A股购,为并购而生

微盟:成立仅五年,估值200亿!一个给人做小程序的公司,马上就要上市!


这家公司,刚刚在香港提交IPO申请,德意志银行和海通国际为联席保荐人。仅仅成立5年,估值蹿升到200亿,不折不扣的独角兽。按照其上市前一轮融资的估值,已经达到32.1亿美元(约219亿人民币)。


直接来看业绩:


2015年到2017年,微盟的营业收入为1.14亿元、1.89亿元、5.34亿元,税后利润为-8857.4万元、-8094.6万元、263.7万元,经营活动产生的现金流净额为542.7万元、701.3万元、4939.3万元,毛利率为86.1%、88.2%、64.5%,净利率为-77.7%、-42.8%、0.5%。


近三年营收直线飙升,高达116.4%的复合年增长率。并且,股东背景也相当靓丽,腾讯是其战略合作伙伴和投资人,此外,新加坡政府投资公司GIC也有持股。


如果再往前翻它的融资历史,在今年4月,其披露的D1轮融资中,上海自贸区基金、国和投资、一村资本、天堂硅谷领投,腾讯双百、东方富海、渤海产业基金、辰韬资本、优势资本等跟投。


它,名叫微盟。其主营业务为两大块,第一是云服务的SaaS,第二是精准营销。


据说,它的未来对标方向,是美股的Salesforce——为中小企业CRM解决方案,已经是营收百亿美元、市值千亿美元的全球巨头。


它的画风,如下。注意,这是月线:



看到这里,几个需要我们深度思考的问题来了:


1)微盟如今的营收增长,主要来自精准营销;而Salesforce的核心收入一直都是CRM软件,一家年营收5亿人民币,一家年营收百亿美元,它们,真的能够拿来做对标吗?


2)微盟的业绩核心驱动力,到底来自哪里?


今天,我们就从微盟入手,来看看微信第三方平台背后的投资逻辑,以及财务特征。



— 01 —

All in微信,火速成长


本案,是一个ALL in微信平台的典型案例。它的故事得从智能手机、移动IM(Instant Message,即时通信)说起。


2007年1月,苹果在Macworld大会上宣布推出ios系统,6月苹果正式发售iPhone。 同年11月谷歌发布安卓系统。这一年,智能手机开始发端。当时,中国互联网PC端的流量已经初步形成BAT三大巨头的格局,移动互联网的爆发,使得互联网领域出现数十年一遇的爆发式机会。2010年,小米、美团、知乎、微博等独角兽,相继出现。


2011年,一个叫孙涛勇的大学生,进入百度实习,由于表现优秀,后在商务搜索部任职,做凤巢系统的研发。


这一年,腾讯推出了微信,2011年5月,微信更新到2.0版本,这个版本增添了语音对讲功能,之后用户显著爆发。紧接着,2012年,中国移动互联网行业掀起创业热潮,今日头条、这一年前后成立的互联网公司有优信二手车、猎聘网。


这一年,微信推出了公众平台,这一举动,带动大量自媒体创业,孙涛勇开始心动,工作一年的他决定离开百度,辞职创业。


不过,与其他创业者不同的是,他创业并不是自己去开发APP,而是选择押注微信,去为微信公众号上的创业者服务。由微信公众号所衍生的内容电商、O2O,和淘宝、美团不一样,淘宝和美团会开发出相当完善的商城功能,供用户直接使用。而在微信生态链,微信仅提供底层功能(比如公众号、小程序),由第三方服务商提供技术服务,帮助公众号开发在线商城、小程序,以及后端的CRM、ERP系统服务。[1]


所谓的“第三方”,正是本案所研究的微盟、有赞这些服务商。


2013年,社交平台微信用户突破3亿,成为全球下载量和用户量最高的通讯软件。孙涛勇抓住了这波捡钱的机会,他与好朋友方桐舒诚在2013年3月,成立了微盟。微盟的生意,主要基于微信平台,为平台上的企业提供开发、运营、推广等解决方案。不过,还有不少玩家,也发现了这一机会。很快,这门生意出现大量竞争者,市场上一度出现1000多家对手。


