A股购,为并购而生

并购案例:150亿!海航系出售Avolon 30%股权!世界第三大飞机租赁商地位不受影响?--并购汪



小汪说


8月8日晚,渤海金控(000415)发布公告,拟转让其下属子公司Avolon 30%股权,交易对方是日本 ORIX 集团下属飞机租赁公司 ORIX Aviation,交易对价22.12亿美元,约合人民币150亿元。


而2015年时,渤海金控收购Avolon的跨境并购交易也是引起了市场的广泛关注,Avolon也成为了海航系在全球飞机租赁业的重要跳板,借助于Avolon,海航系的飞机租赁业地位跃升到了世界第三。Avolon于海航系而言的战略地位不言而喻。


既然Avolon对于海航系有如此高的战略地位,渤海金控为什么要出售Avolon部分股权呢?伴随着海航系资金链紧张、频繁出售资产的消息,此次渤海金控出售Avolon股权也是引起了社群内群友们的广泛讨论。


小汪@并购汪认为,此次交易还得从海航系的资本运作逻辑和交易方案的设计说起。在收购Avolon这一交易中,渤海金控动用了高杠杆,但根据《并购基金》报告,这并不是LBO,没有实现交易资金链的闭环,当市场环境出现变化时,这种非LBO的高杠杆并购的风险开始暴露出来。想进一步深入了解MBO/LBO/IBO型交易具体方案设计及利弊的朋友们,可以参考并购汪线上课《并购基金》报告,里面结合大量的经典案例,对MBO/LBO/IBO、逆势投资策略进行了深入系统的分析。


小汪@并购汪接下来就给大家详细分析海航系从收购到出售Avolon部分股权的资本运作过程以及这一模式存在的问题,以及此次出售Avolon 部分股权是否能够解决问题。



一、25.55+104亿美元高杠杆收购,打造世界第三的Avolon


1.1 从收购20% Avolon股权到100%收购

Avolon主营业务为飞机租赁,2014年12月,其在纽交所上市,招股价格20元/股;2015年7月14日,渤海金控发布公告拟要约收购Avolon 20%股权,要约价格26美元/股,收购价款约为4.29亿美元。此次收购主体为GAL,是渤海金控为收购Avolon专门成立的公司,注册地在开曼群岛。


在当时,按机队价值计算,Avolon为全球第十一大飞机租赁公司,机队规模251余架,其中自有飞机132架,管理飞机11架,已签署购买协议的飞机108架,飞机资产的账面价值达58.44亿美元。


消息公布后,渤海金控复牌后股价上涨,由停牌前的7.24元/股上涨到了7.96元/股,随后几天连续上涨,2015年7月20日,收盘价9.06元/股。


但交易期间,Avolon收到了来自第三方对其100%股权的全面收购要约。一旦全面收购要约成功,渤海金控收购其20%股权的交易将被迫终止。渤海金控对此迅速做出了反应,2015年8月11日,渤海金控发布公告,称经董事会审议,与Avolon方面签署了《排他性协议》,收购Avolon全部股权,最终确定Avolon原普通股股东将获得31美元/股的现金对价,交易金额共计25.55亿美元(约合当时人民币162亿元)。


此次收购Avolon全部股权的主体是Mariner, Mariner是GAL为此次收购设立的SPV,收购完成后,Mariner将与Avolon合并,Avolon成为合并后的存续主体并成为GAL全资子公司。Mariner的股权结构如下:


此次收购Avolon的估值情况如下:

评估方法:市场法。

增值率: 较账面价值增值率74.93%。

PE(对应2014年净利润):28.83。

PE(对应2015年净利润):11.23。


而渤海金控2014和2015年的PE倍数分别为17.96倍和27.03,低于标的资产估值。而根据渤海金控披露的备考财务报表,备考报表在2013和2014年的EPS要低于收购并表Avolon前的EPS。此次交易公布后,渤海金控股价也并未上涨,还出现了小幅下跌。



