A股购,为并购而生

并购:企业并购中的协同效应分析——基于投资价值估值案例的研究



一、引言


并购作为市场机制下实现企业扩张和发展的有效手段,是实现产业结构升级和调整的重要途径。在经济全球化和全球并购浪潮不断推进的大环境下,企业并购也越来越成为我国企业实现自身发展的重要战略选择,在企业发展中发挥着越来越重要的作用。企业并购的过程也是价值创造的过程,预期并购完成后价值的增加是企业实施并购行为的根本动力。实践中不乏通过并购提升企业价值的成功案例,但是并购失败的案例也屡见不鲜。并购决策过程中缺乏对协同效应的分析是并购失败,或并购完成后价值增加额小于支付溢价的主要原因。协同效应的识别、分析、确定和量化是企业并购过程中重要环节,是并购成败的关键,是确定支付溢价的上限,是并购交易价格的重要组成部分,与之对应的价值类型是投资价值。与西方国家成熟的市场经济体系、完善的企业并购理论相比,国内协同效应研究主要集中在理论方面,实践中对协同效应的分析与应用较少,仍需要深入研究并购理论和并购决策行为。


近年来,在提升国有资本服务于“一带一路”、“走出去”等国家战略能力的大背景下,国家颁布实施了《国有企业境外投资财务管理办法》和《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》等政策措施引导和规范境外投资活动,投资并购活动中的价值评估作用愈发重要,对投资价值评估的需求不断上升。中国资产评估协会于20179月发布新《资产评估执业准则——企业价值》,准则指出企业价值评估中常见的价值类型有市场价值和投资价值。新的执业准则将市场价值和投资价值均作为企业价值评估中常见的价值类型,是对原有准则的补充和完善,引发了对资产评估价值类型确定和选择的重新思考。投资价值评估在理论和实践中需求不断上升,对评估人员参与并购活动的胜任能力和技术水平提出了更高的要求,而投资价值评估的关键在于识别、确定和量化企业并购中的协同效应。


基于目前我国企业并购中的资产评估实践,本文从理论和案例两个角度对协同效应进行研究。首先,分析协同效应在投资价值评估中的地位和作用。其次,以搜集到的投资价值估值(咨询)报告为样本,分析现有投资价值估值实践中对协同效应的识别、分析和确定方法。最后,基于上述分析的成果,为评估人员开展投资价值评估业务提出一些建议和意见。



二、协同效应研究的重要性


(一)协同效应在投资并购活动中的作用


并购活动失败的原因有收购方对目标企业选择错误、收购方并购支付过多和并购后双方整合不利等。肖振红(2007)认为目标企业选择过程和协同效应紧密联系,提出目标企业的选择是一个三阶段过程,首先将目标企业从未知的样本集合中挑选到已知的选择集合中,以寻找协同效应的潜在来源(目标企业搜集),再从已知的选择集合中筛选出少数质量好的目标企业到并购企业的机会集合中(目标企业评价筛选),最后从机会集合中选择最终并购对象,双方谈判和博弈定价(博弈定价),目标企业选择错误是指收购方在选择目标方时存在方向偏差或者定位不当等问题。


并购支付不当说明并购带来的收益弥补不了产生的成本,从收购方和被收购方双方角度来看,协同效应是并购活动产生的动机(Berkovitch1993Mulherin2000),是否具有协同效应是并购决策的依据,影响着并购活动最终的效益。协同效应是支付并购溢价的上限,收购方支付并购溢价过少对被收购方无吸引力导致并购无法实现,支付并购溢价过多使得管理层面临较大压力,协同效应产生的收益不足以弥补溢价支付的成本从而导致并购失败。并购活动到达整合阶段并不意味着并购活动的结束或者胜利,因为并购后的企业仍然要面临很多挑战,其中降低和化解并购后的整合风险是需要解决的主要问题。倘若并购整合风险未得到有效控制,可能会导致并购双方协同效应无法实现或者未完全充分发挥,使并购失败的可能性上升。上述导致并购失败的三个原因分别对应协同效应识别、协同效应衡量和协同效应发挥三个阶段,因此,协同效应对并购活动的顺利完成至关重要。




图1    协同效应在投资并购活动中的作用


(二)协同效应在投资价值评估中的作用


协同效应的关键问题不是其是否能够被评估,而是应该被评估(Aswath2005)。当并购活动发生在特定投资者与被并购企业之间时,评估人员参与该种并购活动需要确定被收购方的投资价值,投资价值数额既包括目标公司的市场价值,也包括并购整合完成后的价值增量部分(协同效应价值),即估算协同效应价值是投资价值评估中的关键环节之一。投资价值评估技术有“加法”和“减法”两种路径,“加法”路径的思路是通过将被收购方的市场价值与并购产生的增量价值加总计算投资价值;“减法”计算被收购方投资价值的思路是用收购完成后合并企业的市场价值减去收购方的市场价值。