怎么办?已经上了梁山,必须快速扩张。


微盟选择了这样一招:全国代理。在全国范围内招募代理商,迅速将业务铺开。所谓代理商,其实就是经销渠道。这些代理商从微盟总部获得产品、培训、推广等资源,并帮助微盟拓展B端用户,销售它的SaaS产品。作为回报,微盟给予代理商销售返点。


此时,不知有多少人留意这家美国公司:Salesfore,最早将软件引入SaaS时代的科技公司,其从最初的CRM工具裂变为如今的SaaS巨头,属于不折不扣的独角兽。


Salesforce2004年在美国上市,营业收入的93%来自于CRM订阅收入,订阅业务毛利率超过80%。Gartner将CRM分为四个部分:客服(Service)、销售型CRM(Sales)、营销型CRM(Markting)和电商(Digital Commerce),公司订阅细分云服务中的平台服务,其实就是电商支持服务。其业务中,销售云和服务云占比最大。[3]


Salesforce曾被Business Insider形容为“蚍蜉撼树”,但如今市值145亿美元。它的股价画风,你必须仔细看一看:




2013年年底,微盟的营业额达到1500万元,发展了300多家代理商。代理模式的扩张速度极快,到2014年7月,孙涛勇已经拿到了华映资本3000万的A轮融资,此时微盟估值已经达到3亿人民币。


2014年,微信生态中,还有另一家类似的公司,名叫有赞。在微盟快速发展的同时,这家公司也在帮助商家开发微信商城、小程序。


2014年9月,微信推出支付功能,此后让所有公众号都可以接入。之后,大众点评和美团都开始接入微信支付业务。


此时,已经成为微信生态最大服务商的微盟,成了资本市场的宠儿。2015年4月,微盟对外透露,完成B轮融资,融资金额为1.5亿人民币,此轮融资后,微盟称估值已经超过8亿人民币。


2015年11月,其完成C轮融资。融资金额5亿人民币,海航资本领投,此时估值超过30亿元。截至2015年底,微盟全球代理商已经突破1225家,入驻商户数超过170万。


2015年前后,正值O2O的风口上。


根据IT桔子统计,2015年本地生活O2O的投融资情况为:87%的项目获得了A轮融资,7%的公司获得了B轮融资,2%项目获得了C轮融资。[2]有媒体人士评价,2015年是互联网创业爆发式发展的一年,尤其是O2O这个拥有万亿元发展规模的巨大蛋糕。


在这样的背景下,微盟作为服务于O2O中小企的平台,更是成为资本的宠儿。这一年,微盟获得两轮融资,合计6.5亿元人民币。


2016年2月,微盟上线餐饮O2O平台“智慧餐厅”。餐饮行业的实体商户,可以通过微盟“智慧餐厅”平台提供的一站式服务系统,搭建自己的O2O平台,实现完整的O2O闭环。在这个闭环里,用户扫描二维码,进入店家,进行点餐+付款。


紧接着,移动营销的风口又刮了起来。


到2016年11月11日,微盟旺铺商家GMV已经达到1.15亿,订单总量超过50万单。据微盟研究院的数据,60.4%的广告主更倾向于服务商代投的移动社交广告投放方式。这一现象,带动国内第三方移动广告平台市场兴起,从2010年到2016年,市场规模从1.2亿上升到117.4亿,扩大近100倍。


基于移动广告平台的高速发展,以及前期积累的B端SaaS产品用户量,2016年,微盟开始了精准营销业务,帮助入驻平台的商家做推广,提高用户转化率。


2017年1月上旬,微盟注册使用商家多达213万户,业务由最早的微信第三方开发,拓展到移动社交电商平台、O2O、全球购、移动社交广告平台和互联网金融等多个领域。而在同时,另一家公司,有赞,服务范围也已覆盖300万商户、500万购物达人和3亿消费者。


同月,微信小程序正式上线,再度成为新的风口。


2017年7月,A股公司*ST天马宣布,将以11.9972亿元现金收购微盟60.4223%股权,将微盟的软件和广告业务纳入上市公司主体。很显然,这是一次借壳的尝试。然而,由于种种原因,这一计划最后终止。


2018年4月,有赞在港股借壳上市,壳公司为中国创新。紧接着,2018年8月,微盟在港股递交IPO招股书。两家公司的战火,终于烧到了资本市场里。


梳理完它的历史,如果你是微盟的老总,你觉得,哪几个节点比较重要?