并购款项支付方面,此次并购用了较高的杠杆,25.55亿美元并购款项中,银行借款18.55亿美元(占比73%),自有资金7亿美元(占比27%)。交易借款由渤海金控全资子公司GAL作为借款人,向中国银行纽约分行组织的银团借款取得,贷款期限7年。GAL以其持有的Avolon 100%股权、GSC以其持有的Seaco SRL 50%股权为该项融资提供质押担保(Seaco SRL为渤海金控2013年跨境收购的公司,主要经营集装箱租赁业务),同时公司渤海租赁、天津渤海及香港渤海提供连带责任保证担保。


1.2 104亿美元收购C2

完成对Avolon的收购后,渤海金控又立即开启了下一波更大规模的收购,并利用了更高的杠杆:104亿美元(约合当时人民币694亿元)收购C2公司全部股权,对于上市公司渤海金控而言,其中自有资金4.83亿美元,杠杆约21.53倍。此次收购C2的PE倍数(对应C2 的2016年净利润)为35.75倍。


纽交所上市公司CIT于2016年5月正式宣布拍卖旗下的飞机租赁业务。CIT公司的飞机租赁业务合计拥有305架飞机,质量优异,规模排行世界第4位。消息发布后,包括长和、中国平安、世纪东京租赁、工银租赁等大买家均参与竞拍。最终胜出的是渤海金控。


2016年10月6日,渤海金控与纽交所上市公司CIT达成协议,拟以现金形式收购CIT旗下的飞机租赁业务。CIT拟将旗下商业飞机租赁业务打包成一家名为C2的公司,然后将C2的100%股权出售给渤海金控的孙公司Park。Park为渤海金控子公司Avolon为参与本次交易而设立的收购主体。



根据渤海金控公告,收购C2后EPS情况如下表,会对其EPS有一定提升作用。



C2公司自有飞机为305架,持有的飞机订单为131架。在2015年,C2的营业收入占渤海金控的82.29%,净资产占渤海金控的246.08%。本次交易完成后,C2将成为Avolon的全资子公司。Avolon与C2将进行整合,共同发展国际飞机租赁业务。收购C2完成后,Avolon成为了仅次于AerCap、GECAS的全球第三大飞机租赁公司。


而在收购C2过程中,渤海金控也是展现了其高超的融资能力,具体的104亿资金来源如下:

(1)渤海金控的自有资金为4.83亿美元。

这部分资金均为可动用的境外非受限资金。


(2)渤海金控取得境内借款14.7亿美元。

中国银行海南分行为渤海金控提供了不超过100亿元人民币的并购贷款。渤海金控取得的上述合计19.53亿美元资金,将作为股东出资提供给收购主体,也就是渤海金控的孙公司Park。


(3)30亿美元优先无抵押票据。

在Morgan Stanley和UBS的协助下,收购主体Park于2017年2月3日发行了共计30亿美元两类无抵押票据。其中17.5亿美元票据将于2022年到期,12.5亿美元票据将于2024年到期。


交易完成后,C2公司之全资子公司 CIT AerospaceLLC、CIT Group Finance(Ireland)、CITAviation Finance III Ltd.和CIT Aerospace International(Ireland)作为新增担保人,为上述 30 亿美元优先无抵押票据提供连带责任保证担保。


(4)55亿美元短期担保贷款。

Park的两个子公司合计向境外银团申请了55亿美元的短期贷款,Avolon及Park提供连带担保责任。其中,5亿美元贷款期限为C2公司100%股权交割日后的3.5 年,贷款利率为LIBOR利率加上2.25%;50亿美元贷款期限为C2公司100%股权交割日后的5年,贷款利率为LIBOR利率加上2.75%,且50亿美元贷款的LIBOR利率不低于0.75%。


交易完成后,C2公司作为新增担保人,为上述55亿美元贷款提供连带责任保证担保。


收购C2标的作价104亿美元,按当时汇率约合人民币694亿元。本次交易为全现金交易,其中渤海金控的自有资金4.83亿美元,可以说渤海金控以4.83亿美元撬动了104亿美元的交易,“杠杆”约为21.53倍。


不过,需要指出的是,此次交易的杠杆实际上并没有看起来的高。因为,在交易之前,C2进行了拆杠杆的过程。C2原本不是一家单独的公司。CIT将旗下的飞机租赁业务打包进一家新的公司,因此有了本次交易标的C2。根据渤海金控与CIT的协议,在交割之前,CIT会按照协议约定的方式,对C2的资产与负债进行调整,最终将C2的净资产水平调整成约定的水平。


