A股购,为并购而生

并购:定向可转债来了,并购方案能如何做?



小汪说


昨晚,证监会又推出重磅利好消息:试点定向可转债作为并购支付工具,支持上市公司发展。市场期待已久的定向可转债终于将落地。


社群小伙伴纷纷讨论,定向可转债真的能带来A股并购的春天吗?定向可转债有什么特性?作为一种创新品种,能否重新激发并购市场的活力?小汪@并购汪下文详解。



01

什么是定向可转债?


1.1

什么是可转债


可转债,无论是公开发行还是定向发行,无论具体条款设置如何,基本具有以下特性:


第一,可转债是一种债券,债券到期后发行人需还本付息。


第二,可转债内嵌看涨期权。债券发行的时候,约定了债券的转股价格。在约定的转股期到来后,债券的持有人可按约定的转股价,将债券转换为发行人的股份。如果发行人是上市公司,而且行权期内二级市场股价高于约定的转股价,债券持有人就有机会通过转股获利。


因为以上特性,对于投资者而言,可转债相当于“保底+向上弹性”双重属性的投资品种。安全性与向上弹性兼备的可转债较适合中等风险偏好的投资者。


第三,可转债转股之后,发行人不需要再进行还本付息。可转债转股的股份来源为发行人的新增股份。转股后发行人总股本将增加。也就是说可转债转股,相当于“延迟的”增发股份。


1.2

公募可转债&定向可转债

  • 作为再融资品种的公募可转债

说到可转债,小伙伴们最熟悉的当然是A股上市公司的公募可转债。公募可转债属于再融资品种之一。上市公司通过公募可转债进行再融资,并且使用募资收购资产,并不是罕见的事情。但是,公募可转债市场规模一直不大。


17年的再融资新规之后,公募可转债成为监管鼓励的再融资品种,审核享有绿色通道。但哪怕是在7年,公募可转债的发行规模也没有超过千亿元。


一方面,公募可转债设置了连续3年盈利、连续3年ROE大于6%的严苛财务门槛,符合条件的上市公司并不多。另一方面,公募可转债普遍低利息,弱市时削弱了上市公司下修转股价的意愿,投资者警惕可转债低回报的风险。


  • 作为并购支付手段的定向可转债

证监会最新鼓励的定向可转债,并不是再融资品种,而是并购重组中上市公司的一种支付工具。以往A股并购中,上市公司向交易对手收购资产,主要有两种支付方式。一种是现金收购,另一种是发行股份收购。发行定向可转债收购,意思是上市公司向交易对手定向发行可转债,从而收购标的资产。


交易对手获得可转债之后,可以不行使转股权,等到债券到期后获得本息偿付,相当于延后获得了现金支付。交易对手也可以在行权期内行使转股权,从而获得上市公司的股份,相当于延后获得了股份支付。


聪明的小伙伴已经发现了吧,对于交易对手来说,定向可转债的最大好处是可以选择。转股还是不转股,选择权是属于交易对手的。如果后面上市公司股价表现不好,交易对手可以选择不转股,获得现金对价。如果后面上市公司股价超过初始转股价,交易对手可以选择转股,获得向上的弹性回报。


昨晚消息公布后,有小伙伴问,定向可转债如果能够作为再融资品种的话,是不是意味着明面上的“兜底定增”成为了可能?目前看定向可转债仅仅是并购支付手段,并不能成为再融资手段。


不过参考境外市场经验,A股有朝一日会迎来可作为再融资的定向可转债。长期看,A股的进化是必然趋势。未来市场功能更得到发挥,A股运作也将更具技术性、挑战性。




02

定向可转债神在哪里?


2.1

A股并购痛点:股份支付能力与现金支付能力同时下降


10月18日,上证综指跌破2500点。隔日证监会主席接受采访提出包括深化并购重组的六大点改革措施。从证监会一系列表态来看,并购重组提升上市公司质量已经成为提振股市的最主要措施之一。


为何监管要通过定向可转债促进并购重组呢?我们先来回顾市场主要矛盾。并购汪在去年的论坛的“市值管理终结,价值管理元年”主题演讲中指出,并购市场很值得担忧的趋势是“并购破发潮”。大部分的上市公司发布并购预案之后,股价跌破了发行价。并购破发直接打击了A股上市公司的并购能力。


