A股购,为并购而生

并购:股权投资视角的A股上市公司并购重组业务策略转向



根据证监会10月19日通报的近期完善并购重组监管工作情况,今年1-9月份,全市场发生上市公司并购重组近3000单,同比增长69.5%,已超去年全年总数,交易金额近1.8万亿元,同比增长46.3%,接近去年全年水平。


故A股上市公司的并购业务,一直是金融机构在资本市场上非常重要的业务板块,并没有因为监管政策及市场行情的变化而受到很大的冲击,究其原因,并购业务变化的主要是其策略类型。在2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订之后,市场上“类借壳”和“市值管理型并购”被抑制,但上市公司真实的并购需求一直存在。


从金融机构介入上市公司并购重组的方式来看,可以分为股权和债权两种方式,一般金融机构如银行、证券资管等参与多为债权方式或明股实债,而本文将主要探讨A股上市公司并购中的“股权投资”的策略类型,及随着市场环境、监管政策的变化所发生的策略转向。


从参与理念和策略来看,A股并购业务中主要的股权投资策略类型分为交易套利、分享成长及控股运营三类模式。


表1:A股上市公司并购中的股权投资策略类型


策略类型

交易套利

分享成长

控股运营

投资期限

短期
(1-3年)

中期
(3-5年)

长期
(5-7年)

盈利来源

估值价差套利
+信息差

上市公司市值成长
(本质为PE成长投资)

上市公司资本运营
+产业运营


一、交易套利



一二级市场的并购交易套利是两三年前市场上比较常见的一种模式,一般常见形式是上市公司体外并购基金,即由上市公司大股东出资作为LP,与专业的PE机构(作为GP)共同设立基金,并由PE机构对外募资引入其他LP。这类上市公司体外并购基金一般投资于上市公司相关行业或者上下游的非上市企业,也有一些跨行业投资的,但其投资时的目标退出路径为由上市公司最终收购退出。其他LP在参与时,也很大程度上是看中了项目未来装入上市公司的退出保障。

为什么不直接由上市公司进行收购或参与基金出资,而是由大股东代为进行呢?初期的原因多是因为上市公司审批流程过长且披露要求较高,可能导致交易机会的丧失,或者是担心并购标的较为早期业绩尚未稳定可能影响到上市公司业绩,希望体外培育一段时间“养大了”再注入上市公司等。但后来逐渐演变为一种简单粗暴的一二级市场套利,大股东低价收购非上市资产,培育一两年后由上市公司高价收购,并购基金参与方获得一二级市场的价差及标的资产成长的对价。

但交易套利的盈利来源也是该模式受到较大挑战的原因。首先,从业务机会角度来讲,交易套利的门槛很低,故业务机会也最鱼龙混杂,很多此类并购实际上并非基于真正的产业逻辑,只是在二级市场火爆的时候炒概念。其次,该模式经常涉及到一些内幕交易,是监管政策严打的对象。再次,大股东投入的资金多是由股票质押得来,期限一般难以超过3年,用来做股权基金存在短债长用的问题,当股价下跌较快时大股东的资金稳定性受到影响,加上几年前突击收购的资产质量参差不齐,难以短时间内通过上市公司退出。今年以来的大股东质押爆仓潮背后多是一地鸡毛的冲动并购,也宣告了一二级交易套利的并购模式的暂告段落。



二、分享成长



分享成长也可以称为PIPE(Private Investment in Public Equity)模式,在中国更类似PE的投资模式。分享成长的期限在3到5年,此模式的主要盈利来源在于上市公司的市值成长。


一般来说,PE机构主要当整个经济是上行期、优质公司估值相对较低的时候进入,赚取其业绩、估值、资本市场弹性等多方面的成长性,2000-2007年是PE投资的黄金期。然而,对比2000年及2018年,当前A股上市公司已经接近4000家,实际意味着很多的优质企业已经上市了,而上市之后在同行业内的竞争优势也会更强。


在未上市好资产难找的背景下,直接去投成长性上市公司是一个较好的选择。因为相对来说,上市公司的规范性和信息透明程度要高于非上市公司,其次上市公司天然具有流动性溢价。但区别于交易套利型的策略,这种策略是从长线角度来分享上市公司的市值成长。


分享成长策略的关键资源能力有两点,首先,价值发现能力,即怎样找到具备成长性的上市公司,以及对价格周期波动的把握,如何在一个周期内以好的价格介入。其次,价值创造的能力,即具有上市公司急需的资源。


分享成长型策略已经不太讲究投资阶段,比如一些深度聚焦于行业的资本既投天使阶段也投VC阶段,甚至也投上市公司。因为采取此种策略的资本更多是基于好公司或者好的赛道的判断,但是具体选择在哪个阶段介入,主要考虑的则是价格和流动性。例如在当下A股市场的估值,已经有一些机构发出了“投未上市公司股权不如直接买上市公司股票”的声音。



三、控股运营



控股运营(Buy&Build)策略投资期限约在5-7年,周期较长,区别于其他参股投资的策略,此种策略是控股购买好的资产,并深度介入到产业运营层面,是真正的产融联动,要求机构的能力非常复合。其盈利来源在于上市公司的资本运营和产业运营。


控股运营所需的期限较长,又需要具备非常强的产业运营能力。依托于国外市场经济发展时间较长,同时职业经理人阶层比较完善,目前在国外已经有一些代表性的机构如KKR、Apollo、Blackstone等在从事控股运营型并购业务。一方面国内目前尚没有特别具有代表性的机构,但如高瓴、鼎晖、IDG等一批机构也往这个方向发展。2017年,高瓴资本和鼎晖投资与百丽国际部分高管共同组成财团收购百丽国际,是国内近几年来比较典型的控股运营案例。



四、并购策略转换的原因



以往A股市场较多的并购类型多是交易套利型策略,如上文所述,实际主要以获取估值套利的价差来获取盈利,但随着资金端、监管政策以及二级市场的变化,一、二级市场的价差逐渐消失、甚至倒挂,资产端短期的估值套利的快进快出难以为继,此外,在资产的培育和孵化的过程也会更长,市场上的并购业务也在向分享成长策略转换。


举例来说,一个非上市资产估值10倍,然后以15倍的估值装入上市公司,并且装入价格并不等同于卖出价格,在市场比较火爆的时候,最后可能会以30倍的价格卖出。但由于赚钱效应过于简单,大量追随者进入市场,市场资金对非上市资产的追捧导致了“资产荒”,原本公允价值10倍的资产可能要12倍的价格才能溢价买入。


其次,与资产买入端估值不断上升同时出现的,还有政策对于估值的严监管,一些发行股份购买资产的项目因为标的资产估值过高而受到监管机构问询,或是被否。一旦资产被设定估值倍数上限,则很容易就产生价格倒挂的现象另外一方面由于定增新规、减持新规等政策的影响,投资机构退出也更加困难。


第三,二级市场不景气,导致资产估值下行。比如很多PE机构发现一级市场资产估值倍数,甚至高于二级市场上的估值,因此也产生了部分PE机构直接在二级市场上买入相关上市公司资产的现象。



作者丨智信资产管理研究院特约研究员 王颢

来源丨资管云






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!

分享到:

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服