A股购,为并购而生

投行:地产洗牌进行时,投资经理如何识别优质项目



伴随着万科一面喊出“活下去”,一面四处收购房地产,部分市场出清潮来袭,行业洗牌正式开始。


然而无论大环境如何,由于路径依赖、重资产属性、还款来源相对清晰等原因,房地产项目依旧受到传统金融机构青睐。然而寒冬来袭对各类机构的投资经理们提出了更高的要求,要求他们不仅在宏观上要对行业有准确的预估,更要在微观上对项目有清晰的认知。本文将从微观角度对房地产融资类项目进行一个框架性的梳理,主要以研究思路以及经验数据为主,并不做过多的量化分析



四个维度:主体、合规、项目本身、增信


按照操作模式,地产项目融资可分为债权、股权以及“股+债”三种类型,其中债权类项目还是集中在“还款来源能否偿还债务”这一点上,而股权项目更多的是思考 “项目能否赚钱”。但无论是哪一种类型,在项目本身的把握上他们都具有一些共同的属性。





然而,在股和债操作模式的选择上,一般而言是从三个维度开始的,即“主体”、“合规性”及“项目本身”,并参考各种情况对项目的选择进行一个判断,需要注意的是,如果项目具有了一定的增信措施,具有了债的属性则该维度大概率会变为重中之重。再结合项目收益,我们便有了一个简单的逻辑图:




在上图的基础上,我们可以将项目分为四个维度。而这四个维度构成了房地产融资项目的主干部分,而项目的枝叶部分则是各维度的延伸,比如“合规性”的延伸“四三二”、“项目缺口”,“增信措施”的延伸“抵押”、“担保”、“质押”等等。





本文将针对以上维度展开,然而由于“合规性”以及“增信措施”需要的更多的是法务方面的知识(除了资金缺口测算及抵押物评估等问题外),且合规、增信政策而言,各地政策(比如抵质押等)、合规监管要求也不尽相同。因此,我们接下来的文章对这两个问题不做详细讨论,重点落脚其他两个维度——“主体”以及“项目本身”




1、主体——债性思维下地产项目准入标签



这里主体一般指的是房地产项目公司能往上穿透的境内实际控制主体。主体就像我们人类社会的Title影响着每个人在社会中的地位,在债性思维中,好的主体往往是一个项目能否实施的充分不必要条件;而股的模式下主体往往是一个项目质量及销售能力的保证。



1.1 中房协排名——主体最直观的表述,金融机构的筛选门槛


通常而言,主体实力最直接的表示是中房协的房地产排名,排名参考了各房地产开发商的资产、销售、土地储备等一系列的因素,这份排名对各个金融机构而言是一个筛选指标,许多金融机构会根据排名设置自身的准入白名单



图 1.中房协房地产排名部分截图



1.2 企业属性——国企更受资金追捧,关注招保万金走向


通常情况国资背景的房地产企业更受金融机构追捧,因而其融资成本相对较低,融资渠道也更为广泛,二级市场运用程度更高。究其原因,除了国企在资金资产实力、管理规范、拿地能力方面的优势之外,更主要的是资本市场对政府股东隐形担保的“迷信”。


在众多国企中,可以重点关注招商、保利、万科、金地四家企业,这四家虽然风格各异,但在很多情况下都代表着中国房地产市场的一个走向。



1.3 企业基本面——正视企业优势,发现企业问题,评估风险容忍度


企业的基本面是一个相对而言更容易量化的指标,更容易直观的发现企业各方面的优势及问题所在。我们罗列了一些关注点:



影响企业的基本面的除了以上因素之外还有很多指标。但无论如何,研究企业基本面的目标是为了发现企业的优势以及存在的问题,针对特定的问题结合投资者的需求去评估风险容忍度,并在此基础上做出合理的决策。



1.4 研究主体目的——债:“主体是否能提供增信”、股:“主体是否能保证销售”

对于债性项目而言,研究主体的关键在于 “主体(或项目、抵押物等)是否有能力成为可靠的还款来源”;对于股权项目,研究主体更多是参考市场认可程度对主体项目的肯定,而并不能在项目收益来源上做出太多实质性的判断。


