A股购,为并购而生

收购:国资收购上市公司实务探讨



一、背景及动因


在“《资管新规》”去通道及多层嵌套、清理影子银行、降杠杆及中美贸易战的大背景下,2018年年初至今,A股股价持续下跌,上证综指累计下跌23.77%,中证500累计下跌35.08%,创业版指累计下跌30.66%,两市个股腰斩者众,导致之前高比例质押的大股东面临平仓的风险。此外,在当前市场融资环境较为恶劣的形势下,前期扩张较快资产负债率较高的民企存在较大的流动性风险和债务危机,民企为求自救,有意愿“忍痛割爱”将控股的上市公司股权转让给实力雄厚、融资能力较强的国资系,以解“燃眉之急


对于国资系来说,此时此刻收购上市公司的动因又是啥呢?


1、自2015年国务院出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》和《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》,通过设立国有资本投资公司和运营公司大力推动国有资产市场化运作,以优化国有资本布局、提升国有资本运营效率、实现国有资产保值增值。然而时机的把握总是很关键,此时对于国有资本投资公司和运营公司来说,可以用较低的成本收购优质的上市公司,以实现其产业布局,通过介入相关行业上市公司,为未来的产业布局提供坚实的基础,同时也为混合所有制改革做铺垫,何乐而不为?


2、地方政府融资平台自身“造血功能”不足,随着2014年国办发43号文2017年财预〔201750号文[2]2018年财金〔201823[3]等相关监管政策的颁布及实施,政府融资平台转型“迫在眉睫”。而此时对于地方政府融资平台来说,可以用较低的成本收购取得能产生经营净现金流的优质上市公司的控制权,在解决“造血功能”问题的同时,也为转型提供了机遇,可以向文化旅游行业、节能环保行业、交通运输行业、房地产行业及国家扶持的新兴产业拓展,快速转型为市场化运营的国有企业。


3、地方国资为避免属于当地支柱产业的上市公司发生跨省或跨地区的股权变更,影响当地经济的发展和就业问题,同时流失“纳税大户”,影响税收收入,地方国资有动机去承接该类上市公司。与此同时,地方国资为引进新兴产业及人才,通过收购新兴产业的上市公司,变更注册地,以带动当地经济的发展。



二、潜在“优质标的上市公司”


笔者通过筛选几个维度筛选潜在的具有高性价比也有意愿被收购的“优质标的上市公司”:①2018年以来跌幅超过30%,价值洼地;②净利润为正且同比增长率超过20%,成长性高;③净资产收益率大于6%,盈利能力强;④大股东累计质押数占持股数比例超过70%,有意愿“忍痛割爱”;⑤营业收入同比增长率超过20%,成长性高;⑥大股东流通股持股比例超过15%,股权转让受限小,剩余部分可通过表决权委托形式取得控制权;⑦市值低于55亿,市值小易于收购。经过以上维度层层筛选后,潜在的“优质标的上市公司”如下表所示:





三、国资收购上市公司的案例分析


笔者通过wind及披露的公告整理2018年以来国资系收购上市公司的案例(28单),具体情况如下表所示:



注:在整理统计过程中可能未涵盖2018年以来所有的国资收购上市公司案例。


根据笔者对以上案例进行统计分析,分析结果如下:仅供参考。


1、在交易买方类别上,一般分为国资投资类公司、国资实业公司和国资产业基金,投资类公司为主流的国资买方,在上述案例中,有20(占比约71%)交易买方属于国资投资类公司,有7单(占比约25%)交易买方属于国资实业公司,有1单(占比约25%)交易买方属于国资产业基金。


2、在交易买方实际控制人级别上,主要是市级及以上国资公司,甚至更多的是省级国资公司或北京、上海、深圳等一线城市的国资公司(占比约80%),在上述案例中,属于市级国资公司(不包含北京、上海、深圳等一线城市)仅5单,占比20%左右。这是否可以说明想要收购上市公司是需要一定的实力,像一般的县级国资平台还不足以收购上市公司,或者县级国资公司收购方案在逐级报送省级国有资产监督管理机构批准时不容易审批通过。


