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定增:上市公司解禁浪潮来袭,详解"定增保底"的效力及风险



今年以来,随着定增新规颁布,融资环境收紧,募资持续下滑。为促进融资顺利开展,“保底条款”常相伴而生,近期的环能科技股东纠纷一案又将“定增保底”话题推到风口浪尖。“保底”条款及协议的效力如何,有哪些风险,又该如何防范?本文将结合实务案例,围绕保底条款及协议的性质、效力及风险进行剖析。




一、背景:融资遇冷定增保底引争议



近期的定增形势不容乐观,上市公司再融资遭冷遇。数据显示,2018年上半年定增募资额仅占2017全年定增募资总额的28.9%,同比下降45.17%,环比下降38.88%。[1]据媒体报道,定增[2]高峰期后迎来一轮解禁浪潮,目前市场上定增股份锁定期多为1年。随着“定增新规”(即《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》)与“减持新规”(即《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》证监会公告〔2017〕9号)出台,A股定增已逐渐放缓,定增解禁后迅速清仓回血变得更为困难。


当资本市场处于下行期时,定增发行后股价下跌的现象时有发生,定增投资者面临着较大风险。融资难募集、上市公司“爆雷”的大背景为上市公司大股东“保底定增”提供土壤。事实上,这一直也是投行圈里的“潜规则”。资金募集难度攀升、上市公司自身的质地不佳(例如大股东股权质押比例较高等),则承诺保底收益率越高,以供增信。


然而,一旦二级市场表现不良、大股东无力兑现“保底”收益,双方产生纠纷的概率极大。2018年4月,上市公司环能科技股东间陷入的“定增保底”诉讼纠纷,正是因大股东(“环能德美”)对定增投资人(“达渡资产”)承诺“保底”收益而引发,此案再次引发业界对“定增保底”的关注。


大股东或实际控制人与投资者通过签订《保底协议》(业内又称“抽屉协议”),约定若非公开发行股票锁定期解禁后,股价未达到承诺价格或未取得预期收益,由股东及实际控制人负责补偿差价或预期收益,或通过股份回购及其他方式保障投资者的收益。该类协议的有效性成为争议焦点。




笔者认为,从本质来讲,定向增发保底承诺,是平等主体之间签订的合同行为。实际上系目标公司股东或实际控制人与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配,属于当事人意思自治范畴。至于效力问题的探讨,本文将从以下两种思路出发:


思路1:主张保底有效。双方意思表示通常真实明确。同时,定增保底协议为“股东”之间的补偿承诺,上市公司并非赔偿主体,不会损害上市公司其他股东及债权人的利益。此外,定增保底协议一般不存在依据合同法第52条无效之情形,亦未损害社会公共利益及违反法律、行政法规的强制性规定,协议通常未违法违规。


思路2:主张保底无效。《保底协议》因同时涉及到上市公司、证券发行等特别监管领域,要遵循《公司法》、《商事公司证券发行管理办法》等规定,判断《保底协议》效力应尤为慎重。从实践看,保底条款的表现形式繁多,主要有优先级认购,定增股份回购、担保、承诺弥补亏损、预先支付收益等方式。而大股东作为受限主体,若涉及操纵股价损害社会公共利益等,则属于法律法规禁止行为。笔者在下文中将结合案例具体阐述。




二、定增保底的效力问题



(一)定增保底通常认定为有效


笔者在中国裁判网查询案例发现,在定增过程中,公司股东或实际控制人与投资者签订的真实保底条款多被认定为有效。笔者列举以下两则典型案例:


典型案例1:保底定增协议有效,并非公开劝诱(案号:(2017)最高法民终492号民事判决)




2013年12月,贵州轮胎股份有限公司(简称“贵州轮胎公司”)经证监会核准非公开发行不超过3亿股新股。


2014年1月21日,明朝勇与贵州轮胎公司控股股东贵阳市工业投资(集团)有限公司(简称“工投公司”)签订《关于认购贵州轮胎股份有限公司非公开发行股份之协议书》(简称”协议书“》),约定:明朝勇通过参与“资产管理计划”的方式,以不低于4.48元/股的价格,认购贵州轮胎公司发行不少于3000万股的股份。


