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科创板:注册制刷屏!我有几点不一样的看法!



小汪说


刚刚,习近平总书记宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。


这说明,年初添信并购汪提醒注意注册制改革进度超预期的判断,已经应验。从主席层面传递这样的信号,是一件突破性的大事,也有着影响复杂而深远的影响。


并购汪社群已经炸了。小伙伴们纷纷讨论这一安排对于资本市场不同参与者的影响。小汪@添信并购汪也有几点不一样的看法,简单概括一下:


(1) 对于A股市场而言:设立科创板试点注册制,可能带来大量的新经济以及生物医药类企业的证券发行;在证券供给量和证券供给多样性上的扩容,对投资资金的分流效果不容小觑。如果不考虑发行节奏和速度的话,中短期可能会带来较大冲击;如果注册制的贯彻执行较为彻底,长期而言,好企业与聪明钱会供需两旺,共同促进企业创新与证券市场的繁荣。但是参考港股市场中的二八效应,20%的龙头企业吸引了80%的投资资金,可能好企业与普通企业对于资金的吸引力会两极分化,导致大量资质普通的上市公司边缘化。


(2) 对于上市公司而言:一方面会迎来直接融资市场的整体回暖以及水位上市;另一方面在融资的竞争上将变得日益激烈,融资难的问题现在可以怪监管,将来恐怕要更多怪自己了,否则为啥投资人相信别的上市公司不相信你呢?


(3) 对于“壳”公司而言:如果科创板和注册制的执行力度到位,A股壳价区间将直逼港股壳价。救市需谨慎,壳价有风险。


(4) 对于拟上市公司而言:如果你是好企业,上市通道的疏通将带来无穷便利。如果你未必是好企业,抱歉,这未必值得乐观;可能将来私有化到一级市场估值更高。上市公司大扩容,这种对于融资的竞争只会让裸泳者更早现出原形。


(5) 对于投资者而言:一二级市场估值倒挂可能会越来越普遍,甚至越来越严重。对于具有价值发现与价值管理能力的投资者而言,这将是更好的时代。对于个股投机,小汪@添信并购汪只想提示一句,要越来越重视成交量与流动性风险。


习总书记亲自发布,注册制的出台,是更加不可阻挡的历史大势。今年已经有很多迹象表明,注册制会很快到来。为什么小汪@添信并购汪看得那么早,因为小汪@添信并购汪一直思考什么是市场的有效性,什么是国内经济与金融改革的大方向。



01

什么是注册制


1.1

注册制的内涵


虽然注册制改革已经探索多年,但市面上还流传着不少关于注册制的误解。有的人认为注册制就是“不设盈利指标”。有的人认为注册制就是“监管不实质审核”。种种论调,不难看出市场对注册制内涵的理解存在较大的偏差。


什么是注册制?新版《市场观察》已对美国注册制的经验进行了系统总结。


在美国,SEC(美国证交会)对公开发行的证券进行信息披露审核,重在提高信息披露质量,并不对证券价值提出判断。但是,这不意味着SEC对证券发行审核不严。证券发行信息披露的审核必须严谨细致,必须要求发行人对任何风险因素进行详尽披露。


SEC不决定什么样的企业具备上市资格。美国有大大小小十多所交易所,每个交易所均可在符合证券法的前提下灵活设置挂牌标准。纽交所和纳斯达克这两个主要的全国性交易所,设置的上市标准就很不一样。


美国交易所可根据市场环境变化,对不同的公司设置不同的上市标准,对不同的市场板块设置不同的上市标准。企业能够在交易所上市,前提条件并不是简单地满足上市指标即可。必要时,交易所可对企业实施“一事一议”的实质审核。


1.2

注册制的特点



美国注册制主要有以下几个特点:


(1)信息披露为核心。在注册过程中,发行人需进行详尽的信息披露。注册制的目的在于提高信息披露要求,从而使得投资者能为证券作出更好的价值判断。SEC为联邦层面注册制的监管部门。SEC不为证券作出任何价值判断,旨在提高信息披露水平。


