A股购,为并购而生

金域医学:行业增速极快,国内最大的巨头!国外公司已经涨疯了,可它为啥是这样?!


之前,我们研究过体外诊断领域的龙头公司,安图生物。它于2016年9月上市至今,近2年时间,已经上涨了315%。画风,如下:




你看,体外诊断(IVD)的生意,风口上的猪,相当火爆。


可是,有一家公司,不仅拥有体外诊断领域的光环,而且还是细分行业排名第一的龙头,市场份额高达32%,并且,它的营收体量,是安图生物的好几倍。


这还不算什么,在它这个赛道,整个行业近年来以年均30%以上的高速在增长,已经是整个医疗行业成长最快的领域之一。


并且,在这个领域,美股已经出现两家寡头,一家名叫Labcorp,一家名叫Quest。其中最彪悍的一家,Quest,画风如下:




注意这可是月线。如此牛逼的赛道,如此之快的行业增速,那么,这个领域国内最大的巨头,会是什么样?


它,名叫金域医学,是国内体量最大,实验室网点布局最广的连锁医学实验室。说它是独角兽,也不过分。


来看数据:


2015年至2017年,其营业收入分别为23.89亿元、32.22亿元、37.92亿元,复合增长率为26%;净利润分别为1.44亿元、1.86亿元、2.08亿元;经营性现金流净额分别为2.2亿元、2.8亿元、3.3亿元;毛利率分别为45.92%、42.35%、40.96%。


看完这个数据,营收体量不错,而且在快速增长。可是,不知你有没有发现一个细节问题——仔细看净利率,是不是有点低?


它的净利率,近三年都只有5%左右。


如果再仔细看它的应收账款,对营收的占比,甚至还有放大的趋势:2015-2017年,应收账款分别为5.95亿元、8.02亿元、10.82亿元;占收入的比重分别为15.69%、21.14%、28.55%。


好,看到这里,几个必须深度思考的问题来了:


1)不是细分领域国内最大的巨头吗,怎么只有这么点利润率?钱,都烧到哪去了?


2)不是快速增长、前景巨大的行业吗,怎么应收账款占比却在明显放大?看样子对客户的话语权还在变弱?


3)在它背后,到底是怎样的行业格局,未来又将如何发展?


4)一个前景明明非常巨大而且确定的行业,可遇到这样的财务数据,这样的公司,到底值不值得投资?


今天,我们就以金域医学为例,来研究下独立实验室这个产业的经营逻辑,以及背后的财务特征。


本案,是优塾投研团队关于检验诊断行业的第三篇研究报告,前两篇分别为安图生物华大基因,点击链接可回顾报告。同时,本案属于医学检验外包,医药领域的外包公司,之前还研究过药明康德,也可参考。



— 01 —

医疗行业一个相当独特的门类


独立医学实验室(Independent Clinical Laboratory,简称ICL),这门生意起源于美国。早在1925年,美国就有医院将其临床检验实验室进行商业化运营,并承接来自其他医院的检验业务。


1950年代到60年代,医学检验行业的技术迅猛发展。先后出现了细菌培养技术放射免疫分析法血清乳酸脱氢酶等检验方法等。


1959年,泰克尼康公司(现为Bayer公司)采用了第一台检验科学化分析仪器——单波道“自动分析仪器”。1960年,Feichtmeier发明了机械吸量器(自动扩张器)。自此,开始了检验器械化时代。




你看上图,很明显,20世纪中叶是技术曲线陡峭向上的时代。随着技术大爆炸,新的检验仪器越来越多,实验室对设备数量的要求也越来越高,医院为了做检验,成本压力也在大增。检验业务外包,是很多医院出于降成本的选择。


正是在这样的市场土壤下,美国独立医学实验室的两大巨头,Quest(1967年)和Labcorp(1971年)分别在这一时期成立。


20世纪80年代初,随着美国医疗支出大幅增长,美国政府和商业医疗保险实施了一系列医保控费政策,压缩了医院的利润空间,更让医院检验项目外包给第三方的趋势加快。


政策,是这个行业爆发的重要节点。独立医学实验室这个细分行业,在这一阶段快速抢占市场,在全美医学检验行业的占比,迅速达到20%。


随着独立实验室领域的玩家增多,美国政府也出台了相关法案,细化监管。1988年,《临床实验室改进修正案》出台,将私人诊所的临床检验置于更严格的监管标准下,迫使私人诊所寻求独立医学实验室的帮助。


此后,ICL行业继续扩张,在全美医学检验市场,切掉了35%的蛋糕。


独立医学实验室这门生意,检验流程较为标准化,且对于设备的要求会不断提高,并且由于下游医院客户的区域属性,也很适合单点复制(在各地建检验分中心),同时,由于该商业模式的核心在于规模效应,也适合进行横向、纵向的并购扩张。


20世纪90年代,美国正值并购浪潮之下,ICL行业兼并重组不断。


Quest自2001年-2014年间,先后收购了12家公司,成为当时美国ICL领域的龙头。而Labcorp,自2000年-2015年间,也先后收购了5家公司,其中包括美国第二大药物研发合同研究组织Covance。通过并购,两大巨头的市场份额不断提升,从2000年的50%提升至2015年的70%