具体来说,按照交易报告书的估算,在交割前,C2的总资产金额将由120.38亿美元调整为111.54亿美元;总负债金额将由57.51亿美元调整为17.25亿美元;净资产金额将由62.87亿美元调整为94.30亿美元。实际交割时,C2的资产负债率只有15%左右。所以说,收购C2业务时,虽然看起来杠杆高的吓人,但实际上是一个拆杠杆随后再加杠杆的过程,实际风险并没有那么高。


上述交易完成后,渤海金控把Avolon打造成了世界第三大的飞机租赁公司。截至2018年6月30日,Avolon自有、管理和承诺购买的飞机达到890架。其中自有飞机532架,管理飞机30架,承诺购买的飞机328架。



二、交易有没有形成资金链闭环?


在并购过程中,如果交易对手要求现金支付,比较常见的方案有“定增+现金支付”或者“并购基金+发行股份购买资产”,理论上,这两种方案都能够形成资金链的闭环,具体的方案设计在线上课《并购基金》报告中都有深入系统的分析,大家可以参考。


但是,渤海金控无论是收购Avolon或是C2过程中,都没有采用上述两种方式,小汪@并购汪认为,一方面,定增或是发行股份周期会相对较长,而渤海金控收购Avolon中间还遇到了有人截胡,后很快决定收购Avolon全部股权,包括收购C2也是竞拍的方式,对资金到位的时效性要求较高。另一方面,渤海金控也获得了成本低廉的并购贷款,收购C2取得的55亿美元短期担保贷款还以Libor为参考利率,在欧洲量化宽松时期,实际上利率是极低的。


但这种“低成本贷款+现金”的收购方案有没有实现资金链闭环呢?标的现金流是判断能否形成资金链闭环的重要因素。我们就先来看看标的Avolon的现金流情况。



三、 Avolon现金流情况


Avolon主营业务为飞机租赁,具体业务模式为从飞机制造厂商或其他机构购买飞机,以经营租赁为主,融资租赁为辅的方式向全球范围内的航空公司及其他客户提供飞机中长期租赁服务。同时,公司通过适时出售飞机租赁资产不断优化机队结构,降低机队年龄以满足客户多样化的需求,并将销售收益重新投资于飞机租赁业务的扩张。


Avolon主要办公地为爱尔兰都柏林,在中国、迪拜、新加坡及美国设有分支机构和办公室,服务于全球33个国家的56个航空公司客户,包括AmericanAirlines、Japan Airlines、Flydubai等全球知名航空公司。


2016年(接近全年)、2017年、2018Q1,Avolon分别实现营业收入148亿、251亿和48亿;分别实现净利润24亿、37亿和9.93亿。2017年营业收入同比增长率为70%,净利润同比增长率为54%,增长速度十分快。资产规模方面,Avolon 2016-2018Q1期末的资产总额分别高达999亿、1771亿和1777亿。


而渤海金控2017年营业收入为359亿,资产总额为3004亿,Avolon 2017年营业收入、资产总额占渤海金控营业收入和资产总额的比例分别接近70%和59%,是渤海金控最重要的子公司之一。


Avolon合并利润表(单位:千元)


不过,Avolon的业绩高增长性并不代表充裕的现金流。在《并购基金》中,我们详细分析过交易资金链闭环形成的重要前提是交易标的有较好的现金流。从下表我们不难发现虽然Avolon经营活动现金流虽然貌似不错,但却远低于投资活动现金净流出。此外,高额的财务费用也占到了其经营活动现金流的近30%。



而且,Avolon的负债率也是处于特别高的状态。2018Q1期末,资产负债率已经达到74%。



从上面的分析,我们不难发现,虽然Avolon经营活动现金流整体尚可,可以覆盖财务费用支出, 但是,如果考虑到投资活动现金净流出,Avolon还是需要不断的筹资活动进行现金流补给。所以,实际上,Avolon的现金流不足以或是短期内不足以形成贷款的资金链闭环。