但无论是哪种类型的项目,对主体的考虑并不能仅仅停留在“时间点”的层面,毕竟纸质的材料往往滞后于实际情况,同时存在描述偏差的可能。因此要深入的了解一个主体,在进行书面研究的基础上,对主体现场调研可能是一个更重要的环节。




2、项目——周期、现金流、售价三维度



分析具体的房地产项目是要知道“项目的收益能否支撑投资者收益”,而要达到这个目标,必须要了解“收益分配时点该地产项目能否产生收益、以及产生多少收益”。


以上两个问题的答案,需要对一个房地产项目的周期、现金流、定价和监管措施做一个具体的分析,因为只有这样,才能在动态上预测该项目的发展,并在静态上评估该项目的资产回报情况。



2.1 周期——四证+开发商风格决定开发速度,预售证决定回款速度


一个房地产项目的周期会因为所属政府、开发商、项目本身不同而有不同的开发周期,但无论是哪一种开发周期,其关键时间节点都是一致的。


一般而言房地产项目的开发进度是相对可控的,不可控的是证照的办理速度——因此需要掌握这个房地产项目的各项基础证照的办理速度,并在此基础上结合房地产开发商的开发速度去综合评估该项目的开发周期。


下图是一个常见的房地产项目开发周期,不难发现影响整个周期的证件主要系两方面——即合规性的四证以及预售证,其中四证影响的是开工时点,而预售证则暗示了回款速度




以重庆某地区为例:该地区四证的获取速度是土地尾款缴清到用地规划证耗时为4个月,用地规划证到土地证耗时约为2个月,土地证到四证拿齐大概需要2个月的时间——如此一来,一个项目从土地摘牌到四证拿齐开始施工至少需要8个月的时间,如果某个项目全周期只有8个月,那么这个项目的周期便很可能是一个幌子项目——至少从通常开发周期上看是这样的。


当房地产项目拿齐了四证,接下来便是房地产开发商的开发速度了,以市场上融资较为活跃的快周转类型为例:快周转开发商的开发速度在平原地区一般为4—7万建面/季度,如此一来按照项目总建面往回推算,我们便可计算出整个项目的开发周期


然而,因为“预售”制度的存在,房地产项目的回款并非要等到房地产项目开发完毕才能开始,销售往往在项目进展到一定阶段即可开始销售。各地对房地产的预售都有不同的政策制度,比如正负零销售、出地面1/3销售等条件;而且部分房地产项目还会在土地合同中约定特定的预售条件


因此,在对房地产项目周期进行判断时,一定要明确当地的政策法规,并熟读土地出让合同等文件,把握预售节点,预估回款节点。



2.2 现金流——评估流出费用合理性,预估项目去化能力


把握项目周期的目的,是为了更好的预估项目的现金流。而我们的现金流评估,从现金流出、也就是总投开始。



2.2.1 现金流出——静态评估总投合理性,合理分配总投至项目周期


对一个特定的房地产项目,尤其是股权项目,房地产商融资时都会提供一份自己的融资测算表。这个表往往是静态的,表中包含房地产商自身总投的各项数据。这个时候就要求我们对项目总投的合理性作出一个预判,去评估该项目是否真的需要这么多投入


房地产项目总投分为两类费用:即直接费用以及间接费用。直接费用主要由土地成本、前期工程、建安成本等构成;间接费用则主要是管理费用、财务费用以及销售费用、税费等。在对这两类费用的合理性进行判断时,问题的关键在于找到一个参照标准,再根据各类费用占该标准的百分比来确定各类费用的合理性


在各类直接费用中,在此建议用项目的建安成本作为这个参照标准,因为对于一个特定业态的建筑物而言,建安成本的范围是一定的,一般而言平原小高层的建安成本都在3千元/平方米(计容面积均摊)以内,再以此为标准,计算各类费用占建安成本的比例,并根据此对项目的合理性进行判断。