— 02 —

小程序和精准营销


一、All in微信,抓住微信公众号的爆发期,商家欠缺开发能力这波商机。


二、招募代理商,快速扩张业务,从众多竞争者中脱颖而出。


三、通过SaaS积累B端商家后,基于商家数量优势,推出精准营销服务。


微盟,成立于2013年,为企业做云服务和精准营销,主要向B端收费。创始人孙涛勇及管理层的方桐舒、游凤椿为一致行动人,合计持股28.3%,为第一大股东。此外,它的股东里还有新加坡政府投资公司Government of Singapore Investment Corp,简称GIC(8.333%)、腾讯(3.431%)。




直接看财务数据——2015年到2017年,微盟的营业收入为1.14亿元、1.89亿元、5.34亿元,税后利润为-8857.4万元、-8094.6万元、263.7万元,经营活动产生的现金流净额为542.7万元、701.3万元、4939.3万元,毛利率为86.1%、88.2%、64.5%,净利率为-77.7%、-42.8%、0.5%。


注意,报告期期内,营收三年复合增速为116.43%、现金流三年复合增速为201.87%,增长相当生猛,不过,税后利润却连续两年累计亏损,总额达-1.70亿元,第三年才开始扭亏为盈。


此外,它的现金流情况明显优于税后利润,据解释,这是由于其他应付款、应付工资增加和广告主垫款导致。




我们来把收入来源做一下拆解。微盟的营收来源主要为两块,分别为SaaS产品精准营销


第一块,SaaS产品——有商业云、营销云、销售云三款,其为B端商户在微信平台提供交易场景解决方案,包括营销工具、会员管理、在线点餐付款等。其实,主要就是微信小程序,C端用户通过扫描二维码,进入B端商家平台,可以进行点餐、付费等流程。


2015年到2017年,SaaS产品的收入为1.14亿元、1.76亿元、2.62亿元,占当期营业收入的比例为100%、92.9%、49.2%


第二块,精准营销——是指为商家提供营销服务。2016年到2017年,精准营销收入为1350万元、5080万元,占当期营业收入的比例为7.1%、50.8%。注意,精准营销业务从2016年刚刚推出,爆发非常迅猛,到2017年,SaaS产品和精准营销两块业务的收入占比已经几乎持平。




2015年到2017年,SaaS产品产生的毛利为9820万元、1.54亿元、2.29亿元,占当期毛利的比例为100%、92.1%、66.4%,毛利率为86.1%、87.5%、87.0%


2016年到2017年,精准营销的毛利为1320万元、1.16亿元,占当期毛利的比例为7.9%、33.6%,毛利率为97.8%、42.6%


注意,精准营销业务虽然营收爆发的很快,但带来的利润却不算高;注意,这块业务的毛利率在2017年出现大幅下降,这是由于当年其精准营销业务大量采用直销渠道推广,流量成本较高导致。


从市场份额来看,微盟是中小企业微信第三方服务提供商的龙头公司,市场份额为15.3%,位列行业第一。


不过,即便是行业第一,前两年却一直在亏损,直到2017年才刚刚扭亏为盈,实现小幅盈利。要想把它研究明白,首先要问一个问题:之前大幅亏损,钱都烧在了哪里?


— 03 —

到底是做什么的


先来了解一下它的产品。


它的主营业务,所谓的“企业服务营销解决方案”,其实主要是开发小程序,在此基础上实现订制功能,并为入驻商家提供营销服务。


其面对的行业用户主要有新零售、微商城、新餐饮、新门店、新外卖。以“新外卖”为例,它提供外卖小程序制作、外卖特色化营销、外卖社交营销手段、会员管理、产品支持,比如卖家配送、时间选择、自动接单等。一句话总结,所谓“解决方案”的业务,做的就是帮商家开发小程序。只是,商家可以从程序里添加所需的功能插件,实现部分订制功能。