而Avolon高额的投资活动现金流出及经营活动现金流远远不能覆盖投资活动现金流的情况也与其业务模式相关。小汪@并购汪接下来就带大家看看Avolon的业务模式。



四、Avolon的飞机租赁业务


根据Avolon的财务报表,我们可以发现其收入主要来源于飞机的经营租赁收入。2017年、2018年1季度,飞机的经营租赁收入占总收入比重分别达到了57%和81%。此外,还有少量的融资租赁利息收入以及飞机销售收入。



从经济学的角度,租赁实际上可以理解为一种融资活动(不考虑短暂性使用),类似于租赁资产的分期买卖业务,只不过是购买租赁资产的一方(Avolon)先垫付资金,然后租赁资产的一方(航空公司)再以租金的形式将资金返还给出租方,租金中则包含了购买出租资产的成本、资金利息和出租人在租赁过程中承担的风险溢价。


简言之,对于承租人而言,租赁就是以分期支付购买价款的方式购买资产的使用权。但是,对于Avolon这一出租方,其则相当于一次性购买飞机的所有权,而资金则需要分期收回,所以,其投资活动的现金流会大量流出,而且,短期内会一直出现经营活动现金流无法覆盖投资活动现金流的情况。


通常,我们把租赁业务分为两种,经营租赁和融资租赁,分类的依据就是租赁资产的所有权相关的风险和报酬是否发生了转移,若转移,则判断为融资租赁,若未发生转移,则判断为经营租赁。


而判断租赁资产的所有权相关的风险和报酬是否发生转移时,重要的是要根据实质重于形式的原则,综合考虑租赁年限、租赁期满后租赁资产的所有权归属、租赁资产的独有性等因素。


4.1 经营租赁业务

飞机由于价格较为昂贵,航空公司没有足够的资金全部购买自己的飞机,通常采用租用飞机的方式,而Avolon扮演的就是出租飞机的角色。



从上文Avolon收入构成中,我们不难发现其主要的租赁收入都是来自于经营租赁收入。这也意味着Avolon出租的飞机的风险还是主要由其自身承担。


在经营租赁模式下,Avolon与航空公司签订租赁合同,约定每个月的租金,然后再在各期内均匀确认各个期间的经营租赁收入。其中,下表是小汪@并购汪整理的Avolon与其航空公司间的经营租赁合同中的部分内容。


(经营租赁合同部分内容)

由于飞机的型号不同,相应的租金也会有所不同。如上表中海航控股所签合同的每月租金为129.23万美元,飞行型号是B787-9 飞机,但Aigle Azur 所租飞机的月租金就是25万美元。此外,租金也会做出相应的调整,设置调整期。如上表中海航控股的租金就是浮动的,租期12年,前 5 年月基础租金为137.2 万美元,后 7 年月基础租金为 120.5 万美元(实际月租金金额参照飞机交付前美元掉期利率按合同作适度调整)。


(Avolon从关联方取得的经营租赁收入)


4.2 融资租赁业务

虽然在看Avolon的收入构成时我们发现其融资租赁收入占比很小,2017年、2018Q1,融资租赁收入占Avolon营业收入比重分别为0.51%和0.8%,但实际上,虽然经营租赁是Avolon 的主要业务,其融资租赁业务也并没有少的这么可怜。融资租赁收入占比如此微不足道的另一大原因就是二者的会计处理不同的差异导致的。


我们都知道进行会计处理时,要遵循实质重于形式的原则,小汪@并购汪在前面也提到了,在判断是经营租赁还是融资租赁时,标准是与租赁资产相关的风险和报酬是否发生了转移,如果转移了,那么租赁将构成融资租赁。


有些时候,航空公司可能需要特别向Avolon定制相应型号的飞机,或是与Avolon签订较长期限的合同,甚至覆盖了相应飞机的生命周期的大部分时间,实际上相当于合同涉及的飞机已经出售给了航空公司,只是款项需要在未来几年内支付,出租人为航空公司提供了一笔长期融资。


