控股股东一致行动人、第二大股东王仕荣,早已撤退——早在2013年3–7月,其就以集合竞价减持54万股,11月通过大宗交易减持1150万股,占总股本的4.55%,持股比例降至1.03%,套现超8000万元离场。



直到今年,实际控制人周旭辉及其一致行动人,还有高达90%的股权质押,已经触及平仓线。



就这样,金亚科技通过IPO粉饰伪装上市,最终一路跌至0.68元,沦为仙股。



— 08 —

优塾投研团队研究逻辑

综上,本文的研究逻辑:


1)本案,从IPO阶段就有猫腻,梳理下来,其衰落的迹象,其实从最初的商业模式上就有端倪。对这类公司用脚投票,稍作产业分析即可得出结论,无须等到2018年。


2)总结下来,其衰落的链条是:主业压力——新增分期付款商业模式——放宽信用期——应收账款及长期应收款大增——做高收入——现金流变差——搞产业并购,凑业绩——标的亏损、并购爆雷——长期应收款爆雷——业绩巨亏——财务造假——跨行业并购、巨额溢价——股价飙升——东窗事发。


3)其中,有几个基本面风险警示点:一是2008-2009年,二是2012年,三是2013年,四是2014年,五是2015年,六是2016年


4)第一个预警信号,在2008年至2009年(IPO上市前),应收账款增速大于营收增速,现金流恶化,放宽账期。与此同时,毛利率却不断增长。财务数据出现“猫腻双杀”——前者代表话语权弱,后者代表话语权强,二者存在逻辑矛盾。另外,还有一处矛盾:在现金流差的情况下,还给客户最高长达12年分期付款的“特权”,即使是可以向客户收取相应利息,但利息率媲美高利贷,这种合作方式,明显不符合商业逻辑。


5)此外,收入结构存在异常变动。软件服务在报告期内占比忽增,而后续年度又忽降。新增的软件服务,属于轻资产业务,业务模式很容易滋生猫腻。


6)第二个预警信号,在2012年。此时内生式增长乏力,欲通过外延式并购增厚业绩。最终通过举债数亿元方式,以现金支付,收购国外公司,并且,无业绩对赌。并购当年,该标的就已亏损,这为下一年度的减值埋下了伏笔。


7)第三个预警信号,2013年。并购标的持续亏损,踩雷已成事实,于是减值。同时,上市前采用的分期付款模式,也爆雷,大笔长期应收款核销,致使2013年巨亏。


8)第四个预警信号,是2014年。毛利率依逆行业大势增长、实缴增值税退税偏低、巨额预付账款投入到在建工程、在建工程实施企业资质欠缺。


9)第五个预警信号,在2015年。跨行业并购手游公司,股价暴涨251%。可是,标的资产隐藏很多问题,核心运营数据,如月活、日活、ARPU等,出现下滑迹象——但是,金亚科技仍然以1487.36%的溢价收购。


10)第六个预警信号,是股权质押。其上市以来,实控人的股权质押一直处于高位,2012年(上市第3年),股权质押比例60%以上,此后一直走高,保持在80%-100%左右。


11)这,是一个悲催的故事。如果以上预警信号都完美错过,那么监管层出具行政处罚决定书后,已经是确凿无疑的离场信号——然而,到金亚科技启动退市机制的前几天,仍然有韭菜身在其中,追涨停板。


12)最后,一件值得思考的事:究竟是谁,在金亚科技濒临退市之前,仍在刀尖舔血?


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。



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