A股购,为并购而生

并购:定向可转债作为并购支付手段的弹性



个人感觉定向可转债是最近众多政策中最靠谱、最市场化的,没有之一。这玩儿在西方发达市场已经很成熟了。




监管大人说“鼓励上市公司向特定对象发行可转债用于XX”。这个特定对象可以是并购标的公司股东(丰富了现有单调的钱+股模式);可以是投资机构或大股东(模式很像定增,但把非公开发行的股票变成了可转债)。并购、定增、可转债的话题都太大,咱们今天只讨论上市公司向并购标的股东定向可转债用于支付对价。


一、现行的并购支付手段


传统的手段有三种:给钱,给股,给钱+股。股一般是增量的;钱呢,上市自有或筹措都有。

对于上市公司来说,这几个招儿有各自特点:

1

钱的好处很多,首先是快。纯现金收购没啥太多的监管(哪怕现金购买达到了重大资产重组,交易所顶多也是多问几句,上市公司毕恭毕敬回答完毕就ok,毕竟一个愿买一个愿卖,股东大会说了算)。只要谈判完成、钱到位了,嘎嘣利索脆。不需要像发股一样历经种种磨难。

第二个是股权稳定。都不发股了,控股权指定没事儿,小股东也不用琢磨啥摊薄不摊薄的。

再有就是可以装逼。大声疾呼的告诉市场,爷有钱!

钱的缺点也挺明显。第一是穷。其实越有钱的人越缺现金(是现金,不是钱,俩概念),你让身价十个亿的大佬马上掏出个1000万可能都费劲,人家都拿去配置资产了。除了茅台这样的好同学,还有万科这样的“坏蛋”,真能长期在账上趴着巨额现金的公司真不多。

但凡是对价比较高的收购,纯现金的很少。鼓捣来的钱也是对公司融资能力的巨大考验,既有财务成本又要考虑偿付问题,配置不好就会出现短贷长投,搞死个人。

第二是缺乏粘性。手续完成,收讫两清。标的方股东拿钱Happy去鸟。业绩如何,经营好坏只能靠上市公司自己去管。并且有些创业公司中“人”的属性占比很高,创始人拂袖而去可能会对并购整合产生些影响。不过为了防范这种问题,部分上市公司要求交易对方拿到的现金是需要再二级市场买入上市公司的股份的,然后再予以锁定一定的期限。


2


股支付的优点绑定。并购来了,进表了,控制权转移了,标的公司股东和高管还得继续好好干,除了业绩补偿和奖励因素外,主要得为了自己。业绩好股价才可能好,解锁了才能卖个好价。

二来是木有现金压力。IPO敲钟后,充沛的流动性使得上市公司股权成为了一种武器,可以换钱(各种再融资),可以换员工服务(股权激励),可以换资产、业务、渠道、技术、市场(以股份支付并购对价)。

三是规模大。上市公司能鼓捣来的现金是相对有限的,债权人的思维模式决定了上限;能发行的股可就多了,理论上可以发很多,比如以反向购买的方式出让控制权。

股的缺点捏,一样。

一,需要扒皮。我觉得所有需要过会的项目,都得扒层皮。而监管审核带来的较长周期不确定性也加大了并购的风险。

有些标的方就和上市公司说过,你们搞的这时间太长了,爷不卖了,我赔钱,你撤材料吧。

二呢,稀释控制权。不多说了。

还有捏,不好谈。股价高的时候标的公司不愿意,股价低的时候上市公司不愿意。


对于钱和股,交易双方的心思还是比较明显的。

如果谈钱,并购方筹措费劲,开不出很大的数,后期不好管;标的方也分享不到未来股价的收益。

如果谈股,并购方稀释控制权,股价低时不想买,股价高了人家不卖;标的方暂时见不到现金,要继续勤勤恳恳的干,还得承担业绩补偿和股价波动风险。


二、定向转债的弹性


但这个定向可转债来了就不一样了,上面的问题算是暂时找到了一种折中的方案。




咱们把传统手段的缺点挨个看一遍:

1.上市公司没钱。这下不用找钱了,发债吧;转债的票面利率很低,兑付钱的现金成本很小。

2.上市公司怕摊薄。这个也会摊薄,但可以在转股价格和转股期上谈一谈,会比传统发股并购模式平缓很多。

3.上市公司怕不好绑定。啧啧,一段时间内,你在让债主子和未来的股东给你打工,他肯定会好好干的,想想就爽。

4.标的方怕看不见钱,没事儿,手里拿着债,能兑付。

5.标的方怕股要多了,股价跌了吃亏。没事儿,转债不转股,肯定保本,还有点利息。

6.标的方怕股要少了,股价涨了吃亏。没事儿,正股涨了后马上转股,能挣钱。

7.交易双方怕发股周期太长。呵呵,童靴,多看看新闻,你太小瞧ZJH的威力鸟。

定向可转债的神奇之处在于用债券保底性和转股期权的灵活性平抑了交易双方在传统钱+股支付模式下的各种分歧,弹性十足



三、大胆瞎蒙


现行的可转债都是公开发行的,门槛高,条件苛刻,规模小。既然尚书大人都在力挺,那现行的条条框框肯定是要打破的。请大家先复习下可转债的发行条件《再融资-发行条件(上)》和《再融资-发行条件(下)》。瞎蒙几个定向转债可能改变之处:

我认为,并购支付对价及方式是市场化的商业行为,只要不侵害原股东利益,其他随意。定向可转债的发行门槛一定会比公开发行低很多。


1.最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之6

咱们总结过,这是再融资产品中门槛最高的条件了,木有之一。定向发行可转债的话,3年6%的条件会放宽。至于对财务指标有啥要求,最乐观的话,会和定增一样:没要求。


2.最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之30%

这个应该不会动的。从长远看,鼓励有条件分红的上市公司实施分红,对市场是好事儿。


3.发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之40%

转债刚发的时候还是个债,但这次的债是定向的,非公开发行。换言之,监管机构不用担心中小散公开市场买了转债兑付出问题去闹事儿。并且这个40%严重限制了并购的规模,即使后期转股摊薄,也是循序渐进的。所以,40%会放宽。况且这个定向可转债归根结底还是你情我愿的事,人家鲜花就想插在牛粪上,你能咋地?


4.转债的初始转股价格为募集说明书披露日前20日,前1日孰高。

定向转债在谈判中的核心条款应该有规模、转股价和转股期(影响期权价值)、票面利息(影响债券价值),转股价会成为博弈的焦点之一。商业谈判一定比行政命令更公允,但转股价格会影响原股东权益,碰了散户利益的事儿,监管机构会谨慎。所以,这条也会有条件放宽


5.转股期(锁定期安排)是否与业绩相关

现在可转债的转股期起始日都是半年。但这定向的可转债是并购对价支付手段,转股期的设定有点类似于业绩补偿/奖励。可能出现:达到多少利润,有多少比例的转债可以转股。


6.转股价格下修条款

如果跌的太惨,下修条款会促进转股。中小散和标的方利益一致。此条不会动


7.回售、赎回条款

现在公开发行的债券木有锁定期,首日有溢价的时候被有些大股东给玩坏了。回售是债券持有人的权利,目测标的公司会争取;赎回是上市公司的权利,现在是用来促转股,但定向的话,还没想明白。回售和赎回机制会保留,但触发条件和权利如何行使也是双方谈判的内容。


8.票面利息和支付方式

票面利息和支付方式会影响可转债中的债券价值。和公开发行的转债一样,交易双方可以设计成偏股型(激进),也可以设计成偏债型(稳妥),可攻可守,可怂可抖。


9. 存续期限、担保、评级

现在的可转债都是5-6年,定向了以后会发生变化,交易双方会根据标的公司情况谈判,不设上下限。

担保目测会保留。如果死活不转股,担保是债性的保底,但15亿净资产的门槛应该会松动一下。

评级嘛,八成byebye了,又不是公开发行。双方会把对方摸个底儿掉,比评级报告靠谱多了。






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