这时,会计处理上就将其认定为是一项融资租赁,如果形成了融资租赁,实际上的航空公司就不仅拥有对相应飞机的使用权,还有实际上的控制权,享受飞机未来将为其带来的几乎全部收益及承担相应风险。


因而,在会计处理上,构成了融资租赁的合同,对应的相应飞机资源实际上就成为了航空公司的一项融资租入固定资产,航空公司需要对相应飞机计提折旧等。而出租方(Avolon)的报表中则不再记录相应资产,进而也就不需要计提相应的折旧费用等。而在融资租赁的情况下,出租方Avolon确认的收入只是相当为航空公司提供融资获得的收益,不包括飞机的折旧费用等成本,因而,确认的收入量级就会减少很多。




如果看一看Avolon的应收融租赁款(单位:千元),2017年、2018年的应收融资租赁款分别为19.80亿和18.84亿。由于应收融资租赁款包含了出租飞机资产的整个生命周期内应收款,这也说明Avolon的融资租赁业务的确规模较小。




4.3 为何以经营租赁为主?

飞机实际上应该属于专用性较强的资产,大多情况下也是航空公司先于租赁公司签订租约,约定所需飞机型号,然后租赁公司再下单采购相应型号的飞机。而且,一般而言,租期也都比较长,通常也会10年以上。理论上,这种带有定制性租赁色彩、租期较长的应该是要归属到融资租赁。而且,采用融资租赁的方式,租赁公司就将与飞机相关的风险转移给了航空公司。


但我们在Avolon的收入构成中却发现其主要收入是来自于经营租赁收入的。该如何解释这一现象呢?小汪@并购汪认为,很重要的一个原因还是各大航空公司的降杠杆需求。


航空公司属于高杠杆率行业,其会尽可能采取各种方式降低杠杆率。而经营租赁和融资租赁会计处理的差异又恰好迎合了航空公司的需求。按照当前的会计准则,经营租赁是不需要体现在资产负债表中的,只需要在支付租金时确认相应的费用即可。所以,很多时候,我们乘坐的航空公司的飞机都是“游离”在其资产负债表之外的飞机。


而如果是通过融资租赁的方式租用飞机,则需要在资产负债表中记录相应的融资租入资产和长期负债,进而会导致航空公司的资产负债率提高,而这一定是航空公司不想看到的结果,他们还是更希望这种负债能游离在表外,航空公司会通过合同条款的设计绕过融资租赁认定,。这也是为什么我们看到Avolon的收入主要是来源于经营租赁收入。


不过,国际会计准则已经对租赁准则进行了修订,要求以后对于承租人,不再区分经营租赁和融资租赁,所有的租赁都一律入表,记录相应的资产和负债,这一新的准则明年也就是2019年1月1日就将实施。在我国与国际会计准则实际趋同的大背景下,小汪@并购汪认为,我国租赁准则可能也将很快修订。在不久的将来,我们可能就能更多地乘坐“资产负债表上的大飞机”了。


Avolon这种以经营租赁为主的业务模式承担了极大的风险,同时,又需要大量的投资支出,导致经营活动现金流无法覆盖自身的投资和财务费用支出,难以交易资金链闭环。那么,渤海金控此次出售Avolon股权能否解决资金链闭环的问题呢?让我们先来看看此次交易方案。



五、交易方案


5.1 出售Avolon30%股权

交易对方:日本ORIX 集团下属飞机租赁公司 ORIX Aviation。ORIX于1991年在爱尔兰成立了ORIX Aviation。ORIX Aviation拥有并管理200多架飞机,服务于来自30多个国家的70多家航空公司。ORIX Aviation总部位于都柏林,在香港设有办事处,管理100亿美元的飞机资产。在最近12个月内,ORIX Aviation完成了100架飞机超过40亿美元资产的购买、出售及租赁工作

交易标的:GAL持有的Avolon 30%股权;


Avolon当前股权结构:



标的作价:22.12亿美元

标的估值方法:Avolon于交割日的账面净资产值73.25亿美元的30%+固定溢价0.15亿美元;

标的估值:73.75亿美元;

静态PE倍数(对应2017年):11.91;

动态PE倍数(对应2018年年化利润):2.61;

估值同行业公司对比:




