A股购,为并购而生

IPO:私募投资特殊条款对境内A股IPO上市的影响



拟上市主体在发展过程中特别是在申请首次公开发行股票并上市(“A股IPO”)前,往往会通过大股东出让股权或增资方式进行融资。投资者特别是专业机构投资者在与拟上市主体、大股东、实际控制人签署的相关交易文件中一般会存在业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款(“特殊条款”)。在中国证监会对该问题长期来说不甚透明的监管方式和政策下,市场上长期存在对这些特别条款对A股IPO影响的猜测,但不得不说也存在评估偏重或偏轻的情况,本文力图对私募投资特殊条款对境内A股IPO上市的相关影响及中国证监会审核态度做相对深入的剖析。



关法律规定和中国证监会审核要求


(一) 相关法律规定


根据《首次公开发行股票并上市管理办法》(中国证券监督管理委员会令第122号)规定,发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更”。“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(中国证券监督管理委员会令第123号)规定,“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更”。“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”。


根据上述规定,股权清晰是企业境内A股IPO上市的实质性法律条件。


(二) 中国证监会审核要求


历年来,中国证监会通过保荐代表人培训等方式对外传达其受理审核公司发行上市项目的监管原则和审核要求。基于其一向的“股权清晰”的要求指引下,中国证监会对于发行上市主体股东中存在对赌安排等足以影响其心目中“股权清晰”的认定时,要求发行人在申报前予以清理,以保证发行人股权清晰,不存在纠纷争议。



特殊条款的类型及中国证监会审核态度


(一)特殊条款的类型


私募投资中常见的保护乃至偏袒PE投资者利益、对发行人A股IPO上市影响比较有争议的条款包括:


1、对赌条款(Valuation Adjustment Mechanism,“VAM”),指拟上市主体未来未达到一定财务指标将引发控股股东/实际控制人需现金补偿PE投资者(“现金补偿为目的的对赌”)或相应调整双方股权比例(一般为降低控股股东/实际控制人持股比例,提高投资者持股比例,“调整股权为目的的对赌”)的条款。

2、回购权条款(Buy-back Clauses),指在一定情形发生时其他股东(主要是控股股东)或拟上市主体需以一定价格收购PE投资者持有的股权的条款(即“要求其他股东回购的回购条款”及“要求发行人回购的回购条款”)。

3、优先认购/受让权(First Refusal)条款,指PE投资者可在同等条件下优先认购拟上市主体发行的股权/股份或优先购买其他股东转让的股权/股份的条款。

4、优先受偿权(Preference to Dividend/Liquidation)条款,指PE投资者相对于其他股东在拟上市主体的分红、清算环节可优先于其他股东回收其投资的条款。

5、强卖权/跟卖权(Drag Along/Tag Along Rights)条款,指PE投资者在一定条件下可要求其他股东(主要是控股股东)与其一起转让持有的拟上市主体股权/股份、或跟随其他股东一起转让持有的拟上市主体股权/股份的条款。

6、反稀释(Anti-dilution)条款,通常指拟上市主体、控股股东/实际控制人如欲以低于PE投资者投资成本的价格增发股权/股份、转让股权/股份,PE投资者可通过要求拟上市主体、控股股东/实际控制人就上述价格的差额对之进行补偿等方式予以阻止。

7、一票否决权(Veto Rights)条款,指股东会/股东大会、董事会某些决议必须经PE投资者或其委派的董事同意始能通过的条款。


(二)特殊条款的审核态度


鉴于中国证监会在审核实践中注重保护上市后中小投资者的利益及降低自身的审核风险,根据相关审核政策及有关案例,中国证监会对该等投资协议特殊条款的审核原则可分为以下几类:


1、对可能造成发行人股权结构不稳定(特别是可能降低控股股东、实际控制人权益比例从而影响实际控制权稳定)、与《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》实际控制权稳定、股权清晰的要求不符的条款,不予接受。该等条款包括上述调整股权为目的的对赌条款(VAM),强卖权条款。此外,要求控股股东/实际控制人回购的回购条款、跟卖权条款可能导致发行人股权结构发生调整,在审核阶段也是不被允许的。