此外,还有微商城、客来店、智慧酒店、微站、会务等。




好,知道了它到底做什么,我们接下来就顺着这门生意的流程来看,它的钱都烧到了哪里。


为B端中小企业开发小程序,这门生意的第一步是组建研发团队,这涉及到财报中的研发投入情况。关于研发,我们重点关注研发人员,研发投入,以及研发费用是否资本化。


微盟的研发团队负责软件的开发以及平台运营维护。目前它有278名研发人员,占员工总数的16.3%。它的研发投入,在财报上主要体现在利润表中“一般及行政开支”下的员工成本以及开发成本,我们挨个来看。


首先,它的研发人员薪酬计入一般行政开支中的员工成本中,但由于没有详细披露,因此这部分员工成本也包括行政人员工资。


2015年到2017年,员工成本为3170万元、3270万元、4460万元,占当期营收的比例为28%、17%、8%,员工成本占比逐年降低。由于其未披露具体的研发开支数据,此处无法确定其研发投入是否在下降,但需要注意,本案的员工成本,也就是研发投入,存在资本化情况。



研发人员负责开发平台和软件。其中满足条件的研究开发支出,计入资产科目中的开发成本无形资产。2016年起,其开始出现研发费用资本化的情况,2016年到2017年,开发成本这个科目为734.3万元、351.0万元。


不过,总体来看,研发方面烧的钱占营收的比例较低。既然研发并没有烧很多钱,那么,钱都到哪去了?


— 04 —

钱都烧在了哪里


一个合理的假设,是烧在了营销推广费用上。


如果是这样,那就需要关注营销人员数量“及销售及营销费用”科目。截止2018年3月,微盟的销售及营销人员共998人,占员工总人数的比例为58.4%。 2015年到2017年,微盟的销售及分销开支为1.04亿元、2.02亿元、2.99亿元,占营收的比例为91.23%、106.88%、55.99%


数字自己会说话,与此前我们研究过的其他TMT公司相似,大多数钱还是烧在了营销推广上。直到报告期最后一年,它的销售费用率终于降了下来,也就是在这一年,终于实现盈亏平衡。


你看,对有一定体量的TMT公司来说,要实现盈亏平衡其实很简单,逐步削减营销费用即可。


好,既然钱烧到了这里,我们就把这块拆细了分析——微盟的销售及营销费用,主要包括两种,销售人员工资合约获取成本。这两种营销费用,分别对应两种推广手段:销售人员工资即员工直销,而合约获取成本,则对应渠道合作代理。微盟的两种业务中,精准营销业务主要采用前者推广,SaaS业务主要采用后者推广。


2015年到2017年,SaaS产品通过直销渠道想销售占比为13.4%、29.0%、37.9%,通过渠道合作伙伴销售占比为86.6%、71.0%、62.1%,以渠道销售为主。


2016年到2017年,精准营销通过直销渠道销售占比为35.9%、66.4%,渠道销售占比为64.1%、33.6%,精准营销目前仅开展两年,从以渠道销售为主。转为目前的以直销为主。


2015年到2017年,本案销售人员成本为2450万元、8270万元、1.40亿元,占销售及分销开支的比例为23.56%、40.94%、46.82%,占比逐年升高。


2015年到2017年,本案的合约获取成本为6520万元、8630万元、1.11亿元,占销售及分销开支的比例为62.69%、42.72%、37.12%,占比在逐年降低。


但注意,从数据上看,微盟对渠道合约代理的支出占比在逐年下降,对直销的投入占比逐年提升,说明销售费用的投入策略,有较大变动。也就是说,精准营销业务是接下来的业务重点。这一变动,也符合前面我们分析过的收入结构变动趋势。


此处,如果再往深里思考,需要留意的是:对着两种业务,为什么采用不同的营销推广方式?生意流程到底有何不同?



