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IPO:香港联交所关于VIE结构的监管审核视角



目前联交所对于VIE结构的审核原则是:需审核拟上市主体的业务(包括VIE结构的采用)是否符合所有适用的法律法规,同时继续采用以披露为本的做法。本文从联交所目前的审核标准、在审核过程中通常会提出的问题和要求、招股书需披露VIE结构的相关内容,以及联交所近期特别关注的问题等方面,具体介绍联交所对于VIE结构监管的态度和要求。


长期以来,因为中国境内监管部门对于互联网和增值电信业务领域外商投资的限制性规定,VIE结构(Variable Interest Entities)是中国互联网企业赴香港联合交易所有限公司(“联交所”)上市的主要途径。


VIE结构,又称“协议控制”,即境外注册的上市主体与境内的业务运营主体相分离,境外的上市主体通过一系列对上市主体、境内外商独资企业(Wholly Foreign Owned Enterprise,WFOE)、境内运营主体及境内自然人股东均有约束力的协议控制境内经营主体。在此架构下,上市主体并不拥有在中国经营相关业务经营所需的牌照,而是由境内运营主体申请相关牌照,上市主体则通过WFOE拥有与业务相关的知识产权、人员等资源。一个仅供示意的简化VIE架构如下图所示:



自2005年发布关于VIE架构是否适宜上市的上市决策LD43-3以来,联交所分别于2011年11月、2012年8月、11月及12月、2013年11月、2014年4月和2015年8月、2018年2月更新了该等上市决策。


根据联交所对于上市决策的历次更新和补充,以及笔者近年来参与的以VIE结构在联交所上市的项目的经验,笔者理解,联交所对于VIE结构的监管趋于谨慎,并且对于拟上市主体就VIE结构的需履行的信息披露义务的要求也愈加严格。

总体而言,目前联交所对于VIE结构的审核原则是:需审核拟上市主体的业务(包括VIE结构的采用)是否符合所有适用的法律法规。同时,在审核过程中,联交所继续采用以披露为本的做法。


在此原则下,如拟上市主体的保荐人及董事均能提出有利的资料证据(包括中国法律顾问及有关申报会计师的专业意见),清楚证明拟上市主体实际上已符合所有相关中国法律法规,特别是,VIE结构符合中国境内法律法规和相关规则,VIE协议合法且具有约束力,那么拟上市主体将不会因为VIE结构而被联交所视作不适宜上市。

以下笔者将从联交所目前的审核标准、在审核过程中通常会提出的问题和要求、招股书需披露VIE结构的相关内容,以及联交所近期特别关注的问题等方面,具体介绍联交所对于VIE结构监管的态度和要求。




一、联交所对VIE结构的审核标准



对于采用VIE结构的拟上市主体,除了根据《上市规则》的一般性原则和标准进行的审核外,联交所还将额外对VIE结构按照以下标准进行审核:

1、VIE结构的设计应严格限制于拟上市主体的主营业务,应当把与相关中国法律法规出现冲突的可能性减至最低。并且,VIE协议的采用只限于解决外商投资限制的问题(例如境外投资者只可通过合资形式运营外商投资限制性业务,其中允许外资占投资总额及股权的比例低于50%)。拟上市主体及其董事须尽可能证明其已确实尽力遵守相关法律法规,如有证据显示相反的情形,则VIE结构被视作不符合相关法规的风险将会较高。

2、在实际可行的情况下,拟上市主体应当取得有关监管部门的监管确认。如无法取得此等监管确认,拟上市主体的中国法律顾问需明确表示,其已采取所有能够采取的行动或步骤以发表与VIE结构相关的法律意见。联交所在咨询拟上市主体及保荐人后,亦可考虑接受其他相关形式的保证。

3、联交所将普遍审查与拟上市主体有关的相关事实及情况,包括审查拟上市主体以往的合法合规记录、内部管理制度、其在维护股东权益方面的记录以及为确保拟上市主体符合所有适用法规而所需的资金来源。如发现拟上市主体的业务中有重大不确定因素,联交所将需要就有关安排寻求更大的保证。




二、联交所审核中提出的关于VIE结构的具体问题和要求



根据以往项目经验及相关案例,在审核过程中,联交所一般就VIE结构会提出如下方面的问题和要求:

1、要求拟上市主体说明其在业务营运中采用VIE协议的原因。

例如,在2013年非常有代表性的采用VIE结构的云游控股有限公司(0484.HK)项目中,联交所就询问根据《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,外商投资企业是否可以拥有增值电信业务许可证,即从侧面要求了解该上市公司采用VIE协议的必要性。拟上市主体向联交所解释,集团内的WFOE无法拥有增值电信业务许可证,只有外资比例不超过50%的外商投资企业才能申请增值电信业务许可证,且须满足拥有服务器、域名等一系列要求。


同时,联交所亦要求该上市公司解释了WFOE和各运营公司分别在商业模式、知识产权研发中的角色,以及原先应当分配给各境内运营公司股东的利润作为咨询服务费支付给WFOE后WFOE所需承担的税负等具体安排。