而间接费用则不同,由于销售费用、管理费用是相对而言可控的,所以我们一般以房地产的销售收入作为其参考指标。综上,根据以往项目经验,我们对项目的各项费用以及特点做了一个简要的梳理(如下表)。当我们根据土地基本情况以及房屋定位确定业态以及建造标准时,我们即可根据该标准预估出相应的建安费用,并根据经验值去确定其他费用支出的合理性,做到对项目更精准的把握。



在把握以上各项的基础上,我们便可以预估出各项费用的投入总额,并在此基础上根据费用投入的先后顺序以及项目开发的周期去预估各项费用各期的投入比例情况。


研究了流出总额,我们再来分析总费用在建设周期如何分配。通常各期投入项目资金是递减的,但我们也会用到均摊法去估算——无论哪种方法,都要注意是否符合实际。


2.2.2 现金流入——结合项目预售情况,预估项目去化速度


说完了现金流的流出,再说现金流的流入,,地产项目的现金流入是和项目的去化息息相关的,项目的去化速度直接影响项目公司、乃至整个地产企业的资金链情况。


去化,简单的说就是销售速度,准确把握项目的去化速度,再结合该项目的回款速度(销售与购房款支付之间可能有时间差),我们便可预估出一个房地产项目的现金流入速度,并根据该速度编制现金流入表。


那如何去评估一个具体的房地产项目去化速度呢?评估项目的去化,在预售证取得的前提下,我们需要从供需的角度去思考这个问题,并结合项目的定价来预估。由于项目的定价较为特殊,我们首先从供需着手。简单而言影响真实供需的有四个部分:即城市吸引力、地区(也可以说小区)生态圈、销售实力以及价格。


先抛开价格不说,对城市吸引力而言,我们评估的不仅是这个城市存量以及新增人口的购房需求,更需要注意这个城市的主要产业以及政治经济地位,来看这个城市是否有能力支撑这一房价需求举个例子,比如某城市的主要产业是“旅游”,这在大部分情况下相比一个以“制造业”为主的城市而言就难以提供更稳定、更多的就业机会,这也使得该地区的人流量虽然会比较大但常驻人口不多,新进人口的购房需求不明显。


因此,评估城市吸引力就要针对一个城市GDP、各产业占比、常驻人口、户籍人口、流动人口等指标进行分析,同时结合城市未来的发展规划对该地区发展预判。但需要注意的是,城市未来的发展很可能只是一个蓝图,在对未来进行判断时需要注意该地区的经济地位、以往该地区规划的实现情况以及当期市政官员任期,这些指标都和城市未来发展息息相关。


同时,需要明确的是,城市的吸引力不仅是针对消费者的,也是针对开发商的,因此关注当地土地市场价格以及成交情况,也能从侧面反映出各大开发商对当地经济的认可情况。


而关于地区生态圈以及销售实力,在此强烈建议项目组对各项目实际尽调,毕竟很多东西是文字表达不了的,尤其是项目周边生态圈以及项目方销售实力的情况。


至此为止,项目的现金流入、流出我们都基本分析完毕了,接下来需要做的额就是用Excel拉一张表,去测算整个项目的现金流,以及该项目的现金流是否能满足各时点项目端预期收益的分配、以及包括NPV、IRR等一系列指标。当然,这是对项目动态过程的评估,从一个时间段的角度去评估了一个项目的可行性——可称之为“EXCEL融资”。



2.3 定价——了解政策、判断趋势、研究供需、对比竞品、监管项目


很多情况下我国的市场定价会被政策所左右,而部分项目的定价完全看开发商的营销能力,比如某二线城市两家类似的开发商楼盘明明隔着不到500米,建筑物业态、设计、装修等因素也大相径庭,但其中一家开发商硬是每平米多卖了10%的价格,究其原因,除了销售之外真的很难说得清楚。但无论是哪一种因素,我们在此希望系统性的对这些因素进行一个梳理,并在此基础上为各位提供一个参考,以判断各个项目售价的合理性。



2.3.1 政策——限价、限购政策下得怪相


对价格最直接的影响方式莫过于政策了,各种限购激发消费者购房恐慌心理,限价政策又打压着房价——着使得部分地区房地产市场出现了“二手房价格高于新房”等不合理的情况;甚至由于限价政策影响,很多项目无法卖到符合预期收益率的售价,于是出现了“捂盘销售”等一系列的情况。