A股上市公司一直被认为在并购中具有无与伦比的优势。第一,上市公司可以发行股份购买资产,不需要使用现金。上市公司股份的高流动性对交易对手来说是有吸引力的。第二,过去A股估值偏高,一二级市场估值差普遍存在。理论上并购完成后,EPS增厚效应可以带来股价上涨,交易对手获得回报可能性较高。


我们都知道基本的金融学原理,上市公司认为自身股份估值偏高的时候,才会倾向于股份支付。在境外市场,上市公司并购在支付宝贵的股份的时候非常谨慎。为什么过去几年A股上市公司并购中股份支付的情况更常见?这与过去A股高估值有直接关系。


但是,并购破发现象意味着以上逻辑根基不稳。17年开始,中小上市公司市值缩水,估值整体下降。A股进入估值下降通道,意味着上市公司收购的标的盈利能力再好,股价也会下降。


15年、16年A股行情好的时候,交易对手可能并不介意上市公司股份的水分,更看重股份的高流动性。但股市行情不好后,交易对手更加担心上市公司股份本身估值虚高。


可能有小伙伴认为,针对并购破发的问题可设置调价机制。但小汪@并购汪认为,调价方案并不够灵活。


上市公司发行股份购买资产的能力下降后,传统的现金收购方案更加流行。但是,再融资新规、减持新规、质押新规接连打击了上市公司与大股东的融资能力。去杠杆与资管新规出台,市场流动性偏紧,上市公司募资更不容易。即使现金收购方案被拆解成分期支付,中小上市公司的资金压力还是不小的。





2.2

定向可转债的巧思


定向可转债出台,可以针对性地解决以上问题。


定向可转债给予交易对手远期选择权,更有利于交易达成。如果交易对手对于上市公司本身业务的风险、上市公司股价估值水分存有疑虑,可以接受可转债。等到交易对手可以转股并减持的时候,交易对手再根据市场情况决定是否转股。如果股价破发持续,交易对手可决定不转股,获得现金对价。如果股价涨势较好,交易对手可转股,上市公司可以实现股份支付。


定向可转债降低了上市公司当期的现金支付压力,增强了上市公司的并购能力。如果上市公司现金支付有较大压力,可以使用可转债。如果并购后发展较好,上市公司财务指标增长,再融资能力与借款能力也会随之增长。转股期到来之后,即使交易对手选择不转股,上市公司也有更强的能力还本付息。


定向可转债可吸引中等风险偏好的资金方加入交易。以往并购中,如果交易对手不愿接受股份对价,上市公司又有融资压力,第三方投资者可现金收购标的,再与上市公司进行换股交易。并购破发潮与减持新规打击了第三方投资者参与Pre M&A交易的意愿。如果第三方投资者获得的是“保底+向上弹性”兼备的可转债,更有意愿参与交易。


定向可转债作为灵活的创新工具,在并购方案中还有更多应用价值。比方说,定向可转债避免了上市公司股权结构马上发生变化。后续大股东出于维护控制权的考虑,可以向交易对手收购可转债,从而调整股权结构。


过去并购中大股东维护控制权的常见方案是“过桥收购”。大股东先收购标的资产,然后再与上市公司进行换股交易,从而维护控制权。但是,“过桥收购”考验大股东融资能力,影响资金链健康。有了定向可转债,大股东可以优化资金链管理。


证监会官网文章已经提炼了重点:上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具,有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制,有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,丰富并购重组融资渠道。


境外上市公司发行定向可转债较为灵活。定向可转债一直是境外投资者参与上市公司并购、投资上市公司的重要工具。定向可转债的应用在境外市场已经有很多探索。并购汪线上课不仅立足A股,也将目光放远到境外市场,思考境外哪些成熟操作可以在A股落地。线上课早已分析了可转换优先股等股债混合工具在境外的应用。之后线上课的电子专栏也将分析境外定向可转债的经典案例,再结合A股并购现实需求与合规要求,提出A股适用的定向可转债方案。



03

定向可转债的法规依据


并购重组中定向可转债的发行会设置什么样的条件呢?技术细节直接影响到了定向可转债在并购中可以发挥多大的威力。我们需要先梳理定向可转债的法规依据。


2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》对上市公司的证券发行行为作出规定。熟悉这份文件的小伙伴都知道,文件的第二章“公开发行证券的条件”规定了公开增发、配股和公开发行可转债的条件,第三章“非公开发行股票的条件”规定了定增的条件。这份文件,并没有给非公开发行的可转债留下空间。