2、要求当法律允许拟上市主体无需采用VIE协议方式经营业务时,拟上市主体将取消VIE协议安排。境内运营主体的境内自然人股东必须承诺,在不违反相关法律法规的前提下,在取消VIE协议时,其必须将收到拟上市主体在收购境内运营主体的股份时所付出的任何代价交回拟上市主体,此承诺必须在上市文件内披露。

3、要求确保结构性合规:

(1)VIE协议应包括一项授权文件,即境内运营主体的自然人股东授予拟上市主体的董事及其继任人(包括取代拟上市主体董事的清算人)行使境内运营主体股东的所有权利(包括在股东大会上表决、签署会议记录、将文件送交有限公司注册处存档等);


其中,联交所在2015年8月特别增加了一项要求:境内运营主体的自然人股东应确保授权文件不带任何潜在利益冲突。若境内运营主体的自然人股东是拟上市主体的职员或董事,授权文件应授予拟上市主体其他无关连的职员或董事;

(2)VIE协议应载有解决争议的条款,包括:

(i)订立仲裁条款,以及给予仲裁员权力作出以境内运营主体的股份或土地资产作为补偿的判令、禁止令或境内运营主体的清算令;

(ii)在等待组成仲裁庭期间或在适当情况下,给予所述司法权区的法院权力,促其有权颁布临时措施以支持仲裁的进行,并应为此列明香港法院、拟上市主体注册成立地、境内运营主体注册成立地以及拟上市主体或境内运营主体主要资产所在地具有司法管辖权;

(iii)涵盖处理境内运营主体资产的权力,即不单单涵盖管理其业务的权利及取用收入的权利,此旨在确保清算人在按VIE协议行事时,能为拟上市主体的股东或债权人取得境内运营主体的资产。


4、如果相关法律法规不容许外商投资者使用任何协议安排或VIE结构去控制或营运个别限制外商投资业务(譬如中国的网络游戏业务,受中国新闻出版总署第13号通知[1]归管),则要求拟上市主体的中国法律顾问对VIE协议的意见中必须包括一项正面确认:有关VIE协议的使用并不违反该等法律法规,或者有关VIE协议不会在相关法律法规下被视为失效或无效。此法律意见须以监管部门作出的确认作为支持(如可能),以证明VIE协议的合法性。

这一要求是联交所审批过程中较为重要和关键的问题,根据笔者以往项目的经验,一般来说,联交所会特别关注以下两方面的问题:

(1)上市主体主营业务所涉及的业务如果被相关主管部门禁止以VIE结构经营,是否会导致VIE协议的而无效,并要求法律顾问就此事向主管部门取得确认。

比如,在云游控股有限公司(0484.HK)项目中,中国法律顾问已根据相关法律法规以及对广东省文化厅的访谈结果出具VIE结构不违反中国法律的结论,然而联交所仍然就广东省文化厅的访谈存在疑问,要求说明广东省文化厅是否为适格并有权发表意见的监管部门。公司法律顾问回复称,根据《关于印发国家新闻出版总署(国家版权局)主要职责内设机构和人员编制规定的通知》(国办发[2008]90号,即“三定”规定)以及中央编办对“三定”规定的解释,文化部为管理网络游戏的主管部门,并且基于区域隶属的相关规定,广东省文化厅应该是云游控股境内三家运营公司的有权主管部门。

另外,在云游控股有限公司(0484.HK)项目中,联交所亦询问了中国新闻出版总署第13号通知对本项目的影响,因该通知中规定“禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务”。


中国法律顾问则根据《三定规定》及其他相关规定,说明了文化部负责动漫和网络游戏相关产业规划、产业基地、项目建设、会展交易和市场监管,国家新闻出版总署负责在出版环节对动漫进行管理,仅对游戏出版物的网上出版发行进行前置审批。


按照上述规定,文化部是网络游戏的行业主管部门。中国法律顾问结合了对广东省文化厅和广东省新闻出版局有关负责人的访谈,做出了VIE结构不违反中国法律法规的法律意见。

同样的,在IGG ING(799. HK)项目中,中国法律顾问就VIE协议的合法性问题对福建省文化厅、福建省新闻出版局和福建省通信管理局进行了访谈;在中国育儿网络(08361.HK)项目中,中国法律顾问亦对江苏省通信管理局就VIE协议的合法性问题进行了访谈。

(2)关于中国最高人民法院2012年10月对华懋案件的审理,以及上海国际经济贸易仲裁委员会在2010年和2011年的两个裁决,要求拟上市主体解释:是否有任何法院或仲裁机构对VIE结构不合法的明确规定,以及目前拟上市主体的VIE结构是否违反合同法第52条规定。

在云游控股有限公司(0484.HK)项目、IGG ING(799. HK)项目以及中国育儿网络(08361.HK)项目中,联交所均提出了上述类似的问题,一般来说,中国法律顾问会就上述问题从以下角度进行回复:

(i)拟上市主体采用的VIE结构并未违反任何适用的中国法律法规;

(ii)中国并不属于案例法体系,仲裁裁决都是具有保密性;并且华懋案件的纠纷主要在于代持安排的合法性,而并非VIE架构的合法性;