3、在收购方式上,主要收购方式有协议收购、间接收购、要约收购、定向发行、行政划转(合并、变更)、二级市场举牌收购及继承、赠与等,协议收购为主流收购方式(占比约90%。根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》、《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》(合称为“协议转让指引”),协议转让价格的下限为签署协议前一交易日市价的九折,不设上限。受制于收购人相比于出售方的商业谈判地位,通过直接协议收购取得上市公司控制权可能需要支付一定的控制权溢价。协议收购中有4单采用协议转让+表决权委托方式,采用表决权委托方式主要系大股东部分股份属于限售股,无法直接转让,为取得控制权通过表决权委托的方式来实现,待股份解限售后受让该等表决权对应的股份。


其次,有3单采用收购上市公司控股股东的方式实现间接收购(金一文化、北方股份和华塑控股),此外,有1单采用认购非公开发行股份+协议转让方式(英唐智控),还有1单采用承接可交换债并转股+协议转让(大富科技)。有2单采用无偿划转/行政划转的方式,根据《企业国有产权无偿划转工作指引》(国资发产权[2009]25]第二条对无偿划转的主体进行了界定:“国有独资企业、国有独资公司、国有事业单位投资设立的—人有限责任公司及其再投资没立的—人有限责任公司(以下统称国有—人公司),可以作为划入方(划出方)。”由此可以看出,无偿划转一般在纯国有产权单位之间进行。


4、收购完成后买方持股比例上,主要控制在30%以内,因为根据上市公司收购管理办法(2014修订),收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,会触发要约收购[4],应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。以要约方式收购上市公司股份的,收购人应当编制要约收购报告书,聘请财务顾问,为避免触发要约收购,一般在方案设计上收购完成后买方持股比例上控制在30%以内。


如国资拟收购上市公司30%以上股权,触发要约收购,建议采用对上市公司控股股东进行增资扩股,间接取得上市公司控股权的方式。通过对上市公司控股股东进行增资扩股的方式,将现金注入到控股股东体内,为控股股东后续应对要约收购提供充足的弹药,若要约收购完成后,仍旧剩余资金,则剩余资金可通过认购上市公司非公开发行股票或股东借款的方式进入上市公司体内,也可用于二级市场竞价买入上市公司股票以提升控制权,还可以用于继续留存在控股股东体内用于支持控股股东其他业务的发展。


5在标的上市公司选择上,一般更偏好于收购同行业的、或者行业上下游企业的企业,通过双方业务的协同,体现出重组的价值。或者具有核心技术,且与当地产业具有一定促进作用的企业。在宜安科技的案例中,株洲国投通过收购宜安科技的控制权,引导宜安科技将项目在株洲当地落地,与当地三大动力产业相互合作、相互促进。


6、在控制权是否会发生变更上,主要以取得控制权为主,在上述案例中,有18单(占比约70%)在收购完成后拟会导致实际控制人发生变更。



四、实务操作探讨


1、收购前期对接、尽调、谈判


1)交易双方进行初步对接、磋商

2)国资收购方对标的上市公司进行初步尽调

3)就交易方案进行磋商、谈判,双方就交易方案达成一致意见

该阶段周期一般较长,存在较大的不确定性。


2、签订《附条件生效的股份转让框架协议》


双方就交易方案达成一致意见后,签订《附条件生效的股份转让框架协议》,后续标的上市公司的内部决策审批程序一般15个工作日-20个工作日,如涉及上市公司控制权变更的须由国有资产监督管理机构审核批准,国资收购方的决策审批程序周期存在一定的不确定性,如顺利的话1-2个月即可完成股份过户及工商变更。


3、标的上市公司内部决策审批程序及信息披露


1)内部决策审批程序

根据标的上市公司的章程的相关规定,履行董事会决议审批及股东会决议审批,如控股股东转让股权,其他原股东具有优先受让权,需其他原股东放弃对标的股权的优先受让权。

2)信息披露:

投资者及其一致行动人(国资收购方)在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时,应当在该事实发生之日起3 日内编制权益变动报告书,向中国证监会、证券交易所提交书面报告,通知该上市公司,并予公告。

投资者及其一致行动人(国资收购方)不是上市公司的第一大股东或者实际控制人,其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%,但未达到20%的,应当编制包括下列内容的简式权益变动报告书[5]:(前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人,还应当披露投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图;)

投资者及其一致行动人(国资收购方)不是上市公司的第一大股东或者实际控制人,其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的,应当编制详式权益变动报告书[6](前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的,还应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见,但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。)


4、国资收购方的决策审批程序


国有股东受让上市公司股份未导致上市公司控股权转移的,由国家出资企业审核批准,导致上市公司控制权变更的由国有资产监督管理机构审核批准。(国有单位为中央单位的,其受让上市公司股份由中央单位逐级报国务院国有资产监督管理机构批准。国有单位为地方单位的,其受让上市公司股份由地方单位逐级报省级国有资产监督管理机构批准。)


国家出资企业、国有资产监督管理机构批准国有股东受让上市公司股份时,应当审核以下文件:

(一)国有股东受让上市公司股份的内部决策文件;

(二)国有股东受让上市公司股份方案,内容包括但不限于:国有股东及上市公司的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等;

(三)可行性研究报告[7]

(四)股份转让协议(适用于协议受让的)、产权转让或增资扩股协议(适用于间接受让的);

(五)财务顾问出具的尽职调查报告和上市公司估值报告(适用于取得控股权的);

(六)律师事务所出具的法律意见书;

(七)国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。

国有股东将其持有的可转换公司债券或可交换公司债券转换、交换成上市公司股票的,通过司法机关强制执行手续取得上市公司股份的,按照相关法律、行政法规及规章制度的规定办理,并在上述行为完成后10个工作日内将相关情况通过管理信息系统按程序报告国有资产监督管理机构。


5、股份过户及工商变更


国有单位协议受让上市公司股份需要报国有资产监督管理机构审核批准的,国有资产监督管理机构的批复文件是证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司办理上市公司股份过户手续及工商管理部门办理上市公司章程变更的必备文件。


6、收购后的整合


1)引导上市公司在当地投资

对于具有核心技术或优势项目的上市公司,国资企业收购完成上市公司后,可以通过上市公司非公开发行股票的方式,向社会募集资金,并将募投项目落在国资企业当地。若上市公司及国有企业账面资金充裕,双方也可以直接在当地投资,可以引导上市公司将核心技术及优势项目引入当地,促进当地类似产业的发展,增加当地税收,改善当地就业。

2)将国资企业其他资产装入上市公司

上市公司可通过重大资产重组的方式,将国资企业的其他优质资产注入上市公司体内,实现国资企业的整体上市。上市公司自控制权发生变更之日起60个月内,向收购人及其关联人购买资产,导致上市公司发生根本变化,构成重组上市(借壳上市)[8],应当按照规定报经中国证监会核准。此外,根据《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》,在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准。为避免属于借壳上市审核上的难度,收购方将国资企业的其他优质资产注入上市公司时注意避免触发以上条款,当然国资实业公司为借壳上市除外。

3)设立合资公司。

由于上市公司通过重大资产重组的方式收购国资企业其他资产时,往往需要发行股份,需要通过证监会的审核,导致重组效率较低。在冀东水泥的案例中,我们发现,冀东水泥与金隅集团通过以双方企业旗下从事水泥业务的子公司股权作为出资,共同设立了合资子公司的方式,避免了上市公司发行股份,虽然本项目最终还是需要重组委审核,但对于审核效率无疑是显著的提升。


总之,国资企业收购上市公司的方式、与上市公司进行资源整合的方式均多种多样,需要根据上市公司及国资企业的具体股权情况、业务情况、双方需求进行相应的设计,以实现收购效益的最大化。