(2)部分豁免私募发行的证券、小额发行的证券等可豁免注册要求,有利于小微企业融资。统计数据表明,美国私募发行市场金额远大于公开发行市场金额。这与国内资本市场的金字塔结构大为不同。


(3)重视统一会计准则的作用。《1933年证券法》授予SEC制定统一会计准则的权力。会计准则统一之后,发行人的信息披露质量大为提高。


(4)重视投资者诉讼的作用。《1934年证券交易法》的10b-5规则规定,内幕交易、虚假陈述造成投资者损失为违法行为。最早,SEC并未重视该条款的作用。但在20世纪60年代,SEC更加重视10b-5规则的应用。10b-5规则在最高法院的审理的虚假陈述案件中被引用后,迅速成为投资者维权的给力法律武器。投资者诉讼维权对证券市场起到了很好的公众监管作用。如今,对于美国上市公司来说,因为虚假陈述面临投资者集体诉讼风险为上市的隐性成本之一。中概股也很容易成为诉讼目标。


(5)重视SEC执法功能。SEC通过强力执法的方式打击欺诈发行、虚假陈述,对市场不良行为起到了很好的威慑作用。SEC的资源很大程度向执法倾斜。


(6)重视交易所自治。历史上,美国存在较多数量的全国性证券交易所。SEC为交易所的监管机构,有权批准或不批准交易所的规则。但总的来说,交易所可自行制定上市规则。


(7)重视交易所差异化竞争。交易所能够充分意思自治,根据自身定位发展,相互之间也有竞争关系。从交易所的竞争中更能看出何种制度更能适应市场发展。交易所之间的竞争有利于挖掘最优上市机制、提高市场效率。


因为美股注册制的制度特点,美股市场也呈现出优胜劣汰、出清速度高的特点。据统计,美股全部上市家数远少于全部退市家数。新经济公司登陆美股没有制度障碍,交易所会根据市场状况调整上市门槛。美股每隔几年主要的上市公司就更换一批,指数增长很能反应经济结构变化。虽然美股也难免出现纳斯达克科网股泡沫等危机,但长期看,也培养了亚马逊、谷歌、苹果、Facebook等科技巨头。



02

注册制为何不可避免?


从2013年开始,注册制改革已经是A股的大方向。注册制改革由最高层面推动,是我国金融市场改革的重要内容。2013年11月,十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出:完善金融市场体系……推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。


为何中央决定进行注册制改革呢?建立直接融资体系,促进新旧动能转换为核心思路。


我国金融体系一直以间接融资为主。但是,从长远看,经济发展的长远动力是创新驱动,直接融资不仅改善经济结构、优化资源配置、降低金融风险,更对助推资本形成,促进创新驱动有关键的作用。


过去二十多年我国资本市场尤其是股权融资市场,已经取得长足进步,但是资本市场的发展速度与中国经济发展速度并不匹配。目前,我国融资结构中,以银行信贷为代表的间接融资比例占压倒性优势,直接融资占比仍然较低。


资本市场配置金融资源的效率远远超越任何其他方式,中国必须像美国市场那样形成一个直接融资为主的金融市场,才可能真正形成持久的经济活力,形成创新经济成长的制度环境,而不是像某些发达国家的经济体系那样,慢慢丧失了经济动力。


注册制改革启动之后,因为15年股市异常波动等意外因素干扰。因此市场对于注册制的时间表没有很好的预期。不少人甚至认为注册制改革已经名存实亡。


添信并购汪在2016年年初提出,短期看注册制改革推进不及预期,但是,长期看注册制改革必然是超预期的。以中国经济今日的体量,以及中国经济今日的发展水平,市场必然需要更为市场化、更具弹性的证券发行制度。这是市场经济发展的必然规律,也早已成为监管及学界的共识。


就以一点为例。发展新经济、促进新旧动能转换为国家大政方针。但是,A股IPO审核强调净利润指标。多年僵化的指标不利于新经济公司通过IPO登陆A股。难道国内下一波新经济公司起步,也因为净利润无法登陆A股?我们看一家公司是否优秀,就以当期净利润进行刻舟求剑吗?