工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益。如明朝勇认购的全部股份的出售或处置所得(包括认购股份在持有期间的现金分红)超过明朝勇认购金额及固定收益,明朝勇应向工投公司支付20%的超额收益。


其后,明朝勇实际出资45558742.46元通过兴业证券股份有限公司发行的鑫亨定增8号集合资产管理计划(简称”资管计划“)按约定以4.48元/股的价格认购3000万股前述股份,认购款总额为13440万元。


2015年4月10日,定增股份解除限售。资管计划将认购的股份3000万股全部出售,交易价格为29055万元。经清算,明朝勇收回投资收益本息共计176414539.59元。2015年7月15日,工投公司向明朝勇邮寄《关于贵州轮胎股份有限公司非公开发行中所获得超额收益结算事宜的函》,要求明朝勇将工投公司应享有的超额收益支付给该公司。明朝勇未履行合同义务,工投公司遂向法院起诉。


最高法认为,“协议书”虽然约定了工投公司在一定条件下为明朝勇认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证,但仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定,属于当事人意思自治范畴。不违反法律、行政法规的禁止性规定。


典型案例2:定增保底协议合法有效(案号:(2013)沪一中民四(商)终字第574号的案例)



原告浙江省宁波正业控股集团有限公司(简称“正业公司”)与上市公司深圳市拓日新能源科技股份有限公司(简称"拓日新能”)于2011年2月25日签订《非公开发行股票认购协议》,认购拓日新能非公开发行的395万股股票,共计8295万元。


同日,原告与两被告,即拓日新能的股东------上海嘉悦投资发展有限公司(简称嘉悦公司)、拓日新能股东及实际控制人------陈五奎签订了一份“保底”协议,该协议第4条、第5条约定保底收益为认购成本的8%,即原告的净收益(出售全部认购股票的收益减去认购成本)若低于保底收益(认购成本的8%),嘉悦公司需在原告出售股票后三个工作日内以现金方式补足原告净收益与保底收益之间的差价,陈五奎对此补足事宜承担连带责任。


然而天不遂愿,原告遇到了触发保底情形:当原告在所持股票解禁后于2012年4月17日将其认购的股票通过大宗市场的方式在二级市场进行出售,原告净收入为53825840.25元。按照原告与两被告签订的协议书约定,原告此次的净收益为-28966159.75元,保底收益应为6636000元,因此被告嘉悦公司于2012年4月21日前向原告支付净收益与保底收益之间的差价35602159.75元,被告陈五奎对此承担连带清偿责任。


此时,保底的上市公司股东及实际控制人却推诿“扯皮“,原告与两被告就补偿问题未达成一致,故原告诉至法院。


最终一审、二审法院均认为“保底”协议有效,判决嘉悦公司、陈五奎支付原告补偿款35602159.75元及相应的违约金。[3]


类似的案例,再如,在李爱娟、浙江大东南集团有限公司合同纠纷(案号:(2015)浙商终字第144号)一案中,法院同样也认为,李爱娟、浙江大东南集团有限公司之间系保底收益投资关系(双方约定了保底条款,即大东南集团公司承诺李爱娟的保底收益为15%,否则,损失部分由大东南集团公司补偿),该协议是双方真实意志的体现;赔偿主体是大东南股份公司的股东,不损害其他人的利益;协议并未违反国家强制性规定的情况。法院最终认定“保底”协议是合法有效。




总之,笔者认为,保底条款及协议有效,往往需要满足以下几点要求:


第一,定增发行股票的程序合法。涉非公开发行股票行为应已得到监管部门的批复同意和证监会核准,该非公开发行股票行为程序合法。


第二,定增保底协议系双方真实的意思表示。双方须对协议签字盖章,并且双方意思表示须真实明确。


第三,定增保底协议通常为股东之间内部的补偿承诺。协议并非针对不特定多数人所作,上市公司并非协议签订主体、亦非赔偿主体,被投资公司及其利益相关方的利益,更不会损害公共利益,不属于《证券法》第十条规定的公开劝诱形式。


