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资管新规:证监会资管细则关键内容解读



导言:2018年10月22日,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)正式颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(以下简称《业务管理办法》)和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(以下简称《运作管理规定》),《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)后的又一重要版图就此构建完成。


毫无疑问,《业务管理办法》和《运作管理规定》(以下合称《资管细则》)至少将在中短期内成为证监会旗下资产管理产品的纲领性文件,其对整个资管行业的影响不言而喻。为此,我们试对《资管细则》的一些重点内容进行解读如下。



一、关于《资管细则》的适用范围


根据《业务管理办法》第二条,《资管细则》的适用范围可做如下归纳:


(1) 从机构角度,适用于全部证券期货经营机构,也即证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。结合监管部门披露的相关信息,就证券公司和基金管理公司而言,前述子公司应包括其从事特定资产管理业务的子公司和私募基金管理业务的子公司。另一方面,《业务管理办法》和《运作管理规定》均强调,证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事私募资产管理业务的,也应一并适用。


(2) 从产品角度,适用于资产证券化业务以外证券期货经营机构所从事的几乎全部资产管理业务。但根据《证监会相关部门负责人就<证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法>及其配套规则答记者问》(以下简称《答记者问》),考虑到证监会对于证券期货经营机构开展合格境内机构投资者境外证券投资管理业务(以下简称“QDII业务”)已有专门规定,《资管细则》的实施不对现有QDII业务模式产生影响。



二、关于资产管理计划的分类


(一) 基于资产类型的分类


关于资产管理计划的分类,《资管细则》基本与《资管新规》保持一致,即完全摒弃了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称《八条底线》)下资产管理计划的原分类标准(股票类结构化资产管理计划、固定收益类结构化资产管理计划、混合类资产管理计划和其他类资产管理计划)。根据《资管细则》,资产管理计划按最终投向资产的类别划分为如下四种类型:




值得注意的是,尽管有此分类,《运作管理规定》第二十八条提及,固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产管理计划存续期间,为规避特定风险并经全体投资者同意的,投资于对应类别资产的比例可以低于计划总资产80%,但不得持续6个月低于计划总资产80%。我们理解,在满足(1) 为规避特定风险、(2) 经全体投资者同意和(3) 不得持续6个月的三大条件下,资产管理计划可主动突破资产比例的限制,给予了产品运作更高的灵活性。


(二) 基于运作方式的分类


延续《资管新规》的要求,从是否开放参与和退出的角度,资产管理计划亦分为开放式的资产管理计划和封闭式的资产管理计划。就开放式的资产管理计划,允许投资者在计划存续期间参与和退出;反之,就封闭式资产管理计划,不允许投资者在计划存续期间参与和退出。但《运作管理规定》第二十四条规定,封闭式资产管理计划存续期间,其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的,证券期货经营机构可以按照资产管理合同约定,对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算,以货币资金形式分配给投资者。基于前述规定,我们理解,封闭式资产管理计划中存在非标准化资产分期退出的,应可根据底层资产的退出情况将收回的投资本金向投资者进行分配,此类分配行为不视为向投资者开放退出。


鉴于《资管新规》明确规定仅封闭式的资产管理产品方可投资于非标准化股权,考虑非标准化股权的投资多为组合投资形式,部分投资退出情况下如何向封闭式产品的投资者分配资金曾是市场关注的一大疑问。此次《运作管理规定》应是结合实践对其进行了具体的解释,值得其他资产管理产品借鉴。



三、关于资产管理计划的募集和成立


(一) 关于资产管理计划的销售


《业务管理办法》征求意见稿提及,证券期货经营机构委托其他机构代理推广资产管理计划的,证券期货经营机构应当直接与投资者签订资产管理合同、接受投资者委托资金。这一点曾引起业内关于改变现行代理推广模式乃至否定资产管理计划代理销售的担忧。


而在正式稿中,前述条款已被整体删除。《业务管理办法》第十四条明确规定,证券期货经营机构可以自行销售资产管理计划,也可以委托具有基金销售资格的机构(以下简称销售机构)销售或者推介资产管理计划,且仅要求销售机构依法、合规销售或者推介资产管理计划。从该规定来看,并未对资产管理计划的现行销售模式做出改变。但综合考虑征求意见稿中所透露的监管意向,以及证监会相关工作人员曾提及的“私募产品一般不存在代理销售”的“国际惯例”,我们亦建议证券期货经营机构注意提升产品直销能力,以备未来可能出现的政策变化。


(二) 关于合格投资者标准


根据《运作管理规定》,资产管理计划的合格投资者标准主要延续《资管新规》,基本条件,故在此不再赘述。仅以下两点做进一步提示:


(1) 与《资管新规》相同,《运作管理规定》仅规定了法人单位的合格投资者标准(净资产不低于1000万元),但对于非法人单位仍未明确具体条件。这一点与《商业银行理财业务监督管理办法》对于《资管新规》的扩大解释存在差异。


(2)《资管新规》虽针对不同类型的资产管理产品设置了差异化的投资门槛,但《运作管理规定》进一步补充,投资于非标准化资产的资产管理计划,接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。该委托资金要求显然是在《资管新规》原有规定上加高了非标准化资产的投资门槛,其是否将进一步适用于其他类型的资产管理产品(例如同属证监会监管的私募投资基金)值得关注。


(三) 关于穿透识别问题


《运作管理规定》征求意见稿规定,资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的,证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。而在正式稿中,则删除了关于“私募资产管理产品”的相关表述。但我们注意到,《答记者问》中提及,考虑到公募产品投资者人数众多、变动频繁,从监管目的及操作可行性出发,证券期货经营机构设立的资产管理计划,若其委托资金来源于公募产品,仅需识别至公募产品,无需向上识别最终投资者。我们据此理解,虽然正式稿对该穿透识别条款的表述做了调整,但公募资产管理产品作为投资者时无须进行穿透识别的规则未产生变化。此外,关于私募资产管理产品的穿透识别问题,本次正式稿并未做进一步明确,但预计私募资产管理产品作为投资者时,穿透至最终出资人的要求不会产生变化,后续应会出台具体的操作细则,以确保穿透核查的适当性。


(四) 关于募集规模和募集期


根据《运作管理规定》第五条,资产管理计划的初始募集规模已统一降低为1000万元。结合本条第三款规定,我们理解,该初始募集规模的要求应统一适用于单一资产管理计划和集合资产管理计划。


关于募集期,《运作管理规定》将资产管理计划的初始募集期从征求意见稿的30天增加至60天。更重要的是,针对专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划,初始募集期可长达12个月,给予了资产管理计划参与私募股权投资的更高灵活性。


对于封闭式的单一资产管理计划,《运作管理规定》设置了可分期缴付委托资金且缴付期限不超过3年的空间,可视为证监会对单一资产管理计划下认缴出资模式的认可。但反推之,似乎也表明了监管层面对于认缴制应用于集合资产管理计划的否定。


(五) 关于委托财产


《业务管理办法》第二条明确了资产管理业务包括募集资金和接受财产委托两种形式,也即财产权形式的私募资产管理计划亦在《资管细则》的适用范围内,这一点可视为证监会对私募资产管理计划接受非货币财产委托的正式定调。但尽管有此规定,以财产权形式设立的资产管理仍受到相当的限制,《业务管理办法》第十九条规定,单一资产管理计划可接受投资者合法持有的股票、债券或证监会认可的其他金融资产委托,而集合资产管理计划除证监会认可情形外,原则上仅得接受投资者的货币资金委托。可见,集合资产管理计划接受非货币财产委托只能基于证监会的特别核准,且无论单一资产管理计划还是集合资产管理计划,以非标股权、债权等非金融资产进行委托的模式可能已被否定。


(六) 关于成立条件


《业务管理办法》征求意见稿规定,资产管理计划自在中国证券投资基金业协会(“中基协”)完成备案之日起成立,且在成立前不得开展投资活动。就此规定,业内也存在较大的争议,主要围绕在备案周期及其不确定性对产品收益率的影响。对此,监管部门曾提及两种解决方案,一是在备案前允许计划进行现金管理,二是进行两次备案。从正式稿来看,《业务管理办法》显然接纳了第一种方案,即允许计划在备案前以现金管理为目的,投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种。


另一方面,《业务管理办法》正式稿不再将备案完成作为资产管理计划的成立条件,而是在集合资产管理计划取得验资报告以及单一资产管理计划受托资产入账后通过管理人公告或通知的方式成立,侧面提供了资产管理计划在备案期间实施现金管理的法律基础。



四、关于资产管理计划的运作


(一) 关于资产管理计划的托管


《资管新规》第十四条规定,金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管,法律、行政法规另有规定的除外。基于此,《业务管理办法》第十三条就资产管理计划的强制托管要求作出了相应规定,并明确其托管机构须依法取得基金托管资格。但就单一资产管理计划而言,《运作管理规定》第十一条做了一定的放宽,即在资产管理合同中明确保障资产管理计划资产安全的制度措施和纠纷解决机制的前提下,允许单一资产管理计划的当事方约定不进行托管。我们认为,前述规定系参考了私募基金关于托管的现行规定,而在目前契约型私募基金必须进行托管的政策要求下,单一资产管理计划的托管要求甚至已较私募基金更为宽松。