— 05 —

财报的细节


先看SaaS产品,生意流程如下:



再看精准营销业务,生意流程如下:

我们重点来看SaaS产品的销售情况。有两种,一是直接卖给终端用户;一是先卖给渠道商,然后渠道商再卖给终端用户。


重点来看渠道商模式。在这种模式下,微盟要求渠道商支付保证金(押金)、预付款项(产品预付款),同时,渠道商需要按照与微盟协定的价格销售产品。


此处,有一个挺有意思的商业细节——微盟以一定的折扣价卖给渠道商,但是要求渠道商按照协议价格卖给终端商户,两者之间的价格差,会计入资产负债表中的合约资产,再根据合同履行的年限,摊销为合约成本,计入销售及分销开支中。


其实,这部分差价,就相当于电商中的“折扣优惠”,或者“补贴”,实际上是为了鼓励渠道商卖货,而发生的销售费用。只不过,在本案中,由于用户使用产品往往时间往往会大于一年,所以会以摊销方式,均摊到每年的成本里。




这块计入“合约资产”,也就意味着,伴随未来摊销进入成本,会有相应的收入会在未来年份里确认。那么,这个科目,其实就是SaaS这个业务,预判基本面重大转折的关键科目。


如果这个科目未来逐年递增,那么,说明业务在向好。如果这个科目某一年份开始减少,那么,很可能意味着基本面由盛转衰的重大变动。(或者,销售渠道发生重大变动)




关于它SaaS产品的销售相关数据,我们来看一下同业公司的情况(其中,有赞港股借壳上市,别没有披露和销售相关的数据)。


Salesforce——以直销为主,它的营销手段主要包括电话营销,电子邮件、组织各种规模的客户活动等,其年报披露如下:


“We sell our services primarily through our direct sales force, which is comprised of telephone sales personnel based in regional hubs, and field sales personnel based in territories close to their customers. Both our telephone sales and field sales personnel are supported by sales representatives, who are primarily responsible for generating qualified sales leads.”


2015年到2017年,saleforce的销售费用为32.40亿元、39.18亿元、48.29亿元,占营收入的比例为7.42%、6.81%、7.28%,占比比较稳定。


金蝶国际——以分销为主,未披露存在渠道商代销。2015年到2017年,金蝶的销售费用为16.56亿元、19.33亿元、23.72亿元,占营收的比例为51.59%、51.86%、52.11%,占比较稳定,但销售费用率较高。


每日互动——以直销为主,为具体披露各渠道销售占比情况,2015年到2017年,每日互动的销售费用为1360万元、3111万元、4125万元,占营收的比例为17.51%、17.58%、12.39%


上述3家做SaaS服务的公司,销售方式都以直销或分销为主,而非依赖渠道商。从销售费用率来看,本案的微盟最高,美股的Saleforce销售费用率最低。同时,几家的业务总体类似,但具体结构会有差异,所以数据仅能做粗略对比。


好,分析到这里,钱烧在哪里,以及盈亏平衡点是怎么回事,已经清楚了。接下来还有个问题:它,未来怎么赚钱?


— 06 —

钱,从哪里来


怎么赚钱,需要挨个业务来看。


第一步,先看第一大块业务——SaaS产品。


前面我们分析过,SaaS产品主要以渠道经销为主,微盟给渠道商一定的折扣,这部分折扣计入销售费用中,但注意,此处其实存在一个会计调节的空间。




以优塾吃瓜店举例,我们提供种瓜服务,一亩地一年收费1000元,对应成本500元。为了扩大销量,我们找渠道商帮忙推销,以800元价格卖给渠道商,同时要求渠道商以1000元价格卖给用户。


此处,有两种收入确认思路:


1)总额法:以终端用户1000的采购价确认收入,200元差价会确认为销售费用,成本价500元,毛利率50%,净利率30%。


2) 净额法:以卖给渠道商的800元确认为收入,成本价500元,毛利率37.5%,净利率37.5%。


注意,这个细节看似平平无奇,但对财务指标会产生一些影响。本案中,微盟采用第一种收入确认方式,体现在财务数据上,就会是这样的特征:高营收、高毛利率、低净利率。


同样的商业模式,如果两家企业采取不一样的会计处理方式,数据会有较大差别。因而,在做公司对比分析时,要留意此处的差别。


由于有赞未披露相关数据,故未能做详细对比。


第二步,再看精准营销业务:


精准营销业务,仍然分为经销和直销两个渠道,我们分别来看。


经销渠道——微盟担任中介,撮合媒体发布商和广告主交易。而媒体发布商收取了广告主的约定回扣时,此时微盟作为中介,确认精准营销业务收入,广告主不打钱给微盟,微盟作为中介平台挣得是媒体发布商给的”回扣“。


