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并购基金:“上市公司+PE”并购模式中信息披露及利益分配条款的设计



近年来,“上市公司+PE”并购基金模式成为了并购基金中的主流模式,这类并购基金是上市公司及私募机构“结合”的产物,在市场实践中发展出了一系列比较特殊的结构。以往的“上市公司+PE”文章大多着眼于上市公司的利益,我们将推出系列文章《“上市公司+PE”并购模式中核心条款设计》,站在私募基金管理人的角度,揭秘“上市公司+PE”模式中核心条款该如何设计。


文为系列文章《“上市公司+PE”并购模式中核心条款设计》的中篇,关于“上市公司+PE”模式中如何约定信息披露条款和利益分配条款,本文将为您一一揭晓。




一、 信息披露条款



(一) “上市公司+PE”并购模式中信息披露条款的重要性


信息披露在一般的私募基金中可能并非私募基金管理人重点关注的事项,因为一般的私募基金仅需向定向的投资者和监管机关披露相关信息,而在“上市公司+PE”模式中,因为涉及上市公司,因此需要向社会公众披露相关信息,如果违规信披,可能涉嫌操纵市场、影响股价波动,相关主体遭至处罚。因此,信息披露条款在“上市公司+PE”模式中就极为重要。


(二) 谁承担信息披露义务?


设计信息披露义务条款前,首先我们必须明确,谁是法定的信息披露义务人?我们查阅上交所发布的《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》(2015.09.11)以及深交所发布的《主板/中小板/创业板信息披露业务备忘录第8/12/21号—上市公司与专业投资机构合作投资/事项》,上述规定皆未定义“信息披露义务人”,深交所发布的备忘录中披露义务相关规定的主语皆为“上市公司”,上交所发布的指引中除以下三条外,其他的义务主体也皆为“上市公司”。具体条款如下:


第十三条 私募基金持有或通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司股份达到5%以上的,相关信息披露义务人除应当根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规以及本所《股票上市规则》等业务规则的规定履行信息披露义务外,还应当同时披露是否与上市公司存在本指引第三条规定的合作投资事项。


第十四条 私募基金作为上市公司股东在股东大会召开前提出临时议案,或提议召开临时股东大会的,应当符合《公司法》和中国证监会《上市公司股东大会规则》规定的程序要求,并依法履行相应的信息披露义务,不得先于指定媒体发布重大信息,不得以新闻发布或者答记者问等其他形式代替信息披露或泄漏未公开重大信息。


第十六条 上市公司与私募基金存在本指引第三条规定的合作投资事项,又购买其直接、间接持有或推介的标的资产的,上市公司及私募基金除应当按照法律、法规、部门规章以及本所《股票上市规则》等相关规定进行信息披露外,还应当披露以下内容:

(一)私募基金所管理的全部基金产品在标的资产中的持股情况,包括基金产品名称、持股数量和比例、受让标的资产股份的价格和时间等;


(二)私募基金所管理的全部基金产品持有以及在最近6个月内买卖上市公司股票的情况,包括基金产品名称、持有上市公司股份的数量和比例、买卖上市公司股份的数量和时间等;


(三)上市公司、私募基金与标的资产之间存在的关联关系或其他利益关系等情况。


上述法条规定了私募基金在持有上市公司股份达到5%时以及作为股东提出议案时,以及上市公司购买私募基金推介的资产时,有披露义务。但除此之外,私募基金及其管理人是否仍有披露义务呢?


根据《信息披露违法行为行政责任认定规则》第一条规定,为规范信息披露违法行政责任认定工作,引导、督促发行人、上市公司及其控股股东、实际控制人、收购人等信息披露义务人(以下统称信息披露义务人)及其有关责任人员依法履行信息披露义务……


《信息披露违法行为行政责任认定规则》在列举信息披露义务人后以“等”字表示未穷尽,为监督管理机关执法时留下了自由裁量的口子。


另据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十条的规定,上市公司的股东、实际控制人以及参与重大资产重组筹划、论证、决策等环节的其他相关机构和人员,应当及时、准确地向上市公司通报有关信息,并配合上市公司及时、准确、完整地进行披露。上市公司获悉股价敏感信息的,应当及时向证券交易所申请停牌并披露。


在涉及上市公司重大资产重组时,参与重大资产重组各个环节的相关机构和人员,都有向上市公司通报信息,并配合上市公司披露信息的义务。对于“上市公司+PE”并购,因标的资产一般计划装入上市公司,因此大部分案例都会构成重大资产重组,在此情况下,私募基金及其管理人也负有信息披露的义务


(三) 信息披露义务主要包括哪些?