与美国的发展类似,我国ICL领域的萌芽和快速发展,也正值两次医改前后。


我国的独立医学实验室,出现在20世纪80年代初。1985年,以控费为主的医疗改革,迫使医院开始控制成本。


1992年,《关于深化卫生改革的几点意见》提出,“支持有条件的单位办成经济实体或实行企业化管理,做到自主经营,自负盈亏”。此后,医院开始市场化运作,逐渐有医院将检验科独立出来,单独运营。


本案,金域医学的前身,正是在这个期间成立。


1988年,一个名叫梁耀铭的年轻人在广州医学院毕业后,留校任教。先后任职教务处和科研处,后来又做了校产办主任,负责校办企业的营运。


后来,90年代初,保健品“太阳神”口服液风靡大江南北,他也跟风进入保健品市场,力推自主研制的氨基酸口服液。可是,这一计划最终失败。这次创业让他意识到,必须做一些有科研属性,技术含量高的细分领域,才能有前途。


很偶然的一次,在和医院打交道的过程中,他发现,很多医院临床医生开具的检验项目,医院的检验科并不能做,最后往往要送到医学院帮忙检测。


与此同时,他还关注到美股上市公司Quest,之后猛然发现:竟然还有独立实验室这门生意。后来,更巧的是,同样是当地的大学校办企业——中山大学的校办企业,改制为达安基因


这,是一次重大的转折点。于是,在诸多因素的启发下,梁耀铭引入广州市科技局的下属投资公司,也开始改制,成立金域医学。


2001年,金域拿到《医疗机构经营许可证》,成为我国第一家获得正规牌照的独立医学实验室。


此后,市场上开始出现其他玩家。同年,金域医疗的竞争者,迪安诊断也成立了。随后,艾迪康等竞争者也相继出现。


检验外包这门生意,机器设备必不可少。2002年,金域购入两台当时世界上最先进的宫颈癌检测仪器。2003年,开设了全国第一家独立医学实验室。仅仅一年时间,就实现了盈利。从第一家医学实验室开始到2009年,金域共建立了11家实验室,逐步扩张自己的业务版图。


2009年,新医改政策,提出了“建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度”,中国ICL行业借此快速扩张。


在2009年-2014年间,金域先后成立了四川、上海、重庆、中国香港等12家实验室,版图快速扩大。


2015年,国家深化医药卫生体制改革,全面推进分级诊疗制度。所谓分级诊疗制度,就是按疾病的轻、重、缓、急及治疗的难易程度进行分级,不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗,实现基层首诊和双向转诊。


自此,我国ICL开始进入爆发期。2015年,金域医学继续大规模扩张,先后在深圳、武汉等地建立了9家实验室。


注意,ICL行业的下游客户,都是医院。那么,如何拿到更多的订单?


只能在医院附近建设实验中心,就近提供服务。


此外,为了拓展中国香港市场,金域又收购了当地成立最早的独立医学实验室——震球医学,消除了香港地区的潜在竞争。截至目前,其通过自建和收购的方式,建立了37家实验室(以2017年营收计算,平均每家贡献1.02亿元)。这些实验室,主要分布于各省会城市、直辖市及其他重点城市,如广州、上海、成都、昆明、贵阳等。

这些分中心的选址,一般都临近医院或者医疗产业集聚地。


比如:广州金域临近生物科技交流中心、生物技术或药业公司等;上海金域临近上海恩然-诺艾尔医药创意园、上海健康医学院等;北京金域临近北京地坛医院、百汇京顺医院等。

ICL这门生意的核心,一是规模,二是成本致胜,但是,整条产业链的价值,多数分配在上游的体外诊断设备厂商手中。


要想和竞争对手拉开差距,并且让成本更低,一面必须横向扩规模,另一面还需要纵向布局,进入设备、试剂生产领域。


而在国内,这样的并购趋势也在推进。比如,2015年,金域收购了南杰生物50%的股权,开始进入检验业务的上游行业——诊断试剂生产。


好,梳理完以上历史节点,如果让你当金域的老总,这门生意中哪些节点最重要?


— 02 —

药物研发外包的药明康德来了

那么,医院检验外包的它会如何


一是设备,必须足够全、足够先进,并且不断采购最新的技术和设备。


二是规模,以规模优势,降低成本。


三是扩张,横向,必须在全国建设多个分中心,从而提升对下游客户的响应速度;纵向,要借助并购手段,向上游设备、试剂生产商延伸。


本案,金域医学,成立于2003年,主营业务为医学诊断服务、销售诊断产品、健康体检业务、冷链物流服务等。一句话总结,就是“检验外包”。


其控股股东及实控人为梁耀铭,持股比例为15.52%,另外,鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致为公司的员工持股平台。股权结构如下:




由于检验服务的内容广泛,所以,其上游为各类试剂及设备的供应商。比如,检验仪器包括液质联用仪、显微镜等设备;检验试剂包括生化试剂免疫试剂以及核酸试剂等。


注意,检验试剂及设备行业,在全球范围内属于充分竞争市场,生产企业众多,金域医学的话语权较强,其主要供应商为罗氏、凯杰、雅培、欧蒙等。


其下游,为各类医疗机构,包括医院、妇幼保健院、卫生院等。主要客户,包括株洲市中心医院、太平人寿保险、中山大学附属第六医院等。不过,前20名客户集中度很低,约为5%。尽管很分散,但医院永远都是产业链上的咽喉。


既然下游客户是医院,那么,金域对下游的话语权一定不会太高。并且,在合作医院的开拓方面,还需要大量投入营销费用。


并且,其主要服务于基层医院。好的三级医院,很难会将这块外包,因为三级医院对检测精度、设备要求很高,真正的客户群体,其实还是在一级、二级医院,以及各种专科医院。



(图片来源:检验医学网)


这生意能赚多少钱,来看数据:


2015-2017年,金域医学的营业收入分别为23.89亿元、32.22亿元、37.92亿元,复合增长率为26%;毛利率分别为45.92%、42.35%、40.96%;净利润分别为1.44亿元、1.86亿元、2.08亿元;净利率分别为6.01%、5.78%、5.49%;经营性现金流分别为2.2亿元、2.8亿元、3.3亿元;资产负债率分别为52.07%、57.51%、47.48%。ROE分别为20.24%、16.75%、13.45%。


其主要收入是医学诊断服务(也是最大的毛利来源),占总收入的比例分别为94.61%、94.83%、94.66%,毛利率分别为45.75%、42.25%、40.75%。


医学诊断类服务的定价,是根据物价部门制定的收费标准×扣率,并在出具检验报告时确认收入。此处要注意一件事:近些年,毛利率持续下降,原因是政府指导价格下降,且市场竞争加剧。


医学诊断服务,包括理化、质谱检验、基因组学检验、病理诊断、生化发光检验、免疫检验以及综合检验。


理化、质谱检验——应用于营养监测(如儿童钙铁锌检查等)、遗传代谢病(如枫糖尿症等)的检测等。


基因组学检验——应用于遗传疾病诊断(三体综合征等)、外源性感染诊断(如乙肝HBV病毒、人乳头瘤病毒HPV等)和治疗检测等。之前,我们研究过的华大基因,就是做基因诊断的。


病理诊断——应用于肿瘤和非肿瘤的诊断和鉴别诊断;分子诊断以及肿瘤个性化治疗的指导;细胞学可以对肿瘤进行早期筛查和微创诊断。


生化发光检验——健康体检和各类疾病诊疗最基础的检验指标,如肝胆疾病、肾脏疾病、心血管疾病、糖尿病、甲亢等内分泌疾病等,以及一些肿瘤的筛查和诊断指标。


免疫检验——主要用于优生优育检测、不孕不育检测、以风湿、类风湿、过敏性疾病的自身抗体检测;对各种病毒、细菌等病原体的抗原抗体检测。


综合检验——用于常规血液检测、微生物鉴定、药物敏感、疗效监测、疾病鉴别分型、部分遗传性疾病诊断等。


粗略看以上诊断项目,可能会觉得眼花缭乱。但这其实就是它的商业模式:这门生意并不自己生产仪器、试纸,而是从各种厂商采购大量诊断领域的设备,为医院提供检测外包服务。这门生意的核心竞争力,就在于:大而全。


其中,占比较高的三个业务为基因组学检验(25.19%)、生化发光检验(23.14%)以及综合检验(21.6%)。




主业弄名表后,接下来问题来了:如果让你干这门生意,你会从哪里入手?



— 03 —

钱,烧在了这里


当然是采购设备。不在设备上下大工夫,必死。


对于一家独立实验室来说,医疗设备的多少,对业绩会有直接影响。同时,医疗设备的品种、质量及效能,决定了实验室做出检验的精度和项目的种类。


拿最常见的白蛋白(ALB)检测来说,寻找最佳测光点,排除非特异蛋白的反应,准确性高是十分重要的。




通过对比,我们可以看出,虽然是相同的检测,但不同的品牌所体现出的精密度、灵敏度、检测范围等指标存在差异。总之,想要得到更精确的检验结果,就需要有更精密的设备。


2015-2017年,其专用设备专用设备账面价值分别为2.07亿元、2.68亿元、3.73亿元(1-6月,账目净值是2.8亿元)。


其中,如果按照单个设备价值来看,价值最高的是通量基因测序仪,是向Illumina采购的HiSeq 2500,价值560万元。其次是全自动扫片显微镜系统 Z2卡尔蔡司,单价399万元,再次是液相色谱-串联四级杆质谱联用仪,单价389万元。


如果按照设备账目价值分类看,截至 2017 年 6 月,其专用设备共有1.38万台,占比排名前三的是:病理诊断设备(如:组织脱水机、切片机、显微镜等)、综合检验设备(全自动酶免仪、全自动凝血分析仪)、基因组学检验设备(高通量基因测序仪)。



以2017年为例,如果以“收入/每类检验的设备数量”,来比较哪一类检验的设备单位创收最高。依次是:生化发光设备(21.1)、基因检测设备(20.78)、免疫设备(15.27)。这说明,面向基层、一二级医院的需求,仍然以生化发光检验为主。