五、具体案例分析-必康股份(002411


2018918日,江苏必康制药股份有限公司与延安市人民政府签署《战略合作框架协议》及必康股份股东李宗松先生、国通信托、桃都新能源分别与延安市鼎源投资有限责任公司(以下简称“鼎源投资”)签署了《股份转让框架协议》,根据以上协议,延安国资委旗下的投资公司鼎源投资将以19.47亿(折合每股25.42元,约为框架协议签署日的前一交易日收盘价28.24元的90%)分别受让李宗松、国通信托、桃都新能源所持有的45,538,818股、22,103,768股、8,971,610股,占上市公司总股本的5%


此外,双方同意按照法律规定的程序将公司的注册地址迁入延安市,必康股份成为了延安市的第一家上市企业。单纯的国资收购并不新鲜,但在必康股份的案例中,还出现了迁址的情形。鼎源投资根据企查查显示,其主要股东为国开发展基金以及延安市国资委,而必康股份要迁往的地址也正是延安市。迁址背后包含了当地政府引入上市公司开发当地产业,提升当地经济的意图,当地政府利用手里的投资机构通过股权投资为地方招商引资或许是一种新的思路。

然而市场对于这次合作似乎不是很看好,919日复牌后连续三个一字跌停,报收于20.59元每股,当然也受宏观市场环境影响。


参考法律规范文件:

《上市公司收购管理办法(2014修订)》(中国证券监督管理委员会令第108 号)

《上市公司国有股权监督管理办法》(中国证券监督管理委员会令第36号)

《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》(国资发产权[2007]109)

《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知(国资发产权〔2009124号 )



[1]《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号):建立规范的地方政府举债融资机制,赋予地方政府适度举债权限,剥离融资平台公司政府融资职能,公司不得新增政府债务。

[2]《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号):加快政府职能转变,处理好政府和市场的关系,进一步规范融资平台公司融资行为管理,推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资,地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资。

[3]《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号):除购买地方政府债券外,不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资,不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。

[4]触发要约收购的情况 :(1)协议方式收购壳公司股份超过30%的,超过30%的部分,应以要约方式收购;(2)通过证券交易所的证券交易,股份超过30%的,继续增持股份的应以要约方式收购;(3)收购方取得壳公司控制权后,以发行股份购买资产的方式将经营性资产注入的,导致持股比例超过30%;(4)收购人虽不是上市公司的股东,但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份份超过该公司已发行股份的 30%的,应当向该公司所有股东发出全面要约。

[5]简式权益变动报告书:(一)投资者及其一致行动人的姓名、住所;投资者及其一致行动人为法人的,其名称、注册地及法定代表人;(二)持股目的,是否有意在未来12 个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益;(三)上市公司的名称、股票的种类、数量、比例;(四)在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式;(五)权益变动事实发生之日前6 个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况;(六)中国证监会、证券交易所要求披露的其他内容。

[6]详式权益变动报告书:除须披露简式权益变动报告书的信息外,还应当披露以下内容:(一)投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图;(二)取得相关股份的价格、所需资金额、资金来源,或者其他支付安排;(三)投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争,是否存在持续关联交易;存在同业竞争或者持续关联交易的,是否已做出相应的安排,确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性;(四)未来12 个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划;

[7]国有单位受让上市公司股份的可行性研究报告: (一)受让股份的原因; (二)受让股份是否有利于加强主业,是否符合企业发展规划;(三)受让股份的价格上限及确定依据;(四)受让股份的数量及受让时限;(五)受让股份的资金筹措;(六)受让股份后对企业经营发展的影响分析;(七)关于上市公司未来的发展规划和重组计划(适用于受让股份后成为上市公司控股股东的)。

[8]上市公司自控制权发生变更之日起 60个月内,向收购人及其关联人购买资产,导致上市公司发生以下根本变化情形之一的,构成重组上市:1)购买的资产总额/净资产占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产总额/净资产的比例达到100%以上;2)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入/净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入/净利润的比例达到 100%以上; 3)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;4)上市公司向收购人及其关联人购买资产可能导致上市公司主营业务发生根本变化。











版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服