直销渠道——微盟将媒体发布商定义为自己的供应商,此处需要支付流量费用,计入成本科目,赚取广告主费用。


虽然两种渠道上,微盟担当的角色不同,经销渠道赚取媒体发布上的钱,直销渠道赚取广告主的钱,但是身处广告行业,它都会有账期,因此会形成应收账款


微盟的贸易应收款,主要包括两部分,一是腾讯作为媒体平台,给予的“回扣”,这笔账款的账期通常为1个季度,一是为某些广告主垫付流量费。


2015年到2017年,微盟的贸易应收款及应收票据为40.7万元、1458.1万元、3064.7万元,在逐年增加。


由于它从2016年开始开展精准营销业务,因此2016年到2017年,它的贸易应收款及应收票据占精准营销收入的比例为108%、60.33%。其中,应收账款周转天数为1天、5天、11天。


它的应收账款处于什么水平,来看一下可比公司的情况:


省广集团——2015年到2017年,应收账款占营收的比例为23.41%、24.81%、20.60%,应收账款周转天数为22.54天、72.08天、81.83天


华扬联众——2015年到2017年,应收账款占营收的比为40.86%、41.63%、38.25%,应收账款周转天数为120.86天、144.27天、132.32天


爱点击——2015年到2017年,应收账款占营收的比例为282.90%、223.29%、212.82%,其中2016年到2017年,应收账款周转天数为111.60天、102.74天


注意,贸易应收账款占比这个指标里,爱点击表现最差,省广集团相对较好。而应收账款周转天数方面,微盟的表现更好。


怎么赚钱,逻辑已经比较清晰了:一是卖SaaS服务赚钱,一是靠帮商家精准营销赚钱。并且,基于目前的平台特性,精准营销这块未来会成为更大的收入来源和增长来源。


好,接下来,还有个问题:这个行业的情况,到底如何?


— 07 —

行业和公司对比


通过对微盟历史的梳理及财务科目的分析,它从最初做中小企业的SaaS软件服务,到2017年开始精准营销,两块业务的B端客户,几乎是重叠的。相当于,对前期SaaS业务积累的B端用户,进行重复变现。


因此,对于微盟未来现有业务的市场天花板,要重点关注SaaS和移动社交广告的情况。


报告数据显示,中国的云服务市场在2020年突破80亿美金,SaaS产业更是以平均年增长率40%的速度前进。预计到2020年,25%的企业将依据SaaS架构重组企业内部架构,配备相应技术人员,使用基于云的技术。





根据本案招股书披露,随着微信小程序等创新社交网络技术的日益普及以及消费者逐渐接受线上社交购买,预期中国社交电商市场的渗透率将由2017年的8.5%进一步提高至2022年的15.2%。而这部分新增渗透率,就是微盟的目标市场。



移动社交广告的投放平台中,主要以微信平台为主,其次为QQ空间和微博,手机QQ广告占比最低。


本案的微盟涉及两个行业,分别为SaaS企业服务和精准营销,我们分别选取这两个行业的代表公司,看看各自的营收、利润、现金流情况。


1)SaaS企业服务代表公司




很显然,在企业服务行业,Salesforce是毫无悬念的巨头。


2)精准营销代表公司体量




代表公司中体量较大的是省广集团和华扬联众。但目前仅有华扬联众一家净利润是正的,其他两家都处于亏损状态。


3)在哪个平台做广告:


省广集团——综艺节目、机场、游戏平台、丰巢等。


爱点击——以移动广告营销业务为主,在搜索、社交、电商等平台发布广告


华扬联众——腾讯、爱奇艺、新浪、风行网上投放广告。


4)投入资本回报率:





省广集团和爱点击的ROE、ROIC都是负的,这是因为它们的净收入为负。此外没有列举本案微盟的ROE是因为它的净利润为负、所有者权益为负,ROE这个指标对于它来说会失真。


综上,本篇研究报告的研究逻辑:


1)关于本案,其实,如果把它的业务用一句话浓缩,就是:代人建站。这样的生意,需要思考的是:如果从长远的角度看,护城河到底在哪里?