也就是说,在A股上市公司的再融资法规体系中,并没有定向可转债的一席之地。上市公司通过定向可转债进行再融资,没有法规依据。


2014年,国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。其中第六条指出:发挥资本市场作用。符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资。允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式,研究推进定向权证等作为支付方式。


国务院文件为A股并购中应用定向可转债的法规依据。最新版的《上市公司重大资产重组管理办法》第50条也规定,上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。


时至今日,A股并购中应用定向可转债还没有案例出现。目前也没有任何法规细则对并购中定向可转债的发行作出细则的规定。并购的定向可转债理论上合法,但实践中却不可操作。


直到昨日,证监会官网发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》,宣布将积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点,定向可转债才算是真正登场A股并购市场。


不过,证监会官网仍未发布关于定向可转债如何操作的细则文件。定向可转债到底会是什么个形态,有什么红线边界,目前还不得而知。


今早小汪@并购汪发现,赛腾股份发布了《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》。公告称,公司拟筹划发行定向可转换债券及股份购买资产并配套融资事宜,公司本次拟购买的标的资产属于先进制造行业,公司已经委托华泰联合证券有限责任公司等中介机构论证并设计方案。公司本次筹划发行定向可转换债券购买资产方案贯彻落实了《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的相关通知文件精神,但因该事项尚存在不确定性,且涉及发行定向可转换债券方案属于重大无先例事项。


目前赛腾股份仍未披露具体方案。后续试点企业陆续披露详细的方案,我们才能够看出定向可转债的更多细节。


小汪@并购汪认为,作为并购支付手段的定向可转债的发行条件应当会制定得很灵活,很多方面应当与公募可转债不一样。公募可转债作为一种公开发行的公司债,面临公开发行债券与上市公司公开发行证券的双重规定。但是,定向可转债作为一种私募公司债,按照非公开发行公司债与上市公司非公开发行股票的标准,规则应当是较宽松的。





04

规则猜想


小汪@并购汪先提出几个猜想,抛砖引玉。


4.1

财务条件

推测并购重组中,上市公司发行定向可转债可不设财务指标,参考非公开发行股票的条件。定向可转债不属于公开发行证券,不必设置严苛财务门槛。


4.2

发行规模

推测定向可转债的发行规模不受上市公司净资产规模限制,与收购规模相关。假设成真,发行定向可转债可以实现大体量并购,更有利于上市公司通过并购提升质量。


4.3

转股价格

三种可能性:


第一,定价原则与并购重组中发行股份购买资产的定价原则一致。也就是说,初始转股价不低于市场参考价的90%,定价基准日为董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日。按这种原则定价,可以认为投资者按停牌前股价认购可转债。


第二,与公募可转债的定价原则一致。也就是初始转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。在公募可转债的发行中,从募集说明书刊登到发行成功不过短短几天。如果是这种定价原则,可以认为投资者按市价认购定向可转债。


第三,与非公开发行股份的定价原则一致。也就是初始转股价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。根据再融资新规,定价基准日应为发行期首日。可以认为投资者最多可以按市价的九折认购可转债。


小汪@并购汪认为,定向可转债的定价原则应当与发行股份购买资产的原则一致。定向可转债是一种并购支付方式,不属于再融资。


4.4

利率

推测定向可转债的利率设置较为灵活,发行人与发行对象自主协商即可。对于参与过桥收购的第三方投资者来说,定向可转债的利率至关重要。按照A股并购独特的“定价逻辑”,第三方投资者能够拿到的债券本金估计和认购标的资产的成本相当。那么等到退出期,如果转股无望,利率就是投资者可以获得的回报。

理论上由于内嵌期权的价值,可转债的利率应当是不高的。但是,项目风险预期不低时,设置较高的利率更有利于交易达成。


4.5

发行对象资质

推测定向可转债的发行对象为上市公司的交易对手,也就是标的资产持有者。标的股东不属于合格投资者,也可成为发行对象。但是,如果交易对手是进行Pre M&A的投资者,应当要满足合格投资者资格。


