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资管新规:证监会《资管细则》最全梳理:基于一行两会私募监管政策整体视角



靴子终于落地。万众瞩目的证监会《资管细则》终于在上周一的深夜千呼万唤始出来。由于此前银保监会的《理财新规》和《理财子公司新规(征求意见稿)》已经发出了比较明显的松绑信号,资管民工们对《资管细则》还是有点小小的期待,希望能比严厉的征求意见稿有所松动。当读完后发现,《资管细则》的放松仅仅限于“组合投资比例从20%放宽到25%”、“销售期限延长1个月”之类挠痒痒的程度,资管民工的心情是复杂的,有两个问题萦绕心头:说好的“统一监管标准”就是这样吗?我到底是不是亲生的?


央行《指导意见》所强调的“统一监管标准”,在两会的执行层面实际产生的效果,更像是“自己的孩子,自己抱回家”。不过,两个家长的处理方式不太一样。一个是,孩子带回家,给你买两个新玩具吧,自己在家玩。一个是,孩子带回家,狠揍一顿,让你长点记性。


毫无疑问,银行是本次监管运动中的受益者,银行同时拿到了公募、私募两块牌照,而且公募理财产品对比公募基金、私募理财产品对比资管计划,实际都得到一定程度的制度红利,比如:公募对比的T+0限额、久期管理,私募对比的开放安排、非标产品认购门槛等。


更为重要的是,我们和银行的关系发生了变化!特别是对于券商资管、基金子公司。以前,因为产品形态和监管规则上的差异互补,我们和银行是合作关系,虽然不怎么平等,但不存在竞争。合作主要在通道业务和产品代销两个方面。而以后,通道业务被全面禁止,银行也拥有了产品形态一样、投资范围近似、并且更有优势的私募理财产品,甚至即将要有自己的理财子公司。此前合作基础将大幅削弱,并且产生出新的竞争关系。


据不严谨的草根估算,整个券商资管、基金子公司整体资产管理规模,至少有90%是来自于与银行的合作。所以,与银行合作关系的转变,可谓是这些监管文件的文字背后所蕴含的最重要的意义,标志着这个行业进入了一个新的时代!如果说,我们早就入冬了,那么现在正式进入了冰川时代。从这个大的视角去看《资管细则》,可能会有更深入的理解,探求到文字背后的深意。


进入正题,本文不准备对《资管细则》逐条分析,而将以业务类型或环节为基础提炼注意点,按重要性进行排列,再把《资管细则》规定糅合进去。篇幅限制,重要的条文会列示,其他的就只注明哪一条。



一、合同生效、产品成立和备案体系重构



先讲一个新的、细节性的问题。


在《资管细则》生效之前, “备案通过之日”是一个非常重要的日子,在这一天合同才能生效、产品才能成立、投资运作才能开展。


而《资管细则》生效后,“备案通过之日”仍然很重要,备案通过才能投资运作,但是把合同生效和产品成立的效力给剥离出去了,也即是说现在操作中有三个重要的日子要关注。以集合计划为例,参见下图。





二、通道业务全面禁止



虽然,证监会领导很早就警告过“通道业务迟早是要消亡的”,但资管民工不愿意相信、也没办法接受,一幅捂住耳朵“我不要听”的画面。草根调研了解到,征求意见稿出来后,通道业务的量是少了很多但还是有零星在做,协会对单一计划的备案也不怎么看。这是强大的业务惯性使然,大家其实都在自我安慰着“这只是个征求意见稿”。但现在已经正式发文生效了,再蒙眼前行的话,就真的要窒息了。


《管理办法》第四十六条


证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责,不得有下列行为:

(一)为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;

(二)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作;

(三)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议;

(四)在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利;

(五)法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。


第(一)至(四)款,精准地掐住了通道业务的核心特征,几乎不存在任何规避的可能。其实已经很清楚了,但装睡的人仍然在想“能不能想办法规避?合同改成主动管理行不?”我的看法是:第一、没有办法规避,第二、这一条最重要的其实不是第(一)至(四)款,而是加粗的12个字。


对于“应当切实履行主动管理职责”,该《管理办法》通过整整一个章节、十五条规定的规格予以明确(第八章“风险管理和内部控制”),并且这些规定的要求之高、内容之细、涉及之广,堪称史上最严。


综上,如果在此种监管环境下继续开展通道业务,将存在明显而重大的合规风险;更为重要的是,这些法规所强制的义务,无法通过任何结构设计、条款约定予以免除,一旦项目发生风险,管理人将因未合格履行法定义务而负有向投资者进行赔偿的法律责任。



三、非标业务名存实亡



《运作管理规定》第十五条第一、二款


一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该计划资产净值的25%;同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产,视为同一资产合并计算。


全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000 万元封闭式集合资产管理计划,以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划,不受前款规定限制。