上述两种方法有利于指导评估人员从事投资价值评估的理论研究和实务操作,说明我国资产评估技术能够随着市场需求的变化灵活调整。学者们认为并购中科学、合理的估值能够提高并购活动的成功率,资产评估参与并购活动是实现科学、合理估值的关键环节。随着资源配置活动越来越频繁,企业投资并购过程中的目标企业筛选、并购双方的博弈定价以及并购完成后的资源整合等多层次均需要资产评估提供专业化服务,资产评估越来越成为并购活动中的一项重要工作。因此,评估人员应运用各种分析手法识别协同效应,搭建完整的协同效应分析框架,多维度和全方位参与并购活动的事前、事中和事后管理,从而帮助企业在开展投资活动时迎接各种挑战、化解诸多风险,同时把握各种机遇提高整体经济效益。



三、投资价值估值案例的研究


实务中,以投资价值作为价值类型的评估实践中需要对协同效应进行分析和确定,根据从Wind 资讯中搜集到的12份投资价值估值报告或估值咨询报告案例样本,研究协同效应在我国评估实践中的应用现状,并按照战略角度划分协同效应的方法对案例中体现的协同效应进行分析。


(一)投资价值估值案例基本情况


12 份投资价值估值(咨询)报告的基本情况如下表所示。



从表1可知,12份公开披露的投资价值估值(咨询)报告反映的是8主体发起的针对12家目标企业并购活动中目标企业的估值结果。根据上述数据可以初步推断,2014年以后投资价值在企业并购活动中的应用有所增加,说明随着经济的发展和并购市场复杂程度的提升,并购活动参与方对投资价值的认识不断深入,协同效应在企业投资并购中的作用逐渐得到认同。在12份案例中,有3份报告没有对并购中存在的协同效应进行分析,如对案例3报告全文检索“协同”,未发现任何“协同”字眼,这可能不利于报告使用者准确理解和把握并购中的协同效应。而且通过阅读12份报告可以发现,评估人员的普遍做法是不单独确定协同效应的价值,而是将协同效应所产生的收益与目标企业基准日状态下持续经营的收益合并计算。


(二)投资价值估值案例中的协同效应分析


研究投资价值评估中的协同效应,深刻认识协同效应的内涵、分类和产生机理,有利于评估人员理解协同效应产生的过程,更好地参与投资并购活动,对于指导投资价值评估实践有重要的理论和实践意义。在对所搜集案例基本情况有了一定了解的基础上,本部分将对案例中关于协同效应的识别与考察进行研究,分析评估人员在现有评估实践中对协同效应的认识现状,梳理案例中协同效应的表现方式和产生机理。


表2    投资价值估值案例中的协同效应分析




212份报告反映的并购类型,涉及的协同效应进行了分析统计,并对投资价值估算中企业经营假设条件进行了归纳整理。从表中可以看出,对于经营假设,与以市场价值作为价值类型的评估不同,投资价值估值中的持续经营假设都是附加条件的,一般都是在未来投资、经营规划、融资能力等方面的改进能够如期实现条件下的持续经营假设。例如,案例1中从具体假设和特殊假设两个方面对标的企业未来的经营进行了设定,假设公司在获得委托方支持下能按照委托方和公司预期持续经营;假设公司在现有管理方式和管理水平的基础上,经营范围、方式与委托方和公司预期方向保持一致;假设企业的经营收益能够达到预期。从这个角度分析可以发现,投资价值一方面建立在企业现有经营状况的基础上,另一方面也是在经营预期能够如期实现条件下的价值估算。案例中涉及的并购类型主要为纵向并购、横向并购和混合并购。从案例中涉及的协同效应类型来看,主要分为经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。


1. 经营协同效应


案例1中收购方与被收购方之间存在上下游关系,说明本次并购行为属于典型的纵向并购。纵向并购是生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间,或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。报告中阐述并购活动完成后,收购方采购被收购方的废钢进而产生经营协同效应。评估人员应认识到纵向并购中经营协同效应主要体现在节省交易费用、提高技术上的经济性以及增强要素的安全供给等方面。本次并购活动是通过纵向并购方式实现主并方和被并方的资源要素共享,降低企业与第三方之间的交易费用,保障收购方资源要素投入的安全、及时和高效,减少企业寻找第三方合作的时间,降低搜寻成本和采购的不确定性风险。