2)关于微盟,最大的争议点就在于,高度依赖微信平台。流量红利,如何能保证持续增长。


3)关于微盟未来营收的发展情况,我们逐一来看。关于SaaS产品,它的目标用户为中小型企业,中小型企业的发展情况,可以通过VC、PE投融资情况,来做侧面判断。整体来看,中小型企业的市场仍然快速增长。 2010年到2018年上半年,投资金额及投资案例数都在上升。其中值得注意的是,2018年仅过去一半,但是投资金额和投资案例数已经超过2017年全年。





3、关于精准营销业务,主要关注移动互联网广告行业的市场规模及增速情况。移动广告市场占整个互联网广告市场的比例越来越高,但增速在明显放缓。





(图片来源:中金公司)


4)增长点方面,通过现有的业务结构占比来看,SaaS产品占比49.2%,精准营销占比为50.8%。精准营销业务提供了未来的想象空间,这块业务在2016年才推出,到了2017年占比就飙升到一半以上。未来两三年,其精准营销占比仍会上升,并成为收入来源的大头。


它的营销主要依赖于微信平台,赚取腾讯给它的返点,那么,要重点来看看腾讯的广告业务情况。




(图片来源:腾讯、兴业证券经济与金融研究院)


腾讯的广告总收入持续上升,其中在2015年迎来了营收大爆发,这一年它推出了微信支付功能。不过需要留意,广告收入的增速在下滑。


对于未来腾讯的广告业务,我们来看社交巨头Facebook的情况:报告期内,FB的营收主要靠广告收入,在2017年,它的广告收入折合人民币为2656亿,远高于腾讯的404亿元。可见,腾讯这块的收入,还远远未达到天花板。




5)微盟面临的竞争格局,如果看精准营销业务,那么它依靠腾讯平台,目前微信朋友圈里大部分广告都是它的,可以说在微信生态里,精准营销这块它没什么竞争者。


6)从产业链话语权来看:在SaaS产品方面,它以渠道销售为主,渠道商需要支付保证金,而且还得预付使用费,本案的话语权较强。但对于精准营销业务方面,它需要为下游广告主垫付流量费,而且腾讯平台给它的返点,还会计入应收账款中,所以,在这块业务方面,微盟的话语权相对较低。


7)微盟给自己的对标,是想做成中国的Salesforce。我们来看一下Salesforce的财务数据,看看差距有多大。下图为Salesforce业绩,单位为折合人民币亿元。Salesforce的营收体量,是微盟的130倍。




8)研究微盟,关于SaaS业务,重点看合约资产科目,这里面包括流动性合约资产和非流动合约资产,以及合约资产的摊销比例。这个财务指标,可以大致预测它未来的收入情况,并可提前预判基本面的重大转折


关于精准营销业务,重点看流量成本和预付账款。可以通过这两个科目的变动情况来洞察上下游话语权的变动,未来当它的销售渠道占比稳定后,可以通过观察预付流量成本、流程成本支出、以及流量成本占营收的比例,这三个指标,来毛估这块未来的营收。


9)它未来营收的核心驱动力,还是在于精准营销板块,不过,这块业务的最终核心驱动力,还是要看微信平台的发展。至于拿Salesforce来做对标这件事,还是谨慎些吧,Salesforce更多的体现为软件公司的特征,而微盟则越来越像一家营销公司。这种情况下,真的适合拿来做对比吗?在目前的微信生态下,最近两年或许还会爆发增长,但如果真的要走向Salesforce,还有很多很多的路要走。首先第一步,你得先把国内的金蝶给拿下吧?


10)所以,本案分析到最后,如果看好微盟,那么,其实核心还是看好背后的腾讯。所以,本报告看似是在分析微盟,其实研究到最后,还是成了一篇侧面分析腾讯的报告。之前我们分析过搜索引擎方面的搜狗、游戏领域的创梦天地、音乐领域的Spotify、小说领域的阅文集团、旅游领域的同程艺龙,分析到最后,在各个赛道上,从价值投资、长期研究跟踪的角度,最终的逻辑指向,还是腾讯。目前,腾讯的市值3.4万亿人民币,PETTM为34.3倍。


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。


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