03

A股注册制的制度设计


今年年初发布的《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发【2018】21号)已经为A股的注册制改革作出了指导。


文件刚发布时,最早的计划是通过CDR实现BATJ等新经济巨头回归A股。因此,小汪@添信并购汪当时认为A股将进入“定向注册制”阶段,注册制也将由试点扩展开来。


《若干意见》已对注册制提出设计。境内的营收30亿/市值200亿/未实现盈利的新经济公司也可直接发行股票上市。这意味着,对于这类新经济公司,可不适用目前A股IPO的盈利要求及相应的不存在未弥补亏损情形。


以下为文件内容整理:


点企业定义:

  • 试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。


筛选制度:

  • 证监会成立科技创新产业化咨询委员会(以下简称咨询委员会),充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用,严格甄选试点企业。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成,按照试点企业标准,综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素,对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据,审核决定申请企业是否列入试点,并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。


市值及营收指标,符合其一即可:

  • 已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;

  • 尚未在境外上市的红筹企业,最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位;

  • 尚未在境外上市的境内注册企业,最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。


不设盈利门槛&投资者保护:

  • 尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。


上市方式:

  • 试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市;

  • 具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市;

  • 境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。


明确发行条件:

  • 试点企业在境内发行股票应符合法律法规规定的股票发行条件。

  • 试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

  • 对存在协议控制架构的试点企业,证监会会同有关部门区分不同情况,依法审慎处理。

  • 试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件,同时符合下列要求:一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求;二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息,以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。


同时明确了:存托凭证基础制度安排、信息披露、投资者保护、法律责任和组织管理。


为了配合《创新企业境内发行试点通知》,证监会已修订《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》两个文件,进一步明确符合要求的试点企业上市可不设盈利门槛。


可以看出,A股放开注册制,已经有了法规依据。注册制的制度准备已经做好。


我们还需要注意,上交所“科创板”注册制试点也可能新建一套规则,而不是沿用《若干意见》的设计。科创板的制度安排到底如何,我们还需要等待下一步消息。不过,注册制是大势所趋已经被明确。



04

小汪点评


看到注册制即将正式推出,小伙伴们是激动,还是惶恐?


有的小伙伴已经看到了机会。此后,新经济公司通过IPO登陆A股已无直接障碍。这背后有很多业务机会,也有很多投资机会。A股有了源头活水,上市公司整体质量提升,对投资人的吸引力也大为上升。


年初,港交所放开同股不同权的新经济公司IPO,不少投资者担忧对A股的虹吸效应。但现在看,A股改革速度也是走得很快的。国内的“同股不同权”放开也在修订当中。


有的小伙伴看到了危机。新经济公司虽然发展速度快,但商业模式新、行业竞争激烈,不适用传统的估值方法。如何给新经济公司估值、如何确定风险,影响到投资者的适者生存。


有的小伙伴担心买卖壳交易的风险。小汪@添信并购汪年初已经提出,壳价将震荡下行,警惕注册制超预期对壳的影响。加上年内退市制度修订,或有一批质地不佳的公司市值进一步缩水。参考港股、美股等境外成熟市场经验,或许一部分“壳”股市值10亿元以下且失去流动性。


不过,上周五证监会很罕见地没有发布IPO批文。再加上最近监管提倡深化并购重组改革,在并购方面推出放开配融用途、推出定向可转债等政策,我们也可以认为,有边缘化危机的上市公司,还是可以抓住最后的窗口期通过并购转型。


社群有小伙伴指出,消息公布后股指走低。在股权质押风险仍待化解、二级市场流动性偏紧的情况下进行引流改革,确实容易让人不安。我们相信监管一定会充分考虑市场接受度并作出合理范围和尺度的安排。监管需要尽快发布科创板尤其是注册制试点的细则,让市场有充分的预期,并予以合理消化和接纳。


上交所“科创板”试点注册制,也可以看作是“定向注册制”。但是,交易所内新设一个版块,影响将不亚于当年的创业板。“定向注册制”向全面注册制推进,已不可避免。






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