(注:根据第43条,该条所称“专业投资者”不包括资管产品。)


该条所规定“组合投资”要求,是征求意见过程中,行业反馈意见最多的,也是证监会历次发声所特别坚持、重点强调的,而最终的结果是,正式稿只是把“双20%”提高到了“双25%”。


对于标准化资产投资而言,“组合投资” 可能只是个束缚 ;但对于非标准化资产投资而言, “组合投资” 则是一个灾难性的打击。按照“组合投资”的要求,必须要至少同时集齐四个金额相等、放款时间相近的非标准化资产,方能成行。而非标准化资产的特性决定了这只能是一个不可能完成的任务。当然,我们还是可以通过单一计划或者认购门槛1000万以上的专业投资者组成的封闭集合计划去开展非标业务,但我们心里其实是有数的,要是我们真的有一批那么牛逼的客户或者优质非标资产的话,我们以前还用低声下气地去求着金主爸爸做通道业务吗?


“组合投资”原则所起到实际监管效果,将可能类似于分级产品所要求的“利益共享,风险共担”原则, “利益共享,风险共担”原则彻底否认了分级产品赖以存在商业土壤,最终的结果就是:证监会允许设立分级产品,但市场上完全没有新增的分级产品。 “组合投资”原则完全无视非标准化资产的特性,最终的结果也可能就是:证监会允许产品投资于非标准化资产,但未来在证监会监管体系内将可能不存在(或者极少存在)非标准化资产投资。


妄揣上意,重新回到2012年之前的状态,恐怕是文字背后的深意!




四、禁止多层嵌套



《管理办法》第四十五条第一款


资产管理计划投资于其他资产管理产品的,应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。


最多只能有2层,很清楚。但实践中经常碰到一个问题,此处“明确约定”如何理解?


举例:产品A拟投向产品B,产品B的投资范围明确写了可投资于其他私募资管产品,但是产品B实际并没有投资其他资管产品。问题:产品A能否投资于产品B?


目前,并没有权威的解释,有待实践中摸索。我个人的理解是,此处的“明确约定”并没有说是必须在产品B的资管合同中明确约定,如果产品A和产品B的管理人通过其他的方式(出具投资标的明细清单、确认函等形式)约定以下内容:产品B没有实际投资其他资管产品,未来也不会投资于其他资管产品。那么我理解是可以的,至少是有合理解释空间的。


此外,超过2层嵌套的,每一层嵌套主体都违规,参见《管理办法》第四十四条、第四十五条、《运作管理规定》第三条。


同一机构的资管产品之间不能发生嵌套(FOF产品除外),2层也不行,参见《管理办法》第四十五条。




五、硬靠信托法律关系



《管理办法》通过 “攀亲戚”的方式硬靠上了信托法律关系。 证监会解释说,制定依据是《基金法》,因此是信托法律关系。这是一个进步。证监会的部门规章直接要求法院“非因资产管理计划本身的债务或者法律规定的其他情形,不得查封、冻结、扣划或者强制执行资产管理计划财产。(《管理办法》第六条)


当资管计划拥有了信托法律关系的身份,同时又可以接受财产委托(《管理办法》第二条),不禁产生了财产权信托业务的遐想。但是,可以接受财产委托的种类(《管理办法》第十九条),以及份额或份额收(受)益权转让的限制(《管理办法》第二十五、三十五条)扼杀了这种可能性。



六、产品分类及形态






此外,《运作管理规定》第二十八条规定“固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产管理计划存续期间,为规避特定风险并经全体投资者同意的,投资于对应类别资产的比例可以低于计划总资产 80%,但不得持续 6 个月低于计划总资产 80%。”为了避免到时找投资者一个个签字,建议这条规定直接写到合同里去。




七、合格投资者



终于有一份文件说清楚了合格投资者的问题!以前关于合格投资者的各项规定总是互相打架,不仅标准各不相同,甚至比合格投资者标准要求更高的“专业投资者”还需要论证是不是合格投资者。《运作管理规定》第三条厘清了合格投资者的概念,基本上就是《指导意见》的合格投资者基础上加上了证监会《投资者适当性管理规定》的“专业投资者”。




各类资产管理产品是当然的合格投资者,而且不需要合并计算人数,但是需要穿透识别实际投资者身份和最终资金来源。另外,对于投资者的资产状况要求资产管理机构 “采取必要手段核查验证”(《运作管理规定》第四条),这个“必要手段”是个什么标准,就见仁见智了。各机构的相关表单又要修改了,希望是最后一次。




八、认购门槛、出资形式、最低成立规模、初始募集期






标红之处有两点说明(《运作管理规定》第三条):


