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并购:上市公司以什么价格收购资产?



上市公司在购买企业股权、业务权益等整体资产时,一般会将被收购资产的年净利润的倍数、净资产的倍数或者年销售收入的倍数等参数作为比对和确定收购价格的重要指标。这三个倍数专业人员称之为市盈率(PE)、市净率(PB)和市销率(PS)。因为上市公司收购行为的透明度高,因此上市公司收购资产所形成的价格倍数指标通常被作为判断资产市场价格或衡量资产价格高低的重要参考标尺。



一、总体情况





2015年到2017年,上市公司收购标的资产[1]的数量分别为364宗、440宗、236宗,2018年1至9月,收购资产88宗。从历年的PE、PB、PS的平均值来看,市盈率(PE)值最为稳定。



[1] 指上市公司通过证监会过会审核的交易当中的置入上市公司的标的资产



图 1 各年度置入上市公司资产的平均市净率PB比较


2015年到2017年,各年度被收购资产的平均净资产收益率分别为22.00%、21.40%、24.97%,而对应这三年的市净率差异不大,分别为7.41倍、7.41倍、7.02倍;2018年1至9月份88宗收购资产的平均净资产收益率下降到17.10%,市净率也下降到4.90倍。从图1可见,PB值的高低与净资产利润率有关,净资产利润率提高PB值则升高,反之则下降。因此,决定资产的价格高低的核心因素是资产的获利能力,而不是净资产。


不同行业的销售收入利润率差异很大,比如白酒行业的销售收入利润率可达18.3%,机械制造业的可能只有5.9%,每年因为收购的资产类型、行业分布都有所不同,因此市销率(PS)也有较大差异。


资产评估专业人员使用市盈率法时是以资产的获利能力为基础确定其收购价格。对于收益稳定的企业,采用这个指标能够比较准确地反映其价值。但是对于初创型企业,其获利能力还没有显现,一般无法根据被收购资产目前的获利能力确定其合理价值,某些新型行业也不能根据其目前的获利能力进行定价。对于某些特定的评估对象,很可能市净率和市销率更为适用,或者由市盈率、市净率、市销率共同影响其价值。


除此之外,资产的价值也受其它因素的影响,统计数据显示企业未来收益的增长速度直接影响PE值,增长速度比较快的企业,其PE值往往比较高;另外行业也是影响PE值高低的重要因素。例如,2018年上市公司收购资产的平均PE值是26.03倍,最大PE值是87.85倍,最小PE值是2.13倍,离散性较大。尽管获利能力是影响资产价值的主要因素,也不可简单使用PE方法确定资产价值,首先要确定影响资产价值的因素有哪些,一般可以通过相关性分析确定影响因素以及各因素的影响程度。



二、分行业情况


不同行业的PE、PB、PS值是不同的,例如:2017年度制造业的平均PE、PB、PS分别为22.81倍、6.11倍、4.47倍,而信息传输、软件和信息技术服务业的平均PE、PB、PS则分别为26.34倍、11.05倍、5.75倍;同一行业中的不同子行业也有较大差异,比如制造业中的计算机、通信和其他电子设备制造业的PE、PB、PS平均值分别为26.19倍、6.73倍、5.3倍,而同属制造业的化学原料和化学制品制造业的PE、PB、PS的均值则分别为18.47倍、6.23倍、2.84倍;同一子行业中不同样本的上述指标也存在一定的离散性,如计算机、通信和其他电子设备制造业,PE平均值为26.19倍,最大值为68.54倍、最小值为6.25倍。引起样本PE值差异的因素除了市场波动,主要因素包括行业因素、细分市场、产品类型、市场占有率、资产规模、增长率等。



图 2  2017年 制造业、信息传输,软件和信息技术服务业置入资产估值比较


以下是2015到2017年热点行业置入上市公司标的资产的PE、PB、PS的平均值。


(一)2017年置入资产估值指标分行业统计情况




(二)2016年置入资产估值指标分行业统计情况




(三)2015年置入资产估值指标分行业统计情况






三、被收购资产与上市公司PE的差异比较



将上市公司收购的资产的PE与收购标的同行业上市公司的PE进行比较,发现前者一般低于后者。差异的主要原因通常被认为是由于资产的流动性差异导致的。上市公司资产的流动性好,可以随时实现交易,因而资产价格高;而非上市公司的资产流动性较差,因而资产价格较低。评估专业人员通常将两者的差异作为确定非上市公司缺乏流动性折扣的参考。




表6为2015年至2018年9月收购资产的PE值与上市公司PE值的差异比较,尽管2018年上市公司的PE值从2017年的42.24倍下降到32.74倍,但是收购资产的价格并没有下降。









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