另外,如果以机器设备总值来算,金域的单位设备贡献的收入分别为11.54、12.02、10.17。这个数据是啥水平,对比同行业来看:


迪安诊断——机器设备的账面价值,分别为1.2亿元、2.24亿元、3.574亿元,单位设备贡献的收入分别为15.48、17.07、14;按直线法折旧,折旧年限为5年;


达安基因——账面价值分别为1.53亿元、1.73亿元、1.92亿元;单位设备贡献的收入分别9.63、9.32、8.03;按直线法折旧,折旧年限为3-10年;


美国实验室——账面价值为9.44亿美元、10.6亿美元、11.81亿美元;单位设备贡献的收入分别9.19、9.1、8.84;按直线法折旧,折旧年限为3-10年;


奎斯特诊疗——账面价值为14.07亿美元、14.62亿美元、15.94亿美元;单位设备贡献的收入分别5.32、5.14、4.84;按直线法折旧,折旧年限为5-12年。



通过对比,迪安诊断单位设备贡献的收入较高,其次是金域医学、美国实验室、达安基因、奎斯特诊疗。不过,由于美股报表中未披露设备的净值,此处计算所用的为账面原值,数据会有所差异。


最后,我们来看下各家对医疗设备的会计政策——金域医学,对机器设备的折旧,计入营业成本,按直线法分摊至剩余价值,折旧年限为5年。而其他各家都采用直线法折旧,只是折旧年限略有差异,迪安诊断折旧年限为5年,达安基因和美国实验室为3-10年,奎斯特诊疗为5-12年。


整体来看,金域、迪安的折旧政策较为稳健。


好,设备采购全了,接下来,什么事情最重要?


既然是医疗行业,必须看研发情况——不过,对于独立医学实验室来说,一不开发新药,二不生产试剂设备,我们的第一感觉是,似乎应该没什么研发费用才对。可是,事实完全不是这样。



— 04 —

还有一些钱,烧在了这里


金域每年在研发费用上烧的钱,还不少呢。


金域2015-2017年研发投入分别为2.21亿元、2.38亿元、2.56亿元;分别占收入的比例为9.2%、7.4%、6.8%;研发费用未资本化处理;共有研发人员760人。


目前,其已有的研发技术有:检验过程质量控制与报告生成数学模型及应用信息系统、血液病实验室综合诊断技术、实体肿瘤实验室综合诊断技术等。


在研技术——ctDNA 肿瘤套餐高通量检测在肠癌靶向药物治疗及监测中的应用、色谱质谱技术系列检验项目的临床应用研究、围绕数字化技术的病理诊断项目建设等。


通常,除了自研技术外,金域还有引入技术的方式。比如,它与罗氏诊断、生物梅里埃、凯杰等知名诊断技术及试剂生产企业合作,借助其掌握的核心技术,再将检测技术引进并应用到临床中。


举个例子,它建立了梅里埃-金域临床微生物学新锐技术样板实验室,采购梅里埃的机器设备,并负责推广,以及评估和改善实验流程。


也就是说,它与供应商不仅仅是“采购——销售”的业务关系,而是达成深度合作关系,在技术、流程方面不断优化。这种模式,有点像新能源电池厂商与下游汽车厂商的深度绑定。所以,不排除未来金域医学会与上游设备供应商,进行合资等股权合作关系。所以,未来其账面上是否会出现长期股权投资类资产,需要密切关注。


另外,在专利方面,截至2017年7月底,金域共有专利权260项


专利,居然还包括这些杂七杂八的东西,比如:试管筒座、多功能开口器等。




乍一看,也许你会觉得这些筒座、开口器这些专利和独立医学实验室搭不上边,但是,其实这些,都是优化检验流程中必不可少的环节。对于检验机构来说,研发方面的投入,主要就烧在了优化检验流程的各种细节上面。



这个研发费用是啥水平?我们来对比同行看看:


迪安诊断——2015-2017年研发投入分别为0.78亿元、1.03亿元、1.34亿元;分别占收入的比例为4.21%、2.69%、2.68%、资本化比例分别为0、1.5%、2.78%;共有研发人员691人。2017年,研发的主要方向为病原体微生物快速诊断研发平台、分子诊断技术研发平台、生物质谱技术平台、LIMS三代等。


达安基因——2015-2017年研发投入分别为1.14亿元、1.51亿元、1.65亿元、分别占收入的比例为7.71%、9.38%、10.70%;资本化比例分别为35%、45.39%、42.91%(注意这个比例,相当高了);共有研发人员142人。


2017年,达安基因主要研发成果为中东呼吸综合征管状病毒核酸检测试剂盒(PCR-荧光探针法)、EB病毒NAI-IgA抗体检测试剂及其制备方法、一种液体加样针清洗内外壁的洗针槽等。


美股的美国实验室Labcorp,奎斯特诊疗Quest,均未披露研发费用。


综上,从绝对值上来看,金域医学的研发费用更高,且研发费用未做资本化,会计处理更为谨慎。


研发,是为了确保检验技术的先进、流程的极致,建立更强的护城河。可是,在这门生意里,真正牛逼的护城河,其实并不在这里。


— 05 —

护城河到底在哪里


地域分布、规模,才是更大的护城河。


金域的实验室实行分级管理模式,从规模和能力上分为总部及实验室——省级区域中心实验室——省级实验室——地区级实验室。


首先,总部级实验室,负责向下级实验室传导一些前沿性的医学检验技术。


然后,省级实验室和地区级实验室,辐射所在区域内的常规性检验需求,同时,根据该区域流行病特征发展特色性检验学科。


再次,省、地、区等实验室,如果遇到产能不足或缺少该项目的检验能力,则由总部及实验室负责调配就近实验室完成检验。


靠,为什么要搞得这么复杂?