我们同时注意到,相比征求意见稿,《业务管理办法》正式稿借鉴《证券投资基金法》的规定对托管人的职责做了相当程度的细化。从现有规定来看,资产管理计划的托管人职责略广于《证券投资基金法》规定的范围,但又未脱离市场中资产管理产品托管人常规的业务和能力范围。考虑证监会同为私募基金的监管部门,该托管人职责范围的明确似也对前期私募基金中托管人责任边界的争论做了监管层面的盖棺定论。


(二) 关于资产管理计划的投资顾问


《业务管理办法》第十六条规定,证券期货经营机构从事私募资产管理业务,可以聘请符合中国证监会规定条件并接受国务院金融监督管理机构监管的机构为其提供投资顾问服务。而对投资顾问的范围,《运作管理规定》又做了进一步的明确,即除证券期货经营机构及符合条件的私募证券投资基金管理人之外,还在征求意见稿以及现行《八条底线》的基础上增加了“商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构”。对比同样新近颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》,各类金融机构平等准入的政策导向逐渐明确。


基于此,我们对资产管理计划投资顾问的准入情况总结如下:




(三) 关于资产管理计划的分级


众所周知,《八条底线》及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》对分级资产管理计划提出了“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的大原则。结合监管意见,前述原则下的分级资产管理计划应确保优先级投资者与劣后级投资者在计划产生收益时共享收益,在计划产生亏损时共担亏损,且要求合理约定享受收益和承担亏损的比例。该等同亏同盈的原则与分级产品的设计初衷不符,行业内始终无法设计出同时符合该原则与市场需求的产品,故分级资产管理计划在市场上已难觅踪迹。


我们注意到,本次《业务管理办法》第二十二条规定,封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级。同级份额享有同等权益、承担同等风险。分级资产管理计划优先级与劣后级的比例应当符合法律、行政法规和中国证监会的规定。从该规定本身来看,除延续《资管新规》的规定允许封闭式资产管理计划进行份额分级并适用相应的杠杆比例外,仅要求分级产品的同级份额享有同等权益、承担同等风险,并未提及《八条底线》中关于分级资产管理计划同亏同盈的基本原则,前述原则在《资管细则》下似已有所松动。当然,鉴于原拟废止的《八条底线》并未在本次《资管细则》明确废止的法规之列,放开分级资产管理计划是否为证监会本意仍有待进一步明确,其重要性也值得业界密切关注。


就投资于非标准化资产的资产管理计划,《运作管理规定》第二十七条进一步规定,证券期货经营机构不得将其管理的分级资产管理计划资产,直接或者间接为该分级资产管理计划劣后级投资者及其控股股东、实际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资。基于该规定,原有的融资方或融资方的关联方认购资产管理计划劣后级份额以提供“资金安全垫”的结构将无法实现。此外,《运作管理规定》第三十一条规定,分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品。该规定较《八条底线》原有规定(分级资产管理计划不得投资其他分级产品的劣后级)更为严格,也值得给予一定重视。


(四) 关于资产管理计划的建仓期


《运作管理规定》明确资产管理合同应当明确约定资产管理计划的建仓期。所谓建仓期,即为资产管理计划根据资产比例规定完成相应配置的过渡期,在建仓期内,资产管理产品的资产组合可与《资管新规》和《资管细则》的规定存在一定出入。


就建仓期的具体期限,《运作管理规定》明确集合资产管理计划为自产品成立之日起不得超过6个月,但排除了专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划。鉴于此,我们理解,针对单一资产管理计划和专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划,资产管理计划的当事方可自由约定建仓期,但该等建仓期的具体期限应在资产管理合同中明确。


(五) 关于资产管理计划的分配


《业务管理办法》第五十六条规定,清算后的剩余财产,集合资产管理计划应当按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定,以货币资金形式分配给投资者,中国证监会另有规定的除外;单一资产管理计划应当按照合同约定的形式将全部财产交还投资者自行管理。基于此,我们理解,对于集合资产管理计划而言,清算分配原则上应采取货币分配方式;而对单一资产管理计划而言,则应采取财产现状分配的方式。


但我们注意到,《运作管理规定》第二十三条进一步规定,非标准化股权类资产无法按照约定退出的,资产管理计划可以延期清算,也可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定,将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者,但不得违反《证券法》关于公开发行的规定。显然,就投资于非标准化股权类资产的集合资产管理计划,其可在不违反公开发行规定的前提下采取股权现状分配的方式向投资者进行分配,分配方式较《业务管理办法》的原则性规定更为灵活,也进一步体现了证监会本次《资管细则》中对非标准化股权投资产品差异化和颇具灵活性的政策。