因此在看房地产价格时,我们首先要看的是当地是否有限价及限售政策,并结合该政策对房价的合理性有个直观的认识。



2.3.2 趋势——二手房:新房价格的风向标


在了解政策的基础上,除了了解当地房地产均价、对本地房价历史情况做一个动态的观察(也就是一个小小的折线图)外,我们在此建议关注当地二手房房价以及其变化情况。因为相比一手房而言,二手房房价的变化能更早的反应出整个市场房价的变化趋势,同时二手房的成交量也能更直接的反应出当地房地产市场的活跃程度。如果某地区二手房的价格、交易量处于活跃状态,则该地区的房价往往会在一个压制、或者上升的通道中;反之则该地区的房价可能慢慢会产生松动。



2.3.3 供需—— 一、二级市场供需分析以及价格的验证


房价的供求有着两个层次的供求,即土地市场的供求以及房屋市场的供求。一般而言,若某地区土地市场活跃,土地溢价率较高,则当地的房市价格将会有上升的动力,毕竟开发商确保利润的手段必须使得房市价格上升。


然而土地的价格不仅和报价有关,也和土地的库存有关,也正因如此,我们需要在关注土地成交价格变化的同时关注土地的库存量,来看这样的土地价格是否是供给有限的必然结果——只有在这基础上,我们才能更好的预测一个地区的房价上涨压力情况。


说完了土地市场价格,我们再来看房市的价格。融资方材料中一般会包含一个预期价格,如果预期价格不能被竞品或者市场价格佐证,则针对这个价格的合理性,计算方法上,这里有几点建议:


1、用倒推法去验证如果某家房地产公司的毛利率是15%,则在我们预估其总投的基础上,加上相关税费以及其他开支,我们便可计算出这个房地产项目收入需要达到多少才能支撑整个项目的毛利率。在得到该价格的基础上,我们再通过通过该地区价格变化趋势、业态的供销比、同类产品销售情况、竞品价格情况、去化情况等去验证该价格的合理性。


2、用计容建面法验证:这是一个更快的方式,按照容积率去计算项目总建面,再通过土地成本及预估的直接、间接成本去计算项目总成本,最后看预期价格是否能覆盖项目成本。


2.2.4 竞品——实地调研是最佳的验证方式


实际上我们可以跳过以上所有分析直接进入竞品环节,毕竟竞品的价格以及销售情况是经得起市场检验的。但对竞品的态度除了尽量选择业态相当、容积率相当、产品类型相当、地理位置相近的条件外,更主要的是要去实地调研。很多时候数据会忽悠人,若要做到真正的心理有底,实地调研,去看、去聊往往是最佳的验证方式。


2.2.5 监管——资金印鉴监管、对赌成本及资金峰值


项目的中后期管理也至关重要,比如资金监管、章件共管、等措施都能在很强的程度上保证项目的顺利实施。特别的,对于股权项目或者主体一般的债性项目而言,对赌项目成本、对赌收益、对赌资金峰值、高管跟投等条款的设置能最大化的督促项目方尽职尽责,按标准完成房地产项目开发。


然而,研究项目的目的在于明确项目能否赚钱,但光光知道项目能否赚钱还是不够的,还要明确项目是否合理建设。如果要对一个项目建设情况做到真正的把握,就要求我们从项目的每一个细节去审视这个项目。比如从绿化率考虑容积率合理性,从容积率去推断业态的合理性,从业态去推断单方成本及销售价格合理性等等。只有这样,对项目的了解才能更加深入。




3、结语——把握实质、允许不足



文章至此,房地产项目的基本分析思路已经大概搭建完毕了。如果按照这个框架去评价项目,那我相信很多项目是并不具备融资条件的。然而我们在此需明确的是,每一个项目都有自身的问题以及自身的优势,每一个资金方都有自身的偏好以及风险容忍度。把握项目实质,明确项目的不足,在风险容忍度内获取最大的收益,才是我们要追求的目标。






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