A股购,为并购而生

上市公司研报:上汽集团财报魔术——我是如何进入世界500强的


2018年7月,《财富》公布世界500强,上汽集团以1288.19亿美元的营业总收入,雄踞第36名,比2017年提升5名。全球汽车行业中名列第7,中国车企第一名!上汽集团第14次入选世界500强。


看起来非常优秀,但是笔者浏览上汽集团财报数据后,却产生了疑问,经过一番拆解,发现了上汽集团的财报魔术。



1、是否合并了整车收入?


我们看上汽集团净资产收益率(roe),从2012年至今,ROE虽然略有下滑,但是依然维持在16.5%以上的高ROE水平,2018年前三季度ROE为12.1%,意味着股东投入1元,可以为股东带来0.121元的净利润。股神巴菲特曾在致股东的信中讲过,如果非让他用一个指标进行选股,他就用ROE,他表示ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司。从ROE的角度上汽集团是好公司。



同时,上汽集团分红慷慨,2012年至2017年分别分红66.15亿元、132.31亿元、143.22亿元、149.95亿元、192.78亿元和213.81亿元,占实现净利润的比例不断增长,由2012年的31.9%增长至2017年的62.1%。分红慷慨证明了公司赚取的利润都是真金白银,上汽集团的股息率特别具有吸引力。



然而对比利润表我们发现,上汽集团的利润构成中对合营企业的投资占比超过一半,2018年实现上汽集团实现营业利润430.28亿元,对合营企业的投资收益高达206.50亿元,占比48%。这个占比2013年至2017年分别为55%、63%、61%、57%和52%,也就意味着上汽集团的核心利润缺失,主要依靠合营企业贡献利润。



查询年报得知,合营企业分别是上汽大众和上汽通用,上汽集团持有两者的股份均为50%,另外50%被世界汽车巨头大众和通用分别持有。由于持股比例只有50%,因此上汽集团在并没有将上汽大众和上汽通用并表,这一点是毋庸置疑的,当年是以市场换技术嘛。


可是查询上汽集团的收入构成,2017年上汽集团整车实现营业收入6568亿元,占上汽集团总收入8706亿元的75%,这个占比从2013年开始几乎一致维持在75%左右,是上汽集团最主要的收入来源。可是我们查询利润表得知,上汽通用和上汽大众并没有并表,为什么上汽集团的营业收入包含了上汽通用和上汽大众的销售收入呢?





2、如何进入世界500强


为了解开这个谜团,笔者特地查询了上汽集团上市至今的公告。原来上汽集团原来叫上海汽车,2006年12月,上海汽车实施重组,通过向上汽股份发行股份购买其持有的整车企业股权和紧密相关汽车零部件企业股权,将上海汽车打造成一家以整车为主业的上市公司。2011年,上海汽车启动整体上市,将零部件、汽车服务贸易和新能源汽车三大板块业务整合进入上海汽车,从而实现整体上市,变成了今天的上汽集团。


于是笔者去查询了2006年8月的重大资产重组公告,原来在上汽大众和上汽通用下面分别成立了上海上汽大众汽车销售有限公司和上汽通用汽车销售有限公司,上汽大众和上汽通用全部把整车卖给销售公司,销售公司再把车销售给经销商,销售公司等于二道贩子,实际上并没有什么意义。


但是根据股权协议,上汽集团直接持有上海上汽大众汽车销售有限公司50%的股权,通过上汽大众持有20%的股权,也就意味着上汽集团持有上汽大众销售60%的股权,因此可以并表。



此外,上汽集团直接持有上汽通用汽车销售有限公司51%的股权,因此也可以并表。



那么销售公司的收入利润情况如何呢?根据重大资产报告书,2005年实现营业收入297.62亿元,实现净利润只有113.63万元,也就意味着销售公司只是个空壳。



上汽集团通过单独设立销售公司,把整车营业收入全部转移至销售公司,然后并表销售公司,就可以把整车的全部销售收入并入自己的利润表了。如果我们查看上汽集团整车的毛利率就会发现,整车毛利率只有11.8%,近几年均在10%左右波动,远低于2017年长城汽车和吉利汽车15.73%和19.38%的毛利率。



各位一定会想问,为什么不直接并表整车公司,要费这么力气做这个事情?因此大众和通用都不是省油的灯,自然不愿意把控股权交给中方。细心地读者也会发现,上汽集团持有上汽通用五菱的股权为50.1%,刚刚好并表了上汽通用五菱,不清楚当年上汽集团花费了多少口舌才实现如此的并表意愿。


那么并表整车销售收入有什么意义呢,并没有带来一分钱的利润。当然有意义,就是开头提到的进入世界500强,并且名列全球汽车产业第7名,还有什么人会比中国人更爱面子呢?2017年如果剔除上汽大众2562亿元和上汽通用2281亿元的营业收入,上汽集团的营业收入只有3864亿元(还包含了上汽通用五菱1055亿元的营业收入),别说全球汽车产业第7名,能不能进入世界500强都另说,直接撕掉中国汽车产业和最大汽车市场的遮羞布。


所以当年整体上市时,真是通过一番运作,才把收入算进报表,至于利润,投资收益能算多少算多少罢了。



3、重新计量上汽集团roe


回头来看ROE,净资产收益率代表着股东投入资产产生的净利润,实际上由于利润表中的投资收益包含了上汽大众和上汽通用的净利润,但是资产负债表中只包含了当初成本法计算的资产,因此上汽集团的ROE需要重新修订。


如果纯粹看数据,2017年上汽集团的roe为16.5%,同期上汽大众的净资产为433.49亿元,实现净利润267.24亿元,roe为62%,上汽通用净资产为302.35亿元,实现净利润154.21亿元,roe为51%,上汽通用五菱净资产107.45亿元,净利润为53.32亿元,roe为49.6%。也就是说上汽大众、上汽通用和通用五菱大大拉高了上汽集团的ROE水平。



笔者特别想知道上汽集团本身的roe水平,于是做了如下的调整:上汽集团的营业收入中扣除上汽大众和上汽通用的营业收入,扣除后的营业收入作为计算净利率和资产周转率的依据;在营业利润中扣除合营企业的投资收益,按照上汽集团的所得税税率计算净利润,作为计算净利率的依据。


调整后的ROE如下,可以看到经过调整,上汽集团的实际roe维持在10%左右,远低于原有16.5%以上的水平。利润是roe越高,资本市场的估值越高,经过调整后上汽集团的roe大幅下滑,资本市场给与的估值也应该有所下滑。而且这个调整的roe还包含了roe为49.6%的通用五菱,上汽集团实际的roe更低。



上汽集团2017年虽然实现净利润381.66亿元,但是上汽大众贡献133.62亿元、上汽通用贡献77亿元、上汽通用五菱贡献53.33亿元,此外上汽财务公司贡献39.20亿元,华域汽车(零部件为主)贡献65.54亿元,其他所有部分合计12.88亿元。而2012年至2018年Q3的7年时间,大众和通用共计分走1656.25亿元的净利润。


上汽自主汽车其实一直在变好,而且是所有汽车集团里表现最好的,可是自主品牌离成功任重道远,在汽车行业逐步步入寒冬时,更需要努力,打铁还需自身硬,躺在合资品牌利润上的巨婴,不是我们希望看到的






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!

分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服