4.6

转股限制&交易限制

目前A股并购中交易对手的股份锁定期为1年或3年。小汪@并购汪推测,定向可转债限售期设置原则与发行股份购买资产一致。但是,定向可转债的限售期结束之后,很可能仅限合格投资者间转让。虽然债券流动性会受到影响,不过并不影响交易对手通过还本付息获得退出。


小汪@并购汪推测,定向可转债的转股将不会有太多限制。交易对手转股有利于减轻上市公司现金支付压力。推测定向可转债在发行6个月之后即可进入转股期,与公募可转债设置思路一致。


4.7

条款限制

价格修正条款、赎回条款、回购条款等灵活的条款设置是可转债、可交换债这类股债混合型产品的魅力点。小汪@并购汪推测,定向可转债的条款设置应该不会被限制。即使是公募可转债,条款制定也没受到限制。定向可转债灵活设置条款,更有利于上市公司与交易对手协调利益,达成交易。


考虑到A股并购的特殊性,下修条款可能会遵守“不影响控制权稳定”的原则。基本功好的小伙伴都知道,大体量交易中,难免5个财务指标其中之一超过100%,这时如果交易导致上市公司控制权变更,就会构成借壳,审核等同IPO。假设在最开始的并购中,上市公司发行定向可转债收购资产,交易财务指标超过100%,但是按照初始转股价格,转股完成后上市公司控制权不变,那么交易不构成借壳,标的不满足IPO标准也可以。


但是,如果后面上市公司股价下跌较多,同时可转债设置下修条款,上市公司决定下修换股价格。这时,按新的转股价格行权,上市公司控制权有可能变更。这就会构成实质借壳。


监管很可能一开始就要求条款规定,转股后不可影响上市公司控制权。要么下修价格不可无节制,要么下修的同时上市公司赎回一部分债券。


下修与否、赎回与否,直接影响到交易对手的回报预期,不可小看。


赎回条款可以直接与业绩承诺配合,更有利于方案设计。赎回条款可以规定,根据标的后续业绩承诺不达标情况赎回债券,赎回价格仅为1元。假设交易全部是可转债支付,上市公司并未付出股份或现金,对交易对手的约束力是更强的。

以上为小汪@并购汪的猜想。定向可转债作为可内设多个条款的股债连接型工具,方案设计千变万化。A股并购引入可转债之后,方案设计空间更大。这里面的魔鬼细节,还需要另外分析几篇。我们可以参考私募EB的经验。私募EB从备受追捧再到出现“黑天鹅”,条款博弈为关键点。等到上市公司定向可转债的具体方案发布后,小汪@并购汪会在线上课的电子专栏中及时更新并深化这部分分析。



05

小汪点评


社群常有小伙伴感慨,A股并购从“烈火烹油”到“门前冷落”,也就两三年的时间,变化太快了。小汪@并购汪一直认为,15年、16年A股并购不同寻常的火热只是一个时期内的特殊现象。过去并购热,所谓的“市值管理”底层的获利逻辑拆开来看,离不开一二级估值差的EPS增厚效应,还有业务大转型的PE增长效应。


说到底,A股的高估值是根基。上市公司股份估值虚高,非常有动力发行股份购买资产。一级市场的资产方甚至愿意忽略二级股价虚高的风险换取流动性以及“EPS增厚+PE增长”的股价上涨回报。这些现象本身就是反常的,不可持续的。


但是,今年这场贸易战带来的A股估值快速下滑,又把事情带向了另一个极端。A股估值持续下滑,即使估值水平已经到了历史底部,市场还没有坚实的见底迹象。上市公司股份支付能力受到了直接打击。再加上种种原因,上市公司现金支付能力也下滑严重。


这种情况下,定向可转债倒真是破局的最佳工具。并购中上市公司与资产方议价地位扭转,定向可转债就是那个利益再平衡的黄金武器。市场低迷的时候,定向可转债的股债连接特性与远期选择权正是能够招揽到资产方的橄榄枝。


小汪@并购汪一直认为创新很重要。好的创新,能够让市场更灵活地达成协议、达到均衡,市场也会更有效率。给市场足够的空间,市场会自己找到一条出路。定向可转债的推出说明了这个道理。


小汪@并购汪很早之前将A股上市公司称为“小央行”。但过去两三年,因为市场因素也好,制度制约也好,上市公司实际失去了“小央行”地位。但是,定向可转债出台后,A股上市公司“发行证券”的能力又回来了。

也许,“小央行”又要回归了。








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