案例2中收购方和被收购方之间存在产业链的交叉和重叠,并购活动属于纵向并购。并购完成后,收购方可以利用被收购方的技术和人才优势推进公司战略的实施,经营协同效应体现在并购可以提高技术上的经济性,即利用被收购方的先进技术提高企业整体生产效率,从技术上节约生产成本。从案2可以看出,无形资产协同效应有利于提高企业的生产经营效率。评估人员应理解管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应是基于协同效应作用领域及效果的分类,而无形资产协同效应的划分标准是协同效应的来源。随着科学技术的发展,品牌、技术和文化等无形资产越来越重要,潘立韫(1999)认为无形资产是企业竞争过程中的重要法宝,他将无形资产协同效应与管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应并列,认为无形资产协同效应是由于无形资产具有形成上的高投入性、发挥作用上的长期性、深层次性和扩张性、使用上的不可分割性和不可模仿性、与有形资产的结合性、交易中的不确定性等特殊本质和机能产生的。如案例4中的收购方为医药经营公司,被收购方为主营第三方药品交易平台的网络技术公司,属于典型的纵向并购活动。从报告中可以看出,并购活动完成后收购方能够借助被收购方的技术优势增强盈利能力,这也是无形资产协同效应(技术能力)在并购活动中的体现。


案例3报告中明确指出本次并购完成后协同效应的作用范围,如并购前收购方和被收购方具有各自的运营特点,并购后双方经营理念共通共融能够促进双方的交流,并购可以补充产业链的核心环节,属于横向并购,双方资源类型互补能够提高企业的市场占有率,实现并购的互补效应(Hiroyuki Itami1987),从而充分发挥资源的最大效能。但是评估人员应认识到互补效应容易被竞争对手模仿,企业只有利用独特的竞争优势才能转化为持久的竞争力,即无形资产协同在企业发展中尤为重要。并购后双方经营理念融合较好有助于并购整合的完成,但文化协同效应实现需要的时间较长,难度较大(潘立韫,1999),合并后企业建立共同价值取向和行为标准的过程漫长,不仅影响企业的经济效益,对企业其他各方面的影响也是巨大的。案例2和案例3报告中均提到产业链的概念,并购活动中对产业链的分析基于价值链分析法(迈克波特,2006),波特认为企业竞争优势的来源是企业具有的各种业务行为,他利用价值链分析法对企业每项业务行为如何影响整体战略进行了研究。评估人员可以采用价值链分析法初步寻找和识别并购中的协同效应,通过分析收购方和被收购方的主要业务单元,比较各业务单元具有的优势和劣势,若双方在价值链上有重合的业务单元且能优势互补,则可以判断并购双方可能存在协同效应。


2. 财务协同效应


案例1提到并购活动完成后收购方将为被收购方提供资金支持,从而产生财务协同效应。通常,财务协同效应主要体现在资本成本降低和合理避税等方面。案例1中收购方为被收购方获取投资以及经营资金提供担保等方式支持,说明被收购方在并购前可能存在资金需求高速增长但内部资金数额不足的情形。并购完成后,被收购方借助收购方的资金支持推动项目实施。本次并购活动使得财务资源在收购方和被收购方之间重新分配,即财务资源经过并购流向被收购企业需求资金的项目,降低合并后企业的资金成本,提高企业整体的效益。


另一个存在财务协同效应的是案例5,收购方的经营范围是绿色能源领域内的技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让以及自有资金对外投资及投资咨询等,被收购方的经营范围是石油开采、并购、勘探和生产等,并购双方不属于同一个行业,并购活动属于混合并购方式。从报告对协同效应产生的分析来看,并购实施前被收购方存在自有资金不足的困难,面临债务偿还的压力和风险,自有资金缺乏导致新项目无法正常开展,影响企业效率和收益。


在上述背景下,收购方采用现金支付方式进行并购,能够缓解被收购方的债务压力,同时被收购方将所得资金运用到新建项目中,资金到位使得投资项目得到正常运转,也降低了偿债风险和资金成本,即并购活动的财务协同效应带来了财务方面的效益。评估人员应理清财务协同效应的表现之一是资金成本的降低,资金成本降低是通过并购活动提高企业举债能力、降低偿债风险以及运用低成本内部资金实现的,当并购双方中的一方在并购前存在偿债风险、内部资金不足以及破产风险时,并购活动便能够降低资金需求方的资金成本,从而实现并购双方的财务协同效应。