第四,双方签署之协议不得违反效力性强制性规定。在满足合同法一般性规定的前提下(不存在依据合同法第52条无效的情形),亦不得与特别法例如《公司法》、《证券法》等相关规定冲突。没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性,不违反法律、行政法规的禁止性规定。


(二)定增保底认定无效的例外情形


诚如上文所言,大股东作为受限主体,若涉及操纵股价、扰乱证券市场秩序等损害社会公共利益行为,则属于法律法规禁止行为,主要有以下两类情况:


第一,内容方面,当保底条款涉及操纵证券市场,或其他扰乱证券市场秩序内容时,该合同无效。例如,在大东南股份公司定增纠纷(案号为(2014)浙杭商初字第46号的案例)中,一审法院就认为承诺函载明大东南公司要求沈利祥或通过第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入总数不超过1000万股的大东南股票,以稳定和维护大东南股份公司的股价;大东南公司承诺到2012年4月15日前,如大东南股价低于每股11.1元,大东南公司将补偿卖出价与11.1元之间的差价;期间如有其他损失,由大东南公司负责补偿。结合该承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间,以及沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述,可以认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场,扰乱证券市场秩序,侵害投资者的合法权益,故认定该合同无效为无效。




第二,主体方面,当保底协议主体为上市公司本身或理财经营机构时,或因违反《证券法》等特别规定致使保底合同无效。例如,在《中华人民共和国最高人民法院公报》案例第123期案例中,法院认为,客户与证券经营机构在委托理财合同中约定,由证券经营机构保证客户的投资收益达到一定比例,不足部分由证券经营机构补足。此类约定属于委托理财合同中保证本息固定回报的条款,即保底条款。根据《中华人民共和国证券法》第一百四十三条的规定,证券商不得以任何方式对客户证券买卖收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。上述保底条款因违反该规定而无效。因保底条款属于委托理财合同的目的条款或核心条款,故保底条款无效即导致委托理财合同整体无效。


总之,即便保底承诺函是真实的,但若涉及操纵证券市场,扰乱证券市场秩序,侵害投资者的合法权益等情形,那么应认定此保底为无效。




三、风险及防范建议



在诉讼纠纷中,保底一方拒绝履行保底义务的通常理由是:保底协议和认购协议联系紧密,协议书中涉及补偿的条款违背证券法、公司法等法律有关精神以及损害社会公共利益,应当确认无效。这样的想法在业内不在少数,进而出现双方当事人偷偷摸摸签订“抽屉协议”又不确定其效力的现象。


通过上述各类案例分析可知,虽然定增保底通常为有效,然亦存在无效可能。上市公司大股东为了提高定增成功率,大股东承诺保底的协议屡见不鲜。笔者结合实务,总结有以下几点风险及建议:



第一,严格审核“保底条款”触发条件。双方当事人应严格审核触发条件,避免投资者恶意操作风险,若以较低价格减持会损害大股东利益,不利于大股东自愿履行保底义务,易产生纠纷。


第二,注重前后端“保底”收益全套环节。定增保底的主要目的,是为吸引投资者,减少其前端的投资损失。然而,投资者而言更应对上市公司本身的基本情况全面把握,对公司偿付能力理性预估。实践中,不少投资者哪怕看到上市公司股市下滑,仍强势盲目购买,进而导致保底条件的触发风险,产生纠纷。


第三,保底协议签订须合法合规。应避免合同无效风险。首先,协议中补偿承诺须双方真实意思表示;同时,保底承诺不得违反效力性强制性规定,不得违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则,不损害社会公共利益,不违背公司章程等。


此外,虽然股东或实际控制人与投资人签订定增保底有效,然而,值得一提的是,当最高人民法院认定违反部门规章制度约等于损害社会公共利益时(即福建伟杰投资于福州天策、君康人寿保险股份有限公司营业信托纠纷案,案号:(2017)最高法民终529号),那么保底条款归于无效或成为一种可能。