(iii)VIE协议中的各项协议均由协议各方自愿约定并签署履行,该等协议的订立过程并不涉及欺诈、胁迫、恶意串通、及以合法形式掩盖非法目的等手段;订立该等协议并不损害国家、集体或第三人利益,也不损害社会公共利益,亦不违反法律、行政法规的强制规定,因此并不违反合同法第52条规定。




三、联交所对于招股书中关于VIE结构披露的要求



在本文上述第二点所述的联交所就VIE结构对拟上市主体及其保荐人提出的问题和要求的基础上,联交所相应地会要求拟上市主体就VIE结构在招股书中增加包括诸多详细内容的披露,涵盖境内运营主体的境内自然人股东的详情、相关方间潜在里已安排和关系、董事的意见、经济风险、是否遇到政府部门干涉或阻碍、对运营公司进行股权收购的可能性、VIE协议全文、详细结构、独立披露VIE协议履行及取得收入情况、中国法律顾问意见、单独的专门风险披露等,次不赘述。




四、联交所就外国投资法(草案)对VIE架构的特别关注



商务部于 2015 年 1 月就《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》(“外国投资法(草案)”)公开征求意见后,市场对于通过VIE结构持有外商投资限制行业的中国境内业务权益是否合法及有效,疑虑或有所增加。结合这个情况,联交所自该草案征求意见稿见诸公众后不久,即就VIE结构与外国投资法(草案)的相关问题特别予以了关注。


联交所在2015年8月修订的上市决策LD43-3中特别指出,拟上市主体如使用VIE协议,或拟订立涉及使用VIE协议的交易,持有中国境内业务权益,宜尽早联络联交所寻求非正式及保密指引。

结合笔者后来参与的申请联交所上市的VIE结构的项目,以及若干已上市项目情况可知,联交所要求阐述外国投资法(草案)对协议控制及集团的影响并在风险因素章节予以披露已经称为约定俗成的常态。笔者建议主要可从以下几方面进行说明:

首先,外国投资法(草案)尚未实施,仅为征求意见稿,并无法律效力。根据中国
《立法法》的规定,作为国家层面的法律,至少须由国务院在考虑其他相关部门的意见后进行审批以及由全国人大常委会最终通过。根据中国法律顾问与相关商务部门的访谈,外国投资法(草案)于访谈时仍处于向公众征询意见的咨询阶段,尚未开始生效,确定外国投资法的正式颁布尚无明确时间表。


因此,外国投资法(草案)于不远的将来不会正式颁布及实施,及于正式颁布前,外国投资法(草案)将不会对拟上市主体的VIE结构产生任何不利影响。

其次,若外国投资法(草案)按照目前的规定实施,则其并未对如何处理现存及新设VIE结构提出明确指导。与该草案一同发布的《关于<外国投资法(草案征求意见稿)>的说明》,提出了三种对于在该草案生效前设立的VIE结构的处理方式:

(i)实施协议控制的外国投资企业,向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的,可继续保留协议控制结构,相关主体可继续开展经营活动;

(ii)实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制;在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后,可继续保留协议控制结构,相关主体可继续开展经营活动;

(iii)实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可,国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。而拟上市主体及境内实际运营主体的股东均为中国籍自然人,则根据现行草案的内容,中国法律顾问认为目前拟上市主体采用的VIE结构很可能被认定为“中国投资者实际控制的投资”(即境内投资)。


此外,拟上市主体的最终股东承诺,除非届时有效的法律法规允许,他们将不会同意任何将导致上市集团受外国投资者控制的投资,并且,他们将会维持中国国籍以保持中国投资者的身份,并尽一切努力保证对公司的“控制”,包括维持其合计拥有对公司不少于50%的投票权;不会随意讲所持公司及VIE实体的权益转让予中国投资人除非:

(i)转让后公司仍然被认定为受中国投资者控制;

(ii)其他所有实际股东同意该等转让。

最后,为保证该草案以目前的内容生效后,拟上市主体的VIE结构能够持续地被认为境内投资,上市公司的董事会持续保持其对该草案动向的关注。根据外国投资法(草案),中国投资者控制的境外企业如需从事限制外商投资的目录规定的业务,中国投资者应提交书面证明申请将该企业的投资认定为中国投资者的投资,并获得准入许可。如该草案以目前内容生效,拟上市主体将立即向监管机关提交申请,取得相关业务及行业的准入许可。获得批准并被认定为境内投资后,拟上市主体将按照《独家购买权协议》约定行使购买权,取得境内运营主体的股权,以实现直接股权控制。



[1] 中华人民共和国新闻出版总署、国家版权局及全国「扫黄打非」工作小组办公室 2009 年 9 月 28 日联合发布的《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释,进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》(新出联 [2009] 13 号,即“新闻出版总署通知”)



作者:

石磊

本专栏作者石磊律师,北京大学法学院和芝加哥大学法学院教育背景,中国和美国纽约州执业律师,精专资本市场及上下游融资、交易法律事务,并擅于以批判性思维和冷静经济分析视角剖析大政方针和市场实践,现为天元律师事务所合伙人。




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