原因就在于,医院都有地域属性,如果你想获得更多客户,就必须提升检验的相应速度。自然,也就需要在各地建设分中心,离客户更近。所以,这往往会导致检验中心的区域垄断属性。同属医疗服务领域,这和爱尔眼科、美年健康的地域逻辑类似。


目前,金域共有37家实验室。主要分布于各省会城市、直辖市及其他重点城市,如广州、上海、成都、昆明、贵阳等。2017年,平均每家实验室贡献的收入为1.02亿元


这些实验室,或自有、或租赁,且以租赁为主。


目前,实验室占据总面积为232,547.63平方米。其中,租赁面积为153,979.67平方米,自有房屋面积为78,567.96平方米,坪效为1.63万元/平方米


其自有房屋的账面价值,计入“固定资产——房屋及建筑物”中,装修费用计入“固定资产装修”中;而租赁房屋的租金及装修费,计入“长期待摊费用”。


自有房屋方面,2015-2017年,房屋建筑物账面净值3.79亿元、3.66亿元、4.83亿元;固定资产装修分别为0.07亿元、1.05亿元、1.08亿元;租赁房屋方面,长期待摊费用分别为0.38亿、0.83亿元、1.07亿元。


以上各项指标合计占总资产的比例,分别为21.17%、20.76%、21.03%,占比较高。另外,这些经营场所的投入产出效率,分别约为8.9、6.8、5.4。


这些指标是什么水平,对比同行来看:



单位固定资产投入对收入拉动作用最强的,是奎斯特诊疗,其次为美国实验室、迪安诊断、达安基因、金域医学。不过,由于美股报表中未披露设备的净值,此处计算所用的为账面原值,数据会有所差异。同时,也要考虑金域的扩张速度较快,会拉低数据。


最后,在折旧政策方面,其固定资产按直线法折旧,折旧年限为30年,长期待摊费用按受益期内平均摊销;


迪安诊断——按直线法折旧,折旧年限为20-30年,长期待摊费用按受益期内平均摊销;


达安基因——按直线法折旧,折旧年限为30-35年,长期待摊费用按受益期内平均摊销;


美国实验室——按直线法折旧,折旧年限为10-40年。


奎斯特诊疗——按直线法折旧,折旧年限为31.5年。


以美国实验室为例,关于折旧方法的披露如下:“Property, plant and equipment are recorded at cost. The cost of properties held under capital leases is equal to the lower of the net present value of the minimum lease payments or the fair value of the leased property at the inception of the lease. Depreciation and amortization expense is computed on all classes of assets based on their estimated useful lives, as indicated below, using the straight-line method. Buildings and building improvements:10-40 years.”


对比下来,四家公司均采用直线法折旧,只是折旧年限略有不同。对比折旧年限,美国实验室采取的折旧方法更为保守。


好,生意做到这里,各地的分中心已经搞定了。可是,事情还没完——你还得花心思去找客户吧?



— 06 —

拿医院订单


其实,为了获得下游医院客户,要烧掉不少钱。


金域医学的业务采用直销模式,由子公司直接面向其营销覆盖区域,销售医学检验服务。拓展业务,主要以竞争性谈判方式为主,少部分根据医疗机构要求采取招标方式。


注意,这种模式意味着,这家公司会有很多的销售费用。


其2015-2017年销售费用分别为4.54亿元、5.89亿元、6.36亿元;占收入的比例分别为18.98%、18.28%、16.77%;销售费用对收入的拉动分别为5.3、5.5、6.0。


你看,果然烧了不少钱。销售费用主要由工资、差旅费、办公费、招待费等构成,其中工资占比最大,占销售费用的比重分别为47.19%、47.62%、44.22%。




这个数据是高是低?来和同行业公司对比看看:



迪安诊断——2015-2017年销售费用分别为1.6亿元、3.27亿元、4.6亿元;占收入的比重分别为8.83%、8.55%、9.28%;销售费用对收入的拉动分别为11.3、11.7、10.8。


达安基因——2015-2017年销售费用分别为2.31亿元、2.89亿元、2.75亿元;占收入的比重分别为15.6%、17.93%、17.80%;销售费用对收入的拉动分别为6.4、5.6、5.6。


美国实验室——2015-2017年销售、行政及一般费用分别为16.22亿美元、16.30亿美元、18.12亿美元;占收入的比重分别为19.07%、17.27%、17.76%;销售费用对收入的拉动分别为5.2、5.8、5.6。


奎斯特诊疗——2015-2017年销售、行政及一般费用分别为16.79亿美元、16.81亿美元、17.50亿美元;占收入的比重分别为22.41%、22.37%、22.70%;销售费用对收入的拉动分别为4.5、4.5、4.4。


大致来看,这个行业,行业普遍销售费用偏高。


此外,由于美国会计准则将销售费用、行政及一般费用均计入一个科目,相当于我国会计准则的销售费用和管理费用的合计,所以,如果仅看销售费用的话,金域医学和达安基因的占比较高。


好,烧了这么多钱,买设备、租场地、搞销售,那么,烧出来的效果,到底如何?