A、私募银行理财产品没有标红内容的限制,投资于非标准化债权资产的,也适用于固定收益类产品30万的认购门槛。私募银行理财产品在非标投资方面享有制度红利。


B、投资于非标资产,并没有说多少比例。如果90%投资于标准化债券、10%投资于非标准化债权,那么这个产品适用30万还是100万的认购门槛?有待进一步明确,我个人倾向适用30万这一档。


出资形式(《管理办法》第十九条):单一计划仅限股票、债券以及证监会认可的其他金融资产,集合计划原则只能是货币,同时还进一步明确了登记机构配合办理非交易过户的义务。


最低成立规模(《运作管理规定》第五条):不得低于1000万。但是存续期间能否低于1000万呢?没有规定,无禁止、皆自由。


初始募集期(《运作管理规定》第五条):放宽到60天。而且,专门投资于未上市企业股权的集合计划的初始募集期放宽到12 个月。但是,不明白这个规定有什么用?初始募集期不结束,计划不可能成立,有谁会去买一个资金可能闲置12个月,还不确定能否成立的产品吗?


此外,封闭式单一计划分期委托的,需事先明确分期的金额、期限(最长3年内),首期不低于1000万(《运作管理规定》第五条)。是不是说:此前单一计划的委托人自由地追加、提取委托财产的方式,都不可行了呢?请注意“封闭式”三个字,此前的做法可以归类为开放式,所以还是可以的。




九、自有资金参与



银保监会禁止银行以自有资金参与自己发行的银行理财产品,对于资管计划来说这是一个优势,可以发展类似 “种子基金”模式的产品,提升产品的吸引力。


要求如下(《运作管理规定》第九条、第二十七条):




十、投资范围





注:标红为较征求意见稿新增内容


可以投资于收(受)益权,但有以下限制:




十一、投资禁止事项





十二、投资运作中的各项风控指标






十三、资产管理计划费用



成立前的费用、存续期与募集有关的费用不得在计划资产中列支(《运作管理规定》第三十六条)。那么以后,验资费、合同印刷费、律师费(如有)都不能从计划支出了。而且关于验资,新增要求有证券相关业务资格的会计师事务所进行验资,费用也会增加。


比较有争议的是代销机构收取的销售服务费,是否属于“存续期与募集有关的费用”而不能从计划支出呢?我们理解,销售服务费并非只与募集有关,更重要的是与客户服务有关,而且参照公募基金行业仍然可以从产品列支销售服务费的做法,似乎应该可以从计划列支。但是基金业协会不这么认为!《资管细则》颁布后,协会已经打回了多个从产品列支销售服务费的产品备案,管理人的应对是把销售服务费加到管理费里。所以,除了更麻烦,这个规定并没有改变什么实质的东西。


业绩报酬提取频率不超过6个月一次,投资者退出情况下可按合同约定提取,不受6个月频率的限制,较征求意见稿有放宽。


业绩报酬的提取比例还是不能超过“计提基准以上投资收益的 60%”。这确实管的有点宽了,这本是商业安排。从备案实践了解到的监管考虑是,监管部门认为高比例收取业绩报酬,有宣传预期收益率和刚兑的嫌疑。实在没有办法理解,但理解不了也得执行啊。此外,不仅仅是约束管理人行为,投资顾问收取业绩报酬也要按这个规定执行。




十四、其他



1、投资顾问。新增可以聘请商业银行资产管理机构、保险资产管理机构作为资管计划的投资顾问的内容。继续强调管理人的责任不因聘请投资顾问而免除;聘请投资顾问的,要详细披露投资顾问资质、收费等信息和揭示风险;投资顾问不得直接执行投资指令等等。


2、信息披露。强调设置专门部门或专岗负责信息披露;投资标准化资产的资管计划至少每周披露一次净值,投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度披露一次净值;集合计划的年报强制审计;所有资管产品的信息披露文件,除报告基金业协会外还要抄送证监局。


3、细则生效后,券商资管的“一法两则”、基金子的“试点办法”、“合同格式准则”、期货资管的“试点办法”统统废止。说了很久的证监系三合一规则,终于来临。大家的产品名称也要统一了,以后不再有什么“集合、定向”“一对一、一对多”的,统一改为“单一计划和集合计划”。


但是《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(俗称“新八条底线”)没有废止。征求意见稿本来是把“新八条底线”给废止了的,征求意见的过程中,有人反馈意见:“新八条底线”废止,那么其中要求“利益共享,风险共担”原则是不是可以不用执行了?原来的分级产品又可以搞了?正式稿删除了这一条,算是一个回应,分级产品还是老样子--名存实亡。


对于过渡期安排,相比征求意见稿增加了一条“过渡期结束后,证券期货经营机构不得发行或者存续违反本办法规定的资产管理计划。(《管理办法》第八十二条)”与央行《指导意见》保持一致。


以上。主动管理转型,路漫漫其修远;感谢耐心阅读,这是我们的第一步。






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