综上所述,为满足公司迫切的融资需求,大股东承诺兜底收益的情况较为普遍。一方面,投资者要对上市公司全面了解,避免后续保底收益落空,债权执行等问题。另一方面,上市公司股东应本着负责态度,勿为追逐短期利益而恶意保底定增,避免利用信息不对等损害广大中小投资者利益,防止对资源配置的浪费。聚焦纠纷领域,目前主要围绕定增保底的诉讼通常在股东之间。然而,笔者认为定增保底波及的不仅是股东层面,这对市场是有隐性损害,是否应信息披露、还有哪些具体情形扰乱了金融秩序等问题都值得深思。总之,不论是上市公司股东还是潜在投资者,均须斟酌利弊,对保底条款慎重考虑。


附件:相关法律法规汇总


《合同法》第五十二条

损害社会公共利益及违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(二)第十四条

合同法第五十二条第(五)项规定的“强制性规定”,是指效力性强制性规定。

《证券法》

第三条 证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则。第五条规定证券的发行、交易活动,必须遵守法律、行政法规;禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。第十条 ...非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

《证券法》第七十七条

禁止任何人采取单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量;与他人串通以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易影响证券交易价格或者证券交易量等手段操纵证券市场

《上市公司证券发行管理办法》第三十九条

上市公司存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的情形,不得非公开发行股票。

《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条

上市公司董事、监事、高级管理人员、保荐人和承销商、为本次发行出具专项文件的专业人员及其所在机构,以及上市公司控股股东、实际控制人及其知情人员,应当遵守有关法律法规和规章,勤勉尽责,不得利用上市公司非公开发行股票谋取不正当利益,禁止泄露内幕信息和利用内幕信息进行证券交易或者操纵证券交易价格。

《证券发行与承销管理办法》第十七条

发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息;不得以任何方式操纵发行定价;不得劝诱网下投资者抬高报价,不得干扰网下投资者正常报价和申购;不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票;不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益;不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿;不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售;不得与网下投资者互相串通,协商报价和配售;不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。

《证券发行与承销管理办法》

第十六条“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”的规定。该条“相关人员”涵盖了上市公司大股东, 其对特定投资者的保底承诺构成对第十六条的违反。

《私募投资基金募集行为管理办法》

第二十四条规定“募集机构及其从业人员推介私募基金时,禁止有以下行为:……(三)以任何方式承诺投资者资金不受损失,或者以任何方式承诺投资者最低收益,包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容……”第三十七条规定“募集机构在开展私募基金募集业务过程中违反本办法……第二十四条……,中国基金业协会可以视情节轻重对募集机构采取加入黑名单、公开谴责、撤销管理人登记等纪律处分;对相关工作人员采取行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、取消基金从业资格等纪律处分。情节严重的,移送中国证监会处理”。

《私募投资基金监督管理暂行办法》

第十五条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。第三十八条规定“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法……第十四条至第十七条……规定的……责令改正,给予警告并处三万元以下罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,给予警告并处三万元以下罚款……;构成犯罪的,依法移交司法机关追究刑事责任。若存在对投资人的保本保收益,在产品备案时,将难以通过备案。

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》

第三条 证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划,不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为,包括但不限于以下情形:

1)资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述,如零风险、收益有保障、本金无忧等;

2)资产管理计划名称中含有“保本”字样;

3)与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件,直接或间接承诺保本保收益;

........

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018106号)

打破刚性兑付,理财产品不再保本保收益,连保本基金也不再承诺保本。


注释:


[1] 搜狐财经新闻:《2018年上半年定增市场:定增募资持续下滑,上市公司再融资遇冷》

[2] 所谓定向增发也称非公开发行,即企业以非公开的方式向特定投资者发行一定数量的股票。定增类型主要有三种,分别是重大资产重组类、资产注入类以及项目融资类。本文主要探讨的是第三类,该类定增的主要表现形式为项目融资、引入战略投资者两种形式。

[3] 一审案号:(2012)闵民二(商)初字第1832号;二审案号:(2013)沪一中民四(商)终字第574号。



作者:

马晨光律师团队致力于资产管理全流程法律服务,服务领域涵盖私募股权、银行、信托、房地产投融资、公司治理及复杂商事争议解决。团队律师具有大型资管项目服务经验,并在资产管理争议解决方面享有盛名。马晨光律师著有《私募基金业务律师实务》等著作,担任多家知名仲裁机构仲裁员,为钱伯斯公司/商事领域推荐律师,ALB2017年中国最佳女律师。







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