3. 管理协同效应


案例8-12均是由同一收购方发起的在同一基准日的投资并购活动,报告中对协同效应的解释是收购方利用自身具有的经营和管理经验,提高被收购方的经营管理水平从而产生协同效应,即该协同效应属于管理协同效应。管理协同效应是管理资源重新配置的活动,假如并购活动前并购双方的管理能力存在差别,并购后管理能力强的一方运用自身成熟的管理经验提高另一方的管理水平,并购后企业的管理水平大于并购前两个单独企业的管理水平,则管理协同效应实现。从管理协同效应的定义可以看出,实现该效应需要几个基本前提:首先,并购双方管理水平存在差异,若两个管理水平相当的企业进行并购很难挖掘管理协同效应;其次,管理水平高的一方具有剩余的管理能力,并且该能力可以释放出来。具有较强管理能力的一方在管理原有企业时已经发挥了最大潜能,则其没有剩余的管理能力提高管理能力弱的一方的管理效率,强制利用原有的管理能力可能造成负的管理协同效应,不利于整个企业的长期稳定发展。同时,管理能力不能轻易释放出来可能导致整合的时间成本提高,协同效应难以实现最大化;再次,管理能力弱的一方能够接受另一方的管理文化,这便涉及另一个协同效应概念——文化协同效应,不同企业的文化氛围和员工精神存在差异,若低效或者无效的企业在管理文化方面拒绝接受和排斥管理能力强的一方的影响,那么并购难以提高企业的经济效益。



四、结论


(一)资产评估灵活适应市场需求


随着国内外资源优化配置活动越来越频繁,影响资产价值的因素日益复杂和多样化,资产评估服务的环境和对象都呈现出新的特点,需要服务各类市场领域的不同经济主体,这对资产评估行业既是机遇也是挑战。从服务对象来看,传统的以估值类业务为主的资产评估逐渐向既要服务于估值类业务,同时也需要向为非估值类业务提供参考意见转变,如服务于财政资金评价、企业绩效评价和企业内控控制评价等评审评价类业务,服务对象涉及政府部门、企业日常经营、企业特定行为和其他领域的管理咨询类服务等。从服务决策所处的阶段来看,除了要服务于经济活动中涉及的事中财务事项之外,也需要在事前的决策(开展决策前的尽职调查和财务可行性研究工作)和事后的绩效评价等方面提供专业服务。无论是服务对象呈现多样化的特点,还是服务决策阶段的延伸都说明资产评估需要为经济社会发展提供全方位的服务。为了多领域、深层次服务于我国经济社会发展的格局,资产评估应灵活适应市场的需求,评估人员需要不断提升其在理论研究和实践操作中的专业能力,增强服务功能,提高创新能力。推动资产评估行业转型升级,这不仅有利于资产评估更好地服务于经济和社会发展,也能够促进资产评估在更大范围、更广领域、更高层次上参与国际交流与合作。


(二)理清投资价值评估核心问题


企业投资并购经济行为需要资产评估提供价值意见。当需要从具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者的角度判断并购标的资产能否为其创造价值、创造价值的时间以及创造价值的金额时,通常应选择投资价值作为价值类型,这也是国际市场上通常的做法。目前现行的资产评估理论和实践中仍然以市场价值作为主要的价值类型,以投资价值作为价值类型的理论研究和实践操作尚需完善,评估人员在评估实践中对投资价值评估中的核心问题把握不准确、不到位。投资价值评估中的核心问题是如何把握不同类型的协同效应、协同效应的产生机理以及估算模型等,评估人员应准确理解协同效应的内涵、识别方法和运作机理,具体分析并购活动中的协同效应,挖掘并购双方在管理协同、财务协同和经营协同等多方面的效益,掌握协同效应的多种估算方法和估算模型,合理分析并购后协同效应的实现情况,综合考虑并购中的交易成本、融资方式和融资成本、交易对价的支付方式和支付时间等因素,重视并购后的整合以助推并购活动中协同效应的实现从而促进并购成功。


(三)运用多种方法识别协同效应


随着资产评估理论和实践的发展,协同效应的识别方法和相关理论不断丰富和完善。迈克波特(2006)提出了可以识别协同效应的价值链分析方法,价值链分析方法提供了整体识别协同效应的框架。我国学者周琳(2006)在价值链分析方法的基础上建立了基于资源的价值链模型, 借助价值链模型对并购双方资源进行比较,丰富了价值链分析协同效应的理论和方法。价值链用来详细描述企业营运或功能行为的顺序,价值链中的每一个环节都为产品或服务增加价值,为实现同一个目标而努力,但任何企业都不可能在价值链的所有环节保持绝对优势,筛选目标企业需要详细分析收购方和被收购方的价值链环节,若其中一方具有优势的环节可以弥补或者替代另一方不具有优势的环节,则双方价值链互补后能够提高整体价值链的功能,可以初步判定存在潜在协同效应。价值链分析方法不是唯一识别协同效应的方法,评估人员可以采用波士顿矩阵方法识别财务协同效应(肖振红,2007),详细分析收购方和被收购方的业务处于生命周期的哪个阶段,双方能够在财务资源上互补才能充分利用内部资金,降低资金成本产生财务协同效应。评估人员也可以参考王谦(2003)的模糊层次分析法模型识别协同效应,即运用AHP 模型构建的企业并购协同效应识别评价体系对协同效应进行 评价。


作者单位:中联资产评估集团有限公司江苏分公司 本文转自《中国资产评估》2018年第10期)






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