两大交易所对于“上市公司+PE”信息披露的监管细节不同,本文以较为严格的深交所备忘录为例,信息披露的主要要点如下:




(四) 作为私募基金管理人信息披露条款应该如何设计


首先,如前所述,私募基金管理人及私募基金同样可能成为信息披露义务人,因此,私募基金管理人要常常书面督促上市公司按照规定披露信息,并保留督促的信函和文件,以证明已履行配合和通报的义务


其次,在合作框架协议和/或基金合同中要求上市公司或其关联方出具陈述与保证:保证根据法律法规的要求履行信息披露义务,如因上市公司未及时、妥当地披露相关信息导致项目终止或给其他交易方造成任何损失的,应当承担赔偿责任




二、 利益分配条款



关于利益分配条款,私募基金管理人主要关注的是管理费(包括超额业绩报酬)的分配及结构化设计。


(一)管理费分配条款


在“上市公司+PE”共同设立的并购基金的投资、运作过程中,管理费的分配是合作各方谈判博弈的重点。管理费分为事务性管理费和CARRY(超额收益)两部分。


1.   事务性管理费


事务性管理费是一笔固定的数额,及其分配数额与私募基金的收益无关。主要有以下4种常见的管理费计提模式:


(1)按实缴出资总额缴纳管理费


参考约定方式:LP每年按其实缴出资额的2%向GP缴纳管理费。


说明:按实缴出资额缴纳管理费,在最初资金未全部到位的情况下,GP收取的管理费偏少,在一定程度上减轻LP的负担,对LP更有利。


(2)按年度递减缴纳管理费


参考约定方式:LP在前三年应当缴纳的年度管理费为认缴出资额的2.5%,第四年应当缴纳的年度管理费为认缴出资额的2%,最后两年或三年应当缴纳的年度管理费为认缴出资额的1.5%。


说明:这种管理费提取模式更符合基金实际运作情况,考虑到了基金对外投资期,管理人成本较高,基金投后管理期和退出期成本相对较低的特点,故管理费的缴纳额逐年降低。


(3)一次性缴纳管理费


参考约定方式:LP在首期实缴出资到位(或实缴出资全部到位)后,一次性按照认缴出资额的8%(或6%、10%)向GP缴纳管理费。


说明:这种约定管理费的计算方式简单粗暴,LP所需缴纳的管理费总体上有优惠,但初期LP承担的管理费成本可能会较高。


(4)不同阶段、依据不同标准缴纳管理费


参考约定方式:投资期内,LP按其认缴出资额的2%缴纳年度管理费。投资期后,按LP持有项目的取得成本总额的2%缴纳年度管理费。


说明:在投资期内按一定比例缴纳管理费,超过投资期后则按照项目对应的投资成本收取管理费,这种约定考虑到了后期管理资金减少的因素,以及管理资金规模与实际投资成本的差异。


2.   超额业绩奖励(CARRY)


Carry又称GP的超额收益或超额业绩奖励,是指私募基金投资收益向LP足额分配本金和门槛收益(约定的预期收益率对应的收益)后,如仍有剩余,需要拿出一定的比例(一般为剩余部分的20%-30%),奖励给GP。


超额业绩奖励一般是为了激励管理人而设的,在“上市公司+PE”并购模式中应用不多。一是由于并购的标的资产一般由上市公司锁定,私募机构对于退出后的收益贡献不如一般私募基金中的管理人;二是在投资标的资产时私募基金一般已与上市公司或其关联方签订股权远期转让协议,私募基金的收益基本锁定,设置超额收益条款的意义不大。


如果基金合同需要约超额收益的,一般的分配条款约定如下:


基金的投资收入,在扣除管理费、托管费、交易费用、组织费用、运营费用及其他运营成本后的投资收益按下面顺序分配:


(1)首先在各LP之间依照约定分配,直到累计分配给各LP的数额等同于投资本金为止。


(2)投资收益扣除投资本金后如有剩余,则剩余部分按LP实际出资(或其他约定)以5%~10%(一般为8%)的年收益率计算给单个LP的收益,该收益以复利计算。


(3)如果投资收益支付完上面两部分后还有剩余,则剩余部分的20%分配给GP作为激励费,80%作为向所有合伙人按各自的出资比例分配,直到根据各合伙人的实际出资额以及上述几项金额计算的内部收益率达到25%为止。


(4)如果还有剩余,则将剩余部分的50%~70%(一般为70%)向所有LP按照各自的出资比例进行分配,30%~50%(一般为30%)作为激励费分配给GP。


(二)结构化设计条款


私募基金按照收益分配顺序分类,可以分为平层基金和结构化基金。平层基金所获取的收益一般在各个合伙人之间按照所持份额比例分配;结构化基金将投资者分为优先级和劣后级,一般先满足优先级投资者的本金后,才向劣后级投资者分配。因平层基金的结构比较简单,此处重点介绍结构化基金的结构及注意要点。


结构化的“上市公司+PE”经典结构如图所示:




其基金结构一般为:上市公司出资作为基金的劣后级,投资机构出资作为夹层(或中间级),并由投资机构负责募集优先级资金。


收益分配的顺序一般约定为:(1)优先级资金本金及收益,(2)夹层本金及收益,(3)劣后本金,4)基金管理人本金,(5)剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配,此处才涉及管理人的CARRY。


(三)“上市公司+PE”之“结构化安排”的合规要点


《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定,私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。前段时间征求意见的《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》第二十条也规定,私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益。因此,结构化私募基金管理人不论对哪一层级的投资资金,均不能做出保本保收益的承诺。


《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(业内称“新八条底线”)明确私募资管计划不得存在直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。不过,因为目前新八条底线仅适用于私募证券投资基金,因此私募股权基金可不受该规定限制。


根据笔者与中国证券投资基金业协会沟通,目前私募股权基金和创业投资基金备案时,仍可做出结构化的安排。但从长期的监管趋势看并结合最新发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,去结构化,回归投资本质将是大势所趋,结构化安排可能愈发受限







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