2、对违反《公司法》第一百二十六条明确规定的“同股同权”原则而对发行人可能造成额外负担(以致可能危害上市后中小投资者利益)的条款,不予接受(即要求相应条款必须于上市前解除或终止,下同)。该等条款包括上述要求发行人回购的回购条款(不包括要求其他股东回购的回购条款)、优先受偿权条款,一票否决权条款。


3、对以发行人未来未达到特定的财务指标(如一定数额的营业收入、净利润、经审计净资产、基于虚拟市盈率标准对发行人的估值等)为PE投资者权利触发机制,可能促使发行人的短期行为,或已造成、将造成控股股东、实际控制人承担巨额债务的条款,不予接受。该等条款包括上述现金补偿为目的的对赌条款(VAM),反稀释条款。


4、符合相关规则的规定,具有可操作性的条款,允许存续(即不强行要求相关方解除或终止相应条款),如上述优先认购/受让权条款。


(三)特殊条款清理方式


拟上市主体股东存在特殊权利的,通常在上市申报前,发行人需要与投资者进行协商,另行签署补充协议将上述特殊条款予以终止。另外,实践中部分投资协议中也会明确规定,如果投资后拟上市主体向中国证监会提交上市申请,则特殊条款立即中止,如果上市未能成功,特殊条款恢复至上市申请前状态。

此外,在清理特殊条款后,发行人及其全体股东需要确认:各方未与任何主体签署或达成以发行人经营业绩、发行上市等事项作为标准,以发行人股权归属变动、股东权利优先性变动、股东权利内容变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。

综上所述,虽然并非所有的特殊条款对发行人A股IPO均构成实质性障碍。不过,多数形式的特殊条款,若可能影响到上市公司股权结构、控制权以及经营的稳定性,会导致IPO审核时“不被认可”,需要在申报之前予以清理。



案例分析


为便于更生动地向读者展现我的观点,下文以一个模拟的案例中投资协议条款为例展开分析:

某拟上市企业在申报前拟进行融资,若干机构投资者拟通过收购控股股东持有的合计40%股权的方式对之进行投资。

投资交易文件中涉及保护投资者利益的条款项下投资者的权利可总结为:(1)“同比例认购权”,基本等同于前文所述优先认购权,(2)“优先购买权”,(3)“随售权”,相当于上文跟卖权,(4)“反稀释”,(5)“要求补偿的权利”,类似前文所述现金补偿为目的的对赌条款(VAM),及(6)“回购权”。

对上述具体条款的分析如下:


(一)“同比例认购权”分析


该等条款的大部分约定显然不存在上述中国证监会不予接受的情形;但需注意到其中也包含了“但是若该等新发行的任何股权是针对受让方、其他受让方(注:指投资者)和控股股东以外的其他主体……只有在受让方和其他受让方全部或部分放弃优先认购权导致增资额未获全额认购的情况下,控股股东和/或除受让方和其他受让方之外的其他主体可认购拟上市主体注册资本的增加部分”的约定,由于(1)其未对拟上市主体带来额外负担,仅为投资者与控股股东双方之间的约定,(2)相关投资协议已有任何情形下均不得导致控股股东持股比例低于51%或发生实际控制人变化的约定,该条款乃以不影响发行人实际控制权稳定为前提,及(3)该条款明确约定其有效前提为拟上市主体上市前,故不会对上市后中、小投资者的利益构成影响,其亦应属中国证监会允许存续的条款。


(二)“优先购买权”分析


该等条款符合《公司法》等相关规则的规定(《公司法》第七十二条规定有限责任公司股东对外转让股权的,同等条件下其他股东享有优先购买权;对股份有限公司无类似规定,但亦并未禁止),应属中国证监会允许存续的条款。


(三)“随售权”分析


该等条款虽(1)未对拟上市主体带来额外负担,仅为投资者与控股股东双方的约定,及(2)相关投资协议已有任何情形下均不得导致控股股东持股比例低于51%或发生实际控制人变化的约定,该等条款乃以不影响发行人实际控制权稳定为前提,但(3)毕竟相关规则对于该等权利的基础并无明确规定,因此,中国证监会对该等条款并非当然不予接受。