— 07 —

产业链的资金压力传导链条


简单的来说,这门生意就是两个字:外包。和之前我们分析过的申洲国际、药明康德、富士康,本质上商业模式类似。对这类公司,不能仅仅盯着利润数据,而要看在产业链上的话语权情况。


医学诊断类服务的定价,是根据物价部门制定的收费标准×扣率,并在出具检验报告时确认收入。从这个角度看,独立医学实验室是没有自主定价权的。




可以看出,由于目前独立医学实验室市场的竞争加剧,各个检验项目的单价都呈下降趋势。


先来看看,对下游医院客户,它的应收账款的规模有多少?


2015-2017年,应收账款分别为5.95亿元、8.02亿元、10.82亿元;占收入的比重分别为15.69%、21.14%、28.55%;应收账款周转率分别为4.69、4.61、4.03。注意,应收款的比例在放大,下游医院的话语权越来越强。这也符合这个领域竞争加剧的现状。


对比同行业公司看看,大家的情况如何:


迪安诊断——应收账款分别为6.19亿元、13.87亿元、16.75亿元;占收入的比重分别为33.32%、36.27%、33.47%;应收账款周转率分别为3.74、3.81、3.27。


达安基因——应收账款分别为6.98亿元、8.37亿元、9.44亿元;占收入的比重分别为47.35%、51.89%、61.22%(提示一下,比例要注意了);应收账款周转率分别为2.36、2.1、1.73。


美国实验室——应收账款分别为12.18亿美元、13.29亿美元、14.81亿美元;占收入的比重分别为14.32%、14.08%、14.51%;应收账款周转率分别为8.54、7.57、7.43。


奎斯特诊疗——应收账款分别为9.01亿美元、9.26亿美元、9.24亿美元;占收入的比重分别为12.02%、12.32%、11.99%;应收账款周转率分别为8.18、8.23、8.33。



注意,对比下来,国内企业的应收占比都在放大,看样子,竞争白热化了。要小心价格战,容易拉低大家的利润。事实上,金域目前的利润率并不算高,5%左右。


应收账款周转最快的是奎斯特诊疗,其次是美国实验室、金域医学、迪安诊断、达安基因。通过周转快慢,我们也可以看出,规模越大的独立医学实验室,就拥有更明显的话语权优势。


此处,给你一个思考题:下游给了这么大的账款压力,要想继续维持生意,应该怎么办?


答案:把压力传导给上游。


其上游主要是试剂和医疗器械的供应商,由于独立实验室通常会大批量采购设备,规模化运营,所以,其能将下游的压力,传导给上游。


2015-2017年,其应付账款分别为4.54亿元、5.75亿元、7.53亿元;占营业成本的比重分别为20.27%、25.70%、33.62%;应付账款周转率分别为3.5、3.61、3.37。


你看,果然把客户给的资金压力传导上去了,这和之前我们研究过的富士康的确很像。


对比同行业公司看看,其他玩家数据如何:


迪安诊断——应付账款分别为3.38亿元、6.49亿元、6.18亿元;占营业成本的比重分别为27.41%、24.77%、18.55%;应付账款周转率分别为4.74、5.31、5.26。


达安基因——应付账款分别为2.18亿元、1.81亿元、2.05亿元;占营业成本的比重分别为23.70%、19.85%、23.38%;应付账款周转率分别为4.9、4.57、4.54。


美国实验室——应付账款分别为4.97亿美元、5.08亿美元、6.63亿美元;占营业成本的比重分别为8.61%、7.87%、9.50%;应付账款周转率分别为15.13、13.27、11.6。


奎斯特诊疗——应付账款分别为10.14亿美元、9.75亿美元、10.21亿美元;占营业成本的比重分别为21.78%、21.12%、21.63%;应付账款周转率分别为4.36、4.80、4.59。



数据对比下来,应付账款周转最慢的是金域医学,迪安诊断、达安基因以及奎斯特诊疗相似,最快的是美国实验室。说明金域医学对上游的话语权,相对较强,占用了的资金比例更大。


有了应收、应付的数据,接下来,要看在产业链上最能体现综合话语权的:现金周转天数。


2015-2017年,金域医学的现金周转天数分别为-9.59天、-7.31天、-3.23天,均为负值。说明企业能够占用上游资金,产业链话语权强,资金周转压力较小。


同行业玩家的数据,再来对比一下:


迪安诊断——现金周转天数分别为62.79天、72.41天、103.53天。


达安基因——现金周转天数分别为137.27天、166.31天、215.09天。


美国实验室——现金周转天数分别为28.35天、31.07天、28.14天。


奎斯特诊疗——现金周转天数分别为-32.19天、-25.81天、-29.57天。




通过对比,奎斯特诊疗的综合话语权更强,其次是金域医学、美国实验室、迪安诊断、达安基因。


对于类似的外包公司,往往呈现营收体量较大,增速较快,但往往净利润率较低的情况,比如本案,2015、2016、2017年净利率6.01%、5.7%、5.4%。看样子,行业竞争白热化,利润还是比较薄的。并且,由于其生意模式折旧摊销较多,所以估值方面,用EV/EBITDA更合适。


同时,净利率偏低,且最近三年净利润增长不明显,净资产收益率ROE也被拉低,加权扣非ROE,从2015年的22%,降低到2016、2017年的16%、14%。


你看,其实仔细一分析,尽管对标国外,行业前景空间很大,但其实仔细分析,目前正处于业绩瓶颈期,接下来还需要观察能否突破才行。


研究到这里,问题来了:这个行业的未来,究竟如何?



— 08 —

未来,将会如何


医学检验,其实是千亿级别的市场。


2016年,我国医疗机构业务收入约为2.65万亿元,按检验收入占医疗机构业务收入的8%-10%推算,我国医学检验市场天花板总规模约为2120-2650亿元


医学检验,按照检验负责主体,可分为三大类:医院内部实验室、独立医学实验室、诊所附设实验室(POL)。但是,不同国家的医疗卫生体系的不同,决定了在医学检验这个行业中,各个赛道的占比不同。


在日本:独立医学实验室占比高,约占70%市场份额。因为其15%为公立医院,而剩余均为私立非营利性医院。




在美国:ICL的市场份额为30%,其余60%为医院和医院相关的实验室。



而在中国,形成“医院内部检验为主、外部三方实验室为辅”的格局。这是因为国内医疗体系以公立医院为主,公立医院承担了全国超过三分之一的诊疗服务,同时,公立医院运营较为封闭,医学检验及病理诊断业务一般有院内检验科、病理科完成,所以,目前独立试验室市场仍然较小。


截至2017年末,全国医院共31056个,其中公立医院12297个,民营医院18759个,民营医院占比达60%。但在诊疗人次上,民营医院却远不如公立医院,民营医院诊疗人数仅为总人数的14.2%




独立实验室这门生意,基本都是为中小型医疗机构服务,并且一定是随着民营医院的发展而发展。看看国内民营医院占比这个数据,也能明白,这个行业长期前景确定,但短期爆发却不容易。


随着国家对民营医院的支持,以及分级诊疗全面实行后对基层医院的需求,据测算,2021年民营医院数量将达到4.6万个。(然而,这个数据仍然是杯水车薪)


本案,金域医学,所处细分赛道为:独立医学实验室。2016年,我国独立医学实验室市场规模约96亿元,相比2010年12亿的市场规模,年复合增长率高达42%。并且,预计未来将以30%的年复合增长率增长,到2020年,ICL的市场规模将近300亿左右。[1]


这个市场预测,说明行业的渗透率会快速提升。


现阶段,我国的独立实验室发展仍然不够成熟,相较于美、欧、日,它们的独立实验室规模分别为380亿美元、210亿美元、150亿美元。而我们,只有区区96亿元人民币。天上和地下的差别。



同时,在渗透率上,中国仅为3.6%-4.5%,预计2020年可达9%左右,而欧美日的渗透率分别高达44%、53%、67%。可见,这个行业未来10-20年的长期前景非常确定。


据统计,我国独立医学实验室已达1100余家,但大部分规模较小、区域性经营,或专注于特色检验项目。而目前,我国ICL市场已经呈现了寡头垄断的格局。其中,金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因占据全国市场份额的70%,其中,金域医学占比最高,达到32%



在美国、日本等发达国家,ICL的市场格局也是寡头垄断。美国有Quest和Labcorp两大巨头,二者合计市场份额已超过35%


日本有SRL、BML、LSI和FALCO等,他们基本上能够占据日本市场70%的份额。


最后,我们挑选Quest、Labcorp、BML,结合综合营收、净利润、ROE等指标来看:


美国实验室——市值183亿美元,2015-2017年营业收入分别为85.06亿美元、94.37亿美元、102.06亿美元;毛利率分别为33.45%、32.99%、33.18%;净利润分别为4.38亿美元、7.33亿美元、12.74亿美元;净利率分别为5.05%、7.6%、12.2%;ROE分别为11.25%、14.01%、20.56%。


奎斯特诊疗——市值148亿美元,2015-2017年营业收入分别为74.93亿美元、75.15亿美元、77.09亿美元;毛利率分别为37.85%、38.58%、38.79%;净利润分别为7.53亿美元、6.96亿美元、8.24亿美元;净利率分别为10.05%、9.26%、10.69%;ROE分别为15.78%、13.85%、16.17%。


BML——市值1212.6亿日元(折合人民币74.99亿人民币),2015-2017年营业收入分别为1090.24亿日元、1112.43亿日元、1135.02亿日元;毛利率分别为35.6%、35.78%、35.65%;净利润分别为54.25亿日元、59.49亿日元、59.89亿日元;净利率分别为4.98%、5.35%、5.28%;ROE分别为6.77%、15.35%、15.10%。