五、关于资产管理计划的投资


(一) 投资方式


《业务管理办法》第三十六条规定,证券期货经营机构设立集合资产管理计划进行投资,除中国证监会另有规定外,应当采用资产组合的方式。就该规定,《运作管理规定》第十五条进一步解释为,一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该计划资产净值的25%;同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该资产的25%。


从征求意见稿的“双20”到正式稿的“双25”,且例外的规则也由封闭式集合资产管理计划中单个专业投资者的3000万投资门槛降低到1000万,但要求虽有降低,集合资产管理计划组合投资原则的确立已成事实。值得注意的是,关于专业投资者的范围,《运作管理规定》第四十三条特别明确,专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的私募资产管理产品。因此,通过集合产品嵌套投资资产管理计划以避开“双25”要求的难度也显著增加。另一方面,(1)《运作管理规定》第十五条规定,单一融资主体及其关联方的非标准化资产应被视为同一资产合并计算;而《业务管理办法》第四十五条进一步规定,资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的,该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额,应当符合本办法及中国证监会相关规定。由此可见,如资产管理计划通过其他资产管理产品投资非标准化资产的,则前述“双25”的要求应穿透至底层非标准化资产确认,而是否需要一并适用于所投资的资产管理产品,则还有待监管进一步明确。


我们认为,除中基协新近开放登记的资产配置类私募基金管理人外,投资组合的要求是首次被监管部门整体纳入资管产品的标准和非标投资中,由此导致的结果是除少数以跟投为主的股权投资产品外,其他投资于非标准化资产的资产管理计划均面临较大的设计难度。显然,就近年频频出现的非标资产投资纠纷,证监会已做出了“促标准、弃非标”的选择,资产管理计划投资于非标准化资产的道路预计将不再平坦。


此外,《资管新规》第十六条规定,同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。《运作管理规定》在此基础上增加了对按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划、公募基金的豁免并保留了进一步突破的可能,也可视为证监会为资产管理计划选择标准化投资道路的佐证之一。


(二) 投资范围


《业务管理办法》第三十七条对资产管理计划可投资的资产进行了列举,而《运作管理规定》第十七条等又对此作了相应补充。根据相关条款,我们对《资管细则》后资产管理计划的投资范围做简要列示如下:





以上投资范围的划分较为清晰,但须关注的是,标准化资产管理产品中新增“中国证监会认可的比照公募基金管理的资产管理产品”的描述,此类产品是指《运作管理规定》第二十一条提及的全部投资于标准化资产且每日开放的集合资产计划?还是投资标准化资产的公募理财产品?亦或是私募证券投资基金?仍有待监管进一步明确。


(三) 关于投资非标准化资产的限制


如前文所述,证监会虽将非标准化资产列入资产管理计划的投资范围,但总体持压缩和不鼓励的态度,因此,除我们已提及的“双25”要求外,《业务管理办法》和《运作管理规定》针对非标准化资产投资又设置了较多的其他限制,我们将其列举如下:


除“双25”要求外,以上限制中颇受关注的主要集中在以下两点:


(1) 非标准化债权类资产的投资比例要求。《运作管理规定》征求意见稿规定,同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。这一规定被市场质疑不断。特别对一些专门从事非标资产投资的基金管理公司子公司和证券公司子公司而言,该限制可能导致其业务模式的根本变化。针对此类质疑,我们注意到《运作管理规定》在正式稿中补充规定,证券期货经营机构依照本规定第十七条第二款、《管理办法》第八十三条设立的子公司,按照其与证券期货经营机构合并计算的口径,适用本条第二款、第三款的规定。换言之,通过母子公司资产管理计划合并口径计算的方式,证监会较为巧妙地调整了“全部资产管理计划净资产”的计算基数,为前述专门从事非标资产投资的子公司留出了生存空间。此外,《运作管理规定》第四十四条规定,证券期货经营机构不符合本规定第十六条第二款规定指标的,在符合前款规定的前提下,其管理的资产管理计划在过渡期内可以新增投资于非标准化债权类资产的规模;过渡期结束后仍不达标的,不得新增投资于非标准化债权类资产。也即在过渡期内,即使证券期货经营机构的非标准化债权类资产超过35%的限制,仍可新增非标准化债权类资产的投资规模,但前提是不符合《资管细则》的存量资产管理计划有序压缩。

(2) 非标准化资产的条件。《运作管理规定》正式稿基本延续征求意见稿的规定,要求资产管理计划所投资的非标准化资产应当合法、真实、有效、可特定化,且原则上应当由有权机关进行确权登记。特别针对市场上关注度较高的收(受)益权,我们理解,证监会同时提出了“法律依据充分”和“具有独立、持续、可预测的现金流”两个必要条件。结合监管部门披露的相关信息,我们对相关收(受)益权的准入情况梳理如下:







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