交易损益:根据渤海金控公告,其2016年收购Avolon 100%股权成本为25.55亿美元,同年11月以HKAC股权作价15.73亿美元向其增资;2017年3月,再次向渤海金控增资23.80亿美元,累计投入65.09亿美元。此外,Avolon 向公司分红2.5亿美元,故渤海金控对Avolon的资金净投入为62.59亿美元,对应30%股权的成本为18.77亿美元,本次交易渤海金控取得收益3.35亿美元,年化投资收益约为7%。


在大约2年半的时间里,从收购到出售Avolon 30%股权,渤海金控每年的投资收益大约是7%,实际上并不是一个很好的收益。但是,如果考虑到渤海金控通过这一交易取得了Avolon的控制权,考虑到控制权溢价以及获得的低成本贷款,这个收益其实也算不错。


5.2 交易特色

出售资金先行用于偿还债务:收购方ORIX Aviation全现金收购Avolon 30%股权,收购价款先用于偿还渤海金控子公司GAL并购Avolon时取得的银行借款。


渤海金控收购Avolon 100% 股权的25.55亿美元对价中18.55亿美元(73%)来源于中国银行纽约分行的贷款,收购完成后,Avolon的全部股权质押给了中国银行纽约分行,当前渤海金控持有的Avolon全部股权处于质押状态。


截至2018年3月31日,上述贷款本金余额为16.695亿美元,较原有18.55亿美元贷款减少了1.855亿美元(考虑到利息,实际偿还款项要高于1.855亿美元)。根据《股份购买协议》的相关约定,本次股权交易的买方ORIXAviation将代表GAL在股权交割日向中国银行纽约分行指定账户支付上述并购贷款的余额,提前偿还贷款并解除GAL及香港渤海已质押的Avolon全部股权。


而小汪@并购汪前面提到了,收购Avolon的并购借款期限7年,为什么现在提前偿还全部贷款了呢?


具体的原因小汪@并购汪无从得知,但小汪@并购汪认为,这可能还是与交易方案的设计和宏观环境变化有关。从上面的分析我们也可以发现,渤海金控收购Avolon股权这一交易未能形成资金链闭环,也不是一个LBO,未能将债务下沉给标的,上市公司仍是承债主体。


还债资金主要依靠Avolon的分红,即使不考虑利息,粗略地计算一下18.55亿美元7年期贷款的年均还款额,每年的还款额也在2.65亿美元左右,但目前,距离并购已有两年多的时间,Avolon的分红金额为2.5亿美元,也无法很好地覆盖并购借款。


在市场资金宽松的情况下,这样的情况或许还能维系,但当到了资金的紧缩周期,银行回笼资金,此时,仍作为实质上的主体的上市公司就面临着较大的债务压力,进而出售标的股权缓解债务负担。



六、小汪点评


海航系的资本运作逻辑是通过加杠杆获得较低成本资金,然后再将收购资产质押给银行,最后注入上市公司,实现资金链的闭环。但可能由于收购时间较为紧张或是其他原因,这一逻辑在收购Avolon时未能走通。


形成资金链闭环的另一种模式就是标的现金流。而通过Avolon的资金流状况也不难发现其本身资金流情况也一般,按照目前的发展状态,本身不具备承接收购债务的能力,无法形成LBO,收购标的形成的债务仍由上市公司承担。


在市场资金充裕情况下,这种收购方案短期内尚能维系,而当市场环境出现变化,到了去杠杆周期,银行放贷会更加谨慎,对于海航系这些高杠杆的公司,银行可能会希望提前回笼资金。此外,对于海航系本身,偿还境外贷款对其也有重要意义,这也很可能是渤海金控此次提前偿还并购贷款的重要原因之一。当然,还有可能是这些贷款的利息本身也对其造成了一定的负担。


在并购交易中,交易方案的设计是一个至关重要的环节,而LBO则是跨境并购中比较常见的一种方式。通过LBO,形成交易资金链的闭环就可以有效防止后期收购方面临较大承债压力的问题。在《并购基金》报告中,有经典的并购基金的跨境LBO交易分析,以及MBO/IBO交易分析,感兴趣的小伙伴们不要错过!


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