综合来看,美国实验室和奎斯特诊疗不相上下,美国实验室的综合表现还不错。但是,考虑到美国实验室近30%的收入来自于其收购的Covance的CRO业务,所以,如果单纯比较独立实验室业务,奎斯特诊疗表现更好。


奎斯特在美股,画风如下,注意是月线:




— 09 —

优塾团队研究逻辑总结


综上,本报告研究逻辑如下:


1)中国的医学检验市场,以公立医院为主导,2016年市场总规模约为2120-2650亿元(乐观预估的天花板)。其中,独立实验室(简称ICL)是一个新兴市场,其占据检验市场的份额很可怜,仅为4%-5%,规模约为100亿元。但是,对比美国、日本的ICL渗透率高达53%、67%,可见,行业未来增长空间很大,而且确定性高,并且目前仍在高速成长。2010年至2016年,ICL行业复合增速高达42%,未来预计也能保持30%的市场增速。


2)目前,推动ICL发展的动力之一,是医保控费。随着医保控费压力逐步从药费向检查费蔓延,大型设备检查费用(如CT、磁共振等)均出现了20%降幅。长久来看,医院检验项目的盈利性将减弱,会更倾向于选择外包。


3)此外,ICL发展的另一动力是分级诊疗。通常,大型ICL可以提供约2000项检验,而三级医院能检测1000 项左右,二级医院检测项目约为400-500项,一级100项(基层更少)。所以,基层、一二级医院更有降本增效的动力,目前其外包率也达到了30%左右。


4)从产业链角度来看,ICL的上游为体外诊断等医疗检验设备,下游主要是一二级医院。所以,于ICL而言,检验机器设备的多少、好坏,决定了其下游医院的选择倾向。


5)换句话说,ICL是一门可以帮助医院降低检验成本的外包生意,和富士康、药明康德本质上类似。所以,一定要具有规模优势,才会具备竞争力。


6)可是,在衡量竞争力强弱的指标——毛利率方面,金域医学有所下滑。因为其收费模式为“政府指导价*扣率”,价格存在上限天花板,且近些年来,指导价有所下降,并且行业处在竞争激烈的阶段,确实会拉低利润。


7)这种情况下,本案的痛点在于,如何提高规模效益。一般来说,方法有几个:一是,增加新中心,提高实验室的地区覆盖率,二是,增加销售费用,扩张更多的医院客户,三是,向上游传导更多的资金压力,四是,并购设备厂商,降低成本。


8)以上的手段,体现在财务报表上,就是“固定资产”、“销售费用”。同时,还需要关注“商誉”科目的变动。这是一个天然适合并购的赛道,并且其目前已经有所动作。未来,并购方面值得密切关注。


9)所谓规模效益,相当于间接提高了其对上游设备提供商的话语权,可以实现较快的现金周转。因此,更直观的体现,就是“现金周转天数”。这个指标,是衡量ICL领域公司好坏的重要标准。


10)最后,从竞争格局上看,目前,国内ICL行业的竞争格局较为集中,金域排名第一,市占率约为32%,其次为艾迪康(20%)、迪安诊断(14.7%)、达安基因(5.3%)、康圣环球(4%)。另外,独立医学检验这门生意,与体外诊断IVD的界限其实很模糊,大家都在一条产业链条上,很容易发生上下游并购。


11)综上,金域的业绩增长,一看量(实验室数量、检验项目数量),二看价(看话语权,能否传导下游资金压力),三看并购(纵向向上游并购检验设备,或横向并购同类别实验室,实现区域扩张)。


12)值得一提的是,目前,金域的实验室共有37家,遍布中国所有省会城市及直辖市。未来,如果要进一步扩张,可能会以省会城市为核心,向其他核心地级市、区扩张。


13)不过,需要重点留意的风险,一是净利率偏低(5%),并且近年来营收持续增长,从2015年的23亿增加到2017年的37亿,但净利润增长却较慢,并进而拉低了净资产回报率ROE(16%),以及投入资本回报率ROIC。在行业竞争激烈的大背景下,未来尽管整个行业渗透率会持续提升,营收体量增长也没有悬念,但如何持续提升利润,是需要思考的问题。这,是典型的“成长股平台期”。这样的平台期如何突破,更大的可能,就是靠并购。此外,估值方面,按照目前的投入资本回报率来看,当下尽管上市后调整了很长时间,但估值仍然偏高。



— 10 —

关于估值及风险


金域医学固定资产占总资产的比重在30%左右,且一直购置固定资产,投入了不少资本,自由现金流仍然为负,是典型的成长股特征。所以,用DCF测算会失真,我们粗略采用同行业PE TTM与EV/EBITDA进行比较。目前,其刚上市不久,其PE-TTM为73.45倍(仍然高得离谱)。




另外,我们再参考两家上市时间比较久的美股上市公司来看。美国实验室,近5年来PE低点为12x左右,目前处于18x左右。


奎斯特,近5年的PE低点为8.7x左右,目前处于17x-22x之间。


(数据来源:wind)


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。



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