(四)“反摊薄”分析


该条款约定的投资者权利触发机制为控股股东未来以低于投资者受让股权的价格向第三方转让股权,而投资者受让股权的价格乃基于对拟上市主体的估值,因此该条款项下的权利实质乃以拟上市主体未来一定的财务指标(估值)为触发机制的反稀释权。

实践操作中大量案例都存在清理该等条款的情形,其中明确反映了证监会对此审核态度的例如东光微电(002504):根据东光微电(002504)的披露,其PE投资者中比基金于2005年12月增资入股时签署的协议中约定了发行人此后引入新投资者应仅以增资的方式引进,且该等新投资者投资的价格应不低于中比基金“本次投资的溢价比”的反稀释权条款。东光微电于2010年3月底进行A股IPO上市申报,后应中国证监会要求,相关方于2010年7月8日签署补充协议约定该等反稀释条款终止执行。

很明显,投资协议中的前述“反摊薄”条款属于中国证监会不予接受的条款,相关方可选择(a)于递交A股IPO上市申报文件前解除或终止该条款,或(2)约定该条款于拟上市主体上市后自动解除或终止。


(五)“要求补偿的权利”分析


该条款项下权利触发机制为拟上市主体某一年度经审计的母公司报表显示的净利润少于一定金额,投资者的权利为可要求控股股东向其补偿按约定公式计算的数额的现金,且实际控制人对该等补偿承担连带责任。由于该条款的约定,控股股东将可能因拟上市主体届时未达到一定的财务指标而需向投资者进行现金补偿,其实质为现金补偿为目的的对赌协议(VAM)。

如前述,无论何种形式的(包括股权调整为目的的及现金补偿为目的的)对赌协议,中国证监会均不予接受。自2009年至今,中国证监会已在数次保代培训及发行业务监管沟通会上明确通报了绝不允许对赌协议存续的审核政策,其原因如前所述:(a)股权调整为目的的对赌协议可能造成发行人股权结构不稳定,特别是可能降低控股股东、实际控制人权益比例从而影响实际控制权稳定),与实际控制权稳定、股权清晰的要求不符;(b)现金补偿为目的的对赌协议,系以发行人未来未达到一定财务指标为权利触发机制,容易导致发行人及其控股股东、实际控制人的短期行为,或可能导致其负担巨额债务。实践操作中类似案例也是不一而足。

因此,投资协议中上述“要求补偿的权利”条款为实质上的现金补偿为目的的对赌条款,属中国证监会不予接受的情形,谨慎起见,相关方在递交A股IPO申报文件之前解除或终止该条款。


(六)“回购权”分析


该等条款的约定,在(a)拟上市主体未于某一时点前按照约定条件上市,(b)控股股东或拟上市主体违反投资协议或拟上市主体的章程对拟上市主体造成重大不利影响,(c)控股股东、拟上市主体及拟上市主体的控股子公司未于约定时间内完成一定重组及合规事项,或(d)拟上市主体的实际控制人发生变化等任一情况发生时,投资者有权要求控股股东及/或拟上市主体以一定价格回购投资者届时持有的拟上市主体股份。其中关于控股股东回购股份的权利属于要求其他股东回购的回购条款,关于拟上市主体回购股份的权利属于要求发行人回购的回购条款。

对于回购条款应区分(a)要求控股股东回购的回购条款,及(b)要求发行人回购的回购条款,前者由于会导致发行人股权结构调整而不被中国证监会接受,后者因违反《公司法》“同股同权”的原则并会给发行人带来额外负担而不被中国证监会接受。



作者:


石磊

本专栏作者石磊律师,北京大学法学院和芝加哥大学法学院教育背景,中国和美国纽约州执业律师,精专资本市场及上下游融资、交易法律事务,并擅于以批判性思维和冷静经济分析视角剖析大政方针和市场实践,现